9月经济数据点评：6%的信号

　　投资要点

    　　事件：3 季度GDP 同比6.0%，累计同比6.2%，9 月固定资产投资累计同比5.4%，工业增加值、社会消费品零售单月同比分别为5.8%、7.8%。我们认为：

    　　生产略升，库存继续筑底。9 月工业增加值同比从4.4%升至5.8%，连续2 月回落后上升。尽管9 月季调后的产销率略升，但出口交货值同比连续2 月回落，结合投资走弱等数据，指向内外需仍疲弱，该背景下，预计生产难以明显加速。分行业来看，大部分工业行业生产同比在9 月有所回升，但汽车生产同比大幅回落。另外，工业品库存水平继续下降，结合9月制造业PMI 产成品库存回落0.7 到47.1，指向企业仍倾向于去库存。往后看，在经济下行压力以及PPI 走弱下，预计今年企业生产仍谨慎，库存将继续筑底。

    　　投资稳中略降，制造业投资同比转正。9 月固定资产投资累计同比从5.5%略降至5.4%。从三大分项来看，基建（旧口径）单月同比从4.9%升至5.0%、房地产投资单月同比稳定在10.5%，而制造业投资同比则由-1.6%升至1.9%。往后看，尽管明年专项债新增额度提前下达，但其对基建的提振仍有待观察；而制造业投资仍面临弱需求且企业生产谨慎的制约。

    　　地产投资企稳，但销售放缓叠加政策影响下仍承压。9 月地产投资同比持平于10.5%，符合我们强调“年初以来的地产新开工、土地购置走弱，但投资整体平稳，对应地产资金来源不差，包括地产销售额以及国内贷款均不弱”的判断。但实际上，9 月地产销售面积及金额单月同比回落、资金来源中国内贷款累计同比为今年3 月转正以来首次放缓。叠加7 月底政治局会议及LPR 改革关于地产均为“房住不炒”，预计地产投资后期仍承压。

    　　汽车拖累减弱，社零增速回升。9 月社零单月同比继续回升至7.8%，除汽车以外的消费品零售额同比则由9.3%降至9.0%，指向汽车拖累减弱。从限额以上消费品零售分产品来看，汽车、金银珠宝回落明显，同时地产相关则有升有降。值得注意的是，尽管3 季度城镇人均支出同比回升，但人均收入同比放缓，同时9 月全国调查失业率仍稳定在高位，预计后期消费意愿难以大幅回升。

    　　经济下行压力不减，继续关注逆周期调节。整体来看，3 季度GDP 同比降至6%一定程度指向政策更注重经济质量而非数量，但也反映出经济下行压力不减。结合9 月社融数据超预期及近期政策的表述，预计将继续引导逆周期调节。考虑结构性通胀的大背景，货币政策的节奏可能会受到干扰，因此，信用派生和财政政策在逆周期调节的优先序可能仍将靠前。

    　　风险提示：中美贸易摩擦加剧；国内外经济、政策超预期。