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≈≈口子窖603589≈≈(更新:22.02.15)
[2022-02-15] 口子窖(603589):兼香白酒典范,改革驱动成长-公司研究报告
■海通证券
安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号,安徽省白酒市场容量在350亿元左右,20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好,15-20年GDP复合增速达11.9％,人均可支配收入持续增长,根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号,省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元,次高端规模约为50亿元(占比近15％),对标江苏(主流价格带已升级至300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽300元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20％以上,市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算20年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为20.1％/9.1％/5.7％/1.4％。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大,古井贡酒品牌力较强,在合肥与亳州认可度高,口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等,迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北(根据财经无忌微信公众号)。
兼香型白酒典范,改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪,公司打造独特自然兼香风味,口感"兼三香具五味"。1997年安徽口子集团公司合并成立,根据酒说、酒业家微信公众号,1999年公司推出核心产品口子窖5年型,2000年以"盘中盘"模式为突破口,迅速建立品牌并开启整体市场。2002年成立原口子股份公司,引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股,2006年由国企改制为民营企业,高管徐进、刘安省成为公司控股股东(20年持股比例分别为18.3％、11.7％)。2015年公司在上交所成功挂牌,成为安徽第4家白酒上市企业;同年开始实施"一地一策"战略,推进渠道下沉。2019年以来公司深化产品、渠道改革,陆续推出初夏仲秋、兼香518新品,进一步增强渠道掌控力。2015-20年公司营收/归母净利CAGR分别为9.2％/16.1％。21Q1-3公司实现营收36.29亿元,同比+35.0％;实现归母净利润11.50亿元,同比+33.2％。
产品结构持续升级,兼香518布局500元价格带。公司产品矩阵清晰,口子30年定位千元价格带,口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势,从15年的88.2％增至20年的95.7％。根据酒食汇微信公众号,21年核心单品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市场价分别上调10、15元/瓶,产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵,推出初夏、仲秋新品,建议零售价分别为268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518战略单品,布局次高端500元价格带。我们认为公司聚焦次高端,发力口子窖10年、20年与兼香518新品,预计受益于提价与产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。加强品宣推广投入,渠道改革持续深化。公司采取大商模式,与经销商共同承担费用投放,20年净利率表现突出(口子窖31.8％vs古井贡酒18.0％),坚决对经销商不压货,我们认为与省内龙头古井相比(深度分销策略、控价模式),公司渠道掌控力较弱、经销商积极性不足(根据财经、酒食汇微信公众号)。20年公司推动传统渠道深化,强化消费者培育,同时签约央广总台品牌强国工程,加强品牌宣传推广,销售费用率同比+5.14pct至13.6％。21年公司深化营销体系改革,进一步优化完善原有大商制:1)加强经销商考核力度,从公司化管理、渠道建设、 价格与物流、促销管控、销售费用及销售增长等方面进行考核;根据经销商能力确定其经营产品与区域;2)落实业务人员薪资管理、绩效考核制度,常态化开展业务人员培训;3)大力推动团购渠道建设,21Q1-3直销(含团购)渠道收入同比+29.6％,根据酒食汇微信公众号,21H2起公司实行"1+N"战略,即一个大商搭配N个小商,21Q1-3经销商净增长65个至747个。省外市场方面,公司以核心经济带、省会城市为重点,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,17年以来公司省外收入占比持续提升,21Q1-3达到20.0％。
产能释放保障长期发展,股权激励有望激发员工活力。20年初公司基酒产能为4万吨,同年1月公司投资建设2万吨产业园二期项目,进一步补充优质原酒产能,我们预计22年新增产能有望释放。20年3月公司宣布拟通过回购股份进行股权激励,21年4月回购期限届满,公司累计回购313.42万股,占总股本比例为0.52％,回购均价为47.52元/股。我们认为未来股权激励落地有助于调动公司管理层及员工积极性。
盈利预测与投资建议:结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:?高档白酒:新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升,渠道改革成果有望显现,假设21-23年收入增速分别为25.7％、20.8％、17.4％,毛利率分别为76.7％、77.2％、77.4％。
中档白酒:受20年疫情低基数影响,假设21-23年收入增速分别为93.8％、10.2％、10.2％,毛利率分别为51.9％、52.0％、52.1％。
低档白酒:假设21-23年收入增速分别为17.7％、8.4％、8.4％,毛利率均为23.7％。
其他业务:假设21年收入增速为15.0％,22-23年收入规模不变,毛利率均为77.9％。
我们预计2021-23年公司营业总收入分别为50.64、60.82、71.16亿元,同比+26.3％、+20.1％、+17.0％;归母净利润分别为16.42、20.12、23.86亿元,同比+28.7％、+22.6％、+18.6％;EPS分别为2.74元/股、3.35元/股和3.98元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2022年25-30倍P/E,对应合理价值区间为83.84-100.61元/股。首次覆盖给予"优于大市"评级。
风险提示:行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。
[2022-01-26] 口子窖(603589):充分受益安徽经济高成长,徽酒龙头改革向上-公司深度报告
■民生证券
产业崛起与GDP快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑:受益于产业迭代升级,2021年全省生产总值42959.2亿元,比上年增长8.3％,两年平均增长6％。其中,第一产业增加值3360.6亿元,增长7.4％,两年平均增长4.8％;第二产业增加值17613.2亿元,增长7.9％,两年平均增长6.3％;第三产业增加值21985.4亿元,增长8.7％,两年平均增长5.8％,为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018年以来安徽市场200+价格带加速成长,预计2021年省内白酒市场容量已超300亿,未来2-3年有望突破400亿元。
竞争格局上看,徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三,古8、古16、古20等产品在200+价位快速突破,在做大"市场蛋糕"的同时,突破了地产品牌500+传统价位天花板,成功拉伸地产品牌成长空间:"东不入皖,西不入川"的区域壁垒在逐步破碎,品牌已成为竞争优势构建的核心,未来在价格突围战中,渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫,公司"大商代理"模式稳定性有余、进攻性欠缺,在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大,品牌转化效能远不及竞争品牌,改革已迫在眉睫。?
"1+N利润共享"厂商关系重塑,导入经销商动态考核指标,掌控渠道、培育新品:试点"一地一商、产销分离"转向"1+N、市场共建、利润共享"厂商合作模式,以新产品为抓手,要求成立新公司独立运营,增设二级商,同一区域内分产品运营,加强经销商动态考核,调动渠道主动性。
合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充,使得公司营销人才梯队逐步建制化,股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利:公司一方面开放中层招聘,充实业务骨干,另一方面属地招聘基础业务员,并根据当地物价合理匹配薪资待遇;预期公司重点区域营销团队年内将组建完成,形成战斗力与渠道掌控力,考虑到公司于2021年4月已完成股份回购,共计313万股,占公司总股本比例0.522％,回购均价约47.52元,我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地,以激励员工与公司共同成长。
投资建议:作为徽酒龙头,公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容,且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒,年份型产品口子5年、6年深耕百元价格带,市场底座稳固,口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础,新品518卡位500+价位,上市首年销量突破10万箱,价位与团购先行的渠道策略,对标古16、古20等发展路径,新品规模量成长可期。预计公司2021-2023年实现收入51.2/63.8/73.1亿元,同比+27.5％/+24.6％/+14.7％;归母净利润16.2/20.4/23.4亿元,同比+26.9％/+26.2％/+14.7％,对应PE分别为26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会,首次覆盖,给予"推荐"评级。
风险提示:1)省内经济上行不达预期;2)疫情管控升级;3)省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。
[2022-01-14] 口子窖(603589):加速变革中的徽酒"茅台"
■国盛证券
徽酒市场分析:省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场,根据我们估计,当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350亿元左右。安徽市场300元以上价格带竞争相对稳定,我们预计茅台、五粮液两家各占15亿左右,瓜分千元以上高端市场,古井在次高端市场领先优势明显,竞争集中300元以下的价格带。从销售额来看,我们预计2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看,徽酒整体呈现量减价增,消费升级趋势明显,500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。
合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400元左右,全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺,尤其是在茅台强品牌力的拉动下,习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显,并向600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下,安徽地产酒纷纷推出定位500元或者更高的主力大单品,卡位500元以上核心价格带。
口子窖改革正在加速,成效有望陆续显现。1)品牌端:酒产能陆续释放夯实基础,加大品牌宣传费用投放。2019年后,公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求,开始加强公关工作和营销力度,增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚,重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌,预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2)产品端:推出"兼香518",聚焦次高端价格带。近年来,公司加强了对口子10年/20年考核力度,口子10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比,口子10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年5月18日,公司推出战略大单品"兼香518"。当前,根据渠道反馈,"兼香518"在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销,动销强劲,我们预计有望成为过亿大单品。3)渠道端:积极改革渠道体系,调动经销商积极性。经销商渠道方面,公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面,公司在省内构建3级市场体系,梯度顺次发展。此外,公司2020年发布公告,将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股,未来伴随着公司人事调整完毕,股权激励有望顺利落地。
盈利预测及投资建议:看好公司渠道改革和大单品的推广成效,我们预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,同比+29.4/32.7/26.0％,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期;调研数据或存误差。
[2021-12-19] 口子窖(603589):改革待时间检验,518望成大单品
■华鑫证券
三季报稳增长,盈利能力小幅波动
公司2021Q1-Q3营收36.29亿元(同增35.0％),归母净利润11.50亿元(同增33.2％)。其中2021Q3营收13.86亿元(同增24.0％),归母净利润4.63亿元(同增22.7％),三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元,环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59％(同降1.88pct)。其中2021Q3毛利率74.31％(同降2.44pct),系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3净利率31.70％(同降0.44pct),其中2021Q3净利率33.40％(同降0.36pct),小幅波动。
产品结构持续优化,省内恢复强劲增长公司前三季度产品结构持续优化,2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(同增34.3％)、0.80亿元(同增96.0％)和0.60亿元(同增23.6％);其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(同增22.9％)、0.35亿元(同增117.0％)和0.17亿元(同增2.9％)。高档酒中兼香518对营收有重要贡献,口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5％、14.2％;其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元(同增32.0％)和2.50亿元(同减2.7％),省内恢复强劲增长。
渐进式改革待时间检验,兼香518有望成大单品
今年是"十四五"开局之年,公司重点实施"六大提升"计划,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,加快实现"百亿口子"战略目标。当前公司渐进式改革需要时间检验:股权激励方面,公司已完成回购313万余股,占总股本的0.522％,已支付费用1.49亿元,我们预计股权激励有望明年实施。产品方面,新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道,目前市场接受度良好,预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上,终端地推人员较以往有明显增加,厂家开始直达终端掌握市场最新动态,为科学管理市场提供依据。渠道上,加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体,借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广,大商配合意愿在增强。市场建设方面,严格执行"一地一策",重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,不断提高中高端以上产品市场占有率,稳步壮大市场规模。区域扩张方面,公司省内市场,进一步实施渠道下沉,提升渠道终端覆盖率,稳固省内"基本盘";省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,加大团购渠道运作力度,不断扩大省外"增长面"。
盈利预测
我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品,预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元,当前股价对应PE分别为28/23/19倍,首次覆盖,给予"推荐"投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。
[2021-12-16] 口子窖(603589):新品发力、改革见效,厚积而薄发,向上拐点已至-公司深度研究
■国海证券
口子窖是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一,公司基本面扎实,近年来经营层面发生了显著变化,产能瓶颈突破,产品品质持续提升,营销改革稳步推进,2021Q3迎来向上拐点。当前市场预期差较大,我们坚定看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。本篇报告我们将着重讨论三个问题:1)公司近年来的营销改革是否产生了核心变化;2)公司前期估值较低的原因,以及如何看待安徽市场的竞争格局;3)2021Q3到底是季度反弹还是趋势反转,公司的长期趋势如何。
1、产能核心问题解决,战略大单品"兼香518"表现强劲,渠道基本调整到位,公司发力高端酒团购渠道,产品结构显著提升:东山厂区投产,预计未来将形成6.5万吨以上产能。产能和品质基础打好以后,2019Q4起公司开始把经营重点转向市场营销:1)推出500元以上的"兼香518"作为未来重点培育的战略大单品,主要在团购渠道投放,自今年5月上市以来市场反馈积极;2)全面参与市场竞争,对经销商实施分类管理,奖惩考核与市场健康度和规模增量等挂钩,开始着重调整省会市场,即将成立营销中心;五年窖及以上产品实行"一瓶一码",追踪物流信息,严肃整治乱价;3)重点构建团购渠道,大量启动团购型、特约型经销商,扩大高价位产品的销售激励,目前200元以上产品占比已达四成;4)加强宣传推广,费用投放重点由渠道转向消费者,不盲目追求铺货率,全面推进有效网点建设,强化品牌营销及新媒体合作;5)省外抢抓长三角、京津冀、大湾区发展机遇,寻求与重点经销商的战略合作,同时在销售属地招人,提高业务团队素质水平。2021Q1营销改革进入深水区,公司此次调整决心坚定,方向清晰,条条切中要害;2021Q3开始初现成效,超过2019年同期,业绩迎来拐点。
2、市场质疑存在过分解读,公司价值未完全体现。公司是当前白酒行业估值最低的区域龙头酒企。报表收入上古井已是口子的2倍,加之古20、古16、迎驾洞藏系列起势,使得市场对公司在省内的竞争能力有所质疑。然而公司2016-2019年收入基本都保持两位数增长;2020年收入下滑主要是损失了2-4月疫情冻结期间的销售,2021年春节后公司进行市场调整,渠道库存从年初的2个月降至2周,剔除这些特殊时段的影响,公司一直都在稳健增长。另外由于销售模式的差异,口子和古井的收入规模存在统计口径的差距,二者实际的差异并没有报表反映的那么大,利润规模也大体相当。我们希望本报告能为投资者带来更加全面的视角:1)公司一向很少向渠道压货,也不在季度间做平滑,增长完全源于实际动销,造成单个季度业绩波动大,仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判;2)在古井、迎驾强势进攻下,公司的营销显得不够激进,国企一般都追求"做大规模",口子因其民营性质,核心诉求在"可持续发展","做长"优先于"做大",无论是公司的大商制还是古井的深度营销,模式本身并无优劣之分,只是分别适应了不同企业的特征;3)资本市场获取的渠道反馈信息多来自于合肥,公司在合肥市场较为弱势,有时不免会以偏概全,实际上省会以外地区公司市场做得较好;4)次高端 竞争会加速扩容,省内竞争远未达到此消彼长的程度,公司的压力确实存在,但需要看到长期趋势,品牌集中对徽酒头部企业都是利好,价位升级带来的扩容式增长还能为其在省内市场提供至少两倍的增长空间。
3、厚积薄发,拐点已至,品牌集中和价位升级逻辑不变,公司向上趋势愈发明朗。公司产品品质突出,"大兼香"风味形成差异化,在省内外有忠实的消费者基本盘,主导产品畅销二十多年仍能保持良性顺价和持续放量。公司民营体制灵活,经营稳健务实,管理层思路清晰,眼光长远,为了稳价不惜牺牲2021Q1业绩,在正月十五后停止一切促销,显示出极强的战略定力,虽然对短期业绩造成了影响,但长期来看公司经营持续向好。安徽市场上双重价位升级趋势明显,公司作为徽酒龙头之一,一方面可以通过渠道下沉在中高端价位不断抢夺其他中小地产酒的份额,加速品牌集中;另一方面,公司当前次高端约40％,未来产品结构有望进一步优化。当前次高端的竞争还比较良性,该价位还在持续扩容,越竞争越成长;省外公司严格执行"一地一策",鼓励省内大商"走出去"和发展省外优势大商双线并举,重点构建团购渠道,加大中高端以上占比。总体来看,公司未来仍将享受品牌集中和价位升级双重利好,向上趋势明朗,价位布局更加完整,营销改革成果有望持续兑现。
盈利预测和投资评级
公司基本面稳健,近年来经营层面发生了显著变化,产能瓶颈突破,公司加大营销投入,重点发力团购渠道建设,战略大单品兼香518有望成为未来主要看点之一。2021Q3业绩迎来向上拐点,基本面改善叠加低基数,2022年"开门红"概率较大。当前市场预期差较大,我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。今年回购已经顺利完成,待未来激励落地亦将带来利好催化。预计2021-2023年EPS为3.01/3.75/4.60元,对应PE28/22/18倍,首次覆盖给予"买入"评级。
风险提示
1)疫情反复抑制行业需求;2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻;3)省内市场竞争加剧;4)费用投入加大影响盈利水平;5)省外扩张不及预期。
[2021-11-20] 口子窖(603589):升级东风,改革向好,兼香典范沉潜而跃-公司深度报告
■西南证券
