从“价值投资”到“投机”，股市生态如何演变？

2001年之后，股票市场不断下跌，于是“价值投资”理念越来越深入人心。根据价值投资的标准，上证综合指数在2000点以上显然是没有投资价值的，因此，“价值投资”理念可以非常清楚地解释为什么2001年之后股市要不断下跌。同样，根据“价值投资”理念也可以解释为什么跌到1000点后就开始回升，因为根据国际市场对我国股票的估值标准，1000点左右上证50和上证300指标股具有投资价值，股权分置改革使其投资价值更为明显。但根据“价值投资”的标准，1300点以上，股票市场的风险已经大于收益，股市不再有投资价值。我想，这可能就是1300点为什么如此难以攻克的原因之所在吧。可市场终究跑到了1300点之上，而且有越来越火爆的趋势，在2006年4月初市场重新站在1300点之上后，截止2006年4月12日，每天都有超过20只股票封在涨停板上。这让恪守“价值投资”理念的投资者大跌眼镜。究竟问题出在什么地方？市场出现了什么变化？

 

我多年观察和研究股票市场，提出“股市生态”的概念，试图用“股市生态”的逻辑来解释股票市场出现的现象，目的是抛砖引玉，希望更多的人来研究股票市场的新问题、新现象。在成熟市场，最一般的盈利模式是寻找被市场低估的股票。但2005年之前的大部分时间里，我国股市的最基本的特点是“股价高”，也就是说，被低估的股票很少，因此，对于机构投资者而言，盈利模式与国外成熟市场是有区别的。我国股票市场股价“高”的依据是投资者按照市场价格买到的股票无法得到应有的回报。所谓“应有的回报”，最低的标准是不低于长期国债投资的回报水平，从正常的标准看，应该再加上风险溢价。风险溢价应该在3.5%（这是美国的数据，中国是一个新兴市场，风险溢价应该超过成熟市场），现阶段我国长期国债的收益率在4%左右，所以，股市投资者“应有的回报”的标准应该在7.5%上下，而上市公司无法给予股市投资者如此高的分红回报。

 

我作过一个计算，以2003年度报告的数据计算，股价以2004年6月底的最后一个交易日的收盘价格为准，基金集中持有的50只“核心资产”的红利回报率是1.53%，与4%的底线相差甚远，更不用说7.5%的“应有的回报”了。从总体看，投资者得到的上市公司红利不足以支付交易费用。到2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，但上市公司分红仅有1844亿元，流通股东只分红600多亿元，还要缴纳20%的分红所得税，实际有500多亿元。因此，我们可以做出这样的判断：在大部分时间里，我国股票市场不是一个投资市场，它只能称得上是一个投机市场。如果不承认这个前提，后面的讨论也就没有必要，政府和投资者也就没有必要为目前的市场下跌而发愁。上述这些推论与“价值投资”理念是完全吻合的。在一个投机市场，必须有一个吸引投机者广泛参与的动机，或者说，这个市场要给投资者提供一个盈利模式。我国股票市场的投资者可以分为散户投资者、证券投资基金、私募基金、证券公司等四大类，有些机构（如证券公司、私募基金）希望通过“坐庄”盈利，即依靠资金优势和信息优势来操纵股价，吸引散户和其他投资者跟风，赚别人的钱；而散户和其他机构投资者企图“跟庄”，和证券公司等博弈，赚“庄家”的钱。这些投资者是相互依存的，它们在这个市场里相生相克，使股市生生不息。这好比是一个大海，有浮游生物，有小鱼、大鱼等，它们共同构成了一个生态环境，我们把投资者之间的关系称之为“股市生态”。