横截面收益现象稳健吗？演变规律待深究

日期：2026-03-24 16:51:29 来源：互联网

目前对横截面收益现象进行研究，已成为了国外金融学科的一个研究重点和热点，国内学者也开始对这一问题展开了研究。虽然对这一问题的研究始于20世纪80年代，距今已有20余年的研究历史，并且已产生了一些有影响的研究成果（具体的研究现状见第2章的文献综述），但是目前的研究中依然存在着一些问题尚未解决，主要表现在如下几个方面。

（1）横截面收益现象的稳健性。目前，国内外学者对横截面收益现象是否显著进行了大量的实证研究，但是，我们注意到，虽然大多数研究都发现横截面收益现象显著存在，可是仍然有一些研究发现横截面收益现象并不存在（朱瑞忠，2005）甚至发生了反转（迪门森和马西，1999），这至少表明，很有必要研究横截面收益现象的稳健性。在横截面收益现象稳健性的研究中，目前的研究侧重于寻找一个不同的股票市场或在同一个股票市场中寻找一个不同的时间区间，很少有学者研究横截面收益随时间变化的演变规律和稳健性。

（2）各横截面收益现象间的联系。要系统地研究横截面收益现象，就不仅需要研究单个横截面收益现象的显著性，而且需要研究各横截面收益现象之间存在着什么样的联系，以找出最为重要的横截面收益现象来。目前，国内学者虽然对单个横截面收益现象的显著性做了大量的实证研究，但对各横截面收益现象间的联系所进行的研究却很少。

（3）FF三因子模型。在解释横截面收益现象的模型中，目前影响最大、使用最广泛的模型当数FF三因子模型。FF三因子模型是由法玛和弗伦奇（1993）在其1992年对美国股市各横截面收益现象间的联系深入分析的基础上创立的，显然由于美国股市与我国股市有很大的不同，因此美国股市中各横截面收益现象间联系的结论在我国股市中并不一定必然成立，而需要用我国的数据来实证分析我国股市中各横截面收益现象间联系。如果实证发现，对我国股市横截面收益影响最大的特征变量不是规模ME和账面市值比BE/ME，而是A和B，这时我们就需要依据特征变量A和B来构造新因子以建立起新的三因子模型（或新的四因子模型）。但是，目前国内学者在运用三因子模型来解释横截面收益现象时，并没有对我国股市横截面收益现象间的联系进行分析，而是直接套用FF三因子模型。

（4）DT特征模型。在解释横截面收益现象的模型中，除了FF三因子模型外，DT特征模型也是一个重要的模型。但是，目前国内学者在研究横截面收益现象时，很少采用特征模型。显然，为了全面解释我国股市的横截面收益现象，不仅需要采用FF三因子模型，而且需要采用DT特征模型。

（5）对FF三因子模型改进。FF三因子模型虽然在解释股票横截面收益方面获得了极大的成功，但是它对某些投资组合的解释力却很弱。即使在创建FF三因子模型的经典文章FF（1993、1996）中，法玛和弗伦奇也不得不承认，对于规模最小账面市值比最低的投资组合和规模最大账面市值比最低的投资组合来说，由于其截距项（α）显著地异于0，因此FF三因子模型无法对此做出合理解释。在2000年，戴维斯、法玛和弗伦奇（Davis、Fama and French，2000）在文中也不得不指出，在某些情况下，三因子模型并不能完全描述股票收益，三因子模型还有很多缺陷。因此需要对三因子模型进行改进。

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