推荐逻辑:1、徽酒消费升级如火如荼,主流价位向200元加速迭代,公司重点培育的初夏、兼香518卡位省内最有发展空间的两个价格带,将充分享受徽酒扩容红利;2、2021年以来,公司改革节奏提速,市场投入力度加大,营销团队战斗力提升;草根调研反馈,除个别市场外,其余区域经销商体系调整基本结束,新品布局和员工激励取得实质突破,改革红利将逐步释放;3、短期来看,徽酒升级提速叠加兼香518增量,2022年业绩弹性值得期待;长期来看,公司渠道、产品、组织变革的效果逐步显现,从而抬高中长期增长中枢,前景可期。
深挖症结,剖析原因:过去两年,公司市场表现较竞品古井稍显黯淡,主因为:1、当前白酒行业可谓"剩者为王",行业进入高手过招时代,公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后,未能抢占发展先机;2、古井起势之后,公司反应稍显迟钝,前期改革决心和执行落地较为有限,错过最佳调整时间;3、不容忽视的是,突发新冠疫情下大商制模式弊端放大,同时扰乱公司渠道和产品调整节奏,客观上造成改革周期延长。
质地优秀,基础仍存:尽管公司过去两年增长阶段性承压,但是内在质地依然优秀,品牌和品质深受消费者认可,渠道和组织体系健全,具备拐点向上基础。品牌端,口子窖在安徽久负盛名,较高的品牌定位深入人心,市场认可度极高;产品端,差异化兼香型口感,酒质稳定口碑极佳,消费者忠诚度高;渠道端,口子窖大商极为优质,厂商利益深度绑定,经销商业务团队健全,渠道推力强。
行业贝塔,升级机遇:1、目前来看,徽酒升级有两条主线,一是全省主流价位向200元加速迭代;二是500元次高端价位高速放量;初夏、兼香518精准卡位两条主线,叠加新品渠道推力强,公司重点培育下将尽享扩容红利;2、值得重视的是,徽酒主流价位升级将带来巨大的增量空间,能够容纳徽酒三甲共同实现较快增长,短期内市场竞争烈度会相对有限,利润弹性有望持续释放。
改革焕新,成效初现:1、渠道端,公司裂变大商精细化运作,市场费用切实落地,新增团购经销商表现良好,经销商积极性和紧迫感提升,皖南、皖北市场渠道调整成效明显;2、产品端,公司理顺产品体系,重点发力初夏、10/20年,推出兼香518卡位次高端并提升品牌势能,聚焦培育下有望成为大单品;3、组织端,公司细化考核指标,完善薪酬体系制度,回购股权用于股权激励,业务员积极性提升,推动管理精细化、流程标准化,以组织力量提升市场开拓效能。
盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率为24.3％,当前徽酒消费加速升级,公司改革成效逐步显现,叠加兼香518表现亮眼,将抬高公司中长期增长中枢,给予公司2022年25倍估值,对应目标价86.5元,首次覆盖,给予"买入"评级。
[2021-11-17] 口子窖(603589):口子窖公司未来在安徽依旧有良好的增长空间
■证券时报
口子窖表示，在安徽市场获得了长足的发展，核心优势是来自于长期以来消费群体、社会公众对口子窖品质的认同，对口子窖品牌的认同。公司未来在安徽依旧有良好的增长空间。一方面安徽经济发展持续向好、来自于中档偏高价位消费结构的持续扩大;另一方面来自于高档及中档偏低价位的市场运营，同时公司也会积极探索省外重点市场的开拓与发展。公司将积极面对市场竞争，坚持“以品质为核心，市场健康、稳定、可持续发展”的企业战略不动摇。
[2021-10-31] 口子窖(603589):收入净利润略超预期,经营拐点向上可期-三季点评
■中金公司
3Q21收入净利润略超预期
公司公布3Q21业绩:1-3Q21实现营业收入36.29亿元,同比+35.05％;归母净净利润11.50亿元,同比+33.20％。其中,3Q21实现营业收入13.86亿元,同比+24.02％;归母净净利润4.63亿元,同比+22.70％。3Q收入净利润略超预期,主因安徽省内宴席消费回暖,公司产品动销好于预期。
发展趋势
净利润略超预期,中档白酒高增拖累毛利。3Q21公司毛利率同比-2.4ppt至74.3％,主因中档酒高增拖累毛利,3Q21高档白酒实现营收13.21亿元/同比+34.07％,中档白酒实现营收0.35亿元/同比+134.37％。税费率基本保持平稳,其中税金及附加比率同比-0.3ppt至14.9％,销售费用率同比-0.2ppt至12.3％,管理费用率同比-0.9ppt至4.2％,主因去年三季度基数较高;净利率同比-0.4ppt至33.4％。
现金流高增,动销、回款边际向好。受益于安徽省内消费升级加速,以及双节期间宴席、聚饮消费需求回暖,3Q21口子窖安徽省内地区实现营收11.23亿元/同比+31.98％。3Q公司销售收现同比+39.6％至13.4亿元,经营净现金流同比+116.6％至5.2亿元;3Q末公司合同负债(含其他流动负债)4.2亿元/同比-13.6％,3Q收入和合同负债合计变化12.9亿元/同比+9.9％,现金流高增长。
深度改革基本完成,新品518顺利导入,经营拐点向上可期。目前公司和大商的工作重点为初夏、口子窖10年和兼香518,三季度新品518导入市场较为顺利,我们预计目前销售额接近3亿元。公司增加市场投入,持续推进渠道扁平化,1-9月累计新增经销商40家,退出经销商12家。我们认为当前公司深度变革基本完成,叠加需求回暖和新品布局进展顺利,经营拐点向上可期。
盈利预测与估值
由于公司上半年去库存,增长放缓,3Q21起安徽省内消费升级加速,我们维持2021年盈利预测16.42亿元不变,上调2022年盈利预测5.6％至19.36亿元,上调目标价11％至70元,对应2021/22年25.5x/21.7xP/E,现价对应2021/22年22.2x/18.8xP/E,目标价有15.5％的上行空间,维持跑赢行业评级。
风险
渠道调整效果不及预期;次高端价位布局不佳,长期成长可能面临天花板
[2021-10-29] 口子窖(603589):业绩超预期,主流产品增长稳健,518表现靓眼-三季点评
■东北证券
事件:公司发布2021年三季报,2021Q1-3实现营收36.29亿元,同比+35.05％;归母净利润11.50亿元,同比+33.20％。2021Q3营收13.86亿元,同比+24.02％;归母净利润4.63亿元,同比+22.70％。
点评:收入超预期,主流产品增长稳健,518市场反馈良好。2021Q3公司收入同比增长24.02％,超市场预期,主流产品5年、6年相对稳健,6年以上产品增速较快,518收入预估1.5-2亿,产品结构升级明显。分产品来看,2021Q3高档/中档/低档酒收入为13.21/0.35/0.17亿元,同比+22.86％/+117.02％/+2.94％;高档/中档/低档酒占比是95.3％/2.6％/1.3％,占比分别变动-0.85pct/+1.11pct/-0.26pct。分渠道来看,直销/批发代理收入为0.17/13.57亿元,同比-6.27％/+24.43％;分区域来看,省内/省外收入为11.23/2.50亿元,同比+31.98％/-2.68％;公司三季度共有747家经销商,2021Q3净增加32家。预计2021Q3公司5年和6年占比下降至接近50％,增长稳健,6年以上产品增速20％+,预估20年增速最快。518预估贡献1.5-2亿,市场反馈动销良好。目前518以团购渠道为主,公司层面加大518的费用支持。高端酒方面针对20年、30年、纪念酒、518推出奖励政策,给予业务员现金奖励,加强团队高端酒销售动力。公司积极推进经销商优化改革,强制要求经销商下沉至乡县一级,对经销商和销售经理实行末位淘汰制,优化经销商体系,渠道改革稳步推进,后续渠道动作仍待观察。
毛利率小幅波动,费用率平稳。2021Q3公司毛利率为74.31％,同比-2.44pct;净利率33.40％,同比-0.36pct。毛利率下降系部分高端产品升级换代,购买设备和包装盒原材料涨价导致。期间费用率为16.85％,同比-0.63pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.28％/4.23％/-0.10％/0.44％,同比变动-0.23％/-0.88pct/+0.64pct/-0.16pct,费用率整体来看稳中有降。盈利预测:预计2021-2023年EPS分别为2.68、3.21、3.79元,对应PE分别为23X、19X、16X。首次覆盖,给予"买入"评级。
风险提示:市场拓展不及预期;食品安全问题;盈利预测不及预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):符合预期,固本强基-21Q3季报点评
■国泰君安
维持"增持"评级,维持目标价72.79元。维持前期盈利预测,预计2021-23年EPS分别为2.71元、3.45元、4.06元。
Q3业绩符合预期,结构增长延续。公司2021Q3业绩符合前期预期,收入保持稳健增长,省内收入对当季收入形成支撑,三季度疫情等因素拖累省外市场;分产品看,我们估测口子十年以上单品收入同增40％以上,口子5年等单品收入同增10％以上,21Q3御尊口子等单品收入显著增长。
盈利能力稳定,现金流、预收款良性。公司2021Q3毛利率略微波动,推测主要系受御尊口子等单品放量影响,叠加公司期内针对渠道有部分支持;21Q3公司期间费用率同比21Q2基本持平,但仍显著高于2019Q3,表明公司对渠道仍保持较大力度支持;综合考虑投资净收益等因素,公司21Q3净利率同比基本持平。公司季末预收款仍处高位,受益于经销商积极回款,期内销售收现增速快于收入端。
口子窖固本强基,竞争优势有望恢复。短期维度,我们结合21Q3费率判断公司对渠道仍保持较大力度支持,这有利于提振渠道积极性并更好把握地产酒需求恢复之机遇;中期维度,我们认为公司单品具备香型优势,厂商齐心之下口子有望找回省内优势;同时,公司口子十年以上单品高速放量延续,产品结构改善有望继续提振利润弹性。
风险因素:疫情在核心市场点状复发,食品安全。
[2021-10-28] 口子窖(603589):新品发力、改革见效,Q3业绩迎来拐点-三季点评
■方正证券
公司发布三季报,1-9月实现营业收入36.29亿元,同比+35.05％,归母净利润11.50亿元,同比+33.20％;EPS1.92元。
1、Q3收入略超预期,业绩增长回归正轨。21Q3公司实现营收13.86亿元,同比+24.02％,归母净利润4.63亿元,同比+22.70％,收入/利润分别较19Q3增长32.39％/15.50％;Q3净利率重回33.40％,环比Q2有较大改善。利润增速略低于收入增速,一方面,20年产品结构升级较快带来同比压力,叠加今年费用酒投放、包材涨价等多方面因素,Q3销售毛利率同比-2.4pct至74.31％;另一方面,公司积极开展营销调整,销售费用率从19年的9％左右提升至12％以上;管理费用率稳中略降。期末合同负债4.09亿,环比Q2-0.87亿。
2、营销改革初显成效,省内市场加速恢复,新品兼香518表现强劲。Q3公司省内/省外收入分别为11.23/2.50亿元,同比+31.98％/-2.68％,省外保持平稳发展,省内恢复较好增长。营销调整持续推进,公司强化经销商考核,加强团购渠道建设,Q3省内经销商分别同比+16/-2家,省外+22/-4家。定位500元以上价格带的新品兼香518动销及回款情况良好,预计今年(5月上市到年底)可实现4+亿销售。此前市场总担心安徽市场的竞争问题,但报表已经证明徽酒龙头古井、口子和迎驾都在继续成长,省内竞争远未到此消彼长的程度,价格升级能够带来扩容空间(尤其是次高端),越竞争越成长!3、拐点已至,21年业绩无忧,22Q1继续保持弹性。春节后的控货挺价对公司业绩影响较大,21H1收入较19H1落后1.76亿;
目前渠道库存已从年初的2个月降至两周水平,下半年轻装上阵,前三季度较19同期已实现增长。我们预计公司全年收入/利润为51亿/18亿,Q4收入按照正常节奏仍有双位数增长;
22Q1持续恢复叠加低基数,业绩仍有较大弹性!当前口子窖21年估值不足20倍,是估值最低的区域次高端酒企。公司基本面稳健,长期趋势确定,未来将继续受益于品牌集中和消费升级带来的趋势红利;Q3业绩已从底部走出,经营持续改善,还有股权激励预期,看好后续随着业绩反转,估值也迎来一定的修复。
4、盈利预测:预测21～23年EPS为3.01/3.75/4.60元,对应PE19/15/13倍,维持"强烈推荐"评级。
5、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)宏观经济承压影响行业需求;3)省内竞争加剧,收入增长压力加大,费用增加影响利润;4)省外扩张不及预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):Q3收入＆利润超预期,期待公司稳步提升-2021年三季报点评
■中信证券
2021Q3公司收入/归母净利润同增24.0％/22.7％。2021Q1-Q3公司实现收入36.3亿元、同增35.0％,归母净利润11.5亿元、同增33.2％;其中,2021Q3公司实现收入13.9亿元、同增24.0％,归母净利润4.6亿元、同增22.7％。
2021Q1-Q3,高端升级趋势下,高档/中档/低档产品实现收入34.4/0.8/0.6亿元、同增34.3％/96.1％/23.6％。口10、小窖池及以上产品保持20％以上增长,口5及口6整体增长稳健,产品结构升级势头明显。省内/省外实现营收28.7/7.2亿元、同增41.5％/14.2％,省内表现强劲。在经销商开拓方面,截至2021Q3,公司省内/省外经销商数量为464/283家、净增25/40家;经营活动现金流净额为2.7亿元、同增3.2亿元,实现由负转正;预收账款4.1亿元、同减0.8亿元。
毛销差总体保持稳定,改革成效逐步体现。2021Q1-Q3,公司毛利率为74.6％、同减1.9Pcts;税金及附加占营收比重为15.2％、同比保持平稳。费用率受规模效应影响总体有所节约,销售费用率为13.7％、同减0.9Pct;管理费用率为4.9％、同减0.9Pct;研发费用率为0.4％、同减0.2Pct。综合考虑投资净收益的减少(约900万元),归母净利润率31.7％、同减0.4Pct。展望2021Q4,公司渠道压力较小且库存水平较低,伴随部分需求回补以及较好的双节旺季动销,收入/业绩均有望持续改善。
夯实产能储备＆打牢渠道基础,聚焦品牌文化建设做好"十四五"开局。2021年是公司"十四五"开局之年,公司在做好产能储备的基础上,顺应产品结构升级势头,聚焦头部产品,口10、小窖池及以上产品占比环比持续升高。公司战略新品518的推出更是加速抢占500元价位段,快速形成品牌力,销售情况良好(预计2021Q1-Q3实现亿元销售额)。同时,得益于渠道改革,公司推动"一地一策"的方针,实现厂商共赢,较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性,加速省内下沉及省外团购拓展。
风险因素:产品结构升级不及预期;省内竞争加剧;食品安全问题。
投资建议:公司2021Q1-Q3收入及净利润增长略超预期,上调公司2021-2023年EPS预测至2.73/3.20/3.66元(原为2.58/3.02/3.45元),对应2021-2023年PE22/19/17倍。考虑公司品牌积淀深厚,产能储备及渠道改革逐步落地,综合考虑同业可比公司估值,给予2022年PE估值22倍,对应目标价70元,维持"买入"评级。
[2021-10-28] 口子窖(603589):新品开始发力,改革初现成效-季报点评
■国盛证券
事件:公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入36.29亿元,同增35.1％,归母净利润11.50亿元,同增33.2％,扣非归母净利润11.05亿元,同增31.3％,其中Q3实现收入13.86亿元,同增24.0％,实现归母净利润4.63亿元,同增22.7％,扣非归母净利润4.51亿元,同增20.2％,业绩符合预期。
兼香518逐步发力,口子系列稳健增长。分产品来看,2021Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入13.21亿元/3548万元/1735万元,分别同增22.9％/117.0％/2.9％。具体来看,新品兼香518聚焦次高端价格带,享受徽酒消费升级红利,单独成立团购部门,推出后表现亮眼,经销商打款积极,报表端预计显著贡献收入增量,同时,我们预计口子6年及以上也保持稳健增长。
结构因素及费用抵减短期影响盈利能力。公司Q3毛利率74.3％,同比下降2.4pcts,主要系部分赠酒费用抵减收入及短期产品结构变化因素,随着兼香518等高毛利率次高端价格带产品的占比提升,预计后续毛利率有望稳步上行。Q3销售费用率12.3％,同比下降0.2pcts,管理费用率4.2％,同比下降0.9pct,经营效率有所提升。综合来看,公司2021Q1-3公司净利率31.7％,同比下降0.4pct,Q3净利率33.4％,同比下降0.4pct。
改革初现成效,逐季改善有望持续兑现。公司近两年来持续强化基础产能建设,随着东山二期的投产,有望实现产能6万吨,有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来渠道端更加精细化管理经销商,强化经销商考核,大量新招团购经销商,全面推进有效网点建设,旨在多层次全方面激发经销商的积极性。产品端也是推出兼香518,聚焦以518、20年、10年等次高端价格带产品,单独设立办事处,配合经销商进行推广,兼香518打款和动销反馈积极,有望持续带动公司业绩改善。
盈利预测及投资建议:我们上调公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,同比+29.4/32.7/26.0％,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为21/16/13倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):业绩符合预期,产品结构保持稳健-2021年三季报点评
■川财证券
事件
公司发布三季报:前三季度公司营业收入为36.29亿元,同比增长35.05％,归属于母公司净利润为11.05亿元,同比增长33.20％;其中单三季度收入为13.86亿元,同比增长24.02％;归属于母公司净利润为4.63亿元,同比增长22.70％。
点评
盈利能力保持稳定,费用管控较强。前三季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长35.05％、33.20％,基本符合预期。毛利率同比下滑1.87个百分点至74.59％,主要系高档酒占比下滑导致吨价略有下滑。销售费用率下降0.23个百分点至12.28％,管理费用率下降1.04个百分点至4.67％,净利率微降0.36个百分点至33.40％,盈利能力基本保持稳定。合同负债为4.21亿元,环比下降0.98亿元,同比减少0.66亿元。经营活动现金流量净额为2.70亿元,同比增长4.16亿元,环比增长5.23亿元,表现较为优异。
产品结构较为稳定,高档酒同比实现较高增长。分产品看,高档酒实现营收为34.45亿元,同比增长34.31％,占比达96.15％,预计口子十年以上收入增长约40％,新品兼香518表现优越。中档白酒和低档白酒实现营收为0.80、0.60亿元,同比增长96.04％、23.61％,主要系去年基数较低所致。分渠道看,经销、直销分别同比增长42.82％、56.64％,经销占比达98.52％。分地区看,省内和省外分别同比增长41.52％、14.22％,省内占比较去年同期提升4.98个百分点至81.80％,主要系疫情影响,省外消费略有下滑。从经销商看,省内经销商净增加25家至464家,省外经销商增加40家至283家,合计747家。改革成效初显,新品有望推动持续增长。公司产品上推出新品兼香518,聚焦200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒,口子5/6/10年等产品持续深耕;产能上随着东山二期的投产有望实现6万吨。股权激励回购完成,共计1.49亿,未来随着股权激励实施有望提升管理层积极性,进一步提升公司竞争力。
维持公司"增持"评级
预计公司2021-2023年营业收入分别为48.09、56.01、64.93亿元;归属母公司股东的净利润分别为16.02、18.79、21.93亿元;对应EPS分别为2.67、3.13、3.66;对应PE分别为21.56、18.38、15.75倍,维持"增持"评级。
风险提示:宏观经济下行风险;食品安全问题;消费税或生产风险
[2021-10-28] 口子窖(603589):三季度业绩超出预期,公司变革成果初现-三季点评
■东方证券
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收36.29亿元(yoy+35.0％);
归母净利润11.50亿元(yoy+33.2％);其中21Q3实现营收13.86亿元(yoy+24.0％),归母净利润4.63亿元(yoy+22.7％),三季度业绩增速较高。
核心观点三季度高端酒实现高增长,产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(yoy+34.3％)、0.80亿元(yoy+96.0％)和0.60亿元(yoy+23.6％);其中21Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(yoy+22.9％)、0.35亿元(yoy+117.0％)和0.17亿元(yoy+2.9％)。21Q3高档酒实现高增长,主要因为:1)兼香518招商铺货,预计贡献1亿元以上增量;2)口子10年/20年、初夏等产品实现较高增速,预计增速30％以上;3)口子5年/6年预计持平或小幅增长,整体结构升级。分地区看,21Q3省内外收入分别为11.23亿元(yoy+32.0％)和2.50亿元(yoy-2.7％),省内市场稳步增长。21Q3,省内外经销商分别环比增加14家和18家,渠道网络边际扩张。21Q3末,合同负债余额4.09亿元,环比小幅减小0.87亿元。
毛利率边际波动,盈利能力稳定。21Q3毛利率74.31％(yoy-2.44pct),预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大;21年前三季度毛利率74.59％(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率12.28％(yoy-0.23pct),管理费用率4.23％(yoy-0.88pct),财务费用率-0.10％(yoy+0.64pct),税金及附加占营收比重14.90％(yoy-0.34pct)。综合,21Q3净利率33.40％(yoy-0.36pct)。
兼香518贡献重要增量,渠道改革继续推进。新品方面,兼香518有效填充20年和30年之间的价格带,目前以团购为主,费用支持充足,销售良好,品牌宣传与市场渠道稳步推进,预计全年贡献更大增量。渠道方面,公司继续深化改革,通过新增团购商、特约经销商等,细化市场竞争,激发大商活力,提升掌控力。营销方面,公司加大对销售队伍激励,促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显,公司布局高价位产品有望持续受益。
财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测公司21-23年每股收益分别为2.74、3.34和3.93元(原预测为2.64、3.17和3.70元)。结合可比公司估值,给予22年26倍估值,对应目标价86.84元,维持买入评级。
风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
[2021-10-28] 口子窖(603589):恢复好于预期,改善仍在途中-公司信息更新报告
■开源证券
公司省内市场稳健增长,产品结构升级良好,维持"增持"评级
公司前三季度实现营业收入36.3亿元,同比+35.0％;归母净利润11.5亿元,同比+33.2％。其中Q3实现营业收入13.9亿元,同比+24.0％;归母净利润4.6亿元,同比+22.7％。我们维持盈利预测,预计2021-2023年公司净利润分别为15.9亿、18.94亿、22.2亿,同比分别+24.8％、18.9％、17.0％;EPS分别为2.65、3.16、3.69元,当前股价对应PE分别为21.7、18.2、15.6倍,公司产品升级成为重点方向,2022年消费环境持续改善,收入业绩弹性会更明显,目前估值历史较低水平,具有反弹优势,维持"增持"评级。
200元价格及以上产品增长更快,省内基础扎实,恢复更好
公司二季度起削减了5年等流通产品的费用投放,市场资源和对销售人员考核均向初夏及以上中高端产品倾斜,Q3高档/中档/低档酒收入为13.21/0.35/0.17亿元,同比分别+22.86％/+117.02％/+2.94％;省内/省外收入为11.23/2.50亿元,同比分别+31.98％/-2.68％。区域酒企需求虽然持续恢复,但增速优势仍然不明显,主要是因为大众价格带的消费场景在疫情反复下还是受到较大影响,市场扩张能力也不如次高端产品。但在销量受限下,区域酒企资源向高端产品倾斜,有利于长期发展,这点体现在原材料等成本持续上涨,大部分酒企毛利率仍然实现了上升。
现金回款和预收账款表现良好
