效率增长战略目标分析

在效率增长上述两个指标中使用会计数据，存在的问题已被诸多研究所证实。因为会计效率增长上对重组费用、费用摊销和资本化的处理方式均会影响最终结果。最后一个需要考虑的问题是边际收益率和平均收益率之间的差异。需要提醒的是，我们效率增长用来计算新增资本增长所采用的投资收益率，应该是仅靠这些投资取得的收益率，也就是说，它是边际收益率，而现有资产的收益率则是已有投资组合的平均收益率。

在估值中，尽管我们对这两个数字采用相同的数值，但它们在实务中可能会有所不同。效率增长 对很多鲜有投资机会的成熟型企业来说，新投资效率增长带来的增长潜力是有限的。这些公司很难维持较高的再投资率，因而也难以通过再投资取得较高的资本收益率。但如果能提高现有资产的收益率，这些公司依旧可以维持可观的增长率。相反，如果现有资产的收益率下降，就有可能导致收益增长率下降。因此，如采用不同的收益指标，我们可以将效率增长表述为表2-6所示的形式。

在对公司进行估值时，效率增长创造的价值完全是一笔意外之财，因为这种增长无须增加任何投资成本。在通过新投资实现的增长中，增长创造的效率增长正效应必然要受到再投资成本的抵消，而通过提高效率带来的增长，则是通过改善现有资产收益率提高增长率，不会给现金流带来不利影响。因此，我们经常不难看到，那些试图增加公司价值的分析师，总会以效率论为远超过按基本面估值的增长率寻找借口。虽然效率增长的潜力始终存在，但我们到底能在多大程度上利用这种增长，归根到底还要给出某些常识性的制约条件：·效率增长和业绩优异的企业相比，资本（股权）收益率较低的成熟型企业往往拥有更大的效率增长潜力。之所以这样说，是出于如下两个原因。首先，相比于那些业绩已经远超行业水平的企业，资本收益率远低于行业平均水平的企业显然有更大的改善空间，因而也是它们最现实可行的方案。其次，和资本收益率处于较高水平时相比，改善收益能力在低资本收益率情况下带来的影响要大得多。如果一家公司的资本收益率从5%提高到6%，那么由效率带来的同期增长率为20%。另外，如果公司的资本收益率从25%提高到26%，那么企业同期因效率改善而带来的增长率仅为4%。·只能以效率提高来解释有限期间内的增长。毕竟，任何公司都不可能永远地处于无效或低效状态。不管效率多么低下，一旦得到解决，公司就必然会在新增投资的基础上恢复可持续增长。在折现现金流估值模型中，这种制约会产生实实在在的结果：虽然我们可以用效率和新增投资来解释高增长时期的增长，但只能用新增投资来解释永续增长（体现于终值的计算）。具体企业效率增长的增长既有可能来自新增投资，也可能源于效率的提高，但归根到底，增长都需要投入。不能因为我们喜欢公司的管理者或是希望提高公司价值，就毫无依据地为这家公司赋予更高的增长率。