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[2022-02-16]火电行业：增加煤炭供应+支持火电多发，火电盈利改善幅度被低估－政策跟踪点评
■广发证券
国常会强调增加煤炭供应,支持煤电企业多出力出满力。2月14日国务院总理李克
强主持召开国务院常务会议,会上强调要继续做好大宗商品保供稳价工作,缓解下游企
业成本上升压力,保持物价基本稳定;
增加煤炭供应,支持煤电企业多出力出满力,保障正常生产和民生用电。相较2021
年10月8日国常会所强调的"主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务。中央
发电企业要保障所属火电机组应发尽发",政策涉及的煤炭供应及发电企业口径均放宽,
增加煤炭供给、缓解煤电成本压力依然是政策的主旋律。
电价上浮+煤价震荡下行,火电2022Q1起业绩或将大幅改善。进入2022年火电上网
电价上浮20％区间打开,在电力供需紧张、煤价高企的背景下,各地市场交易电价大都
上浮到上限、且签约期限普遍较长。
煤炭价格方面,伴随煤炭生产加快恢复,政策要求加大供给,而受供暖+冬奥保供因
素影响,电厂煤炭可用天数较高(如2月3日以来全国统调电厂存煤1.65亿吨以上,较去年
同期增加超4000万吨),长协煤力度加大,我们预计煤价震荡下行的概率加大。同比2021
年上半年(电价上涨补偿煤价涨幅)、环比2021年四季度(电价上涨煤价下行),火电今年
1季度,乃至全年盈利改善幅度有望超出市场预期。
"压舱石"+重要调节性电源,火电运营商长期内涵价值提升。1月末发改委、能源局
联合发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》,提出要引导各地区建立
市场化的发电容量成本回收机制,探索容量补偿机制、容量市场、稀缺电价等多种方式
,保障电源固定成本回收和长期电力供应安全。火电作为我国电力的支撑性"兜底"电源
,也是我国光伏、风电的主要投资商,加之其联合调度、调峰储能等功能进一步挖掘发
挥,火电不但不会退出历史舞台,其长期内涵价值将被资本市场重新认知。
火电迎来业绩拐点,长期内涵价值不断提升。当前市场担忧煤价压力,但忽视了电
价上调的积极影响,在此次国常会"增加煤炭供应、煤电多出力出满力"的政策鼓励下,
火电板块1季度盈利有望反转(电价兑现上涨、煤价因库存、增产等因素震荡向下);长
期来看发电大幅增加绿电投资,而其联合调度、储能调峰作用进一步发挥,其长期内涵
价值将提升。建议关注全国性火电龙头华能国际(A+H)、华电国际(A+H)、华润电力等,
区域火电公司皖能电力、赣能股份等,火电灵活性改造的青达环保等。
风险提示。政策执行力度不及预期;煤价超预期及长协煤保障不及预期;煤电价格
上涨不及预期;火电利用小时数不及预期等。
[2022-01-19]发电行业：电力2021前瞻，火电承压，风光高增－动态点评
■华泰证券
2021业绩前瞻:火电承压,水电略逊,新能源高增长在煤价高企的情况下,我们预计2
021年火电发电企业将出现不同程度的亏损。受来水偏枯拖累,2021年存量水电站发电
量大概率同比下滑;有新增水电装机的公司,其2021年业绩受来水偏枯影响预计较小。
纯新能源运营商受益于新增风光装机快速提升,发电量预计保持两位数同比增长,从而
带来较高归母净利弹性。展望1Q22:火电业绩压力或因煤电价格联动政策缓解,取决于
市场电价上涨幅度与煤价控制情况。枯水期水电基本面预计变化不大,而新能源发电预
计持续增长态势。
火电:发电量增速放缓,利润因高煤价承压从国家统计局公布的发电量看,2021年全
国火电发电量同比增8.1％,但火电业绩因高燃煤成本承压。2021年煤炭供需格局偏紧,
国内煤炭价格持续上升,秦港Q5500均价同比升79.2％至1032元/吨。我们预计火电企业
2021年出现不同程度的亏损,亏损程度与火电发电量或成正比。同时拥有火电和水电装
机的国投电力2021年归母净利将同比下滑。而转型新能源的福能股份/吉电股份归母净
利将同比增长。
水电:来水偏枯导致发电量同比减少2021年来水偏枯,导致大多数水电上市公司发
电量同比下滑。据华能水电公告披露,其1H21发电量同比+22.18％,但全年发电量同比-
3.25％,而云南市场化电价上涨带动公司综合电价上涨约0.02元,枯水期发电量占比上
升,我们预计其2021年归母净利仍将同比增长。根据雅砻江水电官网及川投能源公告数
据,雅砻江水电(国投电力/川投能源分别持股52％/48％)2021发电量同比+1.8％(含新
投产两河口/杨房沟水电站带来的增量)。川投能源还有2020年7月底并表信达水电带来
的电量增量,归母净利预计同比小幅下滑;国投电力公告披露2021年有590亿千瓦时火电
发电量,故归母净利预计同比下滑。
新能源:新增风电/光伏装机带来高业绩弹性2021年陆上风电/光伏发电进入平价时
代,新能源运营商继2020年抢装之后,继续发展新的平价风光发电项目。据国家能源局
数据,2021年1-11月全国新投产风电/光伏装机超24.7/34.8GW。由于海上风电抢装效应
,预计2021年海上风电新增并网超10GW。因此,我们预计2021新能源运营商的风电/光伏
发电量仍保持双位数增长。纯新能源运营商的发电量双位数增长预计带来较高归母净
利润弹性,其中头部公司三峡能源与龙源电力增长预计超30％,而规模较小的节能风电
与中闽能源增长预计超50％。
风险提示:煤价增长超预期,来水不及预期,风光装机增长不及预期。
[2022-01-12]风电行业：政策驱动促发展，无限风光在此峰－深度报告
■国融证券
海内外持续推出重磅政策,风电需求有望共振。风光大基地政策,10月8日,国务院
会议召开,提出要加快推进大型风光基地建设;10月12日,国家主席提出在沙漠、隔壁、
荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目,第一期装机容量1亿千瓦的项目已于近
期有序开工。分布式风电政策,9月国家能源局就提出了将在中东南沿海重点推进风电
就近开发,在广大农村实施"千乡万村驭风计划";10月17日,"富美乡村"启动仪式上发布
《风电伙伴行动具体方案》,力争2021年年底启动第一批10个县市总规模容量5GW示范
项目。美国政府宣布了支持海上风电的计划,计划扩建美国沿海地区的风力发电厂,目
标完成2030年30GW海上装机的规划。
我国在全球风电新增装机占一半以上,是全球最重要的风电市场。截至到2020年,
全球累计风电装机量为751GW,其中国内累计风电装机量为281GW,占到了全球累计装机
量的37％。
2014-2020年,全球风电行业年均复合增速为11％,而国内风电行业复合增速达到了
24％,远高于全球风电行业平均增速。
2020年全球风电新增装机98.3GW,同比+62.7％,其中国内新增装机量达到69.9GW,
主要因为2020年国内陆上风机抢装的因素,中国新增装机占到了全球风电新增装机的71
％,中国市场在全球风电市场占据重要地位。2020年全球陆上和海上风电新增装机量分
别为90.2GW和6.1GW,中国占到全球陆风和海风新增装机量都一半以上。
国内风电招标量充沛,招标价格趋势下行。受到补贴退坡影响,2019年招标规模高
增,达到历史最高的65GW,导致了2020年的陆上风电抢装,2020年风电项目招标偏少,为3
1GW,风机价格随之下降,3MW风机从2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw,
中广核云南曲靖风场招标,更是创下了1880元/kw的历史低价,下降原因包括抢装后风电
需求透支下滑、风机行业价格战等。但随着风机价格腰斩,风电站装机成本大幅下行,
可观的风电项目收益率反而刺激了国内潜在需求,2021年1-10月的风电公开招标规模达
到了52GW,逼近了历史最高水平,目前国内风电招标量充沛,2022年风电行业景气度有望
超预期。
投资建议:建议从三个方面来把握投资主线:1)关注风机龙头厂商:风机大型化趋势
,加快风机供给侧出清,利于龙头企业,建议关注金风科技、明阳智能、运达股份等整机
厂商。2)关注零部件厂商:考虑海风、风光大基地、平价周期开启等,目前2021年公开
招标规模已达58GW,零部件环节业绩确定性较高,加上市场对风电周期转成长逻辑的转
变,估值中枢有望抬升,配置性价比较高,建议关注中材科技、东方电缆、新强联等零部
件厂商。3)关注风电运营商:绿电交易量有望持续增长,叠加电价上涨、绿电政策催化,
估值有望快速提升,关注三峡能源、华能国际等运营商。
风险因素:风电装机量不达预期;行业竞争加剧;原材料价格继续上行;风电政策不
达预期。
[2021-12-26]发电行业：苏／粤长协出炉，辅助服务迎重磅文件－动态点评
■华泰证券
江苏/广东2022年电力长协价格出炉,辅助服务迎重磅文件江苏(12月23日)/广东(1
2月24日)2022年度电力交易结果出炉,成交价格较各省基准电价分别上浮18％-19％/10
％-13％。虽广东上浮比例不及江苏,但其自身基准电价高,不必过度解读。两省均首次
纳入风光年度交易,且是在普遍共识市场电会涨价的2022年才纳入,我们认为其对新能
源的扶持显而易见。12月24日,国家能源局正式发布《电力并网运行管理规定》和《电
力辅助服务管理办法》,我们认为风光电量提升对辅助服务提出更高要求,火电和其他
形式储能机组盈利增厚将更显著。
江苏/广东长协价格出炉,较基准电价上浮10％-19％不等2022年度长协,江苏火电/
绿电成交价0.467/0.463元/度,较基准上浮19/18％;广东火电/绿电成交价0.497/0.514
元/度,较基准上浮10/13％。我们认为带"煤电联动"调整公式的年度长协定价方式执行
较复杂,除宁夏/湖南明确要求按照上述方式签订以外,其他省份很多还是会采用传统的
绝对值定价模式。因为买卖双方对煤价预期不同,绝对价长协签订较为困难,有省份年
度协议定量不定价,价格分月交易,实际类似月度长协;也有省份1月先谈一个价格,2-11
月剩余年度长协等趋势更为明朗再签。
电价年度长协确定后,煤电盈利能力取决于煤价波动对当地煤电来说,占市场电大
头的年度长协电价绝对值确定后,2022年盈利能力主要取决于煤价波动。根据我们测算
,700-850元/吨5500大卡北方港口动力煤价,煤电盈亏平衡点对应火电电价较基准电价
上浮区间在0％-15％。按照江苏和广东的情况,2022年煤电的盈利能力在煤价700-850
元/吨的区间内是低个位数的ROE;倘若煤价跌破700元/吨,煤电的ROE或回到6％-8％的
合理水平甚至达到两位数。
两省均首次将风光纳入年度交易,不必过度解读广东溢价幅度小于江苏广东/江苏
都是历史上首次将风光纳入年度交易,且是在普遍共识市场电会涨价的2022年才把风光
纳入市场化交易范围,对新能源的扶持显而易见。江苏给予的是选择权,广东明确风光
交易基准高于火电1.7分/度,这也是广东风光出清价格高于火电而江苏相反的原因之一
;相较于三北很多地区风光参与市场化大幅度折价,沿海地区对"绿电"的政策非常友善
。广东火电电价溢价幅度较江苏小,市场不必过分解读。事实上,海运煤到江苏和广东
的运费价差不大,广东因为基准电价(0.45元/度)大幅高于江苏(0.39元/度),不需要相
同上涨幅度。
"两个细则"重新修订,风光电量提升对辅助服务提出更高要求"两个细则"时隔15年
重新修订,增加了并网主体(新型储能/负荷侧并网)和辅助服务品种(转动惯量/爬坡/稳
定切机/稳定切负荷等),明确电力用户分担辅助服务的费用,健全市场化形成价格的机
制和跨省跨区机制。现阶段我国电费中辅助服务费用占比1.5％(国际经验3％)。例如,
华能国际(600011CH)20年火电辅助服务收入已占其税前利润12％;在辅助服务回报较高
的东北,吉电股份(000875CH)辅助服务收入已达2分/度。随着用电水平上升,风光接入
市场化比例提升对消纳的要求越来越高,辅助服务的体现会更明显,对火电和其他各种
形式的储能机组盈利增厚会更显著。
风险提示:市场化交易不及预期;两个细则执行不及预期。
[2021-12-24]风电设备行业：双碳加速风电成长，关注格局及盈利能力变化－定期策略
■财信证券
双碳背景下,风电行业迎来长期成长:随着全社会对清洁能源的认识加深,风电在中
国发展所面临的政策问题、技术等经济问题、土地等资源问题都将逐步得到解决;和光
伏的发展类似,在电网消纳和自然资源的约束下,风电作为已经实现平价的新能源,从需
求和经济性考量,在十四五期间将迎来长期成长。
平价背景下,风电行业竞争力快速提升:政策及平价刺激下,一方面风机价格大幅下
降,另一方面风机大型化等新技术快速升级。短期来看,国内风电项目的收益率得到保
障,行业需求快速回暖;长期来看,这也必将带来整个风电产业链全球竞争力的提升,中
国的风机制造业未来将会像光伏一样成为全球市场的主导力量。
行业变革下,整机引领技术降本:行业平价及竞争压力下,整机技术迭代及降本速度
大超预期:短期来看,行业需求快速回暖,但整机仍直面较大的降本压力;长期来看,考虑
到风电行业对产品质量的超高度重视,品牌、技术、质量和服务等非价格因素的权重将
越来越高,一方面整机的长期盈利能力也有望不断提升,另一方面关注行业变革中整机
格局可能发生的变化。
零部件盈利将底部回升,关注技术变化及产能升级:短期来看,随着供需关系的改善
和年底新一轮议价的开始,零部件环节的盈利能力将有所改善,而上游原材料价格的波
动或决定改善的幅度;长期来看,在大型化技术变革中及"海上"、"海外"趋势下,技术领
先、具备优质产能布局及成本优势的零部件企业将迎来长期发展。
投资建议:(1)关注零部件环节的进口替代、出口及盈利改善:天顺风能、日月股份
、广大特材、中际联合、新强联等;(2)关注整机环节的格局变化及行业景气提升:三一
重能(IPO)、运达股份、明阳智能等;(3)关注海上风电相关受益标的:东方电缆、中天
科技、海力风电等。
风险提示:风电装机不及预期;原材料价格上涨超预期;政策不及预期。
[2021-12-21]风电行业：陆海共振，行业上行周期更加确立－风电设备2022展望
■中金公司
投资建议我们认为风电行业正在经历陆海共振,行业的上行周期更加确立,建议关
注1)商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节,如:天顺风能、东方电缆
、明阳智能、运达股份、金风科技、三一重能(未上市);2)持续受益于全球风机大型化
趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业,如日月股份、广大特材(未覆盖)、金雷
股份(未覆盖)等。
理由中国风电行业景气上行周期更加确立。由于风电风机技术进步带来的降本已
经较为明显,诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异,我们预计2021年行业招标量
达到60GW可能性大,海上风电也有望随着大型化风机的应用加速平价,以及考虑中东部
分散式资源后续利用提速,我们预计十四五期间中国风电新增装机量在保守和乐观情形
下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看,由于两批风光大基地项目
的推进,我们预计2023年有望实现更高装机量,1-2年的高景气周期已经启动。
中长期来看,我们认为机组的大型化趋势有望快速重塑零部件行业格局,产能更加
向技术、资金实力强的头部公司集中,另外海外市场也对大型化零部件供应提出需求,
国产优质零部件企业有望抓住机遇提升全球市占率。我们认为整机/塔筒/海缆环节商
业模式较为优异,整机和塔筒企业均有增量业务空间,海缆在风机大型化过程中单位GW
的价值量至少有望保持不变,这三块领域有较大的市场空间。展望2022年,我们认为:整
机环节:盈利存在考验,但压力可控,新的大型化风机产品轻量化带来的成本下降较为明
显,行业格局正在快速向头部梯队集中。
塔筒环节:陆上塔筒迎来上行周期,格局趋向集中,海上风电的发展拉动海上塔筒和
桩基的增量需求,行业积极扩产匹配海上需求。
海缆环节:2022年为海风平价短暂过渡期,海缆环节格局优异,产值增长匹配装机量
增速,头部公司有望扩大优势。
风机零部件环节:2022年头部公司有望受益于大型化零部件产品的溢价和原材料价
格可能的下行趋势,中长期受益于全球风机大型化带来的行业格局重塑。
盈利预测与估值我们维持覆盖公司的盈利预测和目标价不变。
风险风电行业装机量不及预期,产业链竞争加剧,原材料价格居高不下。
[2021-12-08]新能源发电行业：“以大代小”无碍补贴周期，激发运营商替换动力
■兴业证券
事件详情:国家能源局组织编制《风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿)》
,鼓励并网运行时间超过15年的风电厂进行改造升级和退役,此办法系国家能源局综合
司关于征求《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》的
函之后,对风电机组"以大代小"政策的进一步深化,方案重点提出运营期未满20年且未
超出补贴全生命周期的项目,改造后仍将享有电价补贴,我们认为该政策将在一定程度
上激发运营商对于老旧风机的替换热情,具体点评如下:
影响分析:1)明确政策思路,未超出补贴周期项目仍将给予补贴至全生命周期补贴
小时数耗尽,不影响已有补贴项目后续补贴发放,超出生命周期补贴小时后,本项目等价
于平价风电项目;2)改造升级"以大代小"方式,可进行增容改造或等容改造,结合此前宁
夏公布的《自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场"以大代小"更新试点的通知》,
我们预计老旧风电站改造总装机容量将不突破原核准容量,3)提高风能资源利用率:同
样结合其他相关政策,预计风机改造重点将集中于1.5MW以下小型风机,替换为3.0MW以
上较大机型,通过更高风机轮毂、更长叶片,加大扫风面积与补风高度,因早期风场普遍
风速较高,预计将大幅提升老旧风场的风能利用效率,增厚运营商电站收益。
具体测算:等容量改造情境下,预计拔高老旧风场IRR。我们对典型项目进行了测算
,对于某典型老旧风电项目,项目寿命期为20年,且为四类资源区(全生命周期合理利用
小时数为36000h)假定装机成本为9000元/千瓦,利用小时数为1500h,补贴电价设定为0.
