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≈≈中国人保601319≈≈(更新:22.02.24)
[2022-02-22]保险行业：顶层规划落地，养老产业方兴未艾－动态跟踪报告
■平安证券
事项:2022年2月22日,国务院发布《"十四五"国家老龄事业发展和养老服务体系规
划》(以下简称《规划》),旨在推动老龄事业和养老产业协同发展,构建和完善养老服
务体系。同日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》(以下简
称《通知》),增强养老保障支持力度,满足消费者日益增长的多层次、高品质、安全稳
健的长期养老保障需求。
平安观点:养老保险:加强创新力度,进一步健全社会保障制度。我国三支柱发展不
平衡,其中一、二支柱空间有限,参考海外,第三支柱商业养老险大有可为。而《规划》
和《通知》的发布保持了政策对于支持第三支柱发展的政策一惯性,其中《规划》提出
进一步扩大基本养老保险、企业年金、职业年金的覆盖面,同时促进和规范发展第三支
柱养老保险,推动个人养老金发展;而此次《通知》明确扩大专属商业养老保险试点范
围,将加快商业养老保险的发展和创新。此外,《规划》指出构建长期护理保险制度框
架,明确从参保人群、重点需求对象、筹资方式以及失能等级评估标准、管理方法、保
障项目等方面进行制度性统一,将有利于长护险试点加快推广,补足当前失能人员护理
服务缺口。
养老服务:扩大普惠养老供给,支持居家社区养老服务建设。《规划》强调不断扩
大养老服务供给,充分明确养老服务的发展目标、服务标准和发展方向等,着重支持发
展标准化、全国统一的养老服务清单,支持普惠养老服务、居家社区养老服务进一步发
展。当前险企多以重资产养老社区入局养老产业,参与普惠和居家养老服务仍较少,《
规划》将支持保险机构加大对轻资产养老服务运营模式的探索、更符合多元化需求的
产品创新。
投资建议:保险业是第三支柱商业养老保险产品提供和养老产业投资等的中坚力量
--险企客户资源稳定、客群年龄偏高,养老需求广阔;险资体量大、久期长,养老社区能
够长期持有、收益稳定,符合险资配置需求;险企医疗资源丰富,养老社区能够打通产业
链上下游、盘活内外部资源。从负债端来看,目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未
出现明显改善,寿险转型仍在磨底阶段,负债端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但
从资产端来看,地产政策边际缓和、信用风险缓释,美国加息预期持续升温、长债收益
率或有上行;同时,行业估值和机构持仓均处于历史底部。在当前市场风格切换、避险
需求和绝对收益配置需求的驱动之下,短期建议关注资产端改善和低估值明显催化的保
险板块反弹行情。
风险提示:1)基本养老金储备不足问题加剧。2)政策落地不及预期。3)养老产品创
新不及预期。4)市场风格再次切换。5)新单超预期下滑。6)利率超预期下行。
[2022-02-22]保险行业：银保监会扩大专属商业养老保险试点范围，第三支柱发展再次提速－信息点评
■海通证券
【事件】2月21日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》,
自3月1日起,将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,同时允许养老保险公司参
与试点。
专属商业养老保险试点区域及主体范围均扩大。1)专属商业养老保险试点自2021
年6月1日正式启动,原试点地区为浙江省(含宁波市)和重庆市,现扩展至全国范围。2)
原试点公司为人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿六家,
目前在此前基础上增加了养老保险公司,合计试点主体增至16家。值得注意的是,新增
的10家养老险公司中有6家与原试点公司同属一家,其余4家为平安养老、大家养老、恒
安标准养老、国民养老公司。
我们预计专属商业养老保险在试点扩大后迎来保费快速增长。专属商业养老险是
基于万能险开发的一种新型产品,采取"保底+浮动"的收益模式,设置了稳健型以及进取
型两类投资账户,以满足不同风险偏好的消费者需求,并且结算利率会按时公布。因此
专属商业养老保险具有收益稳健透明、收益率相对较高的特点。截至2022年1月底,原6
家试点公司累计承保保单近5万件,累计保费4亿元,其中快递员、网约车司机等新产业
、新业态从业人员投保近1万人。我们预计,伴随试点范围的显著扩大,潜在客群和市场
消费需求将有大幅度扩张,专属商业养老保险保费有望实现快速增长,同时更为丰富多
元的新产业、新业态场景有助于提升保险公司产品设计和服务运营能力。
2021年以来第三支柱发展的政策支持力度不断加大。2021年12月17日中央全面深
化改革委员会第二十三次会议召开,审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》。
12月24日银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》,强调养老保险机
构应当进一步聚焦主业,积极参与第三支柱养老保险建设。2022年2月21日国务院发布"
十四五"国家老龄事业发展和养老服务体系规划,再次明确促进和规范发展第三支柱养
老保险,推动个人养老金发展。我们认为,在持续的支持政策推动下,养老第三支柱有望
加速发展,龙头险企和专业养老保险公司迎来更大发展机遇。
当前保险板块负债端、资产端均存在边际改善机会。1)我们预计3月后受去年同期
基数大幅下降影响,保费降幅有望明显收窄,乐观情况下不排除正增长可能。2)2月21日
长端利率回升至2.83％,我们认为若伴随宏观经济环境好转,利率继续上行,则险企资产
端压力将得到一定缓解。3)商业养老保险利好政策不断释放,业务增长动能持续加强。
