砾中拾金：从宏观基本面寻找A股长期投资机会-基本面看股市系列(二)

A股虽然总体回报低，但分化很大，砾中拾金，并不缺乏长期投资优质标的。

    虽然A 股长期回报率较低，金融危机以来5%左右的年化回报率显著低于主要发达国家股市。但这并不意味着A 股没有能够产生高收益的板块。过去十年，金融地产和消费板块能够提供相当可观的收益率，银行、食品饮料、家电、餐饮旅游等行业在2010 年以来年化回报率均在12%以上，基本上是5-6 年收益翻倍的速度，这相对于美股并不差。其中银行不仅收益率高，而且波动率很低，年度最大回撤只有7.4%。而波动较大的科技股则平均收益处于第二梯队，2010年以来年化收益在7%左右，基本上处于10 年收益翻一倍的状况。周期行业收益相对较弱，体现为不仅平均收益低而且波动大的特征。

    资本回报率绝对水平的差异是A 股中行业长期走势分化的最主要原因。我们依然沿用之前的分析方法，将股价决定因素分解为EPS 和PE，进而拆分为资本回报率、每股净资产和利率。在整个宏观经济资本回报率下降环境下，A 股大多数板块资本回报率都是下降的，这个相互之间差别不大，差别比较大的是每股净资产的增速。而每股净资产增速与资本回报率ROE 绝对水平正相关，显示盈利水平决定的资产内生增长是股价差异的主要原因。从行业对比看，金融、消费行业具有较高的资本回报率，因而每股净资产处于领先地位。而科技、周期资本回报率水平较低，因而每股净资产增速处于低位。相应的长期收益金融消费表现较好，而科技、周期表现较弱，其中周期不仅收益弱，而且波动大。

    从宏观角度看，在宏观杠杆率提升过程中金融行业资本回报率将持续保持较高水平。以银行为代表的金融业利润基本由资产和净息差两者决定。金融行业稳定的竞争格局决定净息差基本稳定。而金融资产则是实体经济负债，在杠杆率上升过程中，金融资产以快于GDP 的速度上升。因而金融行业利润也能够保持快于GDP 的增速，相应的金融行业资本回报率也能够在实体经济资本回报率下降的过程中保持相对优势地位。未来如果宏观杠杆率继续提升，金融行业资本回报率将继续保持相对较高水平。

    宏观经济结构差异决定了消费和周期的资本回报率差异，低投资高产出决定消费资本回报率高，而高投资低产出则决定周期资本回报率低。2018 年消费行业投资占总投资比例仅为17.1%，却贡献了36.8%的产出。低投资高产出意味着在整体宏观资本产出比上升的环境下，消费行业资本产出比保持稳定，即单位资本回报率能够保持稳定，这也是为何消费行业资本回报率能够保持高水平的原因。而周期行业投资占总投资比例高达53.3%，但产出占比仅有38.8%。

    相应的，高投资低产出导致周期行业资本回报率中枢水平持续下降，再加上本身波动较大，周期行业长期表现则最弱。

    宏观角度看科技公司资本回报率并不差，但A 股科技公司平均资本回报率不高的原因是高盈利的龙头公司大多在海外上市。科技行业以占总体4.5%的投资贡献了总经济8.1%的产出，科技公司同样是低投资高产出板块，在宏观上资本回报率并不低，与消费相当。但实际A 股科技公司平均ROE 却较消费低出一个档次。这主要是因为高盈利的龙头科技公司多在海外上市，BAT 合计市值相当于A 股科技公司的3/4 左右。如果将海外龙头公司与A 股科技公司按市值加权之后，2018 年总体科技股平均资本回报率在13.7%，这与同期消费14.1%的水平相当，高于金融地产和周期。因而整体科技股资本回报率并不低，只是高资本回报率的龙头科技股大多在海外上市。

    风险提示：经济下行超预期。