61元/度(含增值税),该项目资本金IRR为7.9％,年均单GW盈利为2.09亿元;对于新项目
而言,假定老项目10年后执行等容量大风机替代,将其风场诸多设备残值以及拆除风机
并重新招标所带来的机会成本计入新项目投资成本,结合风电装机成本下行趋势,装机
成本为9000元/千瓦,利用小时数为1800h(全生命周期补贴小时数的5％),电价仍为0.61
元/度(10年后结束全部补贴利用小时,全国平均燃煤电价0.361元/度上网),预计项目资
本金IRR将提升至9.2％,年均单GW盈利提高至3.52亿元,盈利提升幅度达到68.4％。基
于此,我们认为对于新能源运营商具备较强吸引力。
投资建议:新能源发电板块建议关注国内较早布局风电运营行业的华能国际、节能
风电、吉电股份、龙源电力(港股标的,海外团队覆盖)。
风险提示:原材料价格波动、风机招标价格大幅上涨、新能源消纳风险、政策执行
力度不及预期风险。
[2021-12-08]风电行业：风电改造升级创需求，利好产业链规模增长－政策点评
■广发证券
政策鼓励15年以上风电场改造退役,"以大代小"创需求。12月7日国家能源局发布
《风电场改造升级和退役管理办法》,对风电场风电机组进行"以大代小",对配套升压
变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级。本办法适用于境内和管辖海
域的所有风电场,鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役。补贴电价方面
:每年补贴电量为改造前项目全生命周期补贴电量的5％(实际发电量未达到改造前项目
全生命周期补贴电量5％的,补贴电量按实际发电量执行),风电场改造升级项目上网电
价补贴电量部分按原项目电价政策执行,其余电量部分按项目重新备案当年电价政策执
行。
政策指引下2021-2028年风电场改造新增装机量预期增加,带动风电相关产业链市
场规模增长。根据我们测算,2020年1.5MW以下占总装机量3.9％,装机量在11.80GW左右
。早期建的风机占用的风场资源较好,由于改造换新节省土地成本、提高风场发电量,
经济效益高于退役,所以假设15年期1.5MW以下风机改造换新比例为100％,且2014年以
后风机装机容量均高于1.5MW,预测2021-2028年完成全部"以大代小"改造,总改造更新
装机量需求为23.61GW以上。根据产业政策带动,考虑风机大型化的相关风机(3MW机型)
需求7869台;相关零部件需求增长,如2021-2028年预计更新改造风机铸件需求19.67万
吨,建议关注老牌风机厂商和相关零部件供应商。
双碳政策下风电装机量预期乐观,更新改造政策叠加下风电未来市场规模更高。双
碳1+N情况下,2025年目标一次能源中非化石能源发电占比在要超20％的情况下,预计20
21-2025全国风电新增装机量为47.1/54.3/62.5/72.0/83.0GW,年复合增长率为12.01％
。《办法》叠加下升级改造风电装机需求11.8GW分配到2021-2028年,对应当年需求预
期都将得到一定幅度的提升,风电产业链相关企业受市场规模调整未来业绩增速有望提
升。
投资建议。建议重点关注(1)风机整机龙头企业:推荐金风科技、关注三一重能(未
上市)、运达股份、明阳智能等;(2)相关的零部件环节优秀企业:关注新强联、日月股
份、中际联合(机械组覆盖)、大金重工、天顺风能、泰胜风能、中材科技(建材组覆盖
)、中天科技、金雷股份、恒润股份(机械组覆盖)、东方电缆等。
风险提示。风机招标低于预期的风险,风机制造商竞争加剧的风险政策支持力度低
于预期的风险,原材料价格大幅上升的风险。
[2021-11-23]新能源发电行业：美众议院通过刺激法案，新能源需求有望提升－动态点评
■中银证券
美国《重建更好法案》通过众议院表决,光伏ITC政策延长至2026年并首次适用于
储能资产,风电PTC恢复并保持全额抵扣至2026年;维持行业强于大市评级。
美国众议院通过重建更好法案:近日,美国众议院通过《重建更好法案》(BuildBac
kBetter,下称"法案")。法案提出投资5,550亿美元支持清洁能源发展和处理气候变化
问题,后续将进入参议院投票表决环节。
ITC延长至2026年,10年期PTC恢复执行:法案将光伏的投资税收抵免(ITC)延长,202
2-2026年对于符合条件的光伏发电资产给予6％的基本抵免或30％的奖励抵免(现行为2
6％)。同时恢复生产税收抵免(PTC),为符合条件的光伏发电资产提供持续10年的0.5美
分/kWh的基本抵免或2.5美分/kWh的奖励抵免。拥有发电资产的纳税人可选择ITC与PTC
其中之一享受政策优惠。
风电PTC按照100％水平抵免,储能资产首次适用ITC:法案提出到2026年底风电PTC
将保持100％的抵税水平,小型风电和海上风电也适用于ITC的抵税政策,符合条件的纳
税人可享受6％的基本抵免或30％的奖励抵免。此外,法案提出,对于容量不小于5kWh的
储能系统进行ITC支持,有望刺激美国储能市场快速放量。
ITC延期有望提升美国光伏新增装机需求预期:投资税收抵免(ITC)是驱动美国光伏
装机增长的核心政策,于2006年开始执行,在2020-2022年期间保持26％的退税力度。本
次法案将ITC税收减免力度由26％提升至30％,期限拉长至2026年。结合WoodMacKenzie
等机构数据,我们预计税收减免优惠有望提升2025年美国光伏新增需求预期至超过60GW
。
多晶硅周度均价环比企稳,光伏装机需求有望充分释放:根据硅业分会数据,多晶硅
周度均价环比止涨企稳,本周国内单晶复投料价格区间在26.7-27.5万元/吨,成交均价
维持在27.22万元/吨不变;单晶致密料价格区间在26.5-27.3万元/吨,成交均价维持在2
6.99万元/吨不变。后续随着新增硅料产能的逐步投产,预计硅料价格有望出现松动,从
而降低光伏制造产业链成本压力并促进终端装机需求充分释放。
国内风电招标持续放量:国内风机招标价格下降带来的风电场建设成本下降正在显
著提升风力发电的竞争力,招标规模在补贴退出后不降反增。根据金风科技业绩展示材
料,2021年前三季度,国内风电设备开标项目总规模为41.9GW,同比增长115.1％,规模接
近2019年的历史最高水平。
投资建议:全球碳中和政策体系逐步明朗,新能源发电中期空间无忧。
光伏方面,未来部分环节供应短板提升后,需求有望充分释放,优选轻资产细分方向
以应对产能周期的挑战,HJT设备国产化与电池产业化快速推进,胶膜及EVA粒子等环节
竞争格局较好。风电方面,国内陆上风电装机有望提前见底回暖,海上风电需求或加速
兑现,风机价格竞争有望缓和,大宗原材料价格如有松动则有望增厚中游制造业利润。
推荐隆基股份、迈为股份、晶澳科技、天合光能、阳光电源、锦浪科技、福斯特、固
德威、正泰电器、东方盛虹、新强联、天顺风能、日月股份等,建议关注金博股份、海
优新材、联泓新科、德业股份、美畅股份、恒润股份等。
风险提示:限电限产强度超预期;原材料成本下降不达预期;国际贸易摩擦风险;消
纳风险;产业政策风险;新冠疫情影响超预期;技术迭代风险;HJT电池性价比不达预期。
[2021-11-21]发电行业：江苏2022电力市场交易首纳入风光－动态点评
■华泰证券
江苏2022年电力交易方案首次纳入风光,电力股回调较大进入布局窗口
11月19日,江苏省发展改革委、江苏能源监管办公布《关于开展2022年电力市场交
易工作》的通知,首次纳入风光市场化交易,我们认为尤其利好平价风光项目,但中长期
对风光市场化交易结果持谨慎态度;煤电市场交易方案符合国家层面煤电全部参与市场
化交易要求;对核电方案我们持中性偏正面态度。电力运营商股价2021年9月24日至11
月19日回调20％-50％,个股进入配置窗口,推荐风电龙头龙源电力/三峡能源/中闽能源
/福能股份,多元化运营商华润电力/中国电力/华能国际/华能国际电力股份,核电+新能
源双轮驱动中国核电。
传统能源部分市场化交易力度增强,风光电量首次被纳入
通知规定:1)煤电:公用燃煤机组全部参与市场交易;10万千瓦+机组中长期交易上
限4000小时,其中年度交易不超过3500小时(2021的方案是13.5万千瓦+机组参与,上限
是3500/2700);2)核电:江苏核电(中国核电)全年交易电量不低于200亿度,其中年度交
易不低于160亿度(2021年180/140);3)燃气机组:结合天然气资源等情况参与月内挂牌;
4)风光:统调光伏全年不超过900小时、风电全年不超过1800小时参与年度交易;带补贴
的光伏风电机组参与市场交易部的电量,不再领取可再生能源发电补贴或申请绿证,可
不计入其全生命周期保障收购小时数。
省外电源市场交易电量部分,取消锦官水电交易
安排山西阳城电厂原则上全部参与交易,年度电量不低于120亿度;雁淮特高压送电
中,配套苏晋能源所属电厂年度市场交易不低于20亿度;秦山核电年度市场交易10亿度;
皖电东送年度交易60亿度(2021年30亿度);取消锦官水电不低于30亿度交易安排。
利好平价风光项目,中长期对风光市场化交易结果持谨慎态度
上述通知利好风光,尤其是平价风光项目。风光项目拥有参与市场化交易的选择权
,上限1800/900利用小时保障履约能力,即使中央层面鼓励新能源电量市场化比例10％,
倘若运营商预测交易结果没有溢价也可以不参与;风光高补贴项目参与交易意味着当期
补贴延迟,企业是否参与取决于对电价和补贴到账的判断;还需要确认的系江苏省内组
织的风光交易是否会影响购电企业的能源消耗量与碳排放的核算;风光和核电主要交易
都是年度长协,交易形式只有挂牌和双边,理论上购电方明确知道交易对手可以对不同
电源区分定价,中长期我们对风光市场化交易结果持谨慎态度。
对核电市场化交易持中性偏正面态度,煤电方案符合国家要求
煤电电价大幅度溢价之后有部分省份取消了核电参与市场化交易的机会,江苏省依
然保留核电参与市场化的机会并且新纳入秦山核电外送部分电量,给予了核电享受高煤
价下电价有可能溢价的机会,不过最终交易结果取决于用户对煤价和电力供给的判断。
2020江苏火电利用小时4262,此次要求中长期交易上限4000也是考虑履约能力,基本符
合煤电全部进市场的国家方针(难以精准预测22年火电利用小时,故无法确定煤电是否1
00％市场化);我们认为煤电全部进市场对应工商业用电量全部进市场只是结算口径,事
实上煤电作为基荷电源还是要承担保供非经营性电力用户的责任。
风险提示:政策执行不及预期,市场化交易电价不及预期。
[2021-11-16]风电光伏行业：双碳时代，风光无限－2022年度策略报告
■华创证券
预计2022年全球光伏装机维持20％左右增速:根据CPIA预测,2021年全球光伏装机1
50-170GW,国内光伏装机55-65GW。预计2022年全球光伏装机180-225GW,国内光伏装机6
0-75GW。"十四五"年均光伏新增70-90GW。
集中式光伏主要看供应链价格变化情况,分布式项目在"整县推进"政策支持下,有
望快速发展,户用光伏项目保持快速增长,有望再创历史新高。
硅料供需紧张或延续至2022年:根据CPIA预计2022年全球光伏装机180-225GW,按照
1:1.2的容配比,对应组件需求216-270GW,对硅料的需求64.8-81万吨。根据各家硅料厂
公告,通威2022年有效产能预计达到18万吨,大全新能源新疆3.5万吨将于2021底投产,
亚洲硅业青海2022年有效产能将达5万吨,根据硅料厂的实际运行情况,从产能投放到稳
定产出较高比例的单晶料需要3-6个月的时间,因此预计2022年新增的硅料产出约为23
万吨,合计约80万吨。预计2021/2022年光伏级多晶硅年化有效产能为57/80万吨。
考虑到硅料库存因素和硅料实际供需释放节奏,预计硅料行业供需紧张格局延续至
2022年。紧平衡格局下预计2022年硅料价格中枢将维持在150元/kg左右。虽然2022全
年从终端需求来看,硅料全年供给紧平衡,但产业链内硅片环节产能大幅释放,放大硅料
供应短板,对硅料价格形成较强支撑。
预计2022年硅料价格回落,产业链利润向电池组件环节倾斜:硅片环节传统厂商和
新玩家同时扩张,行业竞争加剧;电池片环节主要关注下一代N型技术的量产时间节点,
当下Topcon技术最高实验室转换效率为2021年10月13日晶科能源公布的25.4％,HJT技
术最高实验室转换效率为2021年10月28日隆基股份公布的26.30％;组件环节2021年受
硅料环节涨价影响,毛利率承压,预计2022年硅料价格回落,利好一体化组件企业盈利修
复,预计毛利率回升。逆变器出口替代逻辑持续,组串和微型逆变器占比提升。
风电行业步入平价,大型化驱动成本下降:"十四五"期间风电行业有望保持年均40-
50GW新增装机需求。风电有望进入"退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本
"的正向循环,进入高速成长期,叠加碳中和的国家战略目标,陆上风电以及消纳问题更
容易得到解决的海上风电有望在"十四五"期间实现高速增长。
投资策略:中长期看,在双碳政策的目标下,新能源行业处于总体向上的周期内,预
计2022年光伏装机需求仍保持20％左右的高速增长,产业链内硅料硅片利润向电池组件
环节倾斜,但全年看硅料仍保持供需紧平衡状态,建议关注4条主线:1)受益于硅料价格
回落的一体化组件企业盈利修复逻辑:晶澳科技、隆基股份、天合光能;2)可能受益于
