大商股份-600694-预期既确立,估值有何忧

    华泰联合证券研究报告：大商股份-600694-预期既确立,估值有何忧：公司于 4月 27日召开 2011年度股东大会，会后公司董事长牛钢与参会投 资者进行了两小时的交流。牛主席就投资者关心的公司战略、公司景气周 期及业绩波动性、经营模式变革、扩张情况、股份与集团之间关系、再融 资及激励、新业态如电商与商业地产等多个问题进行了坦诚、细致的交流。 从交流会中的信息可以看出，1、仅从企业价值和经营角度来看，牛主席带 领的大商股份在过去几年的确取得长足进步，但这个企业、这一具有商业 领袖气质的企业家，由于治理结构缺陷及投资者关系紧张，被资本市场所 忽视或给予过多折价；2、无论是企业自身景气周期或是改制影响周期，公 司都已走过了最困难时期，业绩趋势好转明确，拐点型机会出现。 从短期来看，预计公司今年业绩增幅 100%或更多，具体增速取决于下半 年能否有巨型大店开出，相比 2012 年，13 年的成长会更好。我们此前的 预测2.25元在此区间上限， 现价对应此盈利的估值为PE=17X， PS=0.35X。 从中期来看，外延扩张仍是重点。公司计划在北京、上海等城市开出全国 地标性大店，同时也会在已有区域加密。考虑到高企的负债率，再融资需 求必然存在。公司对所有体量门店都下了 3 年扭亏要求。目前来看，河南 战略已经成功，未来将是重大利润贡献点。而如果在北京、上海新开大店， 虽培育期内每年都可能有 1-2亿亏损， 但盈利后其回报也会达同样数量级。 从长期来看，公司将力推“自销直营” ，直接从生产商采购商品，将经销商 环节低效率高费用的运营转化为大公司组织的大规模高效率的运营管理。 这一模式是对传统联营模式下渠道加价过多的革新，其过程会很长且涉及 很多灰色利益，但是一旦能够完成，则公司毛利率成倍增加、人工费率成 倍增加，但净利率会明显提高......