期末合同负债4.0亿,环比下降0.9亿,维持相对高位。Q3销售收现34亿,同比+37.5％,好于收入增速,主要是应收票据环比下降所致,对比2020年公司对经销商实行了较多的金融支持,2020年同期应收票据环比增加较多。
毛利率略有下降,费用率和净利率稳定
由于原材料涨价、设备升级等原因,2021Q3毛利率同比-2.44pct至74.31％;净利率33.40％,同比-0.36pct。其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.23％/-0.88pct/+0.64pct/-0.16pct,属于季度波动变化不大。
风险提示:宏观经济波动致使需求下滑,省外扩张不及预期等
[2021-10-28] 口子窖(603589):平稳增长,改革起步-2021年三季报点评
■华创证券
事项:公司发布2021年三季报,前三季度实现总营收36.3亿元,同增35.1％;归母净利润11.5亿元,同增33.2％;其中单Q3收入13.9亿元,同增24.0％;归母净利润4.6亿元,同增22.7％。单Q3经营活动现金流净额5.2亿元,同增116.6％;销售回款13.4亿元,同增39.6％。
主力单品稳健,省内保持增长。单Q3收入/利润分别同增24.0％/22.7％,收入增速环比有所回落,业绩相对稳健。具体分产品看,21Q3高档产品收入同增22.9％至13.2亿元,占比略降0.85pct至96.15％,但依然维持高位,主力单品口子5/10等增长稳健。中档产品口子坊、老口子等,20年疫情影响下基数较低,Q3短期快速增长,收入同增117.0％至0.4亿元。低档产品基本持平,收入略增2.9％至0.2亿元。分渠道看,21Q3批发代理、直销收入分别为13.7/0.2亿元,同比+24.4％/-6.3％,考虑到公司正在构建团购渠道推广新品,后续直销渠道或可提高收入贡献。分区域看,公司收入仍以省内为主,21Q3安徽省内收入同增32％至11.2亿元,公司与大商合作稳定,并同步推进团购、酒店渠道的建设,单Q3省内经销商净增加14家。省外收入略降2.7％至2.5亿元,但经销商数量较年初净增加40家,招商速度快于省内,后续铺货放量或可贡献部分营收。现金流及回款表现较好,21Q3经营活动现金流净额5.2亿元,同增116.6％;经销商打款积极,销售回款13.4亿元,同增39.6％。
盈利水平稳定,后续费用率或上行。单Q3毛利率74.3％,下降2.4pcts,主要系短期中档产品占比提升造成的结构性因素所致。费用率方面,单Q3费用投放力度稳定,销售费用率、管理费用率均相对持平,分别下降0.2pct/0.9pct至21.4％/12.9％,因此单Q3净利率基本持平,略降0.3pct至33.4％。考虑到公司后续计划增强渠道及终端费用投放力度,以加强品牌建设,费用率或逐步上行。
产品渠道改革起步,后续有待落地深化。公司近两年启动营销端改革,产品层面,上半年公司对核心单品降库存、控货挺价有所成效,年初至今产品均价提升约5-10元。同时,5月公司推出战略大单品兼香518定位高端,由团购商和新经销商建立百人团队,直接面向终端,限定门店销售下价盘稳定。目前尚处于招商阶段,但上市以来酒质受到渠道认可,产品体系升级及高价位带布局意义值得关注。渠道层面,公司在一级大商下增设分级经销商分产品经营,大量新招团购商并全面推进终端店建设,同步强化考核,推进精细化管理。品牌建设层面,今年以来公司参展、品牌活动等明显增多,资源投放明显增加,或可形成一定推力,激活品牌势能。未来公司若能坚定改革,强化高档产品布局,业绩弹性有望释放。
投资建议:改革有待落地及深化,给予"推荐"评级。口子窖在安徽具备一定产品及市场基础,小众聚会场景渗透较好,但品牌建设及产品升级进度较慢,近两年受竞品压制。近年公司改革虽持续推进,但落地及力度有限,后续仍需持续跟踪。若股权激励能够落地,或可激活内生动能,全方位提振基本面。我们预计公司2021-2023年EPS为2.72/3.24/3.67元(2021年EPS前值4.22),考虑目前改革落地及深度尚浅,参照近三年历史估值中枢,给予22年约20倍PE,对应目标价67元,下调至"推荐"评级。
风险提示:政策风险、改革不及预期、省内竞争加剧。
[2021-10-27] 口子窖(603589):口子窖第三季度净利同比增22.7% 招商中证白酒持股比例达4.8%
■证券时报
口子窖(603589)10月27日晚间披露三季报，公司2021年第三季度实现营业收入13.86亿元，同比增长24.02%;净利润4.63亿元，同比增长22.7%;基本每股收益0.77元。公司高档产品销量、收入增加。截至三季度末，招商中证白酒对公司的持股比例由二季度末的4.1%提升至4.8%。
[2021-10-27] 口子窖(603589):新品上市贡献收入,业绩符合预期-21Q3业绩点评报告
■浙商证券
事件公司发布2021年三季报,2021Q1-3公司营业收入为36.29亿元,同比增长35.05％,归母净利润为11.05亿元,同比增长33.20％;2021Q3收入为13.86亿元,同比增长24.02％;归母净利润为4.63亿元,同比增长22.70％。
点评兼香518新品贡献收入,2021Q3公司业绩符合预期2021Q1-3公司营业收入同比增长35.05％,归母净利润同比增长33.20％,其中21Q3业绩整体表现优秀,原因之一为5月上市的新品兼香518(500元价位带)打款于21Q3开始确认,当前发货预计20万箱(预计贡献超4个亿收入),具体来看——1)分产品来看,整体产品结构保持稳健。21Q3高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长22.86％、117.02％、2.94％至13.21、0.35、0.17亿元,收入占比分别同比变动-0.85、1.11、-0.26个百分点至96.15％、2.58％、1.26％,高端酒收入占比下降或因口子5/6年等产品收入下滑,由于21年上半年公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q3部分经销商进行补货,库存始终保持低位健康水平。
2)分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21Q3安徽省内、安徽省外的收入分别为11.23、2.50亿元,分别同比变动+31.98％、-2.68％,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升4.98个百分点至81.80％);经销商方面,21Q3安徽省内净增长14个经销商至464个经销商,省外净增长18个经销商至283个经销商。
3)盈利能力略降,费用管控能力加强。2021Q3公司毛利率及净利率分别较去年同期下降2.44、0.36个百分点至74.31％、33.40％,盈利能力略降,主因高档酒占比下降拖累吨价提升。费用率方面,21Q3期间费用率降低0.63个百分点至16.85％(销售费用率下降0.23个百分点至12.28％,管理费用率下降1.04个百分点至4.67％)。
4)预收款环比提升。预收款方面,2021Q3末预收款(合同负债+其他流动负债)为4.21亿元,环比下降0.98亿元;现金流方面,21Q3末公司经营活动现金净流量为2.70亿元,表现优于去年同期。
营销改革正稳步推进,21Q4业绩有望保持稳健增长今年以来公司在多方面正不断推进改革:1)渠道营销方面:公司将聚焦更高价格产品,新品兼香518有望成为公司下一大单品(实际动销情况为重要观测点),预计明年规模或超8亿元;加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体;2)市场建设方面,公司将继续严格执行"一地一策",重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,精耕省内"基本面",扩大省外"增长面";3)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度;4)产品方面,公司产品线清晰,口子5/6/10/20、兼香518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;5)体制机制方面,公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。
考虑到上半年公司为进行渠道改革进行了控量,且改革已得到有效推进,基于此,我们认为口子窖以19年为基数实现双位数增长目标达成概率高,2021年业绩将迎来恢复性高增。
近期盈利预测及估值预计2021～2023年公司收入增速分别为28.0％、14.2％、12.9％;净利润增速分别为34.7％、17.9％、14.0％;EPS分别为2.9、3.4、3.8元/股;PE分别为20、17、15倍,维持买入评级。
催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。
风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
[2021-10-27] 口子窖(603589):省内市场持续改善,渠道改革稳步推进-三季点评
■中信建投
事件
公司发布2021年第三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入36.29亿元,同比增长35.05％;归母净利润11.50亿元,同比增长33.20％;扣非归母净利润11.05亿元,同比增长31.31％。其中单Q3实现营业收入13.86亿元,同比增长24.02％;归母净利润4.63亿元,同比增长22.70％;扣非归母净利润4.51亿元,同比增长20.21％。
简评
徽酒消费持续复苏,省内市场高增奠定业绩基本盘。
2021前三季度公司实现营收36.29亿元,同比+35.05％,前三季度公司营收增长超出此前预期,主要系Q3季度省内市场延续较快增长。单Q3来看,公司实现营收13.86亿元,同比+24.02％,三季度营收增速环比Q2回落11.03pct,预计主要系2020年三季度开始疫情对公司业绩影响减弱,低基数效应消退所致。
分产品来看,前三季度高档酒(口子5年及以上产品)、中档酒(老口子、口子美酒、口子坊)、低档酒(口子酒系列)分别贡献营收34.45亿元(+34.31％)、0.80亿元(+96.04％)、0.60亿元(+23.61％)。单三季度来看,高档酒、中档酒、低档酒分别+22.86％、+117.02％、+2.94％,省内大众消费升级之下中档酒承接低档酒升级需求增长较为突出。从营收结构来看,口子5年及以上价位的高档酒依然贡献公司主要营收,前三季度高档酒收入占比96.08％,同比略降0.54pct,主要系中档酒增长较快,2021年前三季度中档酒营收占比提升0.70pct至2.24％。2021年以来,口子5年和口子6年开启下沉市场战略表现平稳,口子10年及以上产品在徽酒消费升级加速之下,增长较为突出。5月份上市的兼香518完善公司次高端价位带产品布局,营销倾斜配合团购渠道建设成效突出,三季度亦实现较快增长。
分渠道来看,前三季度省内实现营收28.68亿元(+41.52％),省外实现营收7.17亿元(+14.22％),省内营收占比提升3.65pct至80.00％,省外营收降低至20.00％。单Q3来看,省内营收增长31.98％,省外营收下降2.68％。公司省外市场三季度营收下滑,预计主要系江苏疫情反复及河南水灾影响公司省外市场拓展进度及省外市场动销。省内市场维持较快增长,一方面徽酒消费升级加速,消费氛围恢复较好;另一方面上半年公司持续加大渠道改革力度,改变大商全线产品经销模式,制定《经销商分类管理办法》,对经销商加大考核力度,省内市场渠道改革见效。
费用率降低缓冲成本造成的利润增长压力。
前三季度公司毛利率74.59％,同比下降1.88pct,其中单Q3毛利率74.31％,同比下降2.44pct。今年以来玻璃、纸盒等原材料价格上行,成本端承压,同时三季度中档产品增速较快亦对毛利率有所影响。前三季度公司销售和管理费用率分别降低0.94pct和0.87pct,归母净利率降低0.44pct,其中单Q3销售费用率降低0.23pct,管理费用率降低0.88pct。Q3公司归母净利率33.40％,同比略降0.36pct。三季度费用率降低,有效缓冲毛利率下行带来的利润端增长压力。
十四五开局公司开启"二次创业",加快实现"百亿口子"战略目标。
2021年系十四五开局之年,公司加大渠道改革力度。渠道来看,一方面精细化渠道费用投放,加大消费者培育力度和品牌力的提升;另一方面完善经销商考核制度,推进团购渠道拓展,力改大商制弊端。产品来看,适时推出兼香518,完善价格带布局,未来有望成为增长新一极。十四五我们看好口子窖作为徽酒兼香典范,开启二次创业实现"百亿口子"战略目标。
盈利预测:预计2021-2023年公司实现收入50.89、58.80、67.24亿元,实现归母净利润16.08、19.20、22.58亿元,对应EPS为2.68、3.20、3.76元/股,对应PE为21.1X、17.7X、15.0X,维持"买入"评级。
风险提示:省外市场扩张不及预期,省内竞争加剧等。
[2021-08-31] 口子窖(603589):稳扎稳打,迈向明天-2021年中报点评
■中信证券
2021Q2公司收入/归母净利润同增35.0％/10.0％。2021H1公司实现收入22.4亿元、同增42.9％,归母净利润6.9亿元、同增41.3％。2021Q2实现收入10.7亿元、同增35.0％,归母净利润2.7亿元、同增10.0％。2021H1,高档产品占比保持在96％及以上水平,实现收入21.2亿元、同增42.6％;中档产品实现收入0.4亿元、同增82.1％;低档产品实现收入0.4亿元、同增34.6％。省内/省外实现营收17.4/4.7亿元、同增48.4％/25.9％,省内低基数下较快增长。在经销商开拓方面,2021H1省内/省外经销商数量为450/265家、净增11/22家。
2021H1经营活动现金流净额为-2.5亿元、同增1.4亿元;预收账款5.0亿元、同增0.7亿元。
毛利率同比下滑销售费用投放增加,下半年望迎来改善。2021H1,公司毛利率74.8％、同减1.5Pcts;税金及附加占营收比重为15.4％、同增0.3Pct;销售费用率为14.5％、同增1.6Pcts,主要系新品广告宣传费用增加和职工薪酬提高所致;管理费用率5.4％、同减0.9Pct;综合考虑处置交易性资产取得的投资收益减少(约1797万元),归母净利润率30.6％、同减0.3Pct。展望下半年,由于公司给予渠道压力较小,且库存水平较低,伴随部分需求回补以及"中秋"＆"国庆"旺季动销刺激,收入/业绩均有望持续改善。
夯实产能储备＆打牢渠道基础,聚焦品牌文化建设做好"十四五"开局。2021年是公司"十四五"开局之年,公司加强消费市场研究,利用抖音、微博、微信等平台开展全方位、多视角的品牌推广。同时,公司也在产能＆渠道上升级,①产能:紧盯"一企三园"的战略规划,加快推进口子产业园一期、二期项目建设,产能规模不断完善(口子产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达90％)。②渠道:继续深化改革,持续夯实内功,建立厂商共赢的利益共同体,充分激发经销商积极性和主动性,并严格执行"一地一策"和加强团购队伍建设,不断推动产品结构升级,省内着力推动渠道下沉提高终端渗透率,省外发力团购扩大"增长面"。
风险因素:产品结构升级不及预期;省内竞争加剧;食品安全问题。
投资建议:公司2021H1业绩增长基本符合预期,维持公司2021/2022/2023年EPS预测2.58/3.02/3.45元。综合考虑到可比公司的估值水平(古井贡酒对应2022年PE为34倍)、口子窖处于改革调整期,给予公司2021年PE23倍,对应目标价60元。维持"买入"评级。
[2021-08-28] 口子窖(603589):改革短期阵痛,静待环比改善-半年报点评
■国盛证券
事件:公司发布2021年中报,2021H1实现营收22.43亿元,同增42.9％,同比2019年下降7.3％;归母净利润6.87亿元,同增41.3％,同比2019年下降23.2％。其中Q2实现营收10.70亿元,同增35.1％,同比2019Q2增长1.2％;归母净利润2.67亿元,同增10.0％,同比2019Q2下降23.6％,收入符合预期,业绩低于预期。
低基数下高增长,已恢复至19年水平。分产品来看,2021H1公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入21.24亿元/4480万元/4284万元,分别同增42.8％/82.1％/34.6％,基本恢复至2019年水平,今年2-5月份公司主动控货挺价,放缓了发货节奏,渠道库存处于相对较低位置。同时,由于去年年底宣布兼香518产品将会在5月份上市,518配额相对比较紧张,因此经销商对其他产品打款也留有余力。
加大费用投放,造成业绩短期阵痛。公司Q2毛利率72.8％,同比下降2.3pcts,销售费用率17.1％,同比提升1.5pcts,主要系公司加大费用投放,部分费用投放抵减收入,对毛利率有所拖累,其中上半年促销及业务费用为1.08亿元,去年同期仅为1477万元。综合来看,公司2021H1公司净利率30.6％,同比下降0.3pct,Q2净利率25.0％,同比下滑5.7pcts。
改革稳扎稳大,下半年有望逐季改善。公司近两年来持续强化基础产能建设,随着东山二期的投产,有望实现产能6万吨,有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来更加精细化管理经销商,强化经销商考核,大量新招团购经销商,全面推进有效网点建设,旨在多层次全方面激发经销商的积极性。此外,兼香518产品渠道反馈积极,预计随着下半年新品推广,公司业绩有望逐季改善。
盈利预测及投资建议:我们略调整公司2021-2023年净利润14.94/17.178/21.51亿元,同比+17.1/19.0/21.0％,对应EPS分别为2.49/2.96/3.58元,对应2021-2023年市盈率分别为24/20/17倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:高端产品推广不及预期;渠道改革进度低于预期。
[2021-08-28] 口子窖(603589):Q2业绩承压,渠道改革攻坚-2021中报点评
■国泰君安
下调盈利预测,维持"增持"评级,维持目标价72.79元。考虑到公司Q2业绩低于预期,对当年利润基数有影响,下调盈利预测,预计2021-23年EPS分别为2.71元(-0.22元)、3.45元(-0.15元)、4.06元(-0.27元),考虑到下半年估值切换,维持目标价72.79元。
21Q2收入高增延续,费用拖累利润释放。低基数下21Q2收入维持高增,符合预期,估测口子10年以上单品增速仍在40％以上;公司继续推进渠道改革并推动新品上市,费用投放力度较高,21Q2利润增速低于预期。
依旧结构性增长,省内回暖更快。21H1公司高端酒收入同增42.6％,其中口子10年以上期内呈现高双位数增幅,口子5年及以下单品呈现低双位数增长;分区域看,2021H1公司省内收入同增48.43％,回升较快,推测主要系期内费用投放力度加大、渠道配合度提升。
净利率承压,现金流、预收款良性。2021Q2公司毛利率同比下降2.24pct,主要系期内部分费用支持以货折形式支出,对毛利有所拖累,公司期内销售费用率同比提升1.53pct,公司期内投资净收益占比同比下降2.23pct,综合因素下公司Q2净利率同比下降5.71pct。公司2021H1末账面合同负债为54.96亿元,处于高位,期内销售收现同增48.37％,环比提振显著。
风险因素:宏观经济波动、行业竞争加剧、疫情点状复发。
[2021-08-27] 口子窖(603589):收入符合预期,成本上行之下利润增长承压-中期点评
■中信建投
事件
公司发布2021年半年度报告。
2021上半年公司实现营业收入22.43亿元,同比增长42.9％;归母净利润6.87亿元,同比增长41.34％。其中Q2实现营业收入10.70亿元,同比增长35.05％;归母净利润2.67亿元,同比增长9.95％。
简评
上半年收入符合预期,Q2恢复至疫情前水平2021H1公司实现营收22.43亿元,同比+42.90％,上半年收入符合市场预期。单Q2公司实现营收10.70亿元,同比+35.05％,二季度营收同比2019Q2增速首次回正(+1.23％),公司业务恢复至疫情前水平。
分产品来看,上半年高档酒、中档酒、低档酒分别贡献21.24亿元(+42.57％)、0.45亿元(+82.10％)、0.43亿元(+34.55％)营收。以年份窖藏为主的高档酒依然贡献主要收入,上半年高档酒收入占比96.04％,同比2020H1略降0.31pct,主要系中档酒低基数下实现较高增长。上半年口子5、6走下沉乡镇市场战略销售平稳,口子10及以上产品在省内白酒消费升级之下增长较为突出,此外5月18日新推出兼香518新品补齐500元机会价格带亦实现较快增长。上半年国内疫情整体控制较好,安徽及周边省份白酒消费恢复,公司收入逐渐恢复至疫情前正常水平。
分渠道来看,上半年省内实现营收17.45亿元(+48.43％),省外实现营收4.67亿元(+25.93％),省内低基数下增长较快,营收占比78.88％(+2.87pct)。2021H1省外营收基本恢复至2019年水平,同比2019H1下降0.53％,省内营收同比2019H1仍有9.45％降幅,后续仍有较大恢复空间。2021年公司持续加大渠道改革力度,改变大商全线产品经销模式,制定《经销商分类管理办法》,对经销商加大考核力度,二季度省内市场渠道改革持续向好,预计回款环比一季度明显改善。省外市场拓展持续推进,严格执行"一地一策",因地制宜抢抓长三角、京津冀、大湾区等人口密集消费水平较高的机会市场,省外主推口子10年及以上产品,未来省外机会市场有望成为公司营收新增长极。成本上行毛利率下降,二季度费用投放加大归母净利润增长承压。
上半年公司实现归母净利润6.87亿元,同比+41.34％,其中单Q2实现归母净利润2.67亿元,同比+9.95％。21H1毛利率74.76％,同比下降1.51pct,其中单Q2毛利率72.77％,同比下降2.29pct。上半年尤其是二季度毛利率下降主要系玻璃、纸盒等原材料价格上行,成本端承压,同时上半年中档产品增速较快亦对毛利率有所影响。
公司已于5月份对高档酒部分核心单品进行提价,预计下半年成本上行对毛利率造成的压力将得到缓解。
上半年公司销售和管理费用率分别降低1.57pct和0.93pct,归母净利率降低0.34pct,其中单Q2销售费用率提升1.53pct,二季度毛利率下行叠加销售费用投放增加导致归母净利率下降5.70pct至24.99％。上半年公司优化费用投放,费用投放向渠道培育倾斜,促销和业务费达到1.08亿元(+631.26％)。二季度兼香518上新,公司广告及渠道费用投放预计加大,导致二季度销售费用率提升,费用投放力度加大与成本上行共振,二季度利润增长显著承压。
十四五开局公司开启"二次创业",加快实现"百亿口子"战略目标。
2021年系十四五开局之年,公司加大渠道改革力度。渠道来看,一方面精细化渠道费用投放,加大消费者培育力度和品牌力的提升;另一方面完善经销商考核制度,推进团购渠道拓展,力该大商制弊端。产品来看,适时推出兼香518,完善价格带布局,未来有望成为增长新一极。十四五我们看好口子窖作为徽酒兼香典范,开启二次创业实现"百亿口子"战略目标。
盈利预测:预计2021-2023年公司实现收入48.10、56.31、65.37亿元,实现归母净利润15.11、18.81、22.49亿元,对应EPS为2.52、3.14、3.75元/股,对应PE(8月26日)为21.96X、17.64X、14.75X,维持"买入"评级。
风险提示:省外市场扩张不及预期,省内竞争加剧等。
[2021-08-27] 口子窖(603589):二季度业绩增速略有放缓,高档酒延续高增长-2021年中报点评
■川财证券
事件:口子窖发布中报,上半年实现营收和归属于母公司净利润分别为22.43、6.87亿元,分别同比增长42.90％、41.34％,其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别为10.70、2.67亿元,分别同比增长35.05％、9.95％。
点评
二季度业绩略有放缓,盈利能力保持稳定
公司业绩上半年实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长42.90％、41.34％,主要系公司高档产品销量、收入增加所致。其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别同比增长35.05％、9.95％,略有放缓。毛利率同比下滑1.15个百分点至74.76％,销售费用率下降1.57个百分点至14.50％,主要为央视广告费用和渠道费用,销售费用率下滑主要系营收增速大于销售费用增速,管理费用率下降1.10个百分点至5.78％,净利率微降0.34个百分点至30.65％,盈利能力保持稳定。合同负债为4.96亿元,同比增长0.63亿元,环比增长1.25亿元,主要系经销商积极备货所致。经营活动现金流量净额为-2.53亿元,同比增长1.35亿元,环比增长0.20亿元。