电池片或硅料技术变革的相关环节:隆基股份、通威股份、爱旭股份;3)延续出口并叠
加储能逻辑的逆变器环节:阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份;4)格局稳定向好
的辅材环节:福斯特、福莱特等。
风险提示:政策落地不及预期、光伏装机不及预期、风电装机不及预期、产业链价
格波动超预期、行业竞争加剧、新技术替代风险。
[2021-11-15]风电行业：国内风机招标量超预期，海内外装机有望实现共振－点评报告
■国融证券
事件;据统计,10月-11月,国内风电主机招标高达16.6GW,全年至今共招标58.4GW。
美国开发商DominionEnergy在向弗吉尼亚州委员提交计划,申请批准建设2.6GW的
弗吉尼亚沿海海上风电(CVOW)项目。
投资要点;国内风电经济性凸显,风机招标量超预期。在激烈的市场竞争及降本压
力下,整机迎来了大幅下降,2021年9月,中广核云南曲靖市两大风电场开标,报价最低至
1880元/kw,创下了目前不含塔筒报价的最低价格,从2020年的4000元/kw的报价来看,当
前价格基本已经腰斩。随着主机价格大幅下跌,目前风场的收益率显著提高,基本可以
维持在8％以上的水平。2021年前三季度招标为41.8GW,10月-11月也迎来密集招标,达
到了16.6GW,今年的风机招标量有望达到65GW。
国内刺激政策密集出台,行业有望实现高增长。9月国家能源局就提出了将在中东
南沿海重点推进风电就近开发,在广大农村实施"千乡万村驭风计划",支持分布式风电
的发展;10月8日,国务院会议召开,提出要加快推进大型风光基地建设;
10月12日,国家主席出席《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会并发
表讲话,在沙漠、隔壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目,第一期装机容
量1亿千瓦的项目已于近期有序开工;10月25日,国务院引发《2030年前碳达峰行动方案
》,再次明确2030碳达峰目标,拟到2030年,非化石能源消费比重达到25％左右,单位国
内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65％以上;我们预计在刺激政策密集出台的情况
下,叠加风电装机成本快速下降,有望带动行业的高增增长。
美国推进海上风电装机,海内外装机有望实现共振。此次2.6GW的海上风电项目场
地位于弗吉尼亚洲的海域,用海面积457平方公里,总投资约98亿美元,预计安装176台西
门子歌美飒15MW的风机,是目前美国最大的海上风电项目。美国海上风电过去几年发展
较慢,2020年海风累计装机仅42MW,2021年3月,政府宣布了支持海上风电的计划,计划扩
建美国沿海地区的风力发电厂,目标完成2030年30GW海上装机的规划。随着美国刺激政
策的落地,未来几年美国新增风电装机有望持续保持高增。从目前美国风机市场份额来
看,GE占一半以上,维斯塔斯30％,西门子歌美飒接近10％,CR3市占率达到了96％,中国
风机市场份额极低,但随着风机零部件龙头厂商加快出海的步伐,是有望受益于美国高
增市场的。
投资建议:建议关注国内优质风机企业和零部件龙头厂商。
风险因素:风电装机量不达预期;行业竞争加剧;原材料价格继续上行;风电政策不
达预期。
[2021-11-10]电源设备行业：风电持续增长，看好主机及核心零部件
■中信建投
风电前三季度新增装机持续增长2021年前三季度全国累计新增风电装机16.43GW,
同比增长25.8％,延续了此前几年连续增长的态势。其中2021年第三季度新增装机达到
5.35GW,环比继续提升,但受2020年下半年抢装并网基数较高的影响,同比下降20.6％。
从风机招标价格来看,抢装潮结束后,今年风机价格持续走低,以3MW机型为例,9月份月
度公开招标价格平均2410元/KW,较20年同期下降25.8％。但招标量相比去年出现了大
幅增长,第三季度招标量达到10.4GW,同比去年增长65.08％;2021年前三季度风机公开
招标量达41.9GW,相比去年同期增长115％。
风电主机:毛利率改善与投资收益贡献助力业绩高增长各风电主机厂商的毛利率今
年有明显改善,四家主要风电主机厂商毛利率分别为:金风科技26.28％、明阳智能21.2
2％、运达股份14.52％、电气风电16.49％。此外,由于会计政策的调整,风机运费从销
售费用转入营业成本,为剔除这部分影响,我们测算了扣除销售费用后的盈利能力的情
况,发现改善更为明显,各厂商三季度普遍较2020年全年提升了3-6个百分点。由于毛利
率提升和投资收益的贡献,各厂商单季净利润增幅较高,其中电气风电增长300％,运达
股份251％,明阳智能179％,金风科技47％。
零部件:海底电缆受益海上风电抢装虽然陆风抢装潮结束,轴承及主轴生产商新强
联、金雷股份前三季度的收入还是能够取得较快的增长,分别达到44.9％与19.8％;
由于海上风电2021年抢装,海底电缆增速较快,东方电缆前三季度收入增速63.9％,
三季度单季收入增速70.5％。净利润方面,新强联保持了较高的利润增速,前三季度净
利润同比增长54％,第三季度同比增长42％;大金重工则受益于产能扩张,前三季度与单
季度同比增长57.5％与67.8％,东方电缆前三季度净利润同比上升57％,第三季度同比
增长31％。
风电行业持续高增长,看好主机及核心零部件企业在"碳中和"的大背景下,随着风
光大基地的建设推进,我们长期看好风电行业的增长。预测"十四五"期间,中国年度新
增风电装机量将从2021年的43GW提升至2025年的75GW,年均复合增速达到14.9％,累计
风电装机量将从331GW提升至585GW,年均复合增速达到15.2％。在这一背景下,我们持
续看好风电主机和零部件企业,建议关注明阳智能、运达股份、金风科技、新强联、金
雷股份、天顺风能、大金重工、东方电缆等。
[2021-11-10]新能源发电行业：助力提升绿电项目IRR，彰显双碳目标决心－碳减排支持工具影响点评
■兴业证券
政策详情:11月8日,为贯彻落实党中央、国务院"双碳目标"的重要决策部署,人民
银行创设碳减排支持工具,采用"先贷后借"的机制,发放对象暂定为全国性金融机构,对
金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款,提供贷款金60％
的资金支持,利率为1.75％,可展期2次,引导金融企业自行向碳减排重点领域企业一视
同仁提供碳减排贷款。其中,向企业的贷款利率应与同期限档次LPR大致持平(10月20日
:1年期LPR3.85％、5年期以上LPR4.65％)。此外,重点领域包含风力发电、太阳能利用
、生物质发电、抽水蓄能、户用分布式光伏、新型电力系统改造等细分方向。
行业影响:压低贷款提振中小型绿电企业项目IRR,彰显"双碳目标"实现决心。本次
碳减排工具核心在于提出对各类企业均给予与同期LPR大致持平,对于以往融资成本偏
高的绿电企业而言,此次政策给予较大融资成本向下弹性。此外,部分分布式项目多采
用融资租赁的方式进行项目开发,基于融资租赁模式下的较高成本,若碳减排工具执行,
分布式项目转变开发模式,同样有望提升项目融资水平。
具体测算:风电、光伏开发运营为典型重资产经营模式。以风电6500元/KW、光伏4
500元/KW的装机成本为例,1GW的风电、光伏项目开发分别需要65、45亿元,运营商通常
采用3:7或2:8的资本金与债务融资比例,因此融资成本对于项目实际IRR的影响较大。
基于我们的测算模型,风电、光伏项目中,假定利用小时数为2200h、1300h,每千瓦装机
成本为6500元、4500元,资本金比例为30％,以0.40元/度的含税上网电价进行平价上网
,假设融资成本由5.5％下降至4.65％时,风电、光伏项目的资本金IRR将分别由15.8％
提升至17.0％、7.5％提升至8.7％,一定程度上拓宽盈利空间。
投资标的:绿电板块推荐福能股份、中闽能源、三峡能源,建议关注江苏新能、浙
江新能、金开新能、节能风电、吉电股份、晶科科技、华能国际、华电国际。
风险提示:原材料价格波动、风机价格大幅上涨、光伏组件价格大幅上涨、新能源
消纳风险。
[2021-11-02]风电设备行业：业绩分化，行业景气上行周期确立－3Q21业绩回顾
■中金公司
3Q21业绩出现分化整机/海缆/塔筒较优,部分风机零部件承压。2021年风电装机总
需求量较2020年陆上风电抢装时期出现了下滑,但结构上海上风电抢装带来海风需求较
高增速。从产业链利润分配角度来看,由于风电上游大宗原材料涨价明显,而风机零部
件与整机厂之间的订单模式导致风机零部件企业受损,但整机企业普遍表现较优。
发展趋势行业景气上行周期确立,2023年有望兑现更高装机规模。由于陆上风电风
机技术进步带来的降本已经较为明显,诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异,我
们预计下游运营商有望对于后续风电开发规划做出相应调整,以及考虑中东部分散式资
源利用提速和海上风电平价加速来临,我们预计十四五期间中国风电新增装机量在基准
和乐观情形下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看,由于风光大基
地项目的推进加快,我们预计2023年有望实现更高装机量,1-2年的高景气周期已经启动
。
关注产品结构变化带来的行业格局持续优化。我们认为风电行业未来几年最重要
的发展趋势之一就是产品结构中大型化风机比例提升给产业链供应端带来的持续影响,
在此过程中,头部的供应链公司有望凭借领先于同行的产能扩张,在持续提升市占率的
同时,享受大型化产品带来的溢价,实现量价齐升。
风电相关的上游大宗商品涨价可能临近尾声,零部件环节成本压力有望逐渐改善。
我们预计原材料的高价可能临近尾声,2022年原材料价格可能的下行趋势有望逐渐改善
零部件环节的成本压力。
盈利预测我们维持覆盖公司的盈利预测和目标价不变。
估值与建议我们持续看好风电设备制造板块的表现,建议关注几条主线1)盈利有望
逐步修复,受益于大型化趋势的日月股份等风机零部件各环节的龙头公司;2)业绩有望
保持持续增长的塔筒环节龙头天顺风能;3)仍有较大预期差的风电整机环节如明阳智能
、金风科技、运达股份(未覆盖)、三一重能(未上市);4)受益于海上风电平价的东方电
缆(未覆盖)。
风险行业需求不及预期,原材料价格持续高位,行业竞争加剧。
[2021-11-01]风电设备行业：大型化与碳中和东风起，风电设备天花板打开
■广发证券
风机大型化趋势下,降本驱动装机量上升。根据金风科技的业绩演示材料,截止21
年9月份,3S机型风机的招标价格已经降至2410元/kw,4S机型风机的招标价格已经降至2
326元/kw,比年初均有大幅下降,相对应的,21年前3季度的风机公开招标量为41.9GW,已
经超过去年全年(31.10GW),今年招标量有望超过50GW,为明年的装机量打下坚实基础。
大型化趋势继续,海上风电有望兴起。根据北京国际风能大会,会上发布的机型大
型化趋势明显,陆上最大功率机型为7.XMW,叶轮直径195米,海上的机型基本都在7MW以
上,海上最大功率机型为16MW,叶轮直径256米,代表了行业未来的大型化趋势不会变;国
补到期之后,广东、江苏等推出了各自的海上风电发展规划,有望推动海上风电的降本
进程,海上风电的平价有望加速到来。
关注技术壁垒高、竞争格局好、价值量"通胀"的产业链环节。根据三一重能的招
股说明书,其风机销售结构中2MW逐步成为主流,且3MW机型销量占比有增加的趋势,在大
机型占比提升的过程中,采购成本中占比保持上升的有齿轮箱、回转支承、减速机、轮
毂,成本一直下降的有发电机、变桨系统、叶片,可见,技术壁垒较高的轴承、齿轮箱等
零部件在单MW投资缩小的过程中能享受到较好的"阿尔法";塔筒、法兰等受制于运输半
径,区域竞争格局较好,行业内的龙头有望享受行业增长红利;铸件、锻件等规模效应明
显,产能规模、布局等为主要竞争要素,可关注产能领先、产能布局好的龙头公司。
投资建议。(1)推荐风电高空作业设备龙头中际联合,随着风机大型化产品价值量
有望提升,在风电行业贝塔之下享受可观的"阿尔法";(2)关注法兰龙头恒润股份,在海
上风电塔筒所用法兰中市占率较高,且新进入偏航变桨轴承领域,有望贡献客观的业绩
弹性;(3)关注国产主轴轴承龙头新强联,主轴轴承作为国产化率最低的环节,公司持续
获得突破,享受国产化红利;(4)关注塔筒龙头之一的大金重工,公司拥有100万吨的塔筒
产能,且生产布局优秀,有望享受到海上风电以及陆上风电的高速增长;(5)关注国内轴
承钢球龙头力星股份,基于轴承钢球的深厚积累,公司切入风电轴承滚子,有望贡献业绩
增量。此外,可关注整机厂商三一重能、运达股份、金风科技(电新组覆盖)、天顺风能
、日月股份、金雷股份、通裕重工等细分领域龙头。
风险提示。风电产业链利润不及预期;风电装机不及预期;政策不及预期。
[2021-10-18]发电设备行业：风电发电规模进一步增长，公司全年业绩确定性强－川能动力美姑沙马乃托一期风电场并网发电点评
■川财证券
事件
10月18日,川能动力发布公告称,公司旗下四川省能投美姑新能源开发有限公司投
资建设的美姑沙马乃托一期风电场全部风电机组已于2021年10月15日成功并网发电。
据悉,美姑沙马乃托一期风电场项目总装机容量5万千瓦时,项目投产后预计年发电量1.
