招商证券·消费的方向：大消费组电话会议行业观点

医药行业首席分析师 吴斌

    三季报前瞻：

    预计19 年三季度扣非净利润同比增速超过50%的有（括号中为扣非归母净利润同比增速预测或公司公告的业绩预告，下同）：泰格医药（+64%~70%）、智飞生物（+54%~74%）、昭衍新药（+60%）、通策医疗（+54%）、凯利泰（+30~50%）；

    预计19 年三季报扣非净利润增速30%~50%的有：益丰药房（+43%）、欧普康视（+30~45%）、柳药股份（+37%）、乐普医疗（+36%）、长春高新（+35%）、爱尔眼科（+35%）、千金药业（+34%）、万孚生物（+30%）；预计19 年三季报扣非净利润增速20%~30%的有：迈瑞医疗（+25%）、正海生物（+25%）、仁和药业（+25%）、华兰生物（+24%）、片仔癀（+24%）、恩华药业（+23%）、药明康德（+23%）、老百姓（+20%）；预计19 年三季报扣非净利润增速0%~20%的有：华东医药（+19%）、天坛生物（+19%）、丽珠集团（+16%）、鱼跃医疗（+15%）、一心堂（+14%）、康泰生物（+12%~18%）、通化东宝（+11%）、艾德生物（+12%）、济川药业（+10%）、中新药业（+9%）、云南白药（+8%）、广誉远（-10%）。

    投资策略：一、关注明年估值有提升空间的标的：通化东宝、长春高新、迈瑞医疗，以及天坛生物、片仔癀。二、关注股价有弹性的小市值股票：正海生物，凯利泰。

    社服行业首席分析师 梅林

    三季度作为旅游旺季，很多旅游公司面临一定的增长瓶颈。国庆的总接待人次增长8%左右，增速相比往年进一步放缓。这与预期比较一致，每年节假日的旅游客流增速在逐年放缓。主要原因系景区人数变多后，旅游体验会相对变差，因此人们可能会选择一些其他的休闲方式。

    分区域来看，各区域分化明显：三亚旅游市场客流呈现小幅的下滑，其亮点依旧在于免税销售。国庆期间免税区的销售额有接近60%增长，创下这几年增速的新高。这表明旅游消费正在从传统景点游或者休闲游，逐渐向购物游发展。山岳类的部分景区客流有增长也有下滑。比如，黄山客流有10%左右的下滑。这其实就是整个景区游客过多带来的增长瓶颈，尤其是对于此类热门景点而言。出境游的国庆增速放缓。主要原因是近期去香港的客流有下滑；而其他的目的地，如日本、泰国、韩国、欧洲等，还是保持在两位数的增速。

    三季报前瞻：强者恒强。

    中国国旅：三亚销售额在三季度增长30%左右；但也会受香港机场免税店业绩下滑的影响。因此预计中国国旅三季度业绩增长在20%~25%。

    酒店公司：三季度增幅好于二季度，两家酒店公司的业绩增长在10%左右。

    广州酒家：三季度的月饼销售增长维持在20%左右，预计其业绩增长也在20%左右。

    宋城演艺：三季度丽江、桂林、张家界的客流增长较好；三亚客流与去年基本持平。预计公司旅游主业增长20%，但其六间房的出表会影响总的净利润。

    其他重点景区公司业绩增长在个位数。这些公司的业绩在旅游旺季不太可能出现下滑，但想高速增长会有难度。

    个股推荐：推荐三季报较好的个股，像中国国旅、宋城演艺、广州酒家，以及首旅、锦江。

    零售行业首席分析师 宁浮洁

    中秋、国庆期间社零总额保持平稳增长：国庆节期间社零总额增速为8.5%左右。主要系中西部的带动，特别是四川、重庆、安徽等地；而东部保持稳健增长。

    细分领域：

    超市：三季度比较平稳的。永辉超市同店与二季度保持持平的增长；家家悦九月的增长比较超预期，同店保持4%~5%的同比增长。今年上游价格的增长带动了整个同店增长，尤其是猪肉、水果等必需品。因此今年超市板块的超额收益比较明显，家家悦估值从二十倍提升到三十倍，家家悦形成了区域性垄断，市场愿意给溢价。永辉超市全国性的供应链具有垄断，开店的速度也在加快，因此超市板块是一个可以长期投资的板块，预计三季度保持稳健。