高档酒仍为发展核心,同比实现较高增长
分产品看,高档酒实现营收为21.24亿元,同比增长42.57％,占比达96.04％,其中预计口子窖20年占比达15％左右,口子窖5/6年占比略有下滑,初夏、仲秋等高端新品表现良好。中档白酒和低档白酒酒实现营收为0.45、0.43亿元,同比增长82.10％、34.55％,主要系去年基数较低所致。分渠道看,经销、直销分别同比增长42.82％、56.64％,经销占比达98.34％。分地区看,省内和省外分别同比增长48.43％、25.93％,省外占比同比略降2.86个百分点至21.12％。从经销商看,省内经销商净增加9家至450家,省外经销商增加22家至265家,合计715家。公司抢抓长三角一体化、京津冀、大湾区建设等机遇,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,市场基础进一步夯实。
批价稳定提升,全年有望实现30％左右增长
2021年是"十四五"开局之年,公司将重点实施"六大提升"计划,加快实现"百亿口子"战略目标。在营销上严格执行"一地一策",发力团购渠道,提升省内市场,渠道终端覆盖率,省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等重点区域;产能上推进口子产业园一期、二期项目建设,口子产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达到90％,随着东山二期的投产,产能有望实现6万吨;产品上聚焦200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒。股权激励回购完成,共计1.49亿,未来随着股权激励实施有望提升管理层积极性,进一步提升公司竞争力。
维持公司"增持"评级
预计公司2021-2023年营业收入分别为48.09、56.01、64.93亿元;归属母公司股东的净利润分别为16.02、18.79、21.93亿元;对应EPS分别为2.67、3.13、3.66;对应PE分别为20.72、17.65、15.13倍,维持"增持"评级。
风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;省外渠道拓展风险。
[2021-08-27] 口子窖(603589):营销投入加大,降库存拖累Q2增速,Q3业绩有望提速-中期点评
■方正证券
公司发布中报,H1实现营收22.43亿元,同比+42.90％,归母净利润6.87亿元,同比+41.34％。
核心观点
1、Q2恢复到19年同期节奏,降库存、投营销拖累业绩增速。公司Q2营收10.70亿元,同比+35.04％,较19Q2略增1.19％;归母净利润2.67亿元,同比+9.95％,较19同期-23.62％。降库存的影响从春节后持续到五月中旬,Q2收入表现基本符合预期;利润端承压,去年受突发疫情的影响,同比增速明显失真,公司整体经营基本恢复到19年同期水平--销售毛利率72.77％,较19Q2略微下滑0.73pct,主要是费用酒投放对冲了产品结构优化带来的提升;管理费用率较19Q2微增0.82pct,销售费用率大增7.08pct,公司全方位加大营销投入,H1促销及业务费1.08亿元,以往仅约2千万;净利率24.99％,较19Q2下降8.12pct,自18年以来首次单季度低于30％。截至本期末,合同负债4.96亿,环比Q1+1.25亿元。
2、"降库存"调整已经结束,对收入的影响是暂时的,未来省内增长仍有空间。"控货挺价"是上半年的主线,口子渠道库存从年初的2个月降至两周。公司H1期末存货32.4亿元,创历史新高,较年初增加3.6亿元。Q2公司省内/省外收入8.29/2.25亿元,较19同期-2.11％/+10.01％,市场担心口子省内市场份额会被古井和迎驾等逐渐蚕食,安徽市场竞争远未到此消彼长的地步,口子的压力确实存在,但也不应过分解读,需要看到品牌集中和价位升级的长期趋势。
3、产品结构持续提升,兼香518大单品雏形初显,Q3有望迎来拐点。公司未来的两大看点,一是产品结构提升,公司加大对高价位产品销售的奖励,口子10年窖及以上产品占比40％;二是战略大单品兼香518自5月中旬上市以来认可度非常高,动销返单超预期,截至目前发货已超十万箱(主要确认在Q3),乐观预期下今年销售有望达到30万箱左右。公司产能储备已比较充分,产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达到90％,5栋基酒库也已投入使用,淡季仍在加班加点扩大生产。营销改革取得阶段性的成果,公司严格执行"一地一策",对经销商进行分类管理和动态考核,大量启动团购型和特约型经销商,积极投入市场竞争。省外开始抓紧招商布局,H1省内/省外新增13/29家经销商。目前公司生产、营销、库存基本调整到位,期待Q3开始释放增速。
4、投资建议与盈利预测:口子是当前估值最低的区域次高端酒企,公司长期逻辑并未改变,未来仍将受益于品牌集中和消费升级带来的趋势红利。21全年维持此前收入预期,业绩弹性有 望在H2兑现。预测21～23年EPS3.01/3.75/4.60元,对应PE19/15/12倍,维持"强烈推荐"评级。
5、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)宏观经济承压影响行业需求;3)省内竞争加剧,收入增长压力加大,费用增加影响利润;4)省外扩张不及预期。
[2021-08-26] 口子窖(603589):短期波动不改趋势,业绩有望加速-21H1业绩点评报告
■浙商证券
事件
公司发布2021年中报,2021HJ公司营业收入为22.43亿元,同比增长42.90％,归母净利润为6.87亿元,同比増长41.34％;2021Q2收入为10.70亿元,同比增长35.05％;归母净利润为2,67亿元,同比增长9.95％。
点评
2021H1低基数下保持稳健増长,21Q2利润低于预期
2021H1公司营业收入同比增长42.90％,归母净利润同比增长41.34％,其中21Q2收入延续稳定增长态势,净利润增速略低于预期,主因销售费用提升显著,具体来看--
1) 分产品来看,产品结构总体保持稳定。21H1高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长42.57％、82.10％、34.55％至21.24、0.45、0.43亿元,收入占比分别同比变动-0.31、0.43、-0.12个同分点至96.04％.2.03％、1.94％,其中21Q2高档酒收入占比下降0.75个百分点至95.95％,中档酒收入占比略微提升,产品结构整体保持穏定,由于21Q1公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q2经销商普遍进行了补货,库存始终保持低位健康水平。
2) 分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21H1安徽省内、安徽省外的收入分别为17.45、4.67亿元,分别同比变动+48.43％、+25.93％,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升2.87个百分点至78.88％);经销商方面,21H1安徽省内净增长11个经销商至450个经销商,省外净增长22个经销商至265个经销商。
3) 分渠道来看,团购渠道表现亮眼。21H1直销(含团购)、批发代理分别实现收入0.37、21.75亿元,分别同比增长56.64％,42.82％,其中直销渠道占比已增长0.14个百分点至1.66％,公司自去年起发力团购,今年通过新设置了省内特约经销商,优化团购团队等举措提升团购占比,成效显现。
4) 销售费用增长或为规模化发展推力。2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期下降1.51、0.34个百分点至74.76％,30.65％,其中21Q2盈利能力下降明显,主因:1)高档酒占比下降拖累吨价提升;2)21Q2期间费用率提升0.53个百分点至23.48％(销售费用率提升1.53个百分点至17.14％,主要系本期广告宣传费、促销及业务费增加所致)。21H1公司销售费用率下降1.57个百分点至14.50％,管理费用率下降1.10个百分点至5.78％,费用掌控能力较强。近期盈利预测及估值预计2021～2023年公司收入增速分别为22.5％、17.0％、13.1％;净利润增速分别为28.0％、20.7％、14.1％;EPS分别为2.7、3.3、3.7元/股;PE分别为20、17、15倍,维持买入评级。
催化剤:白酒需求恢复超预期,批价持续上行.
风险提示:1、海外疫慣影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
[2021-08-26] 口子窖(603589):恢复性增长,期待改革持续深化-中报点评
■华泰证券
收入有所恢复,盈利短期承压,期待改革持续深化21H1营收22.4亿(同比+42.9％,较19H1降7.3％),归母净利6.9亿(同比+41.3％,较19H1降23.2％),21Q2营收/归母净利10.7/2.7亿,同比+35.0％/+10.0％,较19Q2分别+1.2％/-23.6％。21Q2毛利率/归母净利率同比-2.3/-5.7pct,较19Q2分别-0.7/-8.1pct。我们看好公司省内市场稳固根据、省外市场拓展有序推进,产品结构不断优化,激发经销商动能。我们预计21-23年EPS为2.66/3.05/3.48元,参考可比21年PE均值36x(Wind一致预期),公司21-23业绩CAGR(18％)低于可比均值(20％),给予估值折价,给予其21年25xPE,目标价66.50元,维持"增持"评级。
中高低档酒恢复较快增长,新品发力次高端分产品,21Q2高/中/低档酒营收10.1/0.2/0.2亿,同比+34％/+134％/+22％,中高档酒引领结构升级及整体营收增长,21年5月推出战略新品"口子兼香518",填补口子20年和30年间价格带空白,兼香518由新成立子公司单独经销/考核,有望贡献增长新动能。分渠道,21Q2直销/批发代理渠道营收0.1/10.3亿,同比+36.1％/+35.1％;分地区,21Q2省内/省外营收8.3/2.2亿,同比+40.1％/19.4％,省内仍为中流砥柱,继续推进"一地一策",皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道,不断深化营销改革,激发动能,截至21Q2末,省内/省外经销商较21Q1末净增12/25个至450/265个。
盈利能力有所下滑,预收款向好21H1毛利率74.8％(同比-1.5pct,较19H1下滑1.2pct),21Q2毛利率72.8％(同比-2.3pct);21H1销售费用率14.5％(同比-1.6pct,较19H1提升5.0pct),21Q2销售费用率17.1％(同比+1.5pct);毛利率/销售费用率变动系会计准则变更(运输费由销售费用调至营业成本)及产品结构、市场策略变化所致。未来随着需求恢复、产品结构优化、毛利率有望重回上行通道;21H1管理费用率同比-0.9pct至5.4％,21Q2同比-0.5pct;21H1归母净利率同比-0.3pct至30.6％。21Q2末公司预收款(合同负债+其他流动负债)5.2亿,较21Q1末增1.4亿(+35.9％),较20Q2末增0.9亿(+19.7％)。
内外兼修强化动能,维持"增持"评级我们认为公司在安徽省内根基牢固,省外持续扩张,新品单独考核激活"大商制"渠道活力,内外兼修强化增长动能。我们维持盈利预测,预计21-23年EPS2.66/3.05/3.48元,参考可比21年PE均值36x(Wind一致预期),公司21-23业绩CAGR(18％)低于可比均值(20％),给予估值折价,给予其21年25xPE,目标价66.50元(前次71.82元),维持"增持"。
风险提示:经济增长不及预期,竞争加剧,结构优化不及预期,食品安全。
[2021-08-26] 口子窖(603589):口子窖上半年净利润6.87亿元 同比增41.34%
■证券时报
口子窖(603589)8月26日晚间披露半年度报告，公司2021年半年度实现营业收入为22.43亿元，同比增长42.90%;归母净利润6.87亿元，同比增长41.34%。报告期内，口子产业园一期6栋制曲车间全部投产，酿酒车间投产率达到90%，5栋基酒库已投入使用，3栋包装车间主体施工已完成，进入设备安装阶段;口子产业园二期项目进展顺利。
[2021-06-30] 口子窖(603589):新品推出产能释放,公司改革持续向好-重大事件快评
■国信证券
事项:
近期,我们跟踪公司渠道销售情况并做出更新反馈。国信食品饮料观点:1)公司加快"一企三园"建设,口子产业园一期制取车间全部顺利投产,产能逐步释放下将有更优质的基酒储备支撑未来中长期发展;2)公司改革稳步推进,次高端新品顺利推出,渠道及终端认可度较高,渠道调整效果逐步显现。2021年是公司"十四五"开局之年,当前渠道调整逐步见效,产品结构进一步升级,同时新品推出效果良好,全年发展及业绩值得期待。预计公司21-23年归母净利润为16.41/20.30/24.45亿,对应EPS为2.74/3.38/4.08元,对应当前股价PE为24.7/20.0/16.6X,维持"买入"评级。
评论:
公司产能逐步释放,为十四五发力做足准备从2020年开始公司在全力克服疫情影响的同时,抢抓工期,白酒产能规模进一步完善,口子产业园一期制曲车间全部投产,5栋酿酒车间顺利投产,部分基酒库、包装车间及高架库主体工程完成。后续公司将继续加快"一企三园"建设,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,力争未来5年内,形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群,为"百亿口子"奠定坚实基础。随着产能逐步释放及工艺改善后产品品质进一步提升,公司将有更好的优质基酒储备支撑未来中长期发展,也有望研发更多优质高端产品,更好实现产品质量细分,抢占次高端市场。
公司改革稳步推进,效果陆续开始显现近两年公司在产品、渠道及内部机制等方面做出较大幅度的改革,当前效果开始逐步显现。渠道方面,从2019年下半年开始公司主动推行渠道改革,今年公司继续推进建立厂商共赢的利益共同体,充分激发经销商积极性和主动性,并严格执行"一地一策"和加强团购队伍建设;产品端,公司推出初夏、仲秋、兼香518等新品,布局更高价格带不断不断推动产品结构升级;内部管理机制方面,公司健全员工奖励激励机制,完善人才培养制度,健全绩效考核机制,奖优罚劣、激励先进、鞭策后进,建立能者上、平者让、庸者下的用人制度,营造敢干事、想干事、能干事的工作氛围,保持企业高效的执行力和凝聚力。
新品顺利推出叠加渠道调整见效,2021年开局之年值得期待根据酒业家报道,5月18日口子窖战略新品"口子兼香518"在淮北上市,新品推出后填补口子20年和口子30年之间的价格空挡,提前战略布局500元价格带意义深远。同时新品区别于原有产品渠道系列,由新成立子公司负责销售、单独考核,主要走团购和直销渠道。根据渠道反馈,今年以来公司团购渠道招商及销售情况较好,新品推出后市场认可度较高,同时二季度次高端产品增速明显快于中档产品,产品结构升级明显。2021年是公司"十四五"开局之年,当前渠道调整逐步见效,产品结构进一步升级,同时新品推出效果良好,全年发展及业绩值得期待。后续公司将抢抓新一轮发展机遇,拿出"二次创业"的精气神,坚持稳健发展的总基调,苦练内功,深化改革,加快实现"百亿口子"战略目标。
投资建议:公司改革调整见效,次高端产品高增拉动结构升级,维持"买入"评级维持盈利预测,预计公司21-23年归母净利润为16.41/20.30/24.45亿,对应EPS为2.74/3.38/4.08元,对应当前股价PE为24.7/20.0/16.6X,维持"买入"评级。
风险提示
宏观经济风险,营销改革不及预期,省内竞争加剧。
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[2022-02-15] 口子窖(603589):兼香白酒典范,改革驱动成长-公司研究报告
■海通证券
安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号,安徽省白酒市场容量在350亿元左右,20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好,15-20年GDP复合增速达11.9％,人均可支配收入持续增长,根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号,省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元,次高端规模约为50亿元(占比近15％),对标江苏(主流价格带已升级至300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽300元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20％以上,市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算20年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为20.1％/9.1％/5.7％/1.4％。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大,古井贡酒品牌力较强,在合肥与亳州认可度高,口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等,迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北(根据财经无忌微信公众号)。
兼香型白酒典范,改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪,公司打造独特自然兼香风味,口感"兼三香具五味"。1997年安徽口子集团公司合并成立,根据酒说、酒业家微信公众号,1999年公司推出核心产品口子窖5年型,2000年以"盘中盘"模式为突破口,迅速建立品牌并开启整体市场。2002年成立原口子股份公司,引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股,2006年由国企改制为民营企业,高管徐进、刘安省成为公司控股股东(20年持股比例分别为18.3％、11.7％)。2015年公司在上交所成功挂牌,成为安徽第4家白酒上市企业;同年开始实施"一地一策"战略,推进渠道下沉。2019年以来公司深化产品、渠道改革,陆续推出初夏仲秋、兼香518新品,进一步增强渠道掌控力。2015-20年公司营收/归母净利CAGR分别为9.2％/16.1％。21Q1-3公司实现营收36.29亿元,同比+35.0％;实现归母净利润11.50亿元,同比+33.2％。
产品结构持续升级,兼香518布局500元价格带。公司产品矩阵清晰,口子30年定位千元价格带,口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势,从15年的88.2％增至20年的95.7％。根据酒食汇微信公众号,21年核心单品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市场价分别上调10、15元/瓶,产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵,推出初夏、仲秋新品,建议零售价分别为268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518战略单品,布局次高端500元价格带。我们认为公司聚焦次高端,发力口子窖10年、20年与兼香518新品,预计受益于提价与产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。加强品宣推广投入,渠道改革持续深化。公司采取大商模式,与经销商共同承担费用投放,20年净利率表现突出(口子窖31.8％vs古井贡酒18.0％),坚决对经销商不压货,我们认为与省内龙头古井相比(深度分销策略、控价模式),公司渠道掌控力较弱、经销商积极性不足(根据财经、酒食汇微信公众号)。20年公司推动传统渠道深化,强化消费者培育,同时签约央广总台品牌强国工程,加强品牌宣传推广,销售费用率同比+5.14pct至13.6％。21年公司深化营销体系改革,进一步优化完善原有大商制:1)加强经销商考核力度,从公司化管理、渠道建设、 价格与物流、促销管控、销售费用及销售增长等方面进行考核;根据经销商能力确定其经营产品与区域;2)落实业务人员薪资管理、绩效考核制度,常态化开展业务人员培训;3)大力推动团购渠道建设,21Q1-3直销(含团购)渠道收入同比+29.6％,根据酒食汇微信公众号,21H2起公司实行"1+N"战略,即一个大商搭配N个小商,21Q1-3经销商净增长65个至747个。省外市场方面,公司以核心经济带、省会城市为重点,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,17年以来公司省外收入占比持续提升,21Q1-3达到20.0％。
产能释放保障长期发展,股权激励有望激发员工活力。20年初公司基酒产能为4万吨,同年1月公司投资建设2万吨产业园二期项目,进一步补充优质原酒产能,我们预计22年新增产能有望释放。20年3月公司宣布拟通过回购股份进行股权激励,21年4月回购期限届满,公司累计回购313.42万股,占总股本比例为0.52％,回购均价为47.52元/股。我们认为未来股权激励落地有助于调动公司管理层及员工积极性。
盈利预测与投资建议:结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:?高档白酒:新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升,渠道改革成果有望显现,假设21-23年收入增速分别为25.7％、20.8％、17.4％,毛利率分别为76.7％、77.2％、77.4％。
中档白酒:受20年疫情低基数影响,假设21-23年收入增速分别为93.8％、10.2％、10.2％,毛利率分别为51.9％、52.0％、52.1％。
低档白酒:假设21-23年收入增速分别为17.7％、8.4％、8.4％,毛利率均为23.7％。
其他业务:假设21年收入增速为15.0％,22-23年收入规模不变,毛利率均为77.9％。
我们预计2021-23年公司营业总收入分别为50.64、60.82、71.16亿元,同比+26.3％、+20.1％、+17.0％;归母净利润分别为16.42、20.12、23.86亿元,同比+28.7％、+22.6％、+18.6％;EPS分别为2.74元/股、3.35元/股和3.98元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2022年25-30倍P/E,对应合理价值区间为83.84-100.61元/股。首次覆盖给予"优于大市"评级。
风险提示:行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。
[2022-01-26] 口子窖(603589):充分受益安徽经济高成长,徽酒龙头改革向上-公司深度报告
■民生证券
产业崛起与GDP快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑:受益于产业迭代升级,2021年全省生产总值42959.2亿元,比上年增长8.3％,两年平均增长6％。其中,第一产业增加值3360.6亿元,增长7.4％,两年平均增长4.8％;第二产业增加值17613.2亿元,增长7.9％,两年平均增长6.3％;第三产业增加值21985.4亿元,增长8.7％,两年平均增长5.8％,为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018年以来安徽市场200+价格带加速成长,预计2021年省内白酒市场容量已超300亿,未来2-3年有望突破400亿元。
竞争格局上看,徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三,古8、古16、古20等产品在200+价位快速突破,在做大"市场蛋糕"的同时,突破了地产品牌500+传统价位天花板,成功拉伸地产品牌成长空间:"东不入皖,西不入川"的区域壁垒在逐步破碎,品牌已成为竞争优势构建的核心,未来在价格突围战中,渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫,公司"大商代理"模式稳定性有余、进攻性欠缺,在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大,品牌转化效能远不及竞争品牌,改革已迫在眉睫。?
