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中国市场评论:汇改实际进度可能提前

类型:宏观经济  机构:招商银行股份有限公司   研究员:刘东亮  日期:2014-03-04
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经过上周前半段的大幅贬值,周三、周四人民币即期汇率略显稳定,但周五人民币即期汇率再次大幅贬值,盘中一度触及6.18,超出市场预期。

    如果我们在前一期评论中提出的央行目的是为了挤压套利资金的话,那么目前央行很可能已经进入效果评估阶段,如果效果达标,则贬值将告一段落,如果效果不佳,则贬值依然有可能继续。

    我们假设套利资金的期限是半年,那么意味着其汇率成本大约在6.12,在“裸套利”模式下,目前的汇率已经抹掉了其汇率收益,并开始侵蚀利差收益。如果利差空间在2%左右的话,那么意味着汇率跌至6.2左右,才会抹平其全部收益,在这一假设下,人民币完全有可能会贬值到6.2.

    但问题在于,套利资金的成本如何分布,规模究竟有多大,是很难明确统计的。预计央行的操作取舍将会是“走一步,看一步”,根据评估效果来进行灵活调整。

    从短期效果而言,套利资金可能会收手或离场,外部流动性过度泛滥问题得到控制,央行可以延续去年下半年以来的货币政策目标,即推高目前的市场利率(我们谨慎的认为,目前的市场利率低于央行的合意目标)。

    但从中期效果而言:在人民币长期升值趋势不变的形势下,剔除短期波动,中长期资金流入的形势不会变化,而此轮贬值恰好降低了未来套利资金的汇率成本,便宜的人民币可能更趋吸引力,一但贬值停止,套利资金会卷土重来。

    这意味着从中期来看,央行执行偏紧的货币政策是无效的,除非进行严厉的资本管制。即虽然中国目前仍实行资本管制,但资本管制早已不是铁板一块,变相的资本自由流动不断出现,只要利差空间存在,总是会吸引套利资金通过各种渠道流入,从而抵销央行收紧货币政策的努力,就如我们在过去两个月所看到的;同时,稳定的汇率又相当于为套利资金上了“双保险”,促使其进行“裸套利”押注。

    实际上中国早已陷入三元悖论困境,过去几个月表现的尤为明显,即中国在维护货币政策独立性的同时,保持汇率相对稳定与资本相对流动这两个目标之间已经产生了冲突,并反而危及货币政策独立性本身。无论是央行干预汇率买入美元,还是吸收流动性,都要付出巨大成本,三元悖论要求中国必须有保有舍。

    重新回到资本管制显然不太可能,也与改革方向不符,其结果是最终可能不得不放弃汇率稳定这一目标,让人民币动起来,才能维持货币政策的独立性。

    一旦人民币真的动起来,意味着其可以更好的反映经济基本面,从而自发对资本流动和宏观经济进行调节。一个最明显的例子是,目前在市场化程度较高的境内债券市场,市场利率对经济基本面会做出反应,经济下行时市场利率亦大概率下行,而人民币汇率则不具备这种功能,汇率表现与基本面明显脱钩,这与自由浮动的G7汇率是截然不同的。

    我们猜测,经过这一轮跨境资金的冲击,汇改的实际进度可能会较之前的预期提前,人民币双向浮动将成为现实选项,而非重复“狼来了”的故事。

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