    百货：受经济周期的大环境的影响，百货基本处在触底阶段。三季度环比二季度业绩没有恶化，从低估值的角度来看，可以关注左侧的机会。重庆百货在三季度混改之后预计毛利率会有大幅改善，从基本面角度来看存在机会，预计主业正增长。

    零食：三只松鼠、百草味三季度业绩环比二季度在加速增长；在流量下沉以及公司品类拓展的积极影响下，预计GMV 增长在50%以上。三只松鼠自底部推荐以来，有百分之七十的收益，其在二季度环比一季度超预期的情况下，三季度依然维持了高速增长；虽然三只松鼠估值偏高，但从基本面来看依旧值得推荐。整体来看，零食板块超预期的可能性较高。建议关注好想你（食品组覆盖）三季度收入超预期的配置机会。

    推荐超预期的标的：重庆百货、永辉超市、家家悦、三只松鼠。

    食品行业首席分析师 杨勇胜

    中秋国庆茅台批价回顾：七八月份茅台供货量略有不足，导致九月初批价最高涨到2700 元，达到这一轮茅台景气周期中批价的最高点，茅台公司自身也希望通过放量让批价平稳回落。八月底上海好市多（Costco）开业，一开始是自发性地售卖茅台，好市多（Costco）实行会员制，能够做到消费者信息确认和购买能力筛选，有效防止了黄牛囤积和窜货行为，后来茅台公司和好市多直接展开了合作，经过5 吨的放量取得了非常不错的效果。九月下旬开始，茅台加大了对物美、天猫、苏宁的直营供货，供给逐步放量。前期2700元的价格，实际上抬升了送礼、囤积的需求，开瓶需求是被压制的，这个背景下供应放量使得茅台批价从九月下旬开始回落，9 月26、27 号达到最低点，整箱价回落至2100 元。由于KA 是单瓶供货，市场上出现了单瓶茅台流通，单瓶最低价到1800 元。节前最后几个交易日板块的波动也是由于茅台批价回落导致的，投资者担忧黄牛会加快出货导致节后批价下行。那么现在看实际上国庆之后批价是不断回升的，最新的价格已经回升到2250—2300 元，单瓶也到了2050 元。

    如何解读节后茅台批价回升？节前我们就提出，茅台批价回落的空间是非常有限的。需求端看，2000 元是需求开始明显放量的价位，上半年茅台发货不足的背景下，真实需求一直没有被充分满足。供给端看，KA 和电商渠道的消费者相当大比例是被高价差吸引来的首次购买者，传统消费者能买到的量实际上是没有增长甚至有所下降的。随着公司旺季放量逐步结束后，如果11 月份没有让经销商提前执行明年计划，批价预计仍将重回高位，这是高端白酒景气度和五泸放量的支撑。

    白酒消费税改革预期逐步升温，我们点评如下：1）白酒由于流通环节复杂，征税成本远高于其他产品，因此即使要征收消费税，时间上也不会很快；2）如果消费税开始征缴，由于经销商的利润空间足够丰厚，茅台可以将消费税直接转嫁给经销商而且不需要给经销商其他补贴，这就直接有利于茅台的报表业绩；3）对于渠道利润不足以承担消费税成本的品牌来说，强势品牌可通过提价的方式将压力转嫁给经销商，弱势品牌就需要消化大部分消费税影响，因此征缴消费税将使得白酒行业集中度提升加速，这个过程中推荐龙头的逻辑不会改变。