"1+N利润共享"厂商关系重塑,导入经销商动态考核指标,掌控渠道、培育新品:试点"一地一商、产销分离"转向"1+N、市场共建、利润共享"厂商合作模式,以新产品为抓手,要求成立新公司独立运营,增设二级商,同一区域内分产品运营,加强经销商动态考核,调动渠道主动性。
合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充,使得公司营销人才梯队逐步建制化,股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利:公司一方面开放中层招聘,充实业务骨干,另一方面属地招聘基础业务员,并根据当地物价合理匹配薪资待遇;预期公司重点区域营销团队年内将组建完成,形成战斗力与渠道掌控力,考虑到公司于2021年4月已完成股份回购,共计313万股,占公司总股本比例0.522％,回购均价约47.52元,我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地,以激励员工与公司共同成长。
投资建议:作为徽酒龙头,公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容,且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒,年份型产品口子5年、6年深耕百元价格带,市场底座稳固,口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础,新品518卡位500+价位,上市首年销量突破10万箱,价位与团购先行的渠道策略,对标古16、古20等发展路径,新品规模量成长可期。预计公司2021-2023年实现收入51.2/63.8/73.1亿元,同比+27.5％/+24.6％/+14.7％;归母净利润16.2/20.4/23.4亿元,同比+26.9％/+26.2％/+14.7％,对应PE分别为26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会,首次覆盖,给予"推荐"评级。
风险提示:1)省内经济上行不达预期;2)疫情管控升级;3)省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。
[2022-01-14] 口子窖(603589):加速变革中的徽酒"茅台"
■国盛证券
徽酒市场分析:省内次高端风景独好。安徽省历来都是重要的白酒市场,根据我们估计,当前安徽省白酒市场出厂口径容量在350亿元左右。安徽市场300元以上价格带竞争相对稳定,我们预计茅台、五粮液两家各占15亿左右,瓜分千元以上高端市场,古井在次高端市场领先优势明显,竞争集中300元以下的价格带。从销售额来看,我们预计2021年古井仍在省内占据明显优势。从消费趋势来看,徽酒整体呈现量减价增,消费升级趋势明显,500元以上次高端核心价格带已经进入逐步放量阶段。
合肥市场当前主流消费价格带已经再300-400元左右,全国性名酒围绕500元价格带向核心意见领袖集中冲刺,尤其是在茅台强品牌力的拉动下,习酒、国台、青花郎等酱酒上升势头明显,并向600元以上高端市场发起冲击。在此趋势下,安徽地产酒纷纷推出定位500元或者更高的主力大单品,卡位500元以上核心价格带。
口子窖改革正在加速,成效有望陆续显现。1)品牌端:酒产能陆续释放夯实基础,加大品牌宣传费用投放。2019年后,公司面对省内竞品的竞争和自身新品推广的需求,开始加强公关工作和营销力度,增加广告投放。我们认为口子窖在省内品牌底蕴深厚,重拾品牌认可度难度远远弱于打造一个全新品牌,预计费用端对公司整体盈利能力的影响程度和影响时间均可控。2)产品端:推出"兼香518",聚焦次高端价格带。近年来,公司加强了对口子10年/20年考核力度,口子10年/20年恢复至较快增速。对标古井古8及以上产品占比,口子10年/20年占比仍有一定提升空间。公司于2019年开始陆续进行产品体系的变革。2021年5月18日,公司推出战略大单品"兼香518"。当前,根据渠道反馈,"兼香518"在在安庆、芜湖、淮北、滁州等市场热销,动销强劲,我们预计有望成为过亿大单品。3)渠道端:积极改革渠道体系,调动经销商积极性。经销商渠道方面,公司针对原先经销商体系进行调整和优化。市场布局方面,公司在省内构建3级市场体系,梯度顺次发展。此外,公司2020年发布公告,将回购股份用于核心骨干激励。当前公司已经回购313万股,未来伴随着公司人事调整完毕,股权激励有望顺利落地。
盈利预测及投资建议:看好公司渠道改革和大单品的推广成效,我们预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,同比+29.4/32.7/26.0％,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为24/18/14倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期;调研数据或存误差。
[2021-12-19] 口子窖(603589):改革待时间检验,518望成大单品
■华鑫证券
三季报稳增长,盈利能力小幅波动
公司2021Q1-Q3营收36.29亿元(同增35.0％),归母净利润11.50亿元(同增33.2％)。其中2021Q3营收13.86亿元(同增24.0％),归母净利润4.63亿元(同增22.7％),三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元,环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59％(同降1.88pct)。其中2021Q3毛利率74.31％(同降2.44pct),系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3净利率31.70％(同降0.44pct),其中2021Q3净利率33.40％(同降0.36pct),小幅波动。
产品结构持续优化,省内恢复强劲增长公司前三季度产品结构持续优化,2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(同增34.3％)、0.80亿元(同增96.0％)和0.60亿元(同增23.6％);其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(同增22.9％)、0.35亿元(同增117.0％)和0.17亿元(同增2.9％)。高档酒中兼香518对营收有重要贡献,口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5％、14.2％;其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元(同增32.0％)和2.50亿元(同减2.7％),省内恢复强劲增长。
渐进式改革待时间检验,兼香518有望成大单品
今年是"十四五"开局之年,公司重点实施"六大提升"计划,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,加快实现"百亿口子"战略目标。当前公司渐进式改革需要时间检验:股权激励方面,公司已完成回购313万余股,占总股本的0.522％,已支付费用1.49亿元,我们预计股权激励有望明年实施。产品方面,新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道,目前市场接受度良好,预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上,终端地推人员较以往有明显增加,厂家开始直达终端掌握市场最新动态,为科学管理市场提供依据。渠道上,加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体,借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广,大商配合意愿在增强。市场建设方面,严格执行"一地一策",重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,不断提高中高端以上产品市场占有率,稳步壮大市场规模。区域扩张方面,公司省内市场,进一步实施渠道下沉,提升渠道终端覆盖率,稳固省内"基本盘";省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,加大团购渠道运作力度,不断扩大省外"增长面"。
盈利预测
我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品,预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元,当前股价对应PE分别为28/23/19倍,首次覆盖,给予"推荐"投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。
[2021-12-16] 口子窖(603589):新品发力、改革见效,厚积而薄发,向上拐点已至-公司深度研究
■国海证券
口子窖是我们一直非常看好的次高端区域龙头酒企之一,公司基本面扎实,近年来经营层面发生了显著变化,产能瓶颈突破,产品品质持续提升,营销改革稳步推进,2021Q3迎来向上拐点。当前市场预期差较大,我们坚定看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。本篇报告我们将着重讨论三个问题:1)公司近年来的营销改革是否产生了核心变化;2)公司前期估值较低的原因,以及如何看待安徽市场的竞争格局;3)2021Q3到底是季度反弹还是趋势反转,公司的长期趋势如何。
1、产能核心问题解决,战略大单品"兼香518"表现强劲,渠道基本调整到位,公司发力高端酒团购渠道,产品结构显著提升:东山厂区投产,预计未来将形成6.5万吨以上产能。产能和品质基础打好以后,2019Q4起公司开始把经营重点转向市场营销:1)推出500元以上的"兼香518"作为未来重点培育的战略大单品,主要在团购渠道投放,自今年5月上市以来市场反馈积极;2)全面参与市场竞争,对经销商实施分类管理,奖惩考核与市场健康度和规模增量等挂钩,开始着重调整省会市场,即将成立营销中心;五年窖及以上产品实行"一瓶一码",追踪物流信息,严肃整治乱价;3)重点构建团购渠道,大量启动团购型、特约型经销商,扩大高价位产品的销售激励,目前200元以上产品占比已达四成;4)加强宣传推广,费用投放重点由渠道转向消费者,不盲目追求铺货率,全面推进有效网点建设,强化品牌营销及新媒体合作;5)省外抢抓长三角、京津冀、大湾区发展机遇,寻求与重点经销商的战略合作,同时在销售属地招人,提高业务团队素质水平。2021Q1营销改革进入深水区,公司此次调整决心坚定,方向清晰,条条切中要害;2021Q3开始初现成效,超过2019年同期,业绩迎来拐点。
2、市场质疑存在过分解读,公司价值未完全体现。公司是当前白酒行业估值最低的区域龙头酒企。报表收入上古井已是口子的2倍,加之古20、古16、迎驾洞藏系列起势,使得市场对公司在省内的竞争能力有所质疑。然而公司2016-2019年收入基本都保持两位数增长;2020年收入下滑主要是损失了2-4月疫情冻结期间的销售,2021年春节后公司进行市场调整,渠道库存从年初的2个月降至2周,剔除这些特殊时段的影响,公司一直都在稳健增长。另外由于销售模式的差异,口子和古井的收入规模存在统计口径的差距,二者实际的差异并没有报表反映的那么大,利润规模也大体相当。我们希望本报告能为投资者带来更加全面的视角:1)公司一向很少向渠道压货,也不在季度间做平滑,增长完全源于实际动销,造成单个季度业绩波动大,仅以季度增速预测公司的未来发展易造成误判;2)在古井、迎驾强势进攻下,公司的营销显得不够激进,国企一般都追求"做大规模",口子因其民营性质,核心诉求在"可持续发展","做长"优先于"做大",无论是公司的大商制还是古井的深度营销,模式本身并无优劣之分,只是分别适应了不同企业的特征;3)资本市场获取的渠道反馈信息多来自于合肥,公司在合肥市场较为弱势,有时不免会以偏概全,实际上省会以外地区公司市场做得较好;4)次高端 竞争会加速扩容,省内竞争远未达到此消彼长的程度,公司的压力确实存在,但需要看到长期趋势,品牌集中对徽酒头部企业都是利好,价位升级带来的扩容式增长还能为其在省内市场提供至少两倍的增长空间。
3、厚积薄发,拐点已至,品牌集中和价位升级逻辑不变,公司向上趋势愈发明朗。公司产品品质突出,"大兼香"风味形成差异化,在省内外有忠实的消费者基本盘,主导产品畅销二十多年仍能保持良性顺价和持续放量。公司民营体制灵活,经营稳健务实,管理层思路清晰,眼光长远,为了稳价不惜牺牲2021Q1业绩,在正月十五后停止一切促销,显示出极强的战略定力,虽然对短期业绩造成了影响,但长期来看公司经营持续向好。安徽市场上双重价位升级趋势明显,公司作为徽酒龙头之一,一方面可以通过渠道下沉在中高端价位不断抢夺其他中小地产酒的份额,加速品牌集中;另一方面,公司当前次高端约40％,未来产品结构有望进一步优化。当前次高端的竞争还比较良性,该价位还在持续扩容,越竞争越成长;省外公司严格执行"一地一策",鼓励省内大商"走出去"和发展省外优势大商双线并举,重点构建团购渠道,加大中高端以上占比。总体来看,公司未来仍将享受品牌集中和价位升级双重利好,向上趋势明朗,价位布局更加完整,营销改革成果有望持续兑现。
盈利预测和投资评级
公司基本面稳健,近年来经营层面发生了显著变化,产能瓶颈突破,公司加大营销投入,重点发力团购渠道建设,战略大单品兼香518有望成为未来主要看点之一。2021Q3业绩迎来向上拐点,基本面改善叠加低基数,2022年"开门红"概率较大。当前市场预期差较大,我们依然看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性。今年回购已经顺利完成,待未来激励落地亦将带来利好催化。预计2021-2023年EPS为3.01/3.75/4.60元,对应PE28/22/18倍,首次覆盖给予"买入"评级。
风险提示
1)疫情反复抑制行业需求;2)宏观经济波动导致消费升级进程受阻;3)省内市场竞争加剧;4)费用投入加大影响盈利水平;5)省外扩张不及预期。
[2021-11-20] 口子窖(603589):升级东风,改革向好,兼香典范沉潜而跃-公司深度报告
■西南证券
推荐逻辑:1、徽酒消费升级如火如荼,主流价位向200元加速迭代,公司重点培育的初夏、兼香518卡位省内最有发展空间的两个价格带,将充分享受徽酒扩容红利;2、2021年以来,公司改革节奏提速,市场投入力度加大,营销团队战斗力提升;草根调研反馈,除个别市场外,其余区域经销商体系调整基本结束,新品布局和员工激励取得实质突破,改革红利将逐步释放;3、短期来看,徽酒升级提速叠加兼香518增量,2022年业绩弹性值得期待;长期来看,公司渠道、产品、组织变革的效果逐步显现,从而抬高中长期增长中枢,前景可期。
深挖症结,剖析原因:过去两年,公司市场表现较竞品古井稍显黯淡,主因为:1、当前白酒行业可谓"剩者为王",行业进入高手过招时代,公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后,未能抢占发展先机;2、古井起势之后,公司反应稍显迟钝,前期改革决心和执行落地较为有限,错过最佳调整时间;3、不容忽视的是,突发新冠疫情下大商制模式弊端放大,同时扰乱公司渠道和产品调整节奏,客观上造成改革周期延长。
质地优秀,基础仍存:尽管公司过去两年增长阶段性承压,但是内在质地依然优秀,品牌和品质深受消费者认可,渠道和组织体系健全,具备拐点向上基础。品牌端,口子窖在安徽久负盛名,较高的品牌定位深入人心,市场认可度极高;产品端,差异化兼香型口感,酒质稳定口碑极佳,消费者忠诚度高;渠道端,口子窖大商极为优质,厂商利益深度绑定,经销商业务团队健全,渠道推力强。
行业贝塔,升级机遇:1、目前来看,徽酒升级有两条主线,一是全省主流价位向200元加速迭代;二是500元次高端价位高速放量;初夏、兼香518精准卡位两条主线,叠加新品渠道推力强,公司重点培育下将尽享扩容红利;2、值得重视的是,徽酒主流价位升级将带来巨大的增量空间,能够容纳徽酒三甲共同实现较快增长,短期内市场竞争烈度会相对有限,利润弹性有望持续释放。
改革焕新,成效初现:1、渠道端,公司裂变大商精细化运作,市场费用切实落地,新增团购经销商表现良好,经销商积极性和紧迫感提升,皖南、皖北市场渠道调整成效明显;2、产品端,公司理顺产品体系,重点发力初夏、10/20年,推出兼香518卡位次高端并提升品牌势能,聚焦培育下有望成为大单品;3、组织端,公司细化考核指标,完善薪酬体系制度,回购股权用于股权激励,业务员积极性提升,推动管理精细化、流程标准化,以组织力量提升市场开拓效能。
盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增长率为24.3％,当前徽酒消费加速升级,公司改革成效逐步显现,叠加兼香518表现亮眼,将抬高公司中长期增长中枢,给予公司2022年25倍估值,对应目标价86.5元,首次覆盖,给予"买入"评级。
[2021-11-17] 口子窖(603589):口子窖公司未来在安徽依旧有良好的增长空间
■证券时报
口子窖表示，在安徽市场获得了长足的发展，核心优势是来自于长期以来消费群体、社会公众对口子窖品质的认同，对口子窖品牌的认同。公司未来在安徽依旧有良好的增长空间。一方面安徽经济发展持续向好、来自于中档偏高价位消费结构的持续扩大;另一方面来自于高档及中档偏低价位的市场运营，同时公司也会积极探索省外重点市场的开拓与发展。公司将积极面对市场竞争，坚持“以品质为核心，市场健康、稳定、可持续发展”的企业战略不动摇。
[2021-10-31] 口子窖(603589):收入净利润略超预期,经营拐点向上可期-三季点评
■中金公司
3Q21收入净利润略超预期
公司公布3Q21业绩:1-3Q21实现营业收入36.29亿元,同比+35.05％;归母净净利润11.50亿元,同比+33.20％。其中,3Q21实现营业收入13.86亿元,同比+24.02％;归母净净利润4.63亿元,同比+22.70％。3Q收入净利润略超预期,主因安徽省内宴席消费回暖,公司产品动销好于预期。
发展趋势
净利润略超预期,中档白酒高增拖累毛利。3Q21公司毛利率同比-2.4ppt至74.3％,主因中档酒高增拖累毛利,3Q21高档白酒实现营收13.21亿元/同比+34.07％,中档白酒实现营收0.35亿元/同比+134.37％。税费率基本保持平稳,其中税金及附加比率同比-0.3ppt至14.9％,销售费用率同比-0.2ppt至12.3％,管理费用率同比-0.9ppt至4.2％,主因去年三季度基数较高;净利率同比-0.4ppt至33.4％。
现金流高增,动销、回款边际向好。受益于安徽省内消费升级加速,以及双节期间宴席、聚饮消费需求回暖,3Q21口子窖安徽省内地区实现营收11.23亿元/同比+31.98％。3Q公司销售收现同比+39.6％至13.4亿元,经营净现金流同比+116.6％至5.2亿元;3Q末公司合同负债(含其他流动负债)4.2亿元/同比-13.6％,3Q收入和合同负债合计变化12.9亿元/同比+9.9％,现金流高增长。
深度改革基本完成,新品518顺利导入,经营拐点向上可期。目前公司和大商的工作重点为初夏、口子窖10年和兼香518,三季度新品518导入市场较为顺利,我们预计目前销售额接近3亿元。公司增加市场投入,持续推进渠道扁平化,1-9月累计新增经销商40家,退出经销商12家。我们认为当前公司深度变革基本完成,叠加需求回暖和新品布局进展顺利,经营拐点向上可期。
盈利预测与估值
由于公司上半年去库存,增长放缓,3Q21起安徽省内消费升级加速,我们维持2021年盈利预测16.42亿元不变,上调2022年盈利预测5.6％至19.36亿元,上调目标价11％至70元,对应2021/22年25.5x/21.7xP/E,现价对应2021/22年22.2x/18.8xP/E,目标价有15.5％的上行空间,维持跑赢行业评级。
