中国石化:一体化助推业绩,油价攀升利好有限

油价攀升助力勘探开发板块收益大幅度减亏

    一季度实产原油1144万吨,YOY-0.7%,天然气产量68亿立方,YOY+0.6%。油价同比提升10.7美元/桶,天然气上涨45.2美元/千立方米。主要得益于原油售价和开采成本控制,勘探及开发板块EBIT亏损3.18亿元,同比大幅度减亏54.46亿元。鉴于4月份OPEC油价平均68.3美元/桶,假设未来5月、6月价格和产量均衡,天然气价格环比维持不变,测算二季度勘探开发板块EBIT扭亏为盈,实现收益18.3亿元。

    一体化优势继续,四大板块无一颓势

    2018Q1除了勘探减亏外,炼油、销售、化工分别实现EBIT190.1亿、89.3亿、84.5亿,炼油YOY+13.45%,销售和化工则基本持平。继续一体化优势,原油价格低,则勘探亏损,但更大体量的炼油规模和化工品成本下降,原油和成品油售价差扩大,低油价刺激销量提升。化工品定价主要受供需面决定,价格保持高位。预计一体化优势有望延续,但继续增强的后劲正在弱化,勘探和化工对冲,撇除库存收益的炼油和销售呈现企稳特征。

    基础石化品近虑远忧,中长期内存在压力

    公司年产8000万吨化工品,其中乙烯近1200万吨规模,考虑石脑油和乙烯价差,化工板块近270亿的经营收益中,如果撇除乙烯业务贡献,将陷入无利可图。近5年来全球乙烯受需求增速3%+,供给存在缺口的正面推动,东北亚价格有效维持1200+美元/吨,连续二个季度乙烯与石脑油平均价差超过650美元/吨。截止2020年,北美地区总规划1500万吨乙烷制乙烯投放,国内1200万吨煤制烯烃,中东地区也将有部分新增产能释放,中长期来看乙烯新增产能增速将高于实际需求增速,未来一旦拐点来临,乙烯供需平衡打破,价格回归至1000美元/吨以下,测算化工板块EBIT预计将减半至150亿。

    销售公司分拆上市未定,缺乏估值二次提升

    销售公司季度EBIT保持在70~90亿,2015~2017年分别实现EBIT为316亿、321亿、316亿,经营业绩保持高度稳健态势,符合当前国内成品油需求增速放缓,批发零售价差均衡的市场特点。2014年9月公司开展引入社会和民营资本参股,实现混合所有制经营,考虑未来分拆上市,一旦完成,资本市场将重新认识销售板块估值,提升公司整体估值水平。而2017年公司年报仅披露正稳步推进销售公司混合所有制改革,并未提及具体计划,我们认为在非油业绩、加油站整合、新零售尚未全面突破情形下,销售公司分拆上市仍需时日。

    预计公司2018~2020年归母净利分别为584.09、547.09和493.66亿元,EPS分别为0.48、0.45和0.41元/股,对应当前股价PE分别为14.53X、15.51X和17.19X,维持公司(600028.SH,00386.HK)目标价人民币7.65元,下调评级至“推荐”。

    风险提示

    油价大幅度上涨至天花板,触发成品油限价;成品油行业竞争加剧。