    三季报预期：白酒板块三季报增速预计将略微加速，但是幅度不会太高，这是由于三季度基数相比二季度略低一些。食品板块行业竞争加剧，三季度龙头收入预计维持稳定增长。

    投资建议：白酒板块十月份投资主线仍紧跟茅台批价与行业景气度，高端茅五泸仍是首推，另外推荐区域龙头古井、今世缘。食品板块两条主线精选投资机会，一是对龙头公司的中线布局，等待估值切换，推荐伊利、海天、中炬，二是关注细分龙头业绩持续高增或略超预期，关注绝味、桃李，以及火锅产业链标的安井。

    农业行业首席分析师 雷轶/陈晗

    生猪养殖板块在九月二十六号之后集体跌停，现在一路回暖。尤其是牧原股份在之后的六个工作日内股价上涨33%。回顾当时的跌停，其应属于市场极度悲观情绪的渲染。但实际上行业内没有任何新增信息来促使如此跌停，个股公司的发展都相对稳健。因此随市场情绪的释放，板块股价明显恢复。

    十月份是生猪板块投资的很好时机。国庆之后的连续十天左右，猪的均价每天上涨一至两元每公斤，使猪价从27 元/公斤上涨至约35 元/公斤。而这一巨大涨幅仅仅反映的是去年十一月份的的母猪存栏量减少的影响。因此现在仅仅是猪价快速攀升的开端，还远远没到结束的时候。

    在二季度时，生猪养殖板块的公司已经开始盈利，但是释放不多；而在三季度的时候，许多公司，如温氏股份、牧原股份等，利润都达到了历史的极值。

    这些公司在安全防控的同时还能够实现快速扩张，因此利润大量释放。以成长性公司牧原股份为例，保守来看，其明年利润预计能达到三百亿，后年可能至少四百亿。这是市场此前未能预料的，当前的股价也并未充分反映出这一良好态势。投资者应当把握利润释放初期的机会。

    关于能繁母猪的存栏回升：猪价持续的时间取决于行业整体的防控水平何时能进步到大概率防住非洲猪瘟的地步。而当前行业的防控水平远远没有达到能防控非洲猪瘟的水平。从上市公司的三季报来看，优秀公司的出猪成本控制在14-15 元/kg 的较好水平，而另有一些公司的出猪成本上升到了17 元/kg。

    从这一角度看，上市公司也没有实现真正的非洲猪瘟防控，那么散养户更不可能实现。因此目前对于所有的补栏都应持悲观态度。

    总结：金猪十年刚刚开始。虽然生猪养殖板块内公司股价已有较高上涨，但从行业的发展潜力来看，未来空间仍然巨大，依旧强烈推荐。

    服装行业分析师 刘丽

    内需方面:化妆品需求旺盛，服装和珠宝需求持续筑底。2019 年前八个月，限上企业商品零售总额累计同比增长4.1%，增幅相比2018 年的同期而言下降了3pct.。鞋服针纺、化妆品、基因珠宝累计同比增长3.2%，12.7%，1.5%；增幅与2018 年相比分别下滑5.7pct.，增长0.1pct.，下滑6.8pct.。

    出口方面：2019 年前八个月纺织品和服装出口金额合计同比下降2.5%，即1700 多亿美元。其中纺织品累计出口金额同比增长1%；服装累计出口金额同比下滑4.3%，呈现了纺织品强、服装弱的局面。受中美贸易摩擦影响，整个纺织制造业呈现往东南亚其他国家产业转移的趋势。

    品牌零售： 单看2019 年第三季度，化妆品、体育用品、童装和高端休闲品牌维持高景气运行的状态；龙头公司的收入增长预计处于20%~30%的区间，如珀莱雅、李宁、安踏、森马、巴拉巴拉比音勒芬。

    高端女装龙头在产品力、vip 的管理服务能力的持续提升下，增长保持稳健；预计歌力思第三季度的同店销售额维持个位数增长；地素时尚由于基数低、零售服务能力持续提升，其第三季度的同店销售额增速预计达到双位数。

    大众休闲，包括森马的线下成人装、海澜之家、太平鸟以及商务男装九牧王，其第三季度收入增速预计为个位数。

    家纺整体处于低增长状态，但其线上销售好转。富安娜、水星家纺的线上销售额增速预计超过20%；但是线下销售呈现下滑或是低个位数增长态势，其线下加盟商的提货处于谨慎状态。