风险
渠道调整效果不及预期;次高端价位布局不佳,长期成长可能面临天花板
[2021-10-29] 口子窖(603589):业绩超预期,主流产品增长稳健,518表现靓眼-三季点评
■东北证券
事件:公司发布2021年三季报,2021Q1-3实现营收36.29亿元,同比+35.05％;归母净利润11.50亿元,同比+33.20％。2021Q3营收13.86亿元,同比+24.02％;归母净利润4.63亿元,同比+22.70％。
点评:收入超预期,主流产品增长稳健,518市场反馈良好。2021Q3公司收入同比增长24.02％,超市场预期,主流产品5年、6年相对稳健,6年以上产品增速较快,518收入预估1.5-2亿,产品结构升级明显。分产品来看,2021Q3高档/中档/低档酒收入为13.21/0.35/0.17亿元,同比+22.86％/+117.02％/+2.94％;高档/中档/低档酒占比是95.3％/2.6％/1.3％,占比分别变动-0.85pct/+1.11pct/-0.26pct。分渠道来看,直销/批发代理收入为0.17/13.57亿元,同比-6.27％/+24.43％;分区域来看,省内/省外收入为11.23/2.50亿元,同比+31.98％/-2.68％;公司三季度共有747家经销商,2021Q3净增加32家。预计2021Q3公司5年和6年占比下降至接近50％,增长稳健,6年以上产品增速20％+,预估20年增速最快。518预估贡献1.5-2亿,市场反馈动销良好。目前518以团购渠道为主,公司层面加大518的费用支持。高端酒方面针对20年、30年、纪念酒、518推出奖励政策,给予业务员现金奖励,加强团队高端酒销售动力。公司积极推进经销商优化改革,强制要求经销商下沉至乡县一级,对经销商和销售经理实行末位淘汰制,优化经销商体系,渠道改革稳步推进,后续渠道动作仍待观察。
毛利率小幅波动,费用率平稳。2021Q3公司毛利率为74.31％,同比-2.44pct;净利率33.40％,同比-0.36pct。毛利率下降系部分高端产品升级换代,购买设备和包装盒原材料涨价导致。期间费用率为16.85％,同比-0.63pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.28％/4.23％/-0.10％/0.44％,同比变动-0.23％/-0.88pct/+0.64pct/-0.16pct,费用率整体来看稳中有降。盈利预测:预计2021-2023年EPS分别为2.68、3.21、3.79元,对应PE分别为23X、19X、16X。首次覆盖,给予"买入"评级。
风险提示:市场拓展不及预期;食品安全问题;盈利预测不及预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):符合预期,固本强基-21Q3季报点评
■国泰君安
维持"增持"评级,维持目标价72.79元。维持前期盈利预测,预计2021-23年EPS分别为2.71元、3.45元、4.06元。
Q3业绩符合预期,结构增长延续。公司2021Q3业绩符合前期预期,收入保持稳健增长,省内收入对当季收入形成支撑,三季度疫情等因素拖累省外市场;分产品看,我们估测口子十年以上单品收入同增40％以上,口子5年等单品收入同增10％以上,21Q3御尊口子等单品收入显著增长。
盈利能力稳定,现金流、预收款良性。公司2021Q3毛利率略微波动,推测主要系受御尊口子等单品放量影响,叠加公司期内针对渠道有部分支持;21Q3公司期间费用率同比21Q2基本持平,但仍显著高于2019Q3,表明公司对渠道仍保持较大力度支持;综合考虑投资净收益等因素,公司21Q3净利率同比基本持平。公司季末预收款仍处高位,受益于经销商积极回款,期内销售收现增速快于收入端。
口子窖固本强基,竞争优势有望恢复。短期维度,我们结合21Q3费率判断公司对渠道仍保持较大力度支持,这有利于提振渠道积极性并更好把握地产酒需求恢复之机遇;中期维度,我们认为公司单品具备香型优势,厂商齐心之下口子有望找回省内优势;同时,公司口子十年以上单品高速放量延续,产品结构改善有望继续提振利润弹性。
风险因素:疫情在核心市场点状复发,食品安全。
[2021-10-28] 口子窖(603589):新品发力、改革见效,Q3业绩迎来拐点-三季点评
■方正证券
公司发布三季报,1-9月实现营业收入36.29亿元,同比+35.05％,归母净利润11.50亿元,同比+33.20％;EPS1.92元。
1、Q3收入略超预期,业绩增长回归正轨。21Q3公司实现营收13.86亿元,同比+24.02％,归母净利润4.63亿元,同比+22.70％,收入/利润分别较19Q3增长32.39％/15.50％;Q3净利率重回33.40％,环比Q2有较大改善。利润增速略低于收入增速,一方面,20年产品结构升级较快带来同比压力,叠加今年费用酒投放、包材涨价等多方面因素,Q3销售毛利率同比-2.4pct至74.31％;另一方面,公司积极开展营销调整,销售费用率从19年的9％左右提升至12％以上;管理费用率稳中略降。期末合同负债4.09亿,环比Q2-0.87亿。
2、营销改革初显成效,省内市场加速恢复,新品兼香518表现强劲。Q3公司省内/省外收入分别为11.23/2.50亿元,同比+31.98％/-2.68％,省外保持平稳发展,省内恢复较好增长。营销调整持续推进,公司强化经销商考核,加强团购渠道建设,Q3省内经销商分别同比+16/-2家,省外+22/-4家。定位500元以上价格带的新品兼香518动销及回款情况良好,预计今年(5月上市到年底)可实现4+亿销售。此前市场总担心安徽市场的竞争问题,但报表已经证明徽酒龙头古井、口子和迎驾都在继续成长,省内竞争远未到此消彼长的程度,价格升级能够带来扩容空间(尤其是次高端),越竞争越成长!3、拐点已至,21年业绩无忧,22Q1继续保持弹性。春节后的控货挺价对公司业绩影响较大,21H1收入较19H1落后1.76亿;
目前渠道库存已从年初的2个月降至两周水平,下半年轻装上阵,前三季度较19同期已实现增长。我们预计公司全年收入/利润为51亿/18亿,Q4收入按照正常节奏仍有双位数增长;
22Q1持续恢复叠加低基数,业绩仍有较大弹性!当前口子窖21年估值不足20倍,是估值最低的区域次高端酒企。公司基本面稳健,长期趋势确定,未来将继续受益于品牌集中和消费升级带来的趋势红利;Q3业绩已从底部走出,经营持续改善,还有股权激励预期,看好后续随着业绩反转,估值也迎来一定的修复。
4、盈利预测:预测21～23年EPS为3.01/3.75/4.60元,对应PE19/15/13倍,维持"强烈推荐"评级。
5、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)宏观经济承压影响行业需求;3)省内竞争加剧,收入增长压力加大,费用增加影响利润;4)省外扩张不及预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):Q3收入＆利润超预期,期待公司稳步提升-2021年三季报点评
■中信证券
2021Q3公司收入/归母净利润同增24.0％/22.7％。2021Q1-Q3公司实现收入36.3亿元、同增35.0％,归母净利润11.5亿元、同增33.2％;其中,2021Q3公司实现收入13.9亿元、同增24.0％,归母净利润4.6亿元、同增22.7％。
2021Q1-Q3,高端升级趋势下,高档/中档/低档产品实现收入34.4/0.8/0.6亿元、同增34.3％/96.1％/23.6％。口10、小窖池及以上产品保持20％以上增长,口5及口6整体增长稳健,产品结构升级势头明显。省内/省外实现营收28.7/7.2亿元、同增41.5％/14.2％,省内表现强劲。在经销商开拓方面,截至2021Q3,公司省内/省外经销商数量为464/283家、净增25/40家;经营活动现金流净额为2.7亿元、同增3.2亿元,实现由负转正;预收账款4.1亿元、同减0.8亿元。
毛销差总体保持稳定,改革成效逐步体现。2021Q1-Q3,公司毛利率为74.6％、同减1.9Pcts;税金及附加占营收比重为15.2％、同比保持平稳。费用率受规模效应影响总体有所节约,销售费用率为13.7％、同减0.9Pct;管理费用率为4.9％、同减0.9Pct;研发费用率为0.4％、同减0.2Pct。综合考虑投资净收益的减少(约900万元),归母净利润率31.7％、同减0.4Pct。展望2021Q4,公司渠道压力较小且库存水平较低,伴随部分需求回补以及较好的双节旺季动销,收入/业绩均有望持续改善。
夯实产能储备＆打牢渠道基础,聚焦品牌文化建设做好"十四五"开局。2021年是公司"十四五"开局之年,公司在做好产能储备的基础上,顺应产品结构升级势头,聚焦头部产品,口10、小窖池及以上产品占比环比持续升高。公司战略新品518的推出更是加速抢占500元价位段,快速形成品牌力,销售情况良好(预计2021Q1-Q3实现亿元销售额)。同时,得益于渠道改革,公司推动"一地一策"的方针,实现厂商共赢,较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性,加速省内下沉及省外团购拓展。
风险因素:产品结构升级不及预期;省内竞争加剧;食品安全问题。
投资建议:公司2021Q1-Q3收入及净利润增长略超预期,上调公司2021-2023年EPS预测至2.73/3.20/3.66元(原为2.58/3.02/3.45元),对应2021-2023年PE22/19/17倍。考虑公司品牌积淀深厚,产能储备及渠道改革逐步落地,综合考虑同业可比公司估值,给予2022年PE估值22倍,对应目标价70元,维持"买入"评级。
[2021-10-28] 口子窖(603589):新品开始发力,改革初现成效-季报点评
■国盛证券
事件:公司发布2021年三季报。2021Q1-3公司实现收入36.29亿元,同增35.1％,归母净利润11.50亿元,同增33.2％,扣非归母净利润11.05亿元,同增31.3％,其中Q3实现收入13.86亿元,同增24.0％,实现归母净利润4.63亿元,同增22.7％,扣非归母净利润4.51亿元,同增20.2％,业绩符合预期。
兼香518逐步发力,口子系列稳健增长。分产品来看,2021Q3公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入13.21亿元/3548万元/1735万元,分别同增22.9％/117.0％/2.9％。具体来看,新品兼香518聚焦次高端价格带,享受徽酒消费升级红利,单独成立团购部门,推出后表现亮眼,经销商打款积极,报表端预计显著贡献收入增量,同时,我们预计口子6年及以上也保持稳健增长。
结构因素及费用抵减短期影响盈利能力。公司Q3毛利率74.3％,同比下降2.4pcts,主要系部分赠酒费用抵减收入及短期产品结构变化因素,随着兼香518等高毛利率次高端价格带产品的占比提升,预计后续毛利率有望稳步上行。Q3销售费用率12.3％,同比下降0.2pcts,管理费用率4.2％,同比下降0.9pct,经营效率有所提升。综合来看,公司2021Q1-3公司净利率31.7％,同比下降0.4pct,Q3净利率33.4％,同比下降0.4pct。
改革初现成效,逐季改善有望持续兑现。公司近两年来持续强化基础产能建设,随着东山二期的投产,有望实现产能6万吨,有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来渠道端更加精细化管理经销商,强化经销商考核,大量新招团购经销商,全面推进有效网点建设,旨在多层次全方面激发经销商的积极性。产品端也是推出兼香518,聚焦以518、20年、10年等次高端价格带产品,单独设立办事处,配合经销商进行推广,兼香518打款和动销反馈积极,有望持续带动公司业绩改善。
盈利预测及投资建议:我们上调公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元,同比+29.4/32.7/26.0％,对应EPS分别为2.75/3.65/4.60元,对应2021-2023年市盈率分别为21/16/13倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:新品推广不及预期;渠道改革进度低于预期。
[2021-10-28] 口子窖(603589):业绩符合预期,产品结构保持稳健-2021年三季报点评
■川财证券
事件
公司发布三季报:前三季度公司营业收入为36.29亿元,同比增长35.05％,归属于母公司净利润为11.05亿元,同比增长33.20％;其中单三季度收入为13.86亿元,同比增长24.02％;归属于母公司净利润为4.63亿元,同比增长22.70％。
点评
盈利能力保持稳定,费用管控较强。前三季度实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长35.05％、33.20％,基本符合预期。毛利率同比下滑1.87个百分点至74.59％,主要系高档酒占比下滑导致吨价略有下滑。销售费用率下降0.23个百分点至12.28％,管理费用率下降1.04个百分点至4.67％,净利率微降0.36个百分点至33.40％,盈利能力基本保持稳定。合同负债为4.21亿元,环比下降0.98亿元,同比减少0.66亿元。经营活动现金流量净额为2.70亿元,同比增长4.16亿元,环比增长5.23亿元,表现较为优异。
产品结构较为稳定,高档酒同比实现较高增长。分产品看,高档酒实现营收为34.45亿元,同比增长34.31％,占比达96.15％,预计口子十年以上收入增长约40％,新品兼香518表现优越。中档白酒和低档白酒实现营收为0.80、0.60亿元,同比增长96.04％、23.61％,主要系去年基数较低所致。分渠道看,经销、直销分别同比增长42.82％、56.64％,经销占比达98.52％。分地区看,省内和省外分别同比增长41.52％、14.22％,省内占比较去年同期提升4.98个百分点至81.80％,主要系疫情影响,省外消费略有下滑。从经销商看,省内经销商净增加25家至464家,省外经销商增加40家至283家,合计747家。改革成效初显,新品有望推动持续增长。公司产品上推出新品兼香518,聚焦200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒,口子5/6/10年等产品持续深耕;产能上随着东山二期的投产有望实现6万吨。股权激励回购完成,共计1.49亿,未来随着股权激励实施有望提升管理层积极性,进一步提升公司竞争力。
维持公司"增持"评级
预计公司2021-2023年营业收入分别为48.09、56.01、64.93亿元;归属母公司股东的净利润分别为16.02、18.79、21.93亿元;对应EPS分别为2.67、3.13、3.66;对应PE分别为21.56、18.38、15.75倍,维持"增持"评级。
风险提示:宏观经济下行风险;食品安全问题;消费税或生产风险
[2021-10-28] 口子窖(603589):三季度业绩超出预期,公司变革成果初现-三季点评
■东方证券
公司公布21年三季报,21年前三季度实现营收36.29亿元(yoy+35.0％);
归母净利润11.50亿元(yoy+33.2％);其中21Q3实现营收13.86亿元(yoy+24.0％),归母净利润4.63亿元(yoy+22.7％),三季度业绩增速较高。
核心观点三季度高端酒实现高增长,产品结构继续升级。21年前三季度高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(yoy+34.3％)、0.80亿元(yoy+96.0％)和0.60亿元(yoy+23.6％);其中21Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(yoy+22.9％)、0.35亿元(yoy+117.0％)和0.17亿元(yoy+2.9％)。21Q3高档酒实现高增长,主要因为:1)兼香518招商铺货,预计贡献1亿元以上增量;2)口子10年/20年、初夏等产品实现较高增速,预计增速30％以上;3)口子5年/6年预计持平或小幅增长,整体结构升级。分地区看,21Q3省内外收入分别为11.23亿元(yoy+32.0％)和2.50亿元(yoy-2.7％),省内市场稳步增长。21Q3,省内外经销商分别环比增加14家和18家,渠道网络边际扩张。21Q3末,合同负债余额4.09亿元,环比小幅减小0.87亿元。
毛利率边际波动,盈利能力稳定。21Q3毛利率74.31％(yoy-2.44pct),预计主要因为原材料价格上涨以及公司对渠道支持加大;21年前三季度毛利率74.59％(yoy-1.88pct)。21Q3销售费用率12.28％(yoy-0.23pct),管理费用率4.23％(yoy-0.88pct),财务费用率-0.10％(yoy+0.64pct),税金及附加占营收比重14.90％(yoy-0.34pct)。综合,21Q3净利率33.40％(yoy-0.36pct)。
兼香518贡献重要增量,渠道改革继续推进。新品方面,兼香518有效填充20年和30年之间的价格带,目前以团购为主,费用支持充足,销售良好,品牌宣传与市场渠道稳步推进,预计全年贡献更大增量。渠道方面,公司继续深化改革,通过新增团购商、特约经销商等,细化市场竞争,激发大商活力,提升掌控力。营销方面,公司加大对销售队伍激励,促进高端酒销售增长。安徽省内消费升级明显,公司布局高价位产品有望持续受益。
财务预测与投资建议:上调营收,下调毛利率和费用率,预测公司21-23年每股收益分别为2.74、3.34和3.93元(原预测为2.64、3.17和3.70元)。结合可比公司估值,给予22年26倍估值,对应目标价86.84元,维持买入评级。
风险提示:省内竞争加剧风险、新产品销售及营销体系变革不及预期风险。
[2021-10-28] 口子窖(603589):恢复好于预期,改善仍在途中-公司信息更新报告
■开源证券
公司省内市场稳健增长,产品结构升级良好,维持"增持"评级
公司前三季度实现营业收入36.3亿元,同比+35.0％;归母净利润11.5亿元,同比+33.2％。其中Q3实现营业收入13.9亿元,同比+24.0％;归母净利润4.6亿元,同比+22.7％。我们维持盈利预测,预计2021-2023年公司净利润分别为15.9亿、18.94亿、22.2亿,同比分别+24.8％、18.9％、17.0％;EPS分别为2.65、3.16、3.69元,当前股价对应PE分别为21.7、18.2、15.6倍,公司产品升级成为重点方向,2022年消费环境持续改善,收入业绩弹性会更明显,目前估值历史较低水平,具有反弹优势,维持"增持"评级。
200元价格及以上产品增长更快,省内基础扎实,恢复更好
公司二季度起削减了5年等流通产品的费用投放,市场资源和对销售人员考核均向初夏及以上中高端产品倾斜,Q3高档/中档/低档酒收入为13.21/0.35/0.17亿元,同比分别+22.86％/+117.02％/+2.94％;省内/省外收入为11.23/2.50亿元,同比分别+31.98％/-2.68％。区域酒企需求虽然持续恢复,但增速优势仍然不明显,主要是因为大众价格带的消费场景在疫情反复下还是受到较大影响,市场扩张能力也不如次高端产品。但在销量受限下,区域酒企资源向高端产品倾斜,有利于长期发展,这点体现在原材料等成本持续上涨,大部分酒企毛利率仍然实现了上升。
现金回款和预收账款表现良好
期末合同负债4.0亿,环比下降0.9亿,维持相对高位。Q3销售收现34亿,同比+37.5％,好于收入增速,主要是应收票据环比下降所致,对比2020年公司对经销商实行了较多的金融支持,2020年同期应收票据环比增加较多。
毛利率略有下降,费用率和净利率稳定
由于原材料涨价、设备升级等原因,2021Q3毛利率同比-2.44pct至74.31％;净利率33.40％,同比-0.36pct。其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.23％/-0.88pct/+0.64pct/-0.16pct,属于季度波动变化不大。
