国内宏观周报:别只关注房价,也该看经济了

我们认为,中国经济企稳内生动能不足,下行压力或于年底凸显。目前,工业生产之所以保持平稳,主要依赖于房地产和基建投资拉动,倘若二者动力持续强劲,后续或会激发制造业开启一轮“不大不小”的补库存。但我们认为,往后看三者动力皆显不足,工业生产转头向下的风险犹存。

    首先,“金九银十”过后,房地产投资回落可能性较大。8月70大中城市新建商品住宅价格创愈6年来最大环比涨幅,房地产市场“量缩价涨”形态初现。“房抵贷”、“首付贷”、“离婚潮”等楼市乱象近期频频曝出,这些都会增加政府对“房地产市场泡沫”的认定。本周央行旗下媒体“喊话”地方政府:应担负起楼市调控职责,控制楼市价格的泡沫化趋势。后续政府很可能采取更大力度的调控政策,给滚烫的楼市降降温。而一旦房地产销售步入回落,或将较快地传导至房地产投资。8月房地产投资虽有回升,但或主要受到高土地溢价的支撑(新开工面积、销售面积等增速皆显著回落)。高库存背景下,开发商态度一直偏谨慎(土地出让价涨量跌或为一个验证),房地产销售降温后,投资回落很可能应声显现。

    其次,基建投资也许只能扮演“拖而不举”的角色。一方面,今年4月以来,预算内财政收入同比增速由15%下滑到8月的1.7%,预算内财力已明显告急。另一方面,2013年以后,伴随中国经济增长动能明显衰减,我国基建投资持续保持了20%左右的较高增速。而目前基建投资的体量大增,能够维持现有增速已属不易,遑论更高一级的增速。我们此前指出,政府可以通过地方债发行、政策性银行扩张、积极推动PPP等方式,在财政政策上寻求突破。但对财政政策来说,资金缺口也许并非最硬的约束,财政刺激自身的节奏调整,及其背后蕴含的宏调基调的些微变化,令我们对其效果不可报以过高期待。而且,倘若叠加房地产市场降温,地方财政能力势将进一步受限。今年前8个月,全国国有土地使用权出让收入同比增长14%。其中,苏州前8个月的土地财政依赖指数高达82.6%,杭州、合肥、南京等城市依赖度指数都超过50%。如果失去土地溢价的助推,地方财政将更加捉襟见肘。

    最后,制造业投资难现起色,“投资冷”终将拖累“生产稳”。如上所述,目前房地产和基建拉动经济的力度和可持续性均显不足,这将从根本上制约着制造业企业投资扩产的意愿。考虑到工业企业库存增速已连续四月为负,在地产和基建需求尚可的情况下,企业去库存进程可能告一段落,短期内工业适度的“补库存”或将助力于经济的阶段性企稳。但在经济前景并未实质改善、新增长点迟迟未能涌现的情况下,即便工业补库存开启,制造业投资也难有大幅回升。相反,企业库存上升后,生产端将对需求端的收缩更为敏感,工业生产转头向下的风险必然加大。

    当前中国经济债务负担沉重,传统低附加值行业普遍面临产能过剩问题,经济企稳回升的根基在于经济转型和升级。这既包括解除产能过剩行业对信贷资源的挤占,也包括以服务业为主的高附加值行业对传统行业的替代。经济增长理论和实践均表明,由于第三产业相对劳动生产率低,经济转向第三产业引领之时,往往便是经济增速中枢下移之日。中国经济当前正处于第三产业占比逐渐超出第二产业的关键节点上,因此“调结构”与“稳增长”之间的冲突殊难避免(参见我们之前报告《中国经济“结构调整深入推进”了么?》)。因此,继续依靠房地产和基建刺激,虽能短期缓解但不能根本改变中国经济下行的趋势。