大商股份-600694-策马河南,驰骋中原

    华泰联合证券研究报告：大商股份-600694-策马河南,驰骋中原：我们近日调研了大商股份河南区域三个城市（郑州、新乡、漯河）的六家 门店，并与河南片的多位高管、门店店长进行了交流。由于我们调研的门 店占去年河南片收入的 84.2%、亏损总额占总亏损额的 75.1%，因此这些 门店的经营情况和发展潜力基本反映了大商河南门店的现状与未来。 此次调研印证了我们此前判断，即大商在河南区域站稳脚跟基本确定。河 南市场广阔、竞争较弱，公司勇于在 06年进入河南区域，是非常有前瞻性 和魄力的。 公司在河南店网形成后将享受该区域消费未来多年的高速发展。 我们预计河南片今年整体收入 25.5 亿元，增速 30%；如不考虑下半年新 开/启动建设的 4家门店对净利润的影响，存量门店微亏 529万元（去年亏 损 1.44亿元） ；若考虑新开门店影响，河南区约亏损 7000万元。 公司历史上的巨亏，客观来说有部分是公司快速大规模新进河南市场要交 的学费，主观来说也有公司为打开市场的主动选择。 大商进驻河南前，本地零售企业弱势、代理商强势导致行业毛利率偏低， 以及公司前几年的租约较贵形成成本压力，是此前亏损的客观情况；但随 着收入规模上升，这些压力已经逐步化解。 为了快速扩张和打开市场，前两年营销支出平均占收入达 3.8%（行业平均 0.5-1%） ；公司在预付租金和租金摊销上谨慎的会计，致金博大和新玛特 总店两店产生约 3100万元的预提费用；这些都导致了公司过去的亏损。 公司未来仍将加强在河南区域的扩张， 并将更多的借助资本市场融资平台。 公司下半年新开/在建的 4个项目中有 3个有望通过再融资解决， 这部分产 生当期亏损约 7000万元，但未来盈利前景良好。 即便未来每年公司仍将有新店开业的短暂拖累，我们判断河南片已经逐步 进入贡献期。考虑到河南片大量的未确认的递延所得税资产（以其的亏损 未来抵税） ，未来河南片利润贡献曲线可能非常陡峭。 风险提示：河南市场竞争加剧；公司再融资推进进度低于预期；CPI高企.........