券商突围之资管篇:迎接监管与机构配置的再共振

券商资管自2001年起步,在2012-年行业监管创新中扩张,实现了7年(2011-2017)近六十倍的指数式增长,目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员。

    券商资产管理行业崛起来自于监管创新与机构资产配置的双正向共振。(1)2012-2016监管放松周期:券商资管业务2012年放开,传统资管刚兑文化下,证券公司的结构灵活和费率低廉相较于信托等传统通道体现了竞争力;(2)“实体经济-金融市场-重回实体经济”的配置轮动:2012-2014年,局部行业(如房地产、地方政府融资平台)融资旺盛而信贷收紧,信贷资金假借非标产品(主要是SPV资管结构)对接资产,券商通道业务实现第一轮大扩张;2014-2016年金融市场利率低位,股票债券轮番表现,机构通过委外渠道假道资管,实现表内资产向金融市场的再配置,同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升,券商资管受益。

    2016年金融去杠杆启动以来,监管加剧且资产配置重调整促使通道和委外模式走向拐点,券商资管发展停滞。(1)市场最大的“金主”收缩同业与金融市场资产配置,新增资金优选标准化金融资产,资管产品需求压缩,多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱受质疑;(2)金融市场流动性维持高位,实体经济韧性复苏,这促使银行资产向信贷转移,传统避税、加杠杆的委外套路难有起色。

    刚兑文化打破的双刃剑,从评估刚兑能力到评价管理水平,未来券商资管的功能应被重认识。金融机构中,证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价,在资产端有最强实力;这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展机会:(1)非标转标,即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产;(2)收益增强,即利用独特策略,相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益;(3)细分配置,即在部分领域参与,这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场(可转债/可交债)、股权市场(如新三板)等。