价值溢价从何而来？过度反应还是个人喜好
日期：2026-04-01 18:39:17 来源：互联网
非理性定价理论认为，横截面收益现象是投资者非理性行为的结果，现代金融理论无法对该现象作出合理解释，因而横截面收益现象是一种异象，向现代金融理论提出了挑战。非理性定价理论认为，持有高BE/ME、小规模股票的投资者能获得高收益不是因为投资者承担了更高的系统风险，而是因为投资者的非理性行为，包括投资者的过度反应和个人喜好（taste）等。
● 过度反应
这一理论认为，股票横截面收益现象是投资者过度反应的结果，特征变量并不是系统风险的代表。
拉克尼修克、希勒费和威希尼（Lakonishok、Shleifer and Vishny，简称为LSV，1994）认为，价值股收益率之所以会高于魅力股（即价值溢价），是因为投资者会天真地把公司的过去表现外推到未来。价值股通常过去表现较差（比如，销售收入较低、利润较低），投资者外推认为，这种差的表现会继续。当事实上这些差公司中的一些表现转好时，投资者会很惊讶，对其过度反应进行纠正，使得这些公司的股票获得了高的收益。根据该假设，价值股获得高收益是因为投资者对未来推测出现了系统性的错误。
● 个人喜好
这一理论认为，横截面收益现象的形成原因在于投资者个人对特征变量的喜好，特征变量并不代表系统风险，而是代表着公司的特征，代表着投资者的个人喜好，并决定着收益的高低。是特征值而不是收益的协方差结构解释了股票收益的横截面变化，这种理论通常称为特征模型。
特征模型由德耐尔和提特曼（Daniel and Titman，简写为DT，1997）发现。DT（1997）认为，由于具有高BE/ME的价值股基本面较差、而具有低BE/ME的魅力股基本面较好，因此，投资者偏好于持有基本面较好的魅力股、而厌恶持有基本面较差的价值股，结果是价值股获得了高收益。但是价值股高收益产生的原因不是风险而是特征值本身。
DT（1997）在实证中找到了支持其观点的证据。他们发现，虽然高BE/ME公司确实与其他高BE/ME公司发生了极强的收益共同变化，但这种收益共同变化（协方差）产生的原因不是存在着与财务困境相联系的特定风险，而是反映了高BE/ME公司趋向于有相似的特征值这一事实，例如它们可能有相关的业务、在同一行业中或来自同一个地区。特别是，DT（1997）发现，虽然高BE/ME股票价格彼此间确实存在共同变化，但它们的收益共同变化（协方差）在公司陷入财务困境之前和之后的5年内依然存在，这意味着，收益的共同变化是具有高BE/ME特征值的公司都会表现出来的现象，而不是公司陷入财务困境后才出现的一个结果。
为决定是协方差还是特征值决定了预期收益，DT（1997）研究了具有相似特征值但有不同的因子系数的投资组合，结果发现，这些投资组合有相同的收益，即在控制了公司特征值后，所估计的市场、HML、SMB因子上的系数就不能解释预期收益。由此，DT（1997）指出，高BE/ME公司有高的收益原因在于其他，比如投资者非理性地喜欢魅力股而不喜欢价值股，结果是价值股的高收益与系统风险无关，价值溢价来源于特征值而不是风险。
● 行为金融
行为金融理论是与现代金融理论所倡导的理性定价理论相对立的非理性定价理论中的一种。