5亿千瓦。
点评新能源发电规模保持较快增长,在线项目有序推进。随着美姑沙马乃托一期风
电场的正式建成,截至目前公司已建成风电、光伏项目14个,装机容量达81.923万千瓦,
较2020年底增长6.50％。公司另一个在建项目会东淌塘风电场项目,计划总装机容量为
12.5万千瓦,公司表示将力争于2021年底前投产,届时公司新能源发电规模将实现进一
步增长。此外,根据公司公告,除已投产和在建项目外,公司在四川省还有约100万千瓦
优质风电资源待开发建设,目前项目开发有序推进,发展潜力较大。
公司上半年新能源发电营收实现较快增长,产能释放下全年业绩确定性较高。公司
上半年营业收入20.44亿元,同比增速107.15％,其中,公司新能源发电业务实现营业收
入6.85亿元,同比增长33.5％;实现发电量13.91亿千瓦时,同比增长48.94％,已完成年
度计划的56.06％。随着2020年下半年公司盐边大面山三期、会东堵格一期和美姑井叶
特西三个风电场,共计29万千瓦装机规模的投产,推动公司上半年营收实现较快增长。
预计随着美姑沙马乃托一期风电场产能的逐步释放,公司发电量上升将助力公司下半年
业绩增速进一步提升,全年业绩确定性较高。另外,公司锂盐业务在碳酸锂、氢氧化锂
价格不断上涨、下游新能源汽车产业持续发展下,业绩将保持较快增长,盈利能力不断
提升。
电力市场化改革或助力公司业绩进一步增长。受动力煤价格上行影响,全国发电量
下降,电力供应紧张,10月12日,国家发改委正式发布《关于进一步深化燃煤发电上网电
价市场化改革的通知》,计划推动燃煤发电电量全部进入电力市场,实行"基准价+上下
浮动20％"电价定价策略,进一步推动我国电力市场化改革深化,推动电力行业盈利空间
释放。有助于还原我国电力商品属性,。随着电力改革的不断深化,光伏、风电、水电
等电力产业发电量市场化交易占比或能进一步上升,相关产业电力企业盈利空间或进一
步释放。同时,十四五、碳中和、双控相关政策推动下将持续利好光伏、风电等新能源
产业发展,建议关注川渝地区新能源行业相关企业,相关标的:川能动力。
风险提示:经济恢复低于预期;新冠疫情爆发风险;原材料价格超预期波动。
[2021-10-17]发电行业：电力3Q前瞻，火电承压，风光高增－动态点评
■华泰证券
3Q业绩前瞻:火电承压,水电略逊,新能源高增长在煤价高企的情况下,我们预计火
电发电企业3Q21将出现较大亏损面。水电由于去年汛期来水好,今年在来水本身较枯的
情况下,3Q21存量水电站发电量大概率同比下滑;有新增水电装机的公司,其3Q21业绩受
来水偏枯影响预计较小。纯新能源运营商受益于新增装机优势,即使在8月风速同比下
降的情况下,发电量预计也将保持两位数同比增长,从而带来较高归母净利弹性。看4Q:
火电企业的业绩压力或因近期频出台的涨市场化电价政策缓解部分,具体缓解程度除取
决于电价上涨幅度本身,最重要的还是煤价压制情况。水电基本面预计变化不会很大,
新能源预计持续增长态势。
火电:发电量增速放缓,利润因高煤价承压2021年二季度以来,由于煤炭供需格局偏
紧,我国煤炭价格持续上升。2021年前三季度,秦皇岛动力煤Q5500平均市场价格高达91
5.8元/吨,同比上升65.9％。火电发电企业业绩因高燃煤成本承压。从发电量看,2021
年9月全国火电发电量数据暂未出,8月全国火电发电量同比增速0.3％,较7月同比增速1
2.7％明显放缓,高煤价应该是增速放缓原因之一。因此,我们预计火电发电企业3Q21出
现大面积亏损,亏损程度与火电发电量或成正比。同时,包括部分拥有一定量火电装机
的水电公司国投电力,转型新能源的福能股份/吉电股份3Q21即使不出现亏损,归母净利
也将同比下滑。
水电:来水偏枯导致发电量同比减少21年以来,来水一直偏枯,导致大多数水电上市
公司发电量同比下滑。1H21发电量同比+22.18％的华能水电,在3Q21发电量也出现15％
的同比下滑,我们预计其3Q21归母净利也将同比下滑。雅砻江水电(国投电力/川投能源
分别持股52％/48％)3Q21发电量(同比+0.6％)剔除新投产两河口/杨房沟水电站带来的
增量,实际也同比-5％。3Q21,川投能源还因有20年7月底并表信达水电带来的电量增量
,归母净利预计同比持平;国投电力因3Q21有172亿火电发电量,归母净利预计同比下滑
。擅于用投资收益平滑来水偏枯影响的长江电力3Q21归母净利预计同比小幅下滑或仍
同比增长。
新能源:新增风电/光伏装机带来高业绩弹性由于21年开始陆上风电/光伏进入完全
平价时代,20年底新能源运营商抢装了一大批风电/光伏装机。21年,新能源运营商也未
停下新能源发展步伐。看全国数据,9M21,全国新投产风电/光伏装机超14/22GW。因此,
我们预计3Q21新能源运营商的风电/光伏发电量仍保持双位数增长。例如,中闽能源3Q2
1发电量4.6亿千瓦时,同比增长16％;龙源电力3Q21风电发电量同比增长15％。纯新能
源运营商的发电量双位数增长预计带来较高归母净利润弹性。
风险提示:煤价增长超预期,来水不及预期,风光装机增长不及预期。
[2021-10-17]风电设备行业：“风电下乡”逐步落地；海上风电力争2024年全面平价－点评报告
■浙商证券
事件根据海上风电观察官方微信公众号的信息:1)风电伙伴行动方案预计"十四五"
期间在全国5000个村安装1万台风机,总装机规模达到50GW;2)力争在2025年将陆上高、
中、低风速地区的度电成本分别降至0.1元、0.2元和0.3元,将近海和深远海风电度电
成本分別降至0.4元和0.5元;海上风电力争在2024年全面实现平价。
投资要点风电伙伴行动促"风电下乡"逐步落地,预计"十四五"农村新增50GW装机"
风电下乡"最早是国家能源局2月26日发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有
关事项的通知(征求意见稿)》中明确提出"千乡万村驭风计划";
9月10日新能源和可再生能源司副司长王大鹏正式确认未来将在中东南广大农村实
施"千乡万村驭风计划";本次风电伙伴行动方案落地"风电下乡"预期:力争2021年年底
前启动首批10个县市总规划容量5GW示范项目。"十四五"期间优选5000个村安装1万台
风机总装机规模达到50GW。具体装机规模跟之前中国可再生能源学会风能专业委员会
秘书长秦海岩的建议一致。
"风电下乡+老旧风场改造"带来增量需求,十四五年均新增需求或可至80GW宁夏开
始试点老旧风电场改造,预计目前存量风电装机容量中1.5MW及以下的机组约有50GW,假
设这些风机在十四五期间均能通过"以大代小"完成更新,则每年有望新增10GW更新需求
。
"风电下乡"预计短期或可新增50GW需求,则每年有望新增10GW装机需求。
之前我们预计"十四五"期间国内每年有望新增58.6GW装机量,市场预期国内每年有
望新增约50GW装机量。考虑到"风电下乡+老旧风场改造"带来增量需求,我们预计十四
五期间风电年均新增装机容量或可至80GW左右。
2025年陆上风电度电成本最低降至0.1元,海上风电力争2024年全面实现平价风电
伙伴方案中力争在2025年将陆上高、中、低风速地区的度电成本分别降至0.1元、0.2
元和0.3元,将近海和深远海风电度电成本分别降至0.4元和0.5元;
海上风电力争在2024年全面实现平价。
10月华润电力和中广核两个海上风电场风机招标中投标人平均单价(含塔筒)分别
为4563元/kW、4352元/kW,较此前价格降幅40％-50％,整体造价预计下降至13000元/kW
以下,海上风电有望提前进入平价时代。
投资建议:风电收入占比高的运营商》技术壁垒高、竞争格局好的核心零部件》大
兆瓦、海上风电和海外市场布局领先的主机厂;
主机厂:短期业绩弹性大,长期增长α看出口和海上风电。推荐运达股份(国内市场
份额快速提升)、明阳智能(海上风电占比高、欧洲实现批量出口)。
核心零部件:看好市场规模较大、竞争格局良好细分领域龙头。1)看好国产替代轴
承龙头新强联;2)推荐全球化、大型化铸件龙头日月股份;3)行业集中度高的海上风电
电缆供应商东方电缆:主轴供应商金雷股份、风电变流器生产商禾望电气、升降设备供
应商中际联合;4)市场空间大、竞争格局较为分散的塔筒龙头天顺风能、大金重工、叶
片供应商中材科技。
风电运营商:风电度电成本下降最为受益环节。龙源电力(风电业务收入占比最高)
三峡能源(海上风电引领者)、福能股份(地方性海上风电运营商)。
风险提示:1)风电新增装机容量低于预期;2)原材料价格持续大幅上涨。
[2021-10-13]风电设备行业：风电平价到来，助推内生发展－乘风系列报告一
■华创证券
风电产业链由三部分组成:上游原材料及零部件制造、中游风机总装、下游风电场
投资运营。原材料和零部件厂商处于产业链的上游。风机的核心零部件包括齿轮箱、
发电机、轴承、叶片、轮毂等,这些零部件的生产专业性较强,国内企业技术较为成熟,
一般由风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外,风电设备
的零部件国内供应充足。风机制造企业处于行业中游,市场集中度较高,对于上游溢价
能力总体较强。风机制造企业的下游客户是以大型国有发电集团为代表的投资商,这些
发电集团在进行电力投资时,必须配比一定比例的风电等清洁能源,除受个别年份投资
进度波动影响以外,总体需求稳定增长。
历史上风电装机量根据政策呈现周期波动,截至2020年累计装机规模已达282GW。
风电新增装机在2015年和2020年分别达到了两次高峰,主要是由于补贴政策的调整所致
。从历史装机看,在补贴政策的变动下,风电装机量呈现出比较明显的周期性。在2020
年陆上风电补贴退出后,风电行业进入了全新的发展阶段。
全球范围内,在海风、陆风、光伏中,陆上风电的LCOE最低,达到0.25元/KWh。根据
国际可再生能源署(IRENA)公布的全球平准化度电成本数据,海上风电、陆上风电、光
伏在2010-2020年间分别下降了48％、56％、85％,截至2020年,海上风电、陆上风电、
光伏的度电成本约在0.54元/KWh、0.25元/KWh、0.37元/KWh。相较于光伏的下降空间
来看,陆上风电仍有较大进步空间。
风电行业未来发展趋势:大功率,高塔筒,长叶片。风机大型化降低通量成本。
对于一个项目容量为100MW的陆风项目,使用大功率机组能够显著降低静态投资额
和度电成本,提高IRR。风电大型化能够显著提升风电项目的经济性,刺激风电装机需求
。
整机环节龙头地位稳固,市场集中度稳步上升。国内风电整机环节头部企业的地位
比较稳定,近两年的国内新增吊装装机量前三名地位稳固,依次为金风科技、远景能源
和明阳智能。同时在2016-2019年间CR5与CR10的市占率稳步上升,2020年因为抢装市场
需求量出现极大的扩张,导致CR5与CR10的市占率有所下滑。风电整机行业的集中度整
体上升。
主轴承呈现垄断竞争格局,国内企业市占率低。目前主流的轴承企业几乎涵盖了包
括了主轴承、偏航轴承、变桨轴承在内的所有风机轴承。不过其中技术难度最高的主
轴承市场呈现垄断竞争格局,国内企业只有洛轴(洛阳)和瓦轴(哈尔滨)分别占据了4％
的市场,其余市场几乎被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN等跨国集团所垄断。技术壁垒带来
优势盈利,轴承价格逐渐走高。风电轴承具有定制化的特性,通过对比不同风电零部件
企业的毛利率可知,轴承环节的毛利率在产业链中相对较高,其销售均价自2010年来也
在持续走高,2019年中国风电轴承的销售均价达到了91.27万元/机组。
塔筒环节进入门槛低+龙头企业优势明显,市场集中度将逐步提升。近几年,随着风
电产业国家规划和扶持政策的出台,风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单,进入门槛
低,使我国塔筒企业短期剧增。未来在大功率、高塔筒趋势下,对塔筒性能要求更高,大
规模制造企业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高,预计未来市场集中
度进一步提升。
投资建议:为达到2025年非化石能源占一次能源的消费比重为20％,2030年风电总
装机至少800GW的目标,未来10年我国风电总装机年均增速需保持11％的水平。随着陆
上平价时代到来,政策倒逼产业降本,激发行业活力,看好风电行业的长期发展。在风电
大型化的趋势下,具备竞争力的龙头企业受益,建议关注金风科技、天顺风能、金雷股
份、日月股份、节能风电等。
风险提示:风电需求不及预期、钢材价格下降不及预期、风机成本下降不及预期、
风机大型化速度不及预期。
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[2022-02-16]火电行业：增加煤炭供应+支持火电多发，火电盈利改善幅度被低估－政策跟踪点评
■广发证券
国常会强调增加煤炭供应,支持煤电企业多出力出满力。2月14日国务院总理李克
强主持召开国务院常务会议,会上强调要继续做好大宗商品保供稳价工作,缓解下游企
业成本上升压力,保持物价基本稳定;
增加煤炭供应,支持煤电企业多出力出满力,保障正常生产和民生用电。相较2021
年10月8日国常会所强调的"主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务。中央
发电企业要保障所属火电机组应发尽发",政策涉及的煤炭供应及发电企业口径均放宽,
增加煤炭供给、缓解煤电成本压力依然是政策的主旋律。
电价上浮+煤价震荡下行,火电2022Q1起业绩或将大幅改善。进入2022年火电上网
电价上浮20％区间打开,在电力供需紧张、煤价高企的背景下,各地市场交易电价大都
上浮到上限、且签约期限普遍较长。
煤炭价格方面,伴随煤炭生产加快恢复,政策要求加大供给,而受供暖+冬奥保供因
素影响,电厂煤炭可用天数较高(如2月3日以来全国统调电厂存煤1.65亿吨以上,较去年
同期增加超4000万吨),长协煤力度加大,我们预计煤价震荡下行的概率加大。同比2021
年上半年(电价上涨补偿煤价涨幅)、环比2021年四季度(电价上涨煤价下行),火电今年
1季度,乃至全年盈利改善幅度有望超出市场预期。
"压舱石"+重要调节性电源,火电运营商长期内涵价值提升。1月末发改委、能源局
联合发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》,提出要引导各地区建立
市场化的发电容量成本回收机制,探索容量补偿机制、容量市场、稀缺电价等多种方式
,保障电源固定成本回收和长期电力供应安全。火电作为我国电力的支撑性"兜底"电源
,也是我国光伏、风电的主要投资商,加之其联合调度、调峰储能等功能进一步挖掘发
挥,火电不但不会退出历史舞台,其长期内涵价值将被资本市场重新认知。
火电迎来业绩拐点,长期内涵价值不断提升。当前市场担忧煤价压力,但忽视了电
价上调的积极影响,在此次国常会"增加煤炭供应、煤电多出力出满力"的政策鼓励下,
火电板块1季度盈利有望反转(电价兑现上涨、煤价因库存、增产等因素震荡向下);长
期来看发电大幅增加绿电投资,而其联合调度、储能调峰作用进一步发挥,其长期内涵
价值将提升。建议关注全国性火电龙头华能国际(A+H)、华电国际(A+H)、华润电力等,
区域火电公司皖能电力、赣能股份等,火电灵活性改造的青达环保等。
风险提示。政策执行力度不及预期;煤价超预期及长协煤保障不及预期;煤电价格
上涨不及预期;火电利用小时数不及预期等。
