金新农(002548)新股报告：定位细分市场的高档猪饲料

    申银万国研究报告：金新农(002548)新股报告：定位细分市场的高档猪饲料专家：IPO 概况：公司以 24 元/股的价格发行 2400 万股A 股普通股，其中网下发行 480 万股，认购倍数 14.3 倍；网上发行 1920 万股，中签率 1.72%。募集资金总额 5.76亿元，募集资金净额 5.45 亿元，超募资金约为 2.1 亿元。 高档猪饲料领头羊。公司主要经营猪饲料的研发、生产和销售，其中教槽料和高档浓缩料是公司主要收入和利润来源，07-09 年高档料（教槽料和浓缩料）收入和毛利占到公司总收入、毛利的平均比例分别为 57%、62%。2009 年公司饲料产能 39 万吨，其中销售教槽料 4.4 万吨，占国内教槽料销量的 20%，位居第一。 规模化养殖趋势为高端饲料的增长奠定市场基础。教槽料又称仔猪断奶料，可缩短仔猪断奶期从而提高母猪的繁殖效率并提高仔猪的存活率。由于教槽料价格较高（一般是普通配合料的 1-2 倍，毛利率也高将 10 个点左右），目标客户主要是 500 头以上的规模化养猪场。随着国内生猪养殖规模化的发展以及高档饲料企业的市场开拓，教槽料的市场渗透率也会逐步增加，预计到 2015 年教槽料市场规模达到 69 万吨，是现有市场规模的三倍。同时教槽料销售也会带动其他高档饲料的销售。具备强大研发实力和丰富产品储备的细分行业龙头将受益。 公司凭研发实力和营销优势占领市场先机。公司打造以陈俊海董事长为研发总监、以博士、硕士为核心，大学生为骨干的研发团队，拥有各类科研技术人员 94 人，研究生及以上学历 18 人，近三年及一期公司的研发投入累计为 7733 万元，占累计收入的 2.5%。强大的研发实力使公司产品品质在料肉比、日增重等指标均优于行业。此外，公司为客户提供猪场种猪的引进、原料信息、管理技术、防疫体系建立、疫病监测、生猪销售等一条龙服务，增强客户黏性，在渠道建设方面创新性的打造“福建南平直销模式”，使福建饲料项目当年投产即达到 75%以上的产能利用率。 预计公司 10-13 年完全摊薄 EPS 0.60/0.84/1.15/1.51 元。考虑公司 2010-2013 年净利润 34%的复合增长率、细分行业龙头，及产品具有一定的市场溢价能力，给予公司 11 年 35 倍 PE，对应合理价格为 29.5 元。预计首日上市定价在 28-32 元之间......