    纺织制造：下游内需依旧比较低迷，中美贸易摩擦仍在持续，纺织制造企业的运营压力依然持续加大。

    龙头企业通过海外产能的布局能够提升抗风险能力。

    百隆东方、伟星股份预计第三季度的收入为低个位数增长。健盛集团受越南产能扩张的影响，收入增速有望达到双位数水平；但是其在棉花的期货投资方面，受原材料价格下降、汇率贬值、终端产品折扣加大等因素，出现一些亏损，最终导致其利润增速不及收入增速。

    第四季度投资建议：服装行业的估值仅为十四倍，处于历史的底部；同时考虑到低基数因素、春节提前因素，预计第四季度整个行业的销售将回暖。建议精选赛道，推荐体育用品的李宁、安踏，大众休闲以及童装龙头森马，高端消费中同店销售额表现稳健的比音勒芬、地素时尚、歌力思。

    化妆品行业处于高景气状态。虽然珀莱雅、丸美估值水平不低，但是目前行业处于高速增长态势，建议持续关注。

    纺织制造行业，内外困局倒逼产业升级和竞争格局重塑。建议优先配置拥有全球产能布局和国内自动化生产能力较高的龙头，等待外贸环境稳定之后获取超额收益。推荐申洲国际、健盛集团。风险提示：中美贸易摩擦反复。

    家电行业分析师 隋思誉

    三季报预期：鉴于经济大环境的整体增速放缓，家电行业作为典型的可选耐用消费品，其景气度表现出一定压力。相对于上半年，行业内的汇率优势、成本优势在下半年有所收窄。因此在终端需求没有明显好转的背景下，下半年板块的业绩弹性会有所减小。

    投资观点：关注主要子板块的龙头标的。在终端需求没有明显好转的趋势下，在有限的存量市场之下，博弈的是份额和格局，各子行业龙头具有天然的竞争优势。

    细分子板块：

    白电：三季度出货有所承压，但是整体表现依然相对比较平稳。预计美的收入端Q3 单季增速5%左右；在成本汇率以及小天鹅少数股东损益权并入的影响下，业绩端增速预计15%左右。海尔预计Q3 单季收入端5%以上的增长；如果考虑到物流出表等资产置换因素带来的一次性的收益，业绩端会有较高增长。

    厨电：三季度的终端需求没有出现明显改善。在地产下行周期中，厨电板块存量博弈的特征会更为明显。

    龙头老板电器的增速比较乐观：在工程出货带动下、相对不高的基数背景下，老板电器三季度的收入增速有望恢复到双位数；业绩层面，其成本端的优势会贡献一定的红利，因此其利润增速会快于收入增速。

    小家电：综合型的小家电龙头业绩增速比较稳健。预计苏泊尔、九阳股份这类龙头标的的收入与业绩的增速均可达到两位数。

    国庆期间的终端销售：根据商务部的数据，今年国庆期间，零售餐饮的销售额约11.52 万亿，同比增长8.5%。整体比较稳健，但是相对于去年和前年而言有一定放缓。家电层面根据奥维的线下汇总数据，国庆黄金周期间的空调、冰箱、洗衣机线下分别下滑11%、10%、20%；烟机下滑9%，电热下滑3%，电视下滑6%。所有核心大家电品类的十一终端销售都出现了一定程度下滑。

    节假日的这一销售数据下滑虽然一定程度上反映了销售景气的压力，但也有很多其他因素的影响。第一，伴随着近年来线上渠道的快速崛起，促销常态化的趋势非常明显。第二，节假日出行的人越来越多，他们也未必会选择在这个期间购买家电。因此家电的节假日销售数据的监测，某种程度上其参考意义在减小，应当客观看待此下滑。

    从具体销售细节上看，促销节点家电销售的低价特征不再明显，这也是由于前述的促销常态化问题。从销售结构上看，大尺寸的电视、高端的冰洗产品的销售占比依然在提升，家电板块的消费升级还在持续，更节能、更智慧、更懂用户的产品会更受到青睐。