[2022-01-19]发电行业：电力2021前瞻，火电承压，风光高增－动态点评
■华泰证券
2021业绩前瞻:火电承压,水电略逊,新能源高增长在煤价高企的情况下,我们预计2
021年火电发电企业将出现不同程度的亏损。受来水偏枯拖累,2021年存量水电站发电
量大概率同比下滑;有新增水电装机的公司,其2021年业绩受来水偏枯影响预计较小。
纯新能源运营商受益于新增风光装机快速提升,发电量预计保持两位数同比增长,从而
带来较高归母净利弹性。展望1Q22:火电业绩压力或因煤电价格联动政策缓解,取决于
市场电价上涨幅度与煤价控制情况。枯水期水电基本面预计变化不大,而新能源发电预
计持续增长态势。
火电:发电量增速放缓,利润因高煤价承压从国家统计局公布的发电量看,2021年全
国火电发电量同比增8.1％,但火电业绩因高燃煤成本承压。2021年煤炭供需格局偏紧,
国内煤炭价格持续上升,秦港Q5500均价同比升79.2％至1032元/吨。我们预计火电企业
2021年出现不同程度的亏损,亏损程度与火电发电量或成正比。同时拥有火电和水电装
机的国投电力2021年归母净利将同比下滑。而转型新能源的福能股份/吉电股份归母净
利将同比增长。
水电:来水偏枯导致发电量同比减少2021年来水偏枯,导致大多数水电上市公司发
电量同比下滑。据华能水电公告披露,其1H21发电量同比+22.18％,但全年发电量同比-
3.25％,而云南市场化电价上涨带动公司综合电价上涨约0.02元,枯水期发电量占比上
升,我们预计其2021年归母净利仍将同比增长。根据雅砻江水电官网及川投能源公告数
据,雅砻江水电(国投电力/川投能源分别持股52％/48％)2021发电量同比+1.8％(含新
投产两河口/杨房沟水电站带来的增量)。川投能源还有2020年7月底并表信达水电带来
的电量增量,归母净利预计同比小幅下滑;国投电力公告披露2021年有590亿千瓦时火电
发电量,故归母净利预计同比下滑。
新能源:新增风电/光伏装机带来高业绩弹性2021年陆上风电/光伏发电进入平价时
代,新能源运营商继2020年抢装之后,继续发展新的平价风光发电项目。据国家能源局
数据,2021年1-11月全国新投产风电/光伏装机超24.7/34.8GW。由于海上风电抢装效应
,预计2021年海上风电新增并网超10GW。因此,我们预计2021新能源运营商的风电/光伏
发电量仍保持双位数增长。纯新能源运营商的发电量双位数增长预计带来较高归母净
利润弹性,其中头部公司三峡能源与龙源电力增长预计超30％,而规模较小的节能风电
与中闽能源增长预计超50％。
风险提示:煤价增长超预期,来水不及预期,风光装机增长不及预期。
[2022-01-12]风电行业：政策驱动促发展，无限风光在此峰－深度报告
■国融证券
海内外持续推出重磅政策,风电需求有望共振。风光大基地政策,10月8日,国务院
会议召开,提出要加快推进大型风光基地建设;10月12日,国家主席提出在沙漠、隔壁、
荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目,第一期装机容量1亿千瓦的项目已于近
期有序开工。分布式风电政策,9月国家能源局就提出了将在中东南沿海重点推进风电
就近开发,在广大农村实施"千乡万村驭风计划";10月17日,"富美乡村"启动仪式上发布
《风电伙伴行动具体方案》,力争2021年年底启动第一批10个县市总规模容量5GW示范
项目。美国政府宣布了支持海上风电的计划,计划扩建美国沿海地区的风力发电厂,目
标完成2030年30GW海上装机的规划。
我国在全球风电新增装机占一半以上,是全球最重要的风电市场。截至到2020年,
全球累计风电装机量为751GW,其中国内累计风电装机量为281GW,占到了全球累计装机
量的37％。
2014-2020年,全球风电行业年均复合增速为11％,而国内风电行业复合增速达到了
24％,远高于全球风电行业平均增速。
2020年全球风电新增装机98.3GW,同比+62.7％,其中国内新增装机量达到69.9GW,
主要因为2020年国内陆上风机抢装的因素,中国新增装机占到了全球风电新增装机的71
％,中国市场在全球风电市场占据重要地位。2020年全球陆上和海上风电新增装机量分
别为90.2GW和6.1GW,中国占到全球陆风和海风新增装机量都一半以上。
国内风电招标量充沛,招标价格趋势下行。受到补贴退坡影响,2019年招标规模高
增,达到历史最高的65GW,导致了2020年的陆上风电抢装,2020年风电项目招标偏少,为3
1GW,风机价格随之下降,3MW风机从2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw,
中广核云南曲靖风场招标,更是创下了1880元/kw的历史低价,下降原因包括抢装后风电
需求透支下滑、风机行业价格战等。但随着风机价格腰斩,风电站装机成本大幅下行,
可观的风电项目收益率反而刺激了国内潜在需求,2021年1-10月的风电公开招标规模达
到了52GW,逼近了历史最高水平,目前国内风电招标量充沛,2022年风电行业景气度有望
超预期。
投资建议:建议从三个方面来把握投资主线:1)关注风机龙头厂商:风机大型化趋势
,加快风机供给侧出清,利于龙头企业,建议关注金风科技、明阳智能、运达股份等整机
厂商。2)关注零部件厂商:考虑海风、风光大基地、平价周期开启等,目前2021年公开
招标规模已达58GW,零部件环节业绩确定性较高,加上市场对风电周期转成长逻辑的转
变,估值中枢有望抬升,配置性价比较高,建议关注中材科技、东方电缆、新强联等零部
件厂商。3)关注风电运营商:绿电交易量有望持续增长,叠加电价上涨、绿电政策催化,
估值有望快速提升,关注三峡能源、华能国际等运营商。
风险因素:风电装机量不达预期;行业竞争加剧;原材料价格继续上行;风电政策不
达预期。
[2021-12-26]发电行业：苏／粤长协出炉，辅助服务迎重磅文件－动态点评
■华泰证券
江苏/广东2022年电力长协价格出炉,辅助服务迎重磅文件江苏(12月23日)/广东(1
2月24日)2022年度电力交易结果出炉,成交价格较各省基准电价分别上浮18％-19％/10
％-13％。虽广东上浮比例不及江苏,但其自身基准电价高,不必过度解读。两省均首次
纳入风光年度交易,且是在普遍共识市场电会涨价的2022年才纳入,我们认为其对新能
源的扶持显而易见。12月24日,国家能源局正式发布《电力并网运行管理规定》和《电
力辅助服务管理办法》,我们认为风光电量提升对辅助服务提出更高要求,火电和其他
形式储能机组盈利增厚将更显著。
江苏/广东长协价格出炉,较基准电价上浮10％-19％不等2022年度长协,江苏火电/
绿电成交价0.467/0.463元/度,较基准上浮19/18％;广东火电/绿电成交价0.497/0.514
元/度,较基准上浮10/13％。我们认为带"煤电联动"调整公式的年度长协定价方式执行
较复杂,除宁夏/湖南明确要求按照上述方式签订以外,其他省份很多还是会采用传统的
绝对值定价模式。因为买卖双方对煤价预期不同,绝对价长协签订较为困难,有省份年
度协议定量不定价,价格分月交易,实际类似月度长协;也有省份1月先谈一个价格,2-11
月剩余年度长协等趋势更为明朗再签。
电价年度长协确定后,煤电盈利能力取决于煤价波动对当地煤电来说,占市场电大
头的年度长协电价绝对值确定后,2022年盈利能力主要取决于煤价波动。根据我们测算
,700-850元/吨5500大卡北方港口动力煤价,煤电盈亏平衡点对应火电电价较基准电价
上浮区间在0％-15％。按照江苏和广东的情况,2022年煤电的盈利能力在煤价700-850
元/吨的区间内是低个位数的ROE;倘若煤价跌破700元/吨,煤电的ROE或回到6％-8％的
合理水平甚至达到两位数。
两省均首次将风光纳入年度交易,不必过度解读广东溢价幅度小于江苏广东/江苏
都是历史上首次将风光纳入年度交易,且是在普遍共识市场电会涨价的2022年才把风光
纳入市场化交易范围,对新能源的扶持显而易见。江苏给予的是选择权,广东明确风光
交易基准高于火电1.7分/度,这也是广东风光出清价格高于火电而江苏相反的原因之一
;相较于三北很多地区风光参与市场化大幅度折价,沿海地区对"绿电"的政策非常友善
。广东火电电价溢价幅度较江苏小,市场不必过分解读。事实上,海运煤到江苏和广东
的运费价差不大,广东因为基准电价(0.45元/度)大幅高于江苏(0.39元/度),不需要相
同上涨幅度。
"两个细则"重新修订,风光电量提升对辅助服务提出更高要求"两个细则"时隔15年
重新修订,增加了并网主体(新型储能/负荷侧并网)和辅助服务品种(转动惯量/爬坡/稳
定切机/稳定切负荷等),明确电力用户分担辅助服务的费用,健全市场化形成价格的机
制和跨省跨区机制。现阶段我国电费中辅助服务费用占比1.5％(国际经验3％)。例如,
华能国际(600011CH)20年火电辅助服务收入已占其税前利润12％;在辅助服务回报较高
的东北,吉电股份(000875CH)辅助服务收入已达2分/度。随着用电水平上升,风光接入
市场化比例提升对消纳的要求越来越高,辅助服务的体现会更明显,对火电和其他各种
形式的储能机组盈利增厚会更显著。
风险提示:市场化交易不及预期;两个细则执行不及预期。
[2021-12-24]风电设备行业：双碳加速风电成长，关注格局及盈利能力变化－定期策略
■财信证券
双碳背景下,风电行业迎来长期成长:随着全社会对清洁能源的认识加深,风电在中
国发展所面临的政策问题、技术等经济问题、土地等资源问题都将逐步得到解决;和光
伏的发展类似,在电网消纳和自然资源的约束下,风电作为已经实现平价的新能源,从需
求和经济性考量,在十四五期间将迎来长期成长。
平价背景下,风电行业竞争力快速提升:政策及平价刺激下,一方面风机价格大幅下
降,另一方面风机大型化等新技术快速升级。短期来看,国内风电项目的收益率得到保
障,行业需求快速回暖;长期来看,这也必将带来整个风电产业链全球竞争力的提升,中
国的风机制造业未来将会像光伏一样成为全球市场的主导力量。
行业变革下,整机引领技术降本:行业平价及竞争压力下,整机技术迭代及降本速度
大超预期:短期来看,行业需求快速回暖,但整机仍直面较大的降本压力;长期来看,考虑
到风电行业对产品质量的超高度重视,品牌、技术、质量和服务等非价格因素的权重将
越来越高,一方面整机的长期盈利能力也有望不断提升,另一方面关注行业变革中整机
格局可能发生的变化。
零部件盈利将底部回升,关注技术变化及产能升级:短期来看,随着供需关系的改善
和年底新一轮议价的开始,零部件环节的盈利能力将有所改善,而上游原材料价格的波
动或决定改善的幅度;长期来看,在大型化技术变革中及"海上"、"海外"趋势下,技术领
先、具备优质产能布局及成本优势的零部件企业将迎来长期发展。
投资建议:(1)关注零部件环节的进口替代、出口及盈利改善:天顺风能、日月股份
、广大特材、中际联合、新强联等;(2)关注整机环节的格局变化及行业景气提升:三一
重能(IPO)、运达股份、明阳智能等;(3)关注海上风电相关受益标的:东方电缆、中天
科技、海力风电等。
风险提示:风电装机不及预期;原材料价格上涨超预期;政策不及预期。
[2021-12-21]风电行业：陆海共振，行业上行周期更加确立－风电设备2022展望
■中金公司
投资建议我们认为风电行业正在经历陆海共振,行业的上行周期更加确立,建议关
注1)商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节,如:天顺风能、东方电缆
、明阳智能、运达股份、金风科技、三一重能(未上市);2)持续受益于全球风机大型化
趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业,如日月股份、广大特材(未覆盖)、金雷
股份(未覆盖)等。
理由中国风电行业景气上行周期更加确立。由于风电风机技术进步带来的降本已
经较为明显,诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异,我们预计2021年行业招标量
达到60GW可能性大,海上风电也有望随着大型化风机的应用加速平价,以及考虑中东部
分散式资源后续利用提速,我们预计十四五期间中国风电新增装机量在保守和乐观情形
下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看,由于两批风光大基地项目
的推进,我们预计2023年有望实现更高装机量,1-2年的高景气周期已经启动。
中长期来看,我们认为机组的大型化趋势有望快速重塑零部件行业格局,产能更加
向技术、资金实力强的头部公司集中,另外海外市场也对大型化零部件供应提出需求,
国产优质零部件企业有望抓住机遇提升全球市占率。我们认为整机/塔筒/海缆环节商
业模式较为优异,整机和塔筒企业均有增量业务空间,海缆在风机大型化过程中单位GW
的价值量至少有望保持不变,这三块领域有较大的市场空间。展望2022年,我们认为:整
机环节:盈利存在考验,但压力可控,新的大型化风机产品轻量化带来的成本下降较为明
显,行业格局正在快速向头部梯队集中。
塔筒环节:陆上塔筒迎来上行周期,格局趋向集中,海上风电的发展拉动海上塔筒和
桩基的增量需求,行业积极扩产匹配海上需求。
海缆环节:2022年为海风平价短暂过渡期,海缆环节格局优异,产值增长匹配装机量
增速,头部公司有望扩大优势。
风机零部件环节:2022年头部公司有望受益于大型化零部件产品的溢价和原材料价
格可能的下行趋势,中长期受益于全球风机大型化带来的行业格局重塑。
盈利预测与估值我们维持覆盖公司的盈利预测和目标价不变。
风险风电行业装机量不及预期,产业链竞争加剧,原材料价格居高不下。
[2021-12-08]新能源发电行业：“以大代小”无碍补贴周期，激发运营商替换动力
■兴业证券
事件详情:国家能源局组织编制《风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿)》
,鼓励并网运行时间超过15年的风电厂进行改造升级和退役,此办法系国家能源局综合
司关于征求《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》的
函之后,对风电机组"以大代小"政策的进一步深化,方案重点提出运营期未满20年且未
超出补贴全生命周期的项目,改造后仍将享有电价补贴,我们认为该政策将在一定程度
上激发运营商对于老旧风机的替换热情,具体点评如下:
影响分析:1)明确政策思路,未超出补贴周期项目仍将给予补贴至全生命周期补贴
小时数耗尽,不影响已有补贴项目后续补贴发放,超出生命周期补贴小时后,本项目等价
于平价风电项目;2)改造升级"以大代小"方式,可进行增容改造或等容改造,结合此前宁
夏公布的《自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风电场"以大代小"更新试点的通知》,
我们预计老旧风电站改造总装机容量将不突破原核准容量,3)提高风能资源利用率:同
样结合其他相关政策,预计风机改造重点将集中于1.5MW以下小型风机,替换为3.0MW以
上较大机型,通过更高风机轮毂、更长叶片,加大扫风面积与补风高度,因早期风场普遍
风速较高,预计将大幅提升老旧风场的风能利用效率,增厚运营商电站收益。
具体测算:等容量改造情境下,预计拔高老旧风场IRR。我们对典型项目进行了测算
,对于某典型老旧风电项目,项目寿命期为20年,且为四类资源区(全生命周期合理利用
小时数为36000h)假定装机成本为9000元/千瓦,利用小时数为1500h,补贴电价设定为0.
