东方雨虹-002271-过快费用增长有望被遏制,期待明年

    山西证券研究报告：东方雨虹-002271-过快费用增长有望被遏制,期待明年增长：调研信息及评论： 渠道销售将是未来公司增长的一大亮点。渠道销售增长快与否取决于公司的 产能布局、销售网络是否完善，相比直销，渠道模式具备网点多、费用低、 规模大优点。近几年公司加快扩张，由原来仅覆盖华北地区发展至能覆盖到 东北、华东、中南、西南五大区域。随着公司生产线布局扩张和品牌知名度 提升，公司的渠道收入增长很快，渠道代理商已发展至 700-800 家，每年收 入以 100%幅度增长，零售网点已达到近万个，每年保持了 50%的增长，渠道 销售占到总收入比重达到 30%，直销占比 70%。公司未来计划在西北地区在 建新生产线，产能布局将更加完善，待生产线投产后，未来渠道收入将是公 司增长的一大亮点。 今年高铁降幅由房地产和市政弥补。今年铁路收入因高铁投资下降，高铁收 入占比由去年的 35%降至 15%，公司今年房地产和市政收入增长较快，收入 分别占到 60%和 25%。 费用侵蚀严重， 公司调整人员控制费用有望明年见效。 公司近几年扩张很快， 公司目前防水卷材产能 4800 万平米，不包括 7000万平米的在建产能，上市 至今的复合增长率 40%，同时费用增加的更快，以员工为例，公司上市时员 工人数仅 1100 人现已增加到 3300 人，增速超过产能增速，以今年前三季度 为基准，2008 年三季度至今公司营业收入 CAGR54.6%，但销售和管理费用 CAGR 却超过 63%，三项费用率平均每年上升一个点，今年前三季度公司收 入增长 26.4%，三项费用率升至历史高点 22.5%，净利润（扣非后）同比下 降 28.6%，过多费用增长侵蚀了公司利润。公司已意识到费用增长过快，目 前逐步调整人员，加强费用控制，公司利润对费用变化敏感，费用率每下降 一个点净利润增长 20%，因此随着公司对费用控制的加强对于明年利润增长 将有很好的基础。 下游分化降低风险。防水领域涉及到房屋建筑、家庭二次装修、铁路建设、 轨道交通、水利设施、高速公路、机场等多领域，下游需求多元化可以保证 单个领域下降对防水需求影响不会太大，今年高铁收入下降由房地产收入弥 补，长远看我们认为 7.23事故发生不会改变发展铁路的政策方向，未来铁路 运行将更加安全同时保持投资平稳增长，我们认为作为国内最大的高档防水 材料提供商在铁路安全意识提高大环境下将对公司更有利；在地产领域，与 公司合作房地产客户主要有万科、保利、金地、大华、碧桂园等国内最大地 产商，万科作为公司第一大客户，近几年精装比在不断提高，明年还将提高， 防水材料使用贯穿房屋建筑和达到居住条件的全过程，客户精装比提高有利.......