    轻工行业首席分析师 郑恺

    三季度前瞻:

    预计业绩或有超预期的公司：

    太阳纸业单三季度的业绩与去年同期接近持平。回顾今年，其业绩一季度下滑50%，二季度下滑20%；如今三季度将要填平缺口，那么预计四季度可能同比能够恢复正增长。由此可见，行业内处在优势的公司，能够在行业周期波动的时候，凭借自身的经营来修复负面影响。

    尚品宅配：其上半年的增速相对偏低；而预计第三季度的订单增速有所复苏。

    其收入增长主要依靠零售端；因为它基本上没有工程端的业务。这一点与其他的家具公司存在区别。这也表明其在套餐变更、经销商培育成熟后，其经营变化迈向正轨。考虑到整个市场受地产后周期的影响，公司能实现收入增长加快比较超预期。

    喜临门：其去年受并购事件的影响，业绩基数很低；其今年通过自身的业务调整，业绩有望实现较高增长。此增长原因有三：一是自有门店的收入增速加快，预计20%左右；二是今年四月份开始的增值税率的下调，公司自有门店的业务利润能享受一定红利；三是公司的主营成本中的TDI 价格下降幅度较大，导致公司毛利率弹性较大。此外，公司去年四季度单季亏损；因此预计这一增长至少能够持续两到三个季度。投资者可以关注其超额收益。

    劲嘉股份：其上半年增速已接近25%；而三季度预计增速可能更高。此系公司自身经营情况带来的好转。

    三季度业绩低于预期的公司：

    中顺洁柔：公司的成本在三季度有大幅降低；为此，有竞争对手采取降价策略。公司自身作为品牌龙头公司，降价并不会快速跟进，因此收入增速会相对放缓。但四季度以后，考虑到年度的促销活动，公司增速会有明显改观。

    因此预计公司全年收入和盈利能增长20%及40%以上。

    奥瑞金：盈利三季度不高的主要原因预计因并购事件，即公司9 月底收购BallAsia Pacific Ltd.在中国的包装业务相关公司的股权。此次并购体量很大，几乎与公司铝罐业务体量相当，因此三季度的一次性费用、财务费用偏高。

    不过公司业绩在年底和明年会有较大弹性，尤其是考虑到十二月份公司的铝罐规格的调整。

    10 月投资思路：业绩情况最为重要，因此可以从公司的盈利超预期上做相关配置。

    纸板块：受到中美贸易摩擦的影响：中国对美贸易情况对包装纸、纸箱等业务的出口需求影响很大，因此此次的谈判缓和可能对板块行情产生一些改变。

    其中山鹰纸业的市场情绪可能会被修复很多。该公司的PB 目前下跌至一倍左右，历史均值相比偏低，并且该公司具备海外的废纸进口资质，会为其带来成本优势；而中美贸易摩擦的缓解增强纸品需求，建议投资者做适当配置。

    另推荐太阳纸业。如前所述，其业绩正在快速修复，值得长期投资。

    包装板块：关注合兴包装。该公司今年股价跌幅较大。其主营产品是包装箱，在中美贸易摩擦的缓和以后，公司的产品需求会得以修复。

    至于奥瑞金，其公司股价已经下跌较长时间，修复过程也是逐渐的，但基本面已经见底，值得长期配置和跟踪。预计奥瑞金的三季报是中长期拐点，其业绩在今年十二月份谈判结束后，在明年的一季度预计会有25%~30%的明显涨幅。

    家居板块：行业整体的环比订单略有修复，主要系六月份的业绩基数偏低。

    实际上自去年三季度开始，基数逐渐下行。预计这一修复趋势将持续两到三个季度。因此建议关注板块的龙头公司，如欧派家居、尚品宅配，其经销商培育情况较好。成品家具业绩略有修复，但幅度不高。

    风险因素：贸易摩擦转向恶化，以及成本大幅波动引起毛利压缩。