61元/度(含增值税),该项目资本金IRR为7.9％,年均单GW盈利为2.09亿元;对于新项目
而言,假定老项目10年后执行等容量大风机替代,将其风场诸多设备残值以及拆除风机
并重新招标所带来的机会成本计入新项目投资成本,结合风电装机成本下行趋势,装机
成本为9000元/千瓦,利用小时数为1800h(全生命周期补贴小时数的5％),电价仍为0.61
元/度(10年后结束全部补贴利用小时,全国平均燃煤电价0.361元/度上网),预计项目资
本金IRR将提升至9.2％,年均单GW盈利提高至3.52亿元,盈利提升幅度达到68.4％。基
于此,我们认为对于新能源运营商具备较强吸引力。
投资建议:新能源发电板块建议关注国内较早布局风电运营行业的华能国际、节能
风电、吉电股份、龙源电力(港股标的,海外团队覆盖)。
风险提示:原材料价格波动、风机招标价格大幅上涨、新能源消纳风险、政策执行
力度不及预期风险。
[2021-12-08]风电行业：风电改造升级创需求，利好产业链规模增长－政策点评
■广发证券
政策鼓励15年以上风电场改造退役,"以大代小"创需求。12月7日国家能源局发布
《风电场改造升级和退役管理办法》,对风电场风电机组进行"以大代小",对配套升压
变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级。本办法适用于境内和管辖海
域的所有风电场,鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役。补贴电价方面
:每年补贴电量为改造前项目全生命周期补贴电量的5％(实际发电量未达到改造前项目
全生命周期补贴电量5％的,补贴电量按实际发电量执行),风电场改造升级项目上网电
价补贴电量部分按原项目电价政策执行,其余电量部分按项目重新备案当年电价政策执
行。
政策指引下2021-2028年风电场改造新增装机量预期增加,带动风电相关产业链市
场规模增长。根据我们测算,2020年1.5MW以下占总装机量3.9％,装机量在11.80GW左右
。早期建的风机占用的风场资源较好,由于改造换新节省土地成本、提高风场发电量,
经济效益高于退役,所以假设15年期1.5MW以下风机改造换新比例为100％,且2014年以
后风机装机容量均高于1.5MW,预测2021-2028年完成全部"以大代小"改造,总改造更新
装机量需求为23.61GW以上。根据产业政策带动,考虑风机大型化的相关风机(3MW机型)
需求7869台;相关零部件需求增长,如2021-2028年预计更新改造风机铸件需求19.67万
吨,建议关注老牌风机厂商和相关零部件供应商。
双碳政策下风电装机量预期乐观,更新改造政策叠加下风电未来市场规模更高。双
碳1+N情况下,2025年目标一次能源中非化石能源发电占比在要超20％的情况下,预计20
21-2025全国风电新增装机量为47.1/54.3/62.5/72.0/83.0GW,年复合增长率为12.01％
。《办法》叠加下升级改造风电装机需求11.8GW分配到2021-2028年,对应当年需求预
期都将得到一定幅度的提升,风电产业链相关企业受市场规模调整未来业绩增速有望提
升。
投资建议。建议重点关注(1)风机整机龙头企业:推荐金风科技、关注三一重能(未
上市)、运达股份、明阳智能等;(2)相关的零部件环节优秀企业:关注新强联、日月股
份、中际联合(机械组覆盖)、大金重工、天顺风能、泰胜风能、中材科技(建材组覆盖
)、中天科技、金雷股份、恒润股份(机械组覆盖)、东方电缆等。
风险提示。风机招标低于预期的风险,风机制造商竞争加剧的风险政策支持力度低
于预期的风险,原材料价格大幅上升的风险。
[2021-11-23]新能源发电行业：美众议院通过刺激法案，新能源需求有望提升－动态点评
■中银证券
美国《重建更好法案》通过众议院表决,光伏ITC政策延长至2026年并首次适用于
储能资产,风电PTC恢复并保持全额抵扣至2026年;维持行业强于大市评级。
美国众议院通过重建更好法案:近日,美国众议院通过《重建更好法案》(BuildBac
kBetter,下称"法案")。法案提出投资5,550亿美元支持清洁能源发展和处理气候变化
问题,后续将进入参议院投票表决环节。
ITC延长至2026年,10年期PTC恢复执行:法案将光伏的投资税收抵免(ITC)延长,202
2-2026年对于符合条件的光伏发电资产给予6％的基本抵免或30％的奖励抵免(现行为2
6％)。同时恢复生产税收抵免(PTC),为符合条件的光伏发电资产提供持续10年的0.5美
分/kWh的基本抵免或2.5美分/kWh的奖励抵免。拥有发电资产的纳税人可选择ITC与PTC
其中之一享受政策优惠。
风电PTC按照100％水平抵免,储能资产首次适用ITC:法案提出到2026年底风电PTC
将保持100％的抵税水平,小型风电和海上风电也适用于ITC的抵税政策,符合条件的纳
税人可享受6％的基本抵免或30％的奖励抵免。此外,法案提出,对于容量不小于5kWh的
储能系统进行ITC支持,有望刺激美国储能市场快速放量。
ITC延期有望提升美国光伏新增装机需求预期:投资税收抵免(ITC)是驱动美国光伏
装机增长的核心政策,于2006年开始执行,在2020-2022年期间保持26％的退税力度。本
次法案将ITC税收减免力度由26％提升至30％,期限拉长至2026年。结合WoodMacKenzie
等机构数据,我们预计税收减免优惠有望提升2025年美国光伏新增需求预期至超过60GW
。
多晶硅周度均价环比企稳,光伏装机需求有望充分释放:根据硅业分会数据,多晶硅
周度均价环比止涨企稳,本周国内单晶复投料价格区间在26.7-27.5万元/吨,成交均价
维持在27.22万元/吨不变;单晶致密料价格区间在26.5-27.3万元/吨,成交均价维持在2
6.99万元/吨不变。后续随着新增硅料产能的逐步投产,预计硅料价格有望出现松动,从
而降低光伏制造产业链成本压力并促进终端装机需求充分释放。
国内风电招标持续放量:国内风机招标价格下降带来的风电场建设成本下降正在显
著提升风力发电的竞争力,招标规模在补贴退出后不降反增。根据金风科技业绩展示材
料,2021年前三季度,国内风电设备开标项目总规模为41.9GW,同比增长115.1％,规模接
近2019年的历史最高水平。
投资建议:全球碳中和政策体系逐步明朗,新能源发电中期空间无忧。
光伏方面,未来部分环节供应短板提升后,需求有望充分释放,优选轻资产细分方向
以应对产能周期的挑战,HJT设备国产化与电池产业化快速推进,胶膜及EVA粒子等环节
竞争格局较好。风电方面,国内陆上风电装机有望提前见底回暖,海上风电需求或加速
兑现,风机价格竞争有望缓和,大宗原材料价格如有松动则有望增厚中游制造业利润。
推荐隆基股份、迈为股份、晶澳科技、天合光能、阳光电源、锦浪科技、福斯特、固
德威、正泰电器、东方盛虹、新强联、天顺风能、日月股份等,建议关注金博股份、海
优新材、联泓新科、德业股份、美畅股份、恒润股份等。
风险提示:限电限产强度超预期;原材料成本下降不达预期;国际贸易摩擦风险;消
纳风险;产业政策风险;新冠疫情影响超预期;技术迭代风险;HJT电池性价比不达预期。
[2021-11-21]发电行业：江苏2022电力市场交易首纳入风光－动态点评
■华泰证券
江苏2022年电力交易方案首次纳入风光,电力股回调较大进入布局窗口
11月19日,江苏省发展改革委、江苏能源监管办公布《关于开展2022年电力市场交
易工作》的通知,首次纳入风光市场化交易,我们认为尤其利好平价风光项目,但中长期
对风光市场化交易结果持谨慎态度;煤电市场交易方案符合国家层面煤电全部参与市场
化交易要求;对核电方案我们持中性偏正面态度。电力运营商股价2021年9月24日至11
月19日回调20％-50％,个股进入配置窗口,推荐风电龙头龙源电力/三峡能源/中闽能源
/福能股份,多元化运营商华润电力/中国电力/华能国际/华能国际电力股份,核电+新能
源双轮驱动中国核电。
传统能源部分市场化交易力度增强,风光电量首次被纳入
通知规定:1)煤电:公用燃煤机组全部参与市场交易;10万千瓦+机组中长期交易上
限4000小时,其中年度交易不超过3500小时(2021的方案是13.5万千瓦+机组参与,上限
是3500/2700);2)核电:江苏核电(中国核电)全年交易电量不低于200亿度,其中年度交
易不低于160亿度(2021年180/140);3)燃气机组:结合天然气资源等情况参与月内挂牌;
4)风光:统调光伏全年不超过900小时、风电全年不超过1800小时参与年度交易;带补贴
的光伏风电机组参与市场交易部的电量,不再领取可再生能源发电补贴或申请绿证,可
不计入其全生命周期保障收购小时数。
省外电源市场交易电量部分,取消锦官水电交易
安排山西阳城电厂原则上全部参与交易,年度电量不低于120亿度;雁淮特高压送电
中,配套苏晋能源所属电厂年度市场交易不低于20亿度;秦山核电年度市场交易10亿度;
皖电东送年度交易60亿度(2021年30亿度);取消锦官水电不低于30亿度交易安排。
利好平价风光项目,中长期对风光市场化交易结果持谨慎态度
上述通知利好风光,尤其是平价风光项目。风光项目拥有参与市场化交易的选择权
,上限1800/900利用小时保障履约能力,即使中央层面鼓励新能源电量市场化比例10％,
倘若运营商预测交易结果没有溢价也可以不参与;风光高补贴项目参与交易意味着当期
补贴延迟,企业是否参与取决于对电价和补贴到账的判断;还需要确认的系江苏省内组
织的风光交易是否会影响购电企业的能源消耗量与碳排放的核算;风光和核电主要交易
都是年度长协,交易形式只有挂牌和双边,理论上购电方明确知道交易对手可以对不同
电源区分定价,中长期我们对风光市场化交易结果持谨慎态度。
对核电市场化交易持中性偏正面态度,煤电方案符合国家要求
煤电电价大幅度溢价之后有部分省份取消了核电参与市场化交易的机会,江苏省依
然保留核电参与市场化的机会并且新纳入秦山核电外送部分电量,给予了核电享受高煤
价下电价有可能溢价的机会,不过最终交易结果取决于用户对煤价和电力供给的判断。
2020江苏火电利用小时4262,此次要求中长期交易上限4000也是考虑履约能力,基本符
合煤电全部进市场的国家方针(难以精准预测22年火电利用小时,故无法确定煤电是否1
00％市场化);我们认为煤电全部进市场对应工商业用电量全部进市场只是结算口径,事
实上煤电作为基荷电源还是要承担保供非经营性电力用户的责任。
风险提示:政策执行不及预期,市场化交易电价不及预期。
[2021-11-16]风电光伏行业：双碳时代，风光无限－2022年度策略报告
■华创证券
预计2022年全球光伏装机维持20％左右增速:根据CPIA预测,2021年全球光伏装机1
50-170GW,国内光伏装机55-65GW。预计2022年全球光伏装机180-225GW,国内光伏装机6
0-75GW。"十四五"年均光伏新增70-90GW。
集中式光伏主要看供应链价格变化情况,分布式项目在"整县推进"政策支持下,有
望快速发展,户用光伏项目保持快速增长,有望再创历史新高。
硅料供需紧张或延续至2022年:根据CPIA预计2022年全球光伏装机180-225GW,按照
1:1.2的容配比,对应组件需求216-270GW,对硅料的需求64.8-81万吨。根据各家硅料厂
公告,通威2022年有效产能预计达到18万吨,大全新能源新疆3.5万吨将于2021底投产,
亚洲硅业青海2022年有效产能将达5万吨,根据硅料厂的实际运行情况,从产能投放到稳
定产出较高比例的单晶料需要3-6个月的时间,因此预计2022年新增的硅料产出约为23
万吨,合计约80万吨。预计2021/2022年光伏级多晶硅年化有效产能为57/80万吨。
考虑到硅料库存因素和硅料实际供需释放节奏,预计硅料行业供需紧张格局延续至
2022年。紧平衡格局下预计2022年硅料价格中枢将维持在150元/kg左右。虽然2022全
年从终端需求来看,硅料全年供给紧平衡,但产业链内硅片环节产能大幅释放,放大硅料
供应短板,对硅料价格形成较强支撑。
预计2022年硅料价格回落,产业链利润向电池组件环节倾斜:硅片环节传统厂商和
新玩家同时扩张,行业竞争加剧;电池片环节主要关注下一代N型技术的量产时间节点,
当下Topcon技术最高实验室转换效率为2021年10月13日晶科能源公布的25.4％,HJT技
术最高实验室转换效率为2021年10月28日隆基股份公布的26.30％;组件环节2021年受
硅料环节涨价影响,毛利率承压,预计2022年硅料价格回落,利好一体化组件企业盈利修
复,预计毛利率回升。逆变器出口替代逻辑持续,组串和微型逆变器占比提升。
风电行业步入平价,大型化驱动成本下降:"十四五"期间风电行业有望保持年均40-
50GW新增装机需求。风电有望进入"退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本
"的正向循环,进入高速成长期,叠加碳中和的国家战略目标,陆上风电以及消纳问题更
容易得到解决的海上风电有望在"十四五"期间实现高速增长。
投资策略:中长期看,在双碳政策的目标下,新能源行业处于总体向上的周期内,预
计2022年光伏装机需求仍保持20％左右的高速增长,产业链内硅料硅片利润向电池组件
环节倾斜,但全年看硅料仍保持供需紧平衡状态,建议关注4条主线:1)受益于硅料价格
回落的一体化组件企业盈利修复逻辑:晶澳科技、隆基股份、天合光能;2)可能受益于