风险提示:宏观经济波动致使需求下滑,省外扩张不及预期等
[2021-10-28] 口子窖(603589):平稳增长,改革起步-2021年三季报点评
■华创证券
事项:公司发布2021年三季报,前三季度实现总营收36.3亿元,同增35.1％;归母净利润11.5亿元,同增33.2％;其中单Q3收入13.9亿元,同增24.0％;归母净利润4.6亿元,同增22.7％。单Q3经营活动现金流净额5.2亿元,同增116.6％;销售回款13.4亿元,同增39.6％。
主力单品稳健,省内保持增长。单Q3收入/利润分别同增24.0％/22.7％,收入增速环比有所回落,业绩相对稳健。具体分产品看,21Q3高档产品收入同增22.9％至13.2亿元,占比略降0.85pct至96.15％,但依然维持高位,主力单品口子5/10等增长稳健。中档产品口子坊、老口子等,20年疫情影响下基数较低,Q3短期快速增长,收入同增117.0％至0.4亿元。低档产品基本持平,收入略增2.9％至0.2亿元。分渠道看,21Q3批发代理、直销收入分别为13.7/0.2亿元,同比+24.4％/-6.3％,考虑到公司正在构建团购渠道推广新品,后续直销渠道或可提高收入贡献。分区域看,公司收入仍以省内为主,21Q3安徽省内收入同增32％至11.2亿元,公司与大商合作稳定,并同步推进团购、酒店渠道的建设,单Q3省内经销商净增加14家。省外收入略降2.7％至2.5亿元,但经销商数量较年初净增加40家,招商速度快于省内,后续铺货放量或可贡献部分营收。现金流及回款表现较好,21Q3经营活动现金流净额5.2亿元,同增116.6％;经销商打款积极,销售回款13.4亿元,同增39.6％。
盈利水平稳定,后续费用率或上行。单Q3毛利率74.3％,下降2.4pcts,主要系短期中档产品占比提升造成的结构性因素所致。费用率方面,单Q3费用投放力度稳定,销售费用率、管理费用率均相对持平,分别下降0.2pct/0.9pct至21.4％/12.9％,因此单Q3净利率基本持平,略降0.3pct至33.4％。考虑到公司后续计划增强渠道及终端费用投放力度,以加强品牌建设,费用率或逐步上行。
产品渠道改革起步,后续有待落地深化。公司近两年启动营销端改革,产品层面,上半年公司对核心单品降库存、控货挺价有所成效,年初至今产品均价提升约5-10元。同时,5月公司推出战略大单品兼香518定位高端,由团购商和新经销商建立百人团队,直接面向终端,限定门店销售下价盘稳定。目前尚处于招商阶段,但上市以来酒质受到渠道认可,产品体系升级及高价位带布局意义值得关注。渠道层面,公司在一级大商下增设分级经销商分产品经营,大量新招团购商并全面推进终端店建设,同步强化考核,推进精细化管理。品牌建设层面,今年以来公司参展、品牌活动等明显增多,资源投放明显增加,或可形成一定推力,激活品牌势能。未来公司若能坚定改革,强化高档产品布局,业绩弹性有望释放。
投资建议:改革有待落地及深化,给予"推荐"评级。口子窖在安徽具备一定产品及市场基础,小众聚会场景渗透较好,但品牌建设及产品升级进度较慢,近两年受竞品压制。近年公司改革虽持续推进,但落地及力度有限,后续仍需持续跟踪。若股权激励能够落地,或可激活内生动能,全方位提振基本面。我们预计公司2021-2023年EPS为2.72/3.24/3.67元(2021年EPS前值4.22),考虑目前改革落地及深度尚浅,参照近三年历史估值中枢,给予22年约20倍PE,对应目标价67元,下调至"推荐"评级。
风险提示:政策风险、改革不及预期、省内竞争加剧。
[2021-10-27] 口子窖(603589):口子窖第三季度净利同比增22.7% 招商中证白酒持股比例达4.8%
■证券时报
口子窖(603589)10月27日晚间披露三季报，公司2021年第三季度实现营业收入13.86亿元，同比增长24.02%;净利润4.63亿元，同比增长22.7%;基本每股收益0.77元。公司高档产品销量、收入增加。截至三季度末，招商中证白酒对公司的持股比例由二季度末的4.1%提升至4.8%。
[2021-10-27] 口子窖(603589):新品上市贡献收入,业绩符合预期-21Q3业绩点评报告
■浙商证券
事件公司发布2021年三季报,2021Q1-3公司营业收入为36.29亿元,同比增长35.05％,归母净利润为11.05亿元,同比增长33.20％;2021Q3收入为13.86亿元,同比增长24.02％;归母净利润为4.63亿元,同比增长22.70％。
点评兼香518新品贡献收入,2021Q3公司业绩符合预期2021Q1-3公司营业收入同比增长35.05％,归母净利润同比增长33.20％,其中21Q3业绩整体表现优秀,原因之一为5月上市的新品兼香518(500元价位带)打款于21Q3开始确认,当前发货预计20万箱(预计贡献超4个亿收入),具体来看——1)分产品来看,整体产品结构保持稳健。21Q3高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长22.86％、117.02％、2.94％至13.21、0.35、0.17亿元,收入占比分别同比变动-0.85、1.11、-0.26个百分点至96.15％、2.58％、1.26％,高端酒收入占比下降或因口子5/6年等产品收入下滑,由于21年上半年公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q3部分经销商进行补货,库存始终保持低位健康水平。
2)分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21Q3安徽省内、安徽省外的收入分别为11.23、2.50亿元,分别同比变动+31.98％、-2.68％,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升4.98个百分点至81.80％);经销商方面,21Q3安徽省内净增长14个经销商至464个经销商,省外净增长18个经销商至283个经销商。
3)盈利能力略降,费用管控能力加强。2021Q3公司毛利率及净利率分别较去年同期下降2.44、0.36个百分点至74.31％、33.40％,盈利能力略降,主因高档酒占比下降拖累吨价提升。费用率方面,21Q3期间费用率降低0.63个百分点至16.85％(销售费用率下降0.23个百分点至12.28％,管理费用率下降1.04个百分点至4.67％)。
4)预收款环比提升。预收款方面,2021Q3末预收款(合同负债+其他流动负债)为4.21亿元,环比下降0.98亿元;现金流方面,21Q3末公司经营活动现金净流量为2.70亿元,表现优于去年同期。
营销改革正稳步推进,21Q4业绩有望保持稳健增长今年以来公司在多方面正不断推进改革:1)渠道营销方面:公司将聚焦更高价格产品,新品兼香518有望成为公司下一大单品(实际动销情况为重要观测点),预计明年规模或超8亿元;加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体;2)市场建设方面,公司将继续严格执行"一地一策",重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,精耕省内"基本面",扩大省外"增长面";3)营销方面,营销为之前公司较为薄弱的部分,亦为公司改革的重点,今年公司将加大费用投放以加大推广力度;4)产品方面,公司产品线清晰,口子5/6/10/20、兼香518均为重点产品,实现全价格带布局,其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场以实现区域深耕;5)体制机制方面,公司去年3月提出的通过回购实行激励计划目前稳步推进中。
考虑到上半年公司为进行渠道改革进行了控量,且改革已得到有效推进,基于此,我们认为口子窖以19年为基数实现双位数增长目标达成概率高,2021年业绩将迎来恢复性高增。
近期盈利预测及估值预计2021～2023年公司收入增速分别为28.0％、14.2％、12.9％;净利润增速分别为34.7％、17.9％、14.0％;EPS分别为2.9、3.4、3.8元/股;PE分别为20、17、15倍,维持买入评级。
催化剂:白酒需求恢复超预期,批价持续上行。
风险提示:1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
[2021-10-27] 口子窖(603589):省内市场持续改善,渠道改革稳步推进-三季点评
■中信建投
事件
公司发布2021年第三季度报告。2021前三季度公司实现营业收入36.29亿元,同比增长35.05％;归母净利润11.50亿元,同比增长33.20％;扣非归母净利润11.05亿元,同比增长31.31％。其中单Q3实现营业收入13.86亿元,同比增长24.02％;归母净利润4.63亿元,同比增长22.70％;扣非归母净利润4.51亿元,同比增长20.21％。
简评
徽酒消费持续复苏,省内市场高增奠定业绩基本盘。
2021前三季度公司实现营收36.29亿元,同比+35.05％,前三季度公司营收增长超出此前预期,主要系Q3季度省内市场延续较快增长。单Q3来看,公司实现营收13.86亿元,同比+24.02％,三季度营收增速环比Q2回落11.03pct,预计主要系2020年三季度开始疫情对公司业绩影响减弱,低基数效应消退所致。
分产品来看,前三季度高档酒(口子5年及以上产品)、中档酒(老口子、口子美酒、口子坊)、低档酒(口子酒系列)分别贡献营收34.45亿元(+34.31％)、0.80亿元(+96.04％)、0.60亿元(+23.61％)。单三季度来看,高档酒、中档酒、低档酒分别+22.86％、+117.02％、+2.94％,省内大众消费升级之下中档酒承接低档酒升级需求增长较为突出。从营收结构来看,口子5年及以上价位的高档酒依然贡献公司主要营收,前三季度高档酒收入占比96.08％,同比略降0.54pct,主要系中档酒增长较快,2021年前三季度中档酒营收占比提升0.70pct至2.24％。2021年以来,口子5年和口子6年开启下沉市场战略表现平稳,口子10年及以上产品在徽酒消费升级加速之下,增长较为突出。5月份上市的兼香518完善公司次高端价位带产品布局,营销倾斜配合团购渠道建设成效突出,三季度亦实现较快增长。
分渠道来看,前三季度省内实现营收28.68亿元(+41.52％),省外实现营收7.17亿元(+14.22％),省内营收占比提升3.65pct至80.00％,省外营收降低至20.00％。单Q3来看,省内营收增长31.98％,省外营收下降2.68％。公司省外市场三季度营收下滑,预计主要系江苏疫情反复及河南水灾影响公司省外市场拓展进度及省外市场动销。省内市场维持较快增长,一方面徽酒消费升级加速,消费氛围恢复较好;另一方面上半年公司持续加大渠道改革力度,改变大商全线产品经销模式,制定《经销商分类管理办法》,对经销商加大考核力度,省内市场渠道改革见效。
费用率降低缓冲成本造成的利润增长压力。
前三季度公司毛利率74.59％,同比下降1.88pct,其中单Q3毛利率74.31％,同比下降2.44pct。今年以来玻璃、纸盒等原材料价格上行,成本端承压,同时三季度中档产品增速较快亦对毛利率有所影响。前三季度公司销售和管理费用率分别降低0.94pct和0.87pct,归母净利率降低0.44pct,其中单Q3销售费用率降低0.23pct,管理费用率降低0.88pct。Q3公司归母净利率33.40％,同比略降0.36pct。三季度费用率降低,有效缓冲毛利率下行带来的利润端增长压力。
十四五开局公司开启"二次创业",加快实现"百亿口子"战略目标。
2021年系十四五开局之年,公司加大渠道改革力度。渠道来看,一方面精细化渠道费用投放,加大消费者培育力度和品牌力的提升;另一方面完善经销商考核制度,推进团购渠道拓展,力改大商制弊端。产品来看,适时推出兼香518,完善价格带布局,未来有望成为增长新一极。十四五我们看好口子窖作为徽酒兼香典范,开启二次创业实现"百亿口子"战略目标。
盈利预测:预计2021-2023年公司实现收入50.89、58.80、67.24亿元,实现归母净利润16.08、19.20、22.58亿元,对应EPS为2.68、3.20、3.76元/股,对应PE为21.1X、17.7X、15.0X,维持"买入"评级。
风险提示:省外市场扩张不及预期,省内竞争加剧等。
[2021-08-31] 口子窖(603589):稳扎稳打,迈向明天-2021年中报点评
■中信证券
2021Q2公司收入/归母净利润同增35.0％/10.0％。2021H1公司实现收入22.4亿元、同增42.9％,归母净利润6.9亿元、同增41.3％。2021Q2实现收入10.7亿元、同增35.0％,归母净利润2.7亿元、同增10.0％。2021H1,高档产品占比保持在96％及以上水平,实现收入21.2亿元、同增42.6％;中档产品实现收入0.4亿元、同增82.1％;低档产品实现收入0.4亿元、同增34.6％。省内/省外实现营收17.4/4.7亿元、同增48.4％/25.9％,省内低基数下较快增长。在经销商开拓方面,2021H1省内/省外经销商数量为450/265家、净增11/22家。
2021H1经营活动现金流净额为-2.5亿元、同增1.4亿元;预收账款5.0亿元、同增0.7亿元。
毛利率同比下滑销售费用投放增加,下半年望迎来改善。2021H1,公司毛利率74.8％、同减1.5Pcts;税金及附加占营收比重为15.4％、同增0.3Pct;销售费用率为14.5％、同增1.6Pcts,主要系新品广告宣传费用增加和职工薪酬提高所致;管理费用率5.4％、同减0.9Pct;综合考虑处置交易性资产取得的投资收益减少(约1797万元),归母净利润率30.6％、同减0.3Pct。展望下半年,由于公司给予渠道压力较小,且库存水平较低,伴随部分需求回补以及"中秋"＆"国庆"旺季动销刺激,收入/业绩均有望持续改善。
夯实产能储备＆打牢渠道基础,聚焦品牌文化建设做好"十四五"开局。2021年是公司"十四五"开局之年,公司加强消费市场研究,利用抖音、微博、微信等平台开展全方位、多视角的品牌推广。同时,公司也在产能＆渠道上升级,①产能:紧盯"一企三园"的战略规划,加快推进口子产业园一期、二期项目建设,产能规模不断完善(口子产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达90％)。②渠道:继续深化改革,持续夯实内功,建立厂商共赢的利益共同体,充分激发经销商积极性和主动性,并严格执行"一地一策"和加强团购队伍建设,不断推动产品结构升级,省内着力推动渠道下沉提高终端渗透率,省外发力团购扩大"增长面"。
风险因素:产品结构升级不及预期;省内竞争加剧;食品安全问题。
投资建议:公司2021H1业绩增长基本符合预期,维持公司2021/2022/2023年EPS预测2.58/3.02/3.45元。综合考虑到可比公司的估值水平(古井贡酒对应2022年PE为34倍)、口子窖处于改革调整期,给予公司2021年PE23倍,对应目标价60元。维持"买入"评级。
[2021-08-28] 口子窖(603589):改革短期阵痛,静待环比改善-半年报点评
■国盛证券
事件:公司发布2021年中报,2021H1实现营收22.43亿元,同增42.9％,同比2019年下降7.3％;归母净利润6.87亿元,同增41.3％,同比2019年下降23.2％。其中Q2实现营收10.70亿元,同增35.1％,同比2019Q2增长1.2％;归母净利润2.67亿元,同增10.0％,同比2019Q2下降23.6％,收入符合预期,业绩低于预期。
低基数下高增长,已恢复至19年水平。分产品来看,2021H1公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入21.24亿元/4480万元/4284万元,分别同增42.8％/82.1％/34.6％,基本恢复至2019年水平,今年2-5月份公司主动控货挺价,放缓了发货节奏,渠道库存处于相对较低位置。同时,由于去年年底宣布兼香518产品将会在5月份上市,518配额相对比较紧张,因此经销商对其他产品打款也留有余力。
加大费用投放,造成业绩短期阵痛。公司Q2毛利率72.8％,同比下降2.3pcts,销售费用率17.1％,同比提升1.5pcts,主要系公司加大费用投放,部分费用投放抵减收入,对毛利率有所拖累,其中上半年促销及业务费用为1.08亿元,去年同期仅为1477万元。综合来看,公司2021H1公司净利率30.6％,同比下降0.3pct,Q2净利率25.0％,同比下滑5.7pcts。
改革稳扎稳大,下半年有望逐季改善。公司近两年来持续强化基础产能建设,随着东山二期的投产,有望实现产能6万吨,有效解决长期制约公司发展的基础问题。公司今年以来更加精细化管理经销商,强化经销商考核,大量新招团购经销商,全面推进有效网点建设,旨在多层次全方面激发经销商的积极性。此外,兼香518产品渠道反馈积极,预计随着下半年新品推广,公司业绩有望逐季改善。
盈利预测及投资建议:我们略调整公司2021-2023年净利润14.94/17.178/21.51亿元,同比+17.1/19.0/21.0％,对应EPS分别为2.49/2.96/3.58元,对应2021-2023年市盈率分别为24/20/17倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持"买入"评级。
风险提示:高端产品推广不及预期;渠道改革进度低于预期。
[2021-08-28] 口子窖(603589):Q2业绩承压,渠道改革攻坚-2021中报点评
■国泰君安
下调盈利预测,维持"增持"评级,维持目标价72.79元。考虑到公司Q2业绩低于预期,对当年利润基数有影响,下调盈利预测,预计2021-23年EPS分别为2.71元(-0.22元)、3.45元(-0.15元)、4.06元(-0.27元),考虑到下半年估值切换,维持目标价72.79元。
21Q2收入高增延续,费用拖累利润释放。低基数下21Q2收入维持高增,符合预期,估测口子10年以上单品增速仍在40％以上;公司继续推进渠道改革并推动新品上市,费用投放力度较高,21Q2利润增速低于预期。
依旧结构性增长,省内回暖更快。21H1公司高端酒收入同增42.6％,其中口子10年以上期内呈现高双位数增幅,口子5年及以下单品呈现低双位数增长;分区域看,2021H1公司省内收入同增48.43％,回升较快,推测主要系期内费用投放力度加大、渠道配合度提升。
净利率承压,现金流、预收款良性。2021Q2公司毛利率同比下降2.24pct,主要系期内部分费用支持以货折形式支出,对毛利有所拖累,公司期内销售费用率同比提升1.53pct,公司期内投资净收益占比同比下降2.23pct,综合因素下公司Q2净利率同比下降5.71pct。公司2021H1末账面合同负债为54.96亿元,处于高位,期内销售收现同增48.37％,环比提振显著。
风险因素:宏观经济波动、行业竞争加剧、疫情点状复发。
[2021-08-27] 口子窖(603589):收入符合预期,成本上行之下利润增长承压-中期点评
■中信建投
事件
公司发布2021年半年度报告。
2021上半年公司实现营业收入22.43亿元,同比增长42.9％;归母净利润6.87亿元,同比增长41.34％。其中Q2实现营业收入10.70亿元,同比增长35.05％;归母净利润2.67亿元,同比增长9.95％。
简评
上半年收入符合预期,Q2恢复至疫情前水平2021H1公司实现营收22.43亿元,同比+42.90％,上半年收入符合市场预期。单Q2公司实现营收10.70亿元,同比+35.05％,二季度营收同比2019Q2增速首次回正(+1.23％),公司业务恢复至疫情前水平。
