复星医药三季报点评:研发投入加大影响当期业绩,生物类似药上市可期

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    复星医药发布2018年三季报:2018年前三季度公司实现总收入181.42亿元,同比增长39.99%,实现归母净利润20.94亿元,同比减少13.44%,实现扣非后归母净利润15.92亿元,同比减少14.22%;2018年三季度单季度公司收入62.83亿元,同比增长36.39%,实现归母净利润5.34亿元,同比减少26.91%,实现扣非后归母净利润3.91亿元,同比减少33.44%。

    投资要点:

    公司收入和经营性现金流增长稳健。公司收入端今年内生增长保持在20%以上,剔除2017年新并购企业的可比因素影响后,公司2018年前三季度营业收入较2017年同口径增长21.99%。前三季度经营活动现金流20.88亿,同比增长21.15%。(1)业绩增长较好的企业:公司前三季度各板块主要企业保持高速增长的态势,制药板块的江苏万邦、药友、Gland以及器械诊断板块的亚能生物等企业收入和净利润增幅达到25%及以上。公司新并购企业运营情况稳定,Glandpharma和Tridem经营情况良好,其中Glandpharma的依诺肝素已经在9月末获得FDA的上市批准。禅城医院今年在一季度之后恢复增长,预计全年收入增长可恢复为正。(2)业绩增长相对差的企业:制药板块企业奥鸿药业由于受到辅助用药奥德金的影响,业绩下滑明显,预计净利润下滑约30%。达芬奇手术机器人虽然需求强劲,但前三季度的配额尚未下达,因此装机数受到影响,相应耗材的销售也受到影响。(3)具体分板块来看,我们预计公司2018年前三季度制药板块收入同比增长50%左右,剔除2017年新并购企业等可比因素之后,收入同比增长28.5%,剔除两票制影响之后的收入增速为13%;医疗服务板块收入同比增长19%左右;医疗器械和诊断板块收入同比增长14%左右。

    研发投入快速上升,对短期利润端产生压力。公司2018年前三季度公司研发费用共计11.14亿,同比增长59.13%,三季度单季度研发费用为4.05亿,同比增长69.65%。公司2018年前三季度累计研发投入18.67亿,同比增长96%。制药业务研发投入16.83亿,占制药业务营业收入的12.36%。研发投入快速增长主要由于公司有多个单抗类似药、单抗创新药、小分子创新药、仿制药一致性评价的项目在同步进行中。同时,公司还通过联营企业进行新技术的研发,比如复兴凯特、直观复星等,这部分产生的研发支出反应在财务报表中的投资收益中,这也会对公司的利润产生压力。除了研发投入的快速上升,复宏汉霖因股权激励而进行的股权支付、微医和和睦家等联营企业的亏损、利息费用的增加也是影响公司利润增长的因素。

    公司创新能力强,子公司复宏汉霖作为国内单抗药物领域龙头企业,有望从明年开始贡献业绩增量。公司是一个综合性的医疗集团,同时具备强大的创新基因,公司目前正在布局多个先进治疗领域,包括生物类似药、生物创新药、小分子创新药、免疫细胞治疗等。(1)生物类似药、创新生物药领域:公司的利妥昔单抗预计将成为我国首个上市生物类似药,同时也是我国自主研发的第一个真正意义上以生物类似药路径(无需进行II期临床)申报上市的单抗生物药,该品种按照目前申报的进度,预计今年年底或明年年初获批上市。截至目前,除利妥昔单抗之外,复宏汉霖目前在研的生物类似药有5个,其中4个已经进入III期临床;在研的改良型或创新型单抗中,已经有5个产品已经获得临床试验批件,并进入I期临床;同时,复宏汉霖的HLX10+HLX04联合治疗方案是国内首个获得IND申请受理的国产单抗联合治疗方案。(2)小分子创新药:丁二酸复瑞替尼胶囊、PA-824目前正在进行临床I期试验,FCN-411、FN-1501、FCN-437等已经获得临床试验批件,其中部分小分子创新药目前在美国、澳大利亚等多国同时进行临床试验。(3)免疫细胞治疗:CAR-T临床试验正在顺利进行中(无需进行临床I/II/III期试验,只需要做桥接试验),目前正在进行入组。

    公司一致性评价进展顺利。公司目前通过一致性评价的品种有4个,苯磺酸氨氯地平片、阿法骨化醇片、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素胶囊,2017年公司这四个品种的销售额分别为0、7,400万元、758万元、164万元,市场份额均较小。因此将来若能进入带量采购,公司这些产品的市场份额和销售额将会迎来较大提升。

    盈利预测和评级:公司业务范围涵盖药品生产制造、医疗服务、医疗器械和诊断等多个领域,是一家综合性的医疗集团。短期内,公司由于研发投入的快速增加,以及辅助用药收入下滑的影响,业绩出现下滑。但长期来看,公司具备强大的创新基因,布局多个先进治疗领域,随着研发项目的顺利推进,我们预计公司未来将不断有新产品上市,改善公司营收结构的同时产生新的业绩增量。公司旗下的复宏汉霖是国内单抗药物领域的龙头企业,复星凯特与美国Kite公司合作引进CAR-T产品,此外公司还拥有重庆医工院、星泰、复创等小分子药物研发平台。其中进展最快的是利妥昔单抗类似药,公司为首访,预计今年年底或明年年初上市。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为28.6亿元、35.6亿元、45.0亿元,EPS分别为1.11元、1.39元和1.76元,对应当前股价PE分别为22、18、14倍。公司未来随着利妥昔单抗等新产品的上市,将逐渐打开成长空间,首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示:外延并购不达预期、新药研发失败的风险、一致性评价不达预期的风险、整合低于预期、产品降价的风险