电池片或硅料技术变革的相关环节:隆基股份、通威股份、爱旭股份;3)延续出口并叠
加储能逻辑的逆变器环节:阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份;4)格局稳定向好
的辅材环节:福斯特、福莱特等。
风险提示:政策落地不及预期、光伏装机不及预期、风电装机不及预期、产业链价
格波动超预期、行业竞争加剧、新技术替代风险。
[2021-11-15]风电行业：国内风机招标量超预期，海内外装机有望实现共振－点评报告
■国融证券
事件;据统计,10月-11月,国内风电主机招标高达16.6GW,全年至今共招标58.4GW。
美国开发商DominionEnergy在向弗吉尼亚州委员提交计划,申请批准建设2.6GW的
弗吉尼亚沿海海上风电(CVOW)项目。
投资要点;国内风电经济性凸显,风机招标量超预期。在激烈的市场竞争及降本压
力下,整机迎来了大幅下降,2021年9月,中广核云南曲靖市两大风电场开标,报价最低至
1880元/kw,创下了目前不含塔筒报价的最低价格,从2020年的4000元/kw的报价来看,当
前价格基本已经腰斩。随着主机价格大幅下跌,目前风场的收益率显著提高,基本可以
维持在8％以上的水平。2021年前三季度招标为41.8GW,10月-11月也迎来密集招标,达
到了16.6GW,今年的风机招标量有望达到65GW。
国内刺激政策密集出台,行业有望实现高增长。9月国家能源局就提出了将在中东
南沿海重点推进风电就近开发,在广大农村实施"千乡万村驭风计划",支持分布式风电
的发展;10月8日,国务院会议召开,提出要加快推进大型风光基地建设;
10月12日,国家主席出席《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会并发
表讲话,在沙漠、隔壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目,第一期装机容
量1亿千瓦的项目已于近期有序开工;10月25日,国务院引发《2030年前碳达峰行动方案
》,再次明确2030碳达峰目标,拟到2030年,非化石能源消费比重达到25％左右,单位国
内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65％以上;我们预计在刺激政策密集出台的情况
下,叠加风电装机成本快速下降,有望带动行业的高增增长。
美国推进海上风电装机,海内外装机有望实现共振。此次2.6GW的海上风电项目场
地位于弗吉尼亚洲的海域,用海面积457平方公里,总投资约98亿美元,预计安装176台西
门子歌美飒15MW的风机,是目前美国最大的海上风电项目。美国海上风电过去几年发展
较慢,2020年海风累计装机仅42MW,2021年3月,政府宣布了支持海上风电的计划,计划扩
建美国沿海地区的风力发电厂,目标完成2030年30GW海上装机的规划。随着美国刺激政
策的落地,未来几年美国新增风电装机有望持续保持高增。从目前美国风机市场份额来
看,GE占一半以上,维斯塔斯30％,西门子歌美飒接近10％,CR3市占率达到了96％,中国
风机市场份额极低,但随着风机零部件龙头厂商加快出海的步伐,是有望受益于美国高
增市场的。
投资建议:建议关注国内优质风机企业和零部件龙头厂商。
风险因素:风电装机量不达预期;行业竞争加剧;原材料价格继续上行;风电政策不
达预期。
[2021-11-10]电源设备行业：风电持续增长，看好主机及核心零部件
■中信建投
风电前三季度新增装机持续增长2021年前三季度全国累计新增风电装机16.43GW,
同比增长25.8％,延续了此前几年连续增长的态势。其中2021年第三季度新增装机达到
5.35GW,环比继续提升,但受2020年下半年抢装并网基数较高的影响,同比下降20.6％。
从风机招标价格来看,抢装潮结束后,今年风机价格持续走低,以3MW机型为例,9月份月
度公开招标价格平均2410元/KW,较20年同期下降25.8％。但招标量相比去年出现了大
幅增长,第三季度招标量达到10.4GW,同比去年增长65.08％;2021年前三季度风机公开
招标量达41.9GW,相比去年同期增长115％。
风电主机:毛利率改善与投资收益贡献助力业绩高增长各风电主机厂商的毛利率今
年有明显改善,四家主要风电主机厂商毛利率分别为:金风科技26.28％、明阳智能21.2
2％、运达股份14.52％、电气风电16.49％。此外,由于会计政策的调整,风机运费从销
售费用转入营业成本,为剔除这部分影响,我们测算了扣除销售费用后的盈利能力的情
况,发现改善更为明显,各厂商三季度普遍较2020年全年提升了3-6个百分点。由于毛利
率提升和投资收益的贡献,各厂商单季净利润增幅较高,其中电气风电增长300％,运达
股份251％,明阳智能179％,金风科技47％。
零部件:海底电缆受益海上风电抢装虽然陆风抢装潮结束,轴承及主轴生产商新强
联、金雷股份前三季度的收入还是能够取得较快的增长,分别达到44.9％与19.8％;
由于海上风电2021年抢装,海底电缆增速较快,东方电缆前三季度收入增速63.9％,
三季度单季收入增速70.5％。净利润方面,新强联保持了较高的利润增速,前三季度净
利润同比增长54％,第三季度同比增长42％;大金重工则受益于产能扩张,前三季度与单
季度同比增长57.5％与67.8％,东方电缆前三季度净利润同比上升57％,第三季度同比
增长31％。
风电行业持续高增长,看好主机及核心零部件企业在"碳中和"的大背景下,随着风
光大基地的建设推进,我们长期看好风电行业的增长。预测"十四五"期间,中国年度新
增风电装机量将从2021年的43GW提升至2025年的75GW,年均复合增速达到14.9％,累计
风电装机量将从331GW提升至585GW,年均复合增速达到15.2％。在这一背景下,我们持
续看好风电主机和零部件企业,建议关注明阳智能、运达股份、金风科技、新强联、金
雷股份、天顺风能、大金重工、东方电缆等。
[2021-11-10]新能源发电行业：助力提升绿电项目IRR，彰显双碳目标决心－碳减排支持工具影响点评
■兴业证券
政策详情:11月8日,为贯彻落实党中央、国务院"双碳目标"的重要决策部署,人民
银行创设碳减排支持工具,采用"先贷后借"的机制,发放对象暂定为全国性金融机构,对
金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款,提供贷款金60％
的资金支持,利率为1.75％,可展期2次,引导金融企业自行向碳减排重点领域企业一视
同仁提供碳减排贷款。其中,向企业的贷款利率应与同期限档次LPR大致持平(10月20日
:1年期LPR3.85％、5年期以上LPR4.65％)。此外,重点领域包含风力发电、太阳能利用
、生物质发电、抽水蓄能、户用分布式光伏、新型电力系统改造等细分方向。
行业影响:压低贷款提振中小型绿电企业项目IRR,彰显"双碳目标"实现决心。本次
碳减排工具核心在于提出对各类企业均给予与同期LPR大致持平,对于以往融资成本偏
高的绿电企业而言,此次政策给予较大融资成本向下弹性。此外,部分分布式项目多采
用融资租赁的方式进行项目开发,基于融资租赁模式下的较高成本,若碳减排工具执行,
分布式项目转变开发模式,同样有望提升项目融资水平。
具体测算:风电、光伏开发运营为典型重资产经营模式。以风电6500元/KW、光伏4
500元/KW的装机成本为例,1GW的风电、光伏项目开发分别需要65、45亿元,运营商通常
采用3:7或2:8的资本金与债务融资比例,因此融资成本对于项目实际IRR的影响较大。
基于我们的测算模型,风电、光伏项目中,假定利用小时数为2200h、1300h,每千瓦装机
成本为6500元、4500元,资本金比例为30％,以0.40元/度的含税上网电价进行平价上网
,假设融资成本由5.5％下降至4.65％时,风电、光伏项目的资本金IRR将分别由15.8％
提升至17.0％、7.5％提升至8.7％,一定程度上拓宽盈利空间。
投资标的:绿电板块推荐福能股份、中闽能源、三峡能源,建议关注江苏新能、浙
江新能、金开新能、节能风电、吉电股份、晶科科技、华能国际、华电国际。
风险提示:原材料价格波动、风机价格大幅上涨、光伏组件价格大幅上涨、新能源
消纳风险。
[2021-11-02]风电设备行业：业绩分化，行业景气上行周期确立－3Q21业绩回顾
■中金公司
3Q21业绩出现分化整机/海缆/塔筒较优,部分风机零部件承压。2021年风电装机总
需求量较2020年陆上风电抢装时期出现了下滑,但结构上海上风电抢装带来海风需求较
高增速。从产业链利润分配角度来看,由于风电上游大宗原材料涨价明显,而风机零部
件与整机厂之间的订单模式导致风机零部件企业受损,但整机企业普遍表现较优。
发展趋势行业景气上行周期确立,2023年有望兑现更高装机规模。由于陆上风电风
机技术进步带来的降本已经较为明显,诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异,我
们预计下游运营商有望对于后续风电开发规划做出相应调整,以及考虑中东部分散式资
源利用提速和海上风电平价加速来临,我们预计十四五期间中国风电新增装机量在基准
和乐观情形下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看,由于风光大基
地项目的推进加快,我们预计2023年有望实现更高装机量,1-2年的高景气周期已经启动
。
关注产品结构变化带来的行业格局持续优化。我们认为风电行业未来几年最重要
的发展趋势之一就是产品结构中大型化风机比例提升给产业链供应端带来的持续影响,
在此过程中,头部的供应链公司有望凭借领先于同行的产能扩张,在持续提升市占率的
同时,享受大型化产品带来的溢价,实现量价齐升。
风电相关的上游大宗商品涨价可能临近尾声,零部件环节成本压力有望逐渐改善。
我们预计原材料的高价可能临近尾声,2022年原材料价格可能的下行趋势有望逐渐改善
零部件环节的成本压力。
盈利预测我们维持覆盖公司的盈利预测和目标价不变。
估值与建议我们持续看好风电设备制造板块的表现,建议关注几条主线1)盈利有望
逐步修复,受益于大型化趋势的日月股份等风机零部件各环节的龙头公司;2)业绩有望
保持持续增长的塔筒环节龙头天顺风能;3)仍有较大预期差的风电整机环节如明阳智能
、金风科技、运达股份(未覆盖)、三一重能(未上市);4)受益于海上风电平价的东方电
缆(未覆盖)。
风险行业需求不及预期,原材料价格持续高位,行业竞争加剧。
[2021-11-01]风电设备行业：大型化与碳中和东风起，风电设备天花板打开
■广发证券
风机大型化趋势下,降本驱动装机量上升。根据金风科技的业绩演示材料,截止21
年9月份,3S机型风机的招标价格已经降至2410元/kw,4S机型风机的招标价格已经降至2
326元/kw,比年初均有大幅下降,相对应的,21年前3季度的风机公开招标量为41.9GW,已
经超过去年全年(31.10GW),今年招标量有望超过50GW,为明年的装机量打下坚实基础。
大型化趋势继续,海上风电有望兴起。根据北京国际风能大会,会上发布的机型大
型化趋势明显,陆上最大功率机型为7.XMW,叶轮直径195米,海上的机型基本都在7MW以
上,海上最大功率机型为16MW,叶轮直径256米,代表了行业未来的大型化趋势不会变;国
补到期之后,广东、江苏等推出了各自的海上风电发展规划,有望推动海上风电的降本
进程,海上风电的平价有望加速到来。
关注技术壁垒高、竞争格局好、价值量"通胀"的产业链环节。根据三一重能的招
股说明书,其风机销售结构中2MW逐步成为主流,且3MW机型销量占比有增加的趋势,在大
机型占比提升的过程中,采购成本中占比保持上升的有齿轮箱、回转支承、减速机、轮
毂,成本一直下降的有发电机、变桨系统、叶片,可见,技术壁垒较高的轴承、齿轮箱等
零部件在单MW投资缩小的过程中能享受到较好的"阿尔法";塔筒、法兰等受制于运输半
径,区域竞争格局较好,行业内的龙头有望享受行业增长红利;铸件、锻件等规模效应明
显,产能规模、布局等为主要竞争要素,可关注产能领先、产能布局好的龙头公司。
投资建议。(1)推荐风电高空作业设备龙头中际联合,随着风机大型化产品价值量
有望提升,在风电行业贝塔之下享受可观的"阿尔法";(2)关注法兰龙头恒润股份,在海
上风电塔筒所用法兰中市占率较高,且新进入偏航变桨轴承领域,有望贡献客观的业绩
弹性;(3)关注国产主轴轴承龙头新强联,主轴轴承作为国产化率最低的环节,公司持续
获得突破,享受国产化红利;(4)关注塔筒龙头之一的大金重工,公司拥有100万吨的塔筒
产能,且生产布局优秀,有望享受到海上风电以及陆上风电的高速增长;(5)关注国内轴
承钢球龙头力星股份,基于轴承钢球的深厚积累,公司切入风电轴承滚子,有望贡献业绩
增量。此外,可关注整机厂商三一重能、运达股份、金风科技(电新组覆盖)、天顺风能
、日月股份、金雷股份、通裕重工等细分领域龙头。
风险提示。风电产业链利润不及预期;风电装机不及预期;政策不及预期。
[2021-10-18]发电设备行业：风电发电规模进一步增长，公司全年业绩确定性强－川能动力美姑沙马乃托一期风电场并网发电点评
■川财证券
事件
10月18日,川能动力发布公告称,公司旗下四川省能投美姑新能源开发有限公司投
资建设的美姑沙马乃托一期风电场全部风电机组已于2021年10月15日成功并网发电。
据悉,美姑沙马乃托一期风电场项目总装机容量5万千瓦时,项目投产后预计年发电量1.