分产品来看,上半年高档酒、中档酒、低档酒分别贡献21.24亿元(+42.57％)、0.45亿元(+82.10％)、0.43亿元(+34.55％)营收。以年份窖藏为主的高档酒依然贡献主要收入,上半年高档酒收入占比96.04％,同比2020H1略降0.31pct,主要系中档酒低基数下实现较高增长。上半年口子5、6走下沉乡镇市场战略销售平稳,口子10及以上产品在省内白酒消费升级之下增长较为突出,此外5月18日新推出兼香518新品补齐500元机会价格带亦实现较快增长。上半年国内疫情整体控制较好,安徽及周边省份白酒消费恢复,公司收入逐渐恢复至疫情前正常水平。
分渠道来看,上半年省内实现营收17.45亿元(+48.43％),省外实现营收4.67亿元(+25.93％),省内低基数下增长较快,营收占比78.88％(+2.87pct)。2021H1省外营收基本恢复至2019年水平,同比2019H1下降0.53％,省内营收同比2019H1仍有9.45％降幅,后续仍有较大恢复空间。2021年公司持续加大渠道改革力度,改变大商全线产品经销模式,制定《经销商分类管理办法》,对经销商加大考核力度,二季度省内市场渠道改革持续向好,预计回款环比一季度明显改善。省外市场拓展持续推进,严格执行"一地一策",因地制宜抢抓长三角、京津冀、大湾区等人口密集消费水平较高的机会市场,省外主推口子10年及以上产品,未来省外机会市场有望成为公司营收新增长极。成本上行毛利率下降,二季度费用投放加大归母净利润增长承压。
上半年公司实现归母净利润6.87亿元,同比+41.34％,其中单Q2实现归母净利润2.67亿元,同比+9.95％。21H1毛利率74.76％,同比下降1.51pct,其中单Q2毛利率72.77％,同比下降2.29pct。上半年尤其是二季度毛利率下降主要系玻璃、纸盒等原材料价格上行,成本端承压,同时上半年中档产品增速较快亦对毛利率有所影响。
公司已于5月份对高档酒部分核心单品进行提价,预计下半年成本上行对毛利率造成的压力将得到缓解。
上半年公司销售和管理费用率分别降低1.57pct和0.93pct,归母净利率降低0.34pct,其中单Q2销售费用率提升1.53pct,二季度毛利率下行叠加销售费用投放增加导致归母净利率下降5.70pct至24.99％。上半年公司优化费用投放,费用投放向渠道培育倾斜,促销和业务费达到1.08亿元(+631.26％)。二季度兼香518上新,公司广告及渠道费用投放预计加大,导致二季度销售费用率提升,费用投放力度加大与成本上行共振,二季度利润增长显著承压。
十四五开局公司开启"二次创业",加快实现"百亿口子"战略目标。
2021年系十四五开局之年,公司加大渠道改革力度。渠道来看,一方面精细化渠道费用投放,加大消费者培育力度和品牌力的提升;另一方面完善经销商考核制度,推进团购渠道拓展,力该大商制弊端。产品来看,适时推出兼香518,完善价格带布局,未来有望成为增长新一极。十四五我们看好口子窖作为徽酒兼香典范,开启二次创业实现"百亿口子"战略目标。
盈利预测:预计2021-2023年公司实现收入48.10、56.31、65.37亿元,实现归母净利润15.11、18.81、22.49亿元,对应EPS为2.52、3.14、3.75元/股,对应PE(8月26日)为21.96X、17.64X、14.75X,维持"买入"评级。
风险提示:省外市场扩张不及预期,省内竞争加剧等。
[2021-08-27] 口子窖(603589):二季度业绩增速略有放缓,高档酒延续高增长-2021年中报点评
■川财证券
事件:口子窖发布中报,上半年实现营收和归属于母公司净利润分别为22.43、6.87亿元,分别同比增长42.90％、41.34％,其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别为10.70、2.67亿元,分别同比增长35.05％、9.95％。
点评
二季度业绩略有放缓,盈利能力保持稳定
公司业绩上半年实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比增长42.90％、41.34％,主要系公司高档产品销量、收入增加所致。其中二季度实现营收和归属于母公司净利润分别同比增长35.05％、9.95％,略有放缓。毛利率同比下滑1.15个百分点至74.76％,销售费用率下降1.57个百分点至14.50％,主要为央视广告费用和渠道费用,销售费用率下滑主要系营收增速大于销售费用增速,管理费用率下降1.10个百分点至5.78％,净利率微降0.34个百分点至30.65％,盈利能力保持稳定。合同负债为4.96亿元,同比增长0.63亿元,环比增长1.25亿元,主要系经销商积极备货所致。经营活动现金流量净额为-2.53亿元,同比增长1.35亿元,环比增长0.20亿元。
高档酒仍为发展核心,同比实现较高增长
分产品看,高档酒实现营收为21.24亿元,同比增长42.57％,占比达96.04％,其中预计口子窖20年占比达15％左右,口子窖5/6年占比略有下滑,初夏、仲秋等高端新品表现良好。中档白酒和低档白酒酒实现营收为0.45、0.43亿元,同比增长82.10％、34.55％,主要系去年基数较低所致。分渠道看,经销、直销分别同比增长42.82％、56.64％,经销占比达98.34％。分地区看,省内和省外分别同比增长48.43％、25.93％,省外占比同比略降2.86个百分点至21.12％。从经销商看,省内经销商净增加9家至450家,省外经销商增加22家至265家,合计715家。公司抢抓长三角一体化、京津冀、大湾区建设等机遇,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局,市场基础进一步夯实。
批价稳定提升,全年有望实现30％左右增长
2021年是"十四五"开局之年,公司将重点实施"六大提升"计划,加快实现"百亿口子"战略目标。在营销上严格执行"一地一策",发力团购渠道,提升省内市场,渠道终端覆盖率,省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等重点区域;产能上推进口子产业园一期、二期项目建设,口子产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达到90％,随着东山二期的投产,产能有望实现6万吨;产品上聚焦200-400元价格带的初夏、仲秋和400-600元价格带的周年纪念酒。股权激励回购完成,共计1.49亿,未来随着股权激励实施有望提升管理层积极性,进一步提升公司竞争力。
维持公司"增持"评级
预计公司2021-2023年营业收入分别为48.09、56.01、64.93亿元;归属母公司股东的净利润分别为16.02、18.79、21.93亿元;对应EPS分别为2.67、3.13、3.66;对应PE分别为20.72、17.65、15.13倍,维持"增持"评级。
风险提示:宏观经济下行风险;疫情持续时间拉长风险;食品安全风险;省外渠道拓展风险。
[2021-08-27] 口子窖(603589):营销投入加大,降库存拖累Q2增速,Q3业绩有望提速-中期点评
■方正证券
公司发布中报,H1实现营收22.43亿元,同比+42.90％,归母净利润6.87亿元,同比+41.34％。
核心观点
1、Q2恢复到19年同期节奏,降库存、投营销拖累业绩增速。公司Q2营收10.70亿元,同比+35.04％,较19Q2略增1.19％;归母净利润2.67亿元,同比+9.95％,较19同期-23.62％。降库存的影响从春节后持续到五月中旬,Q2收入表现基本符合预期;利润端承压,去年受突发疫情的影响,同比增速明显失真,公司整体经营基本恢复到19年同期水平--销售毛利率72.77％,较19Q2略微下滑0.73pct,主要是费用酒投放对冲了产品结构优化带来的提升;管理费用率较19Q2微增0.82pct,销售费用率大增7.08pct,公司全方位加大营销投入,H1促销及业务费1.08亿元,以往仅约2千万;净利率24.99％,较19Q2下降8.12pct,自18年以来首次单季度低于30％。截至本期末,合同负债4.96亿,环比Q1+1.25亿元。
2、"降库存"调整已经结束,对收入的影响是暂时的,未来省内增长仍有空间。"控货挺价"是上半年的主线,口子渠道库存从年初的2个月降至两周。公司H1期末存货32.4亿元,创历史新高,较年初增加3.6亿元。Q2公司省内/省外收入8.29/2.25亿元,较19同期-2.11％/+10.01％,市场担心口子省内市场份额会被古井和迎驾等逐渐蚕食,安徽市场竞争远未到此消彼长的地步,口子的压力确实存在,但也不应过分解读,需要看到品牌集中和价位升级的长期趋势。
3、产品结构持续提升,兼香518大单品雏形初显,Q3有望迎来拐点。公司未来的两大看点,一是产品结构提升,公司加大对高价位产品销售的奖励,口子10年窖及以上产品占比40％;二是战略大单品兼香518自5月中旬上市以来认可度非常高,动销返单超预期,截至目前发货已超十万箱(主要确认在Q3),乐观预期下今年销售有望达到30万箱左右。公司产能储备已比较充分,产业园一期6栋制曲车间全部投产,酿酒车间投产率达到90％,5栋基酒库也已投入使用,淡季仍在加班加点扩大生产。营销改革取得阶段性的成果,公司严格执行"一地一策",对经销商进行分类管理和动态考核,大量启动团购型和特约型经销商,积极投入市场竞争。省外开始抓紧招商布局,H1省内/省外新增13/29家经销商。目前公司生产、营销、库存基本调整到位,期待Q3开始释放增速。
4、投资建议与盈利预测:口子是当前估值最低的区域次高端酒企,公司长期逻辑并未改变,未来仍将受益于品牌集中和消费升级带来的趋势红利。21全年维持此前收入预期,业绩弹性有 望在H2兑现。预测21～23年EPS3.01/3.75/4.60元,对应PE19/15/12倍,维持"强烈推荐"评级。
5、风险提示:1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期;2)宏观经济承压影响行业需求;3)省内竞争加剧,收入增长压力加大,费用增加影响利润;4)省外扩张不及预期。
[2021-08-26] 口子窖(603589):短期波动不改趋势,业绩有望加速-21H1业绩点评报告
■浙商证券
事件
公司发布2021年中报,2021HJ公司营业收入为22.43亿元,同比增长42.90％,归母净利润为6.87亿元,同比増长41.34％;2021Q2收入为10.70亿元,同比增长35.05％;归母净利润为2,67亿元,同比增长9.95％。
点评
2021H1低基数下保持稳健増长,21Q2利润低于预期
2021H1公司营业收入同比增长42.90％,归母净利润同比增长41.34％,其中21Q2收入延续稳定增长态势,净利润增速略低于预期,主因销售费用提升显著,具体来看--
1) 分产品来看,产品结构总体保持稳定。21H1高档酒、中档酒、低档酒分别同比增长42.57％、82.10％、34.55％至21.24、0.45、0.43亿元,收入占比分别同比变动-0.31、0.43、-0.12个同分点至96.04％.2.03％、1.94％,其中21Q2高档酒收入占比下降0.75个百分点至95.95％,中档酒收入占比略微提升,产品结构整体保持穏定,由于21Q1公司通过控货形式进行渠道改革,因此21Q2经销商普遍进行了补货,库存始终保持低位健康水平。
2) 分地区来看,省内市场收入占比进一步提升。21H1安徽省内、安徽省外的收入分别为17.45、4.67亿元,分别同比变动+48.43％、+25.93％,其中省内收入占比进一步提升(较去年同期提升2.87个百分点至78.88％);经销商方面,21H1安徽省内净增长11个经销商至450个经销商,省外净增长22个经销商至265个经销商。
3) 分渠道来看,团购渠道表现亮眼。21H1直销(含团购)、批发代理分别实现收入0.37、21.75亿元,分别同比增长56.64％,42.82％,其中直销渠道占比已增长0.14个百分点至1.66％,公司自去年起发力团购,今年通过新设置了省内特约经销商,优化团购团队等举措提升团购占比,成效显现。
4) 销售费用增长或为规模化发展推力。2021H1公司毛利率及净利率分别较去年同期下降1.51、0.34个百分点至74.76％,30.65％,其中21Q2盈利能力下降明显,主因:1)高档酒占比下降拖累吨价提升;2)21Q2期间费用率提升0.53个百分点至23.48％(销售费用率提升1.53个百分点至17.14％,主要系本期广告宣传费、促销及业务费增加所致)。21H1公司销售费用率下降1.57个百分点至14.50％,管理费用率下降1.10个百分点至5.78％,费用掌控能力较强。近期盈利预测及估值预计2021～2023年公司收入增速分别为22.5％、17.0％、13.1％;净利润增速分别为28.0％、20.7％、14.1％;EPS分别为2.7、3.3、3.7元/股;PE分别为20、17、15倍,维持买入评级。
催化剤:白酒需求恢复超预期,批价持续上行.
风险提示:1、海外疫慣影响致国内二次爆发或防控升级,影响白酒整体动销恢复;2、批价上涨不及预期。
[2021-08-26] 口子窖(603589):恢复性增长,期待改革持续深化-中报点评
■华泰证券
收入有所恢复,盈利短期承压,期待改革持续深化21H1营收22.4亿(同比+42.9％,较19H1降7.3％),归母净利6.9亿(同比+41.3％,较19H1降23.2％),21Q2营收/归母净利10.7/2.7亿,同比+35.0％/+10.0％,较19Q2分别+1.2％/-23.6％。21Q2毛利率/归母净利率同比-2.3/-5.7pct,较19Q2分别-0.7/-8.1pct。我们看好公司省内市场稳固根据、省外市场拓展有序推进,产品结构不断优化,激发经销商动能。我们预计21-23年EPS为2.66/3.05/3.48元,参考可比21年PE均值36x(Wind一致预期),公司21-23业绩CAGR(18％)低于可比均值(20％),给予估值折价,给予其21年25xPE,目标价66.50元,维持"增持"评级。
中高低档酒恢复较快增长,新品发力次高端分产品,21Q2高/中/低档酒营收10.1/0.2/0.2亿,同比+34％/+134％/+22％,中高档酒引领结构升级及整体营收增长,21年5月推出战略新品"口子兼香518",填补口子20年和30年间价格带空白,兼香518由新成立子公司单独经销/考核,有望贡献增长新动能。分渠道,21Q2直销/批发代理渠道营收0.1/10.3亿,同比+36.1％/+35.1％;分地区,21Q2省内/省外营收8.3/2.2亿,同比+40.1％/19.4％,省内仍为中流砥柱,继续推进"一地一策",皖南/皖北各自重点建设团购/酒店宴席渠道,不断深化营销改革,激发动能,截至21Q2末,省内/省外经销商较21Q1末净增12/25个至450/265个。
盈利能力有所下滑,预收款向好21H1毛利率74.8％(同比-1.5pct,较19H1下滑1.2pct),21Q2毛利率72.8％(同比-2.3pct);21H1销售费用率14.5％(同比-1.6pct,较19H1提升5.0pct),21Q2销售费用率17.1％(同比+1.5pct);毛利率/销售费用率变动系会计准则变更(运输费由销售费用调至营业成本)及产品结构、市场策略变化所致。未来随着需求恢复、产品结构优化、毛利率有望重回上行通道;21H1管理费用率同比-0.9pct至5.4％,21Q2同比-0.5pct;21H1归母净利率同比-0.3pct至30.6％。21Q2末公司预收款(合同负债+其他流动负债)5.2亿,较21Q1末增1.4亿(+35.9％),较20Q2末增0.9亿(+19.7％)。
内外兼修强化动能,维持"增持"评级我们认为公司在安徽省内根基牢固,省外持续扩张,新品单独考核激活"大商制"渠道活力,内外兼修强化增长动能。我们维持盈利预测,预计21-23年EPS2.66/3.05/3.48元,参考可比21年PE均值36x(Wind一致预期),公司21-23业绩CAGR(18％)低于可比均值(20％),给予估值折价,给予其21年25xPE,目标价66.50元(前次71.82元),维持"增持"。
风险提示:经济增长不及预期,竞争加剧,结构优化不及预期,食品安全。
[2021-08-26] 口子窖(603589):口子窖上半年净利润6.87亿元 同比增41.34%
■证券时报
口子窖(603589)8月26日晚间披露半年度报告，公司2021年半年度实现营业收入为22.43亿元，同比增长42.90%;归母净利润6.87亿元，同比增长41.34%。报告期内，口子产业园一期6栋制曲车间全部投产，酿酒车间投产率达到90%，5栋基酒库已投入使用，3栋包装车间主体施工已完成，进入设备安装阶段;口子产业园二期项目进展顺利。
[2021-06-30] 口子窖(603589):新品推出产能释放,公司改革持续向好-重大事件快评
■国信证券
事项:
近期,我们跟踪公司渠道销售情况并做出更新反馈。国信食品饮料观点:1)公司加快"一企三园"建设,口子产业园一期制取车间全部顺利投产,产能逐步释放下将有更优质的基酒储备支撑未来中长期发展;2)公司改革稳步推进,次高端新品顺利推出,渠道及终端认可度较高,渠道调整效果逐步显现。2021年是公司"十四五"开局之年,当前渠道调整逐步见效,产品结构进一步升级,同时新品推出效果良好,全年发展及业绩值得期待。预计公司21-23年归母净利润为16.41/20.30/24.45亿,对应EPS为2.74/3.38/4.08元,对应当前股价PE为24.7/20.0/16.6X,维持"买入"评级。
评论:
公司产能逐步释放,为十四五发力做足准备从2020年开始公司在全力克服疫情影响的同时,抢抓工期,白酒产能规模进一步完善,口子产业园一期制曲车间全部投产,5栋酿酒车间顺利投产,部分基酒库、包装车间及高架库主体工程完成。后续公司将继续加快"一企三园"建设,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,力争未来5年内,形成国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群,为"百亿口子"奠定坚实基础。随着产能逐步释放及工艺改善后产品品质进一步提升,公司将有更好的优质基酒储备支撑未来中长期发展,也有望研发更多优质高端产品,更好实现产品质量细分,抢占次高端市场。
公司改革稳步推进,效果陆续开始显现近两年公司在产品、渠道及内部机制等方面做出较大幅度的改革,当前效果开始逐步显现。渠道方面,从2019年下半年开始公司主动推行渠道改革,今年公司继续推进建立厂商共赢的利益共同体,充分激发经销商积极性和主动性,并严格执行"一地一策"和加强团购队伍建设;产品端,公司推出初夏、仲秋、兼香518等新品,布局更高价格带不断不断推动产品结构升级;内部管理机制方面,公司健全员工奖励激励机制,完善人才培养制度,健全绩效考核机制,奖优罚劣、激励先进、鞭策后进,建立能者上、平者让、庸者下的用人制度,营造敢干事、想干事、能干事的工作氛围,保持企业高效的执行力和凝聚力。
新品顺利推出叠加渠道调整见效,2021年开局之年值得期待根据酒业家报道,5月18日口子窖战略新品"口子兼香518"在淮北上市,新品推出后填补口子20年和口子30年之间的价格空挡,提前战略布局500元价格带意义深远。同时新品区别于原有产品渠道系列,由新成立子公司负责销售、单独考核,主要走团购和直销渠道。根据渠道反馈,今年以来公司团购渠道招商及销售情况较好,新品推出后市场认可度较高,同时二季度次高端产品增速明显快于中档产品,产品结构升级明显。2021年是公司"十四五"开局之年,当前渠道调整逐步见效,产品结构进一步升级,同时新品推出效果良好,全年发展及业绩值得期待。后续公司将抢抓新一轮发展机遇,拿出"二次创业"的精气神,坚持稳健发展的总基调,苦练内功,深化改革,加快实现"百亿口子"战略目标。
投资建议:公司改革调整见效,次高端产品高增拉动结构升级,维持"买入"评级维持盈利预测,预计公司21-23年归母净利润为16.41/20.30/24.45亿,对应EPS为2.74/3.38/4.08元,对应当前股价PE为24.7/20.0/16.6X,维持"买入"评级。
风险提示
宏观经济风险,营销改革不及预期,省内竞争加剧。
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