5亿千瓦。
点评新能源发电规模保持较快增长,在线项目有序推进。随着美姑沙马乃托一期风
电场的正式建成,截至目前公司已建成风电、光伏项目14个,装机容量达81.923万千瓦,
较2020年底增长6.50％。公司另一个在建项目会东淌塘风电场项目,计划总装机容量为
12.5万千瓦,公司表示将力争于2021年底前投产,届时公司新能源发电规模将实现进一
步增长。此外,根据公司公告,除已投产和在建项目外,公司在四川省还有约100万千瓦
优质风电资源待开发建设,目前项目开发有序推进,发展潜力较大。
公司上半年新能源发电营收实现较快增长,产能释放下全年业绩确定性较高。公司
上半年营业收入20.44亿元,同比增速107.15％,其中,公司新能源发电业务实现营业收
入6.85亿元,同比增长33.5％;实现发电量13.91亿千瓦时,同比增长48.94％,已完成年
度计划的56.06％。随着2020年下半年公司盐边大面山三期、会东堵格一期和美姑井叶
特西三个风电场,共计29万千瓦装机规模的投产,推动公司上半年营收实现较快增长。
预计随着美姑沙马乃托一期风电场产能的逐步释放,公司发电量上升将助力公司下半年
业绩增速进一步提升,全年业绩确定性较高。另外,公司锂盐业务在碳酸锂、氢氧化锂
价格不断上涨、下游新能源汽车产业持续发展下,业绩将保持较快增长,盈利能力不断
提升。
电力市场化改革或助力公司业绩进一步增长。受动力煤价格上行影响,全国发电量
下降,电力供应紧张,10月12日,国家发改委正式发布《关于进一步深化燃煤发电上网电
价市场化改革的通知》,计划推动燃煤发电电量全部进入电力市场,实行"基准价+上下
浮动20％"电价定价策略,进一步推动我国电力市场化改革深化,推动电力行业盈利空间
释放。有助于还原我国电力商品属性,。随着电力改革的不断深化,光伏、风电、水电
等电力产业发电量市场化交易占比或能进一步上升,相关产业电力企业盈利空间或进一
步释放。同时,十四五、碳中和、双控相关政策推动下将持续利好光伏、风电等新能源
产业发展,建议关注川渝地区新能源行业相关企业,相关标的:川能动力。
风险提示:经济恢复低于预期;新冠疫情爆发风险;原材料价格超预期波动。
[2021-10-17]发电行业：电力3Q前瞻，火电承压，风光高增－动态点评
■华泰证券
3Q业绩前瞻:火电承压,水电略逊,新能源高增长在煤价高企的情况下,我们预计火
电发电企业3Q21将出现较大亏损面。水电由于去年汛期来水好,今年在来水本身较枯的
情况下,3Q21存量水电站发电量大概率同比下滑;有新增水电装机的公司,其3Q21业绩受
来水偏枯影响预计较小。纯新能源运营商受益于新增装机优势,即使在8月风速同比下
降的情况下,发电量预计也将保持两位数同比增长,从而带来较高归母净利弹性。看4Q:
火电企业的业绩压力或因近期频出台的涨市场化电价政策缓解部分,具体缓解程度除取
决于电价上涨幅度本身,最重要的还是煤价压制情况。水电基本面预计变化不会很大,
新能源预计持续增长态势。
火电:发电量增速放缓,利润因高煤价承压2021年二季度以来,由于煤炭供需格局偏
紧,我国煤炭价格持续上升。2021年前三季度,秦皇岛动力煤Q5500平均市场价格高达91
5.8元/吨,同比上升65.9％。火电发电企业业绩因高燃煤成本承压。从发电量看,2021
年9月全国火电发电量数据暂未出,8月全国火电发电量同比增速0.3％,较7月同比增速1
2.7％明显放缓,高煤价应该是增速放缓原因之一。因此,我们预计火电发电企业3Q21出
现大面积亏损,亏损程度与火电发电量或成正比。同时,包括部分拥有一定量火电装机
的水电公司国投电力,转型新能源的福能股份/吉电股份3Q21即使不出现亏损,归母净利
也将同比下滑。
水电:来水偏枯导致发电量同比减少21年以来,来水一直偏枯,导致大多数水电上市
公司发电量同比下滑。1H21发电量同比+22.18％的华能水电,在3Q21发电量也出现15％
的同比下滑,我们预计其3Q21归母净利也将同比下滑。雅砻江水电(国投电力/川投能源
分别持股52％/48％)3Q21发电量(同比+0.6％)剔除新投产两河口/杨房沟水电站带来的
增量,实际也同比-5％。3Q21,川投能源还因有20年7月底并表信达水电带来的电量增量
,归母净利预计同比持平;国投电力因3Q21有172亿火电发电量,归母净利预计同比下滑
。擅于用投资收益平滑来水偏枯影响的长江电力3Q21归母净利预计同比小幅下滑或仍
同比增长。
新能源:新增风电/光伏装机带来高业绩弹性由于21年开始陆上风电/光伏进入完全
平价时代,20年底新能源运营商抢装了一大批风电/光伏装机。21年,新能源运营商也未
停下新能源发展步伐。看全国数据,9M21,全国新投产风电/光伏装机超14/22GW。因此,
我们预计3Q21新能源运营商的风电/光伏发电量仍保持双位数增长。例如,中闽能源3Q2
1发电量4.6亿千瓦时,同比增长16％;龙源电力3Q21风电发电量同比增长15％。纯新能
源运营商的发电量双位数增长预计带来较高归母净利润弹性。
风险提示:煤价增长超预期,来水不及预期,风光装机增长不及预期。
[2021-10-17]风电设备行业：“风电下乡”逐步落地；海上风电力争2024年全面平价－点评报告
■浙商证券
事件根据海上风电观察官方微信公众号的信息:1)风电伙伴行动方案预计"十四五"
期间在全国5000个村安装1万台风机,总装机规模达到50GW;2)力争在2025年将陆上高、
中、低风速地区的度电成本分别降至0.1元、0.2元和0.3元,将近海和深远海风电度电
成本分別降至0.4元和0.5元;海上风电力争在2024年全面实现平价。
投资要点风电伙伴行动促"风电下乡"逐步落地,预计"十四五"农村新增50GW装机"
风电下乡"最早是国家能源局2月26日发布的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有
关事项的通知(征求意见稿)》中明确提出"千乡万村驭风计划";
9月10日新能源和可再生能源司副司长王大鹏正式确认未来将在中东南广大农村实
施"千乡万村驭风计划";本次风电伙伴行动方案落地"风电下乡"预期:力争2021年年底
前启动首批10个县市总规划容量5GW示范项目。"十四五"期间优选5000个村安装1万台
风机总装机规模达到50GW。具体装机规模跟之前中国可再生能源学会风能专业委员会
秘书长秦海岩的建议一致。
"风电下乡+老旧风场改造"带来增量需求,十四五年均新增需求或可至80GW宁夏开
始试点老旧风电场改造,预计目前存量风电装机容量中1.5MW及以下的机组约有50GW,假
设这些风机在十四五期间均能通过"以大代小"完成更新,则每年有望新增10GW更新需求
。
"风电下乡"预计短期或可新增50GW需求,则每年有望新增10GW装机需求。
之前我们预计"十四五"期间国内每年有望新增58.6GW装机量,市场预期国内每年有
望新增约50GW装机量。考虑到"风电下乡+老旧风场改造"带来增量需求,我们预计十四
五期间风电年均新增装机容量或可至80GW左右。
2025年陆上风电度电成本最低降至0.1元,海上风电力争2024年全面实现平价风电
伙伴方案中力争在2025年将陆上高、中、低风速地区的度电成本分别降至0.1元、0.2
元和0.3元,将近海和深远海风电度电成本分别降至0.4元和0.5元;
海上风电力争在2024年全面实现平价。
10月华润电力和中广核两个海上风电场风机招标中投标人平均单价(含塔筒)分别
为4563元/kW、4352元/kW,较此前价格降幅40％-50％,整体造价预计下降至13000元/kW
以下,海上风电有望提前进入平价时代。
投资建议:风电收入占比高的运营商》技术壁垒高、竞争格局好的核心零部件》大
兆瓦、海上风电和海外市场布局领先的主机厂;
主机厂:短期业绩弹性大,长期增长α看出口和海上风电。推荐运达股份(国内市场
份额快速提升)、明阳智能(海上风电占比高、欧洲实现批量出口)。
核心零部件:看好市场规模较大、竞争格局良好细分领域龙头。1)看好国产替代轴
承龙头新强联;2)推荐全球化、大型化铸件龙头日月股份;3)行业集中度高的海上风电
电缆供应商东方电缆:主轴供应商金雷股份、风电变流器生产商禾望电气、升降设备供
应商中际联合;4)市场空间大、竞争格局较为分散的塔筒龙头天顺风能、大金重工、叶
片供应商中材科技。
风电运营商:风电度电成本下降最为受益环节。龙源电力(风电业务收入占比最高)
三峡能源(海上风电引领者)、福能股份(地方性海上风电运营商)。
风险提示:1)风电新增装机容量低于预期;2)原材料价格持续大幅上涨。
[2021-10-13]风电设备行业：风电平价到来，助推内生发展－乘风系列报告一
■华创证券
风电产业链由三部分组成:上游原材料及零部件制造、中游风机总装、下游风电场
投资运营。原材料和零部件厂商处于产业链的上游。风机的核心零部件包括齿轮箱、
发电机、轴承、叶片、轮毂等,这些零部件的生产专业性较强,国内企业技术较为成熟,
一般由风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外,风电设备
的零部件国内供应充足。风机制造企业处于行业中游,市场集中度较高,对于上游溢价
能力总体较强。风机制造企业的下游客户是以大型国有发电集团为代表的投资商,这些
发电集团在进行电力投资时,必须配比一定比例的风电等清洁能源,除受个别年份投资
进度波动影响以外,总体需求稳定增长。
历史上风电装机量根据政策呈现周期波动,截至2020年累计装机规模已达282GW。
风电新增装机在2015年和2020年分别达到了两次高峰,主要是由于补贴政策的调整所致
。从历史装机看,在补贴政策的变动下,风电装机量呈现出比较明显的周期性。在2020
年陆上风电补贴退出后,风电行业进入了全新的发展阶段。
全球范围内,在海风、陆风、光伏中,陆上风电的LCOE最低,达到0.25元/KWh。根据
国际可再生能源署(IRENA)公布的全球平准化度电成本数据,海上风电、陆上风电、光
伏在2010-2020年间分别下降了48％、56％、85％,截至2020年,海上风电、陆上风电、
光伏的度电成本约在0.54元/KWh、0.25元/KWh、0.37元/KWh。相较于光伏的下降空间
来看,陆上风电仍有较大进步空间。
风电行业未来发展趋势:大功率,高塔筒,长叶片。风机大型化降低通量成本。
对于一个项目容量为100MW的陆风项目,使用大功率机组能够显著降低静态投资额
和度电成本,提高IRR。风电大型化能够显著提升风电项目的经济性,刺激风电装机需求
。
整机环节龙头地位稳固,市场集中度稳步上升。国内风电整机环节头部企业的地位
比较稳定,近两年的国内新增吊装装机量前三名地位稳固,依次为金风科技、远景能源
和明阳智能。同时在2016-2019年间CR5与CR10的市占率稳步上升,2020年因为抢装市场
需求量出现极大的扩张,导致CR5与CR10的市占率有所下滑。风电整机行业的集中度整
体上升。
主轴承呈现垄断竞争格局,国内企业市占率低。目前主流的轴承企业几乎涵盖了包
括了主轴承、偏航轴承、变桨轴承在内的所有风机轴承。不过其中技术难度最高的主
轴承市场呈现垄断竞争格局,国内企业只有洛轴(洛阳)和瓦轴(哈尔滨)分别占据了4％
的市场,其余市场几乎被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN等跨国集团所垄断。技术壁垒带来
优势盈利,轴承价格逐渐走高。风电轴承具有定制化的特性,通过对比不同风电零部件
企业的毛利率可知,轴承环节的毛利率在产业链中相对较高,其销售均价自2010年来也
在持续走高,2019年中国风电轴承的销售均价达到了91.27万元/机组。
塔筒环节进入门槛低+龙头企业优势明显,市场集中度将逐步提升。近几年,随着风
电产业国家规划和扶持政策的出台,风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单,进入门槛
低,使我国塔筒企业短期剧增。未来在大功率、高塔筒趋势下,对塔筒性能要求更高,大
规模制造企业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高,预计未来市场集中
度进一步提升。
投资建议:为达到2025年非化石能源占一次能源的消费比重为20％,2030年风电总
装机至少800GW的目标,未来10年我国风电总装机年均增速需保持11％的水平。随着陆
上平价时代到来,政策倒逼产业降本,激发行业活力,看好风电行业的长期发展。在风电
大型化的趋势下,具备竞争力的龙头企业受益,建议关注金风科技、天顺风能、金雷股
份、日月股份、节能风电等。
风险提示:风电需求不及预期、钢材价格下降不及预期、风机成本下降不及预期、
风机大型化速度不及预期。
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