4)2022年2月21日保险板块估值0.41-0.68倍2022EP/EV,仍处于历史低位,公募持仓接近
冰点,安全边际高。行业维持"优于大市"评级。
风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;保障型产品增长不及预期。
[2022-02-21]保险行业：专属商业养老保险试点扩容，第三支柱建设稳步推进－关于扩大专属商业养老保险试点范围及参与主体的点评
■西部证券
事件:2022年2月21日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知
》,自2022年3月1日,起专属商业养老保险试点区域扩大至全国,在原有6家试点公司基
础上,允许养老保险公司参加试点经营。
2021年5月,银保监会宣布自6月1日起,允许6家公司(人保寿、国寿、太平寿、太保
寿、泰康人寿、新华寿)在浙江(含宁波市)及重庆市开展专属养老保险试点。试点运行
平稳,截至2021年10月底,6家试点公司累计保费收入约2亿元,承保人数超1.7万人;截至
2022年1月底,试点施行8个月累计保费收入达4亿元,累计承保保单近5万件,件均保费约
8000元;快递员、网约车司机等新业态从业人员投保近1万人。
试点产品形态贴合养老需求,2021年结算利率表现亮眼。6家试点公司推出的专属
养老保险产品在形态上略有区隔,主要涵盖:1)保障范围不同:部分产品除身故外,涵盖
重度失能、重疾、全残保障;2)投保年龄、领取年龄及缴费年期不同;3)保底利率不同:
账户分为稳健型和进取型两类,两类账户的保底利率分别为2％-3％、1％-0％;2021年
结算利率表现亮眼,试点产品稳健型、进取型利率分别为4.5％-6％、5％-6.1％。
试点范围及参与主体双扩容,有望带动保费规模增长。1)试点范围由两城扩展至全
国:2020年重庆、浙江两地常驻人口为9677万人,粗略估计产品渗透率约为0.05％,在不
考虑政策推动等因素的情况下,据试点情况测算推广至全国后产品保费规模约为57亿元
;2)参与主体扩展至10家养老保险公司,有望进一步丰富产品供给。
产品大规模放量尚待进一步政策支持。资管新规落地后,专属养老保险产品的保底
收益特征优势更为突出,但目前第三支柱尚处于账户铺设阶段,不涉及税优政策,吸引力
有限;产品多为基础型,面向下沉市场,且各险企为提升覆盖范围可能存在一些让利客户
的举措,预计NBVM较低(我们预估约为10％),在推广的第一阶段保费规模及价值贡献相
对有限。
长期来看,养老保障需求广阔,有望撬动万亿市场。我们认为险企在相关领域的竞
争力主要体现在三个方面:1)投资能力:保持长期稳定的投资收益将帮助公司吸引更多
客户;2)销售能力:强大的销售能力将提升触客能力及获客效率;3)服务能力:完善的医
药康养等增值服务将帮助险企在与同业及银行理财、公募产品竞争中构建差异化优势,
提升客户黏性。头部险企因完善业务布局及较强的投资能力在此领域具有明显的先发
优势,建议关注业务布局完善的中国平安、中国太保、中国人寿。
风险提示:政策风险、利率风险、市场波动风险、需求不及预期。
[2022-02-21]保险行业：第三支柱建设再迈一步，加速探索商业养老保险经验－扩大专属商业养老保险试点范围点评
■开源证券
第三支柱养老保障体系建设再迈一步,头部险企有望迎来新增量事件:2022年2月21
日银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》(以下简称"通知"),自
2022年3月1日起,将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,同时允许养老保险公
司参与试点。通知新增试点机构共10家,其中6家与当前6家试点机构共处同一集团,均
为头部险企,其或可通过集团内部协同率先获取经营经验,并利用其养老保险公司的团
体业务优势快速展业。头部险企可通过经营专属商业养老保险积累相应运营经验,并在
未来第三支柱中商业养老保险、养老保障管理等业务中进一步发挥其市场及专业优势,
获取更大市场份额。短期看,保险行业负债端改善仍待观察,当下机会主要由资产端改
善预期与交易风格驱动,长端利率回升、地产链条风险改善驱动资产端修复预期,投资
端弹性是现阶段主线,推荐资产端修复空间较大的中国平安,推荐转型领先的中国太保,
受益标的中国人寿和友邦保险。
试点范围扩幅增员,意在加速探索商业养老保险经验2020年我国65岁及以上人口数
量超1.9亿人、占比13.5％,养老保障需求不断提升。我国于2018年5月在上海市、福建
省(含厦门市)和苏州工业园区开展个人税收递延型商业养老保险试点;并于2021年6月
在重庆市和浙江省(含宁波市)开展专属商业养老保险试点,试点机构为6家头部寿险公
司,在此次试点运行平稳,业务规模稳健增长,为消费者提供更多养老保障选择的情况下
,本次通知将专属商业养老保险试点范围扩大至全国,并允许养老保险公司参与试点,意
在进一步探索商业养老保险发展经验,更好满足消费者多层次养老保障需求。
产品形态为变额年金,累计规模已达4亿专属商业养老保险产品形态为变额年金,具
备交费灵活、收益稳健、领取期长、领取年龄60周岁起等特点,主要针对新产业、新业
态从业人员以及灵活就业人员需求,并允许相关企事业单位为其提供交费支持,暂无税
收优惠。自2021年6月试点以来,截至2022年1月底,累计保单近5万件,累计保费4亿元,
其中快递员、网约车司机投保人数近1万人,试点进展快于个人税收递延型商业养老保
险。考虑到试点范围明显扩大,试点机构明显增多(养老保险公司共计10家),专属商业
养老保险产品规模或成倍数提升,但考虑到2021年人身险保费收入超3.3万亿元,传统商
业养老年金产品累计保险责任准备金6200亿元(截至2021Q3),专属商业养老保险增量占
比或仍相对较低。
变额年金或为第三支柱保险产品主要形态,增量规模空间较大我国此前2次试点均
采用变额年金产品形态,其具备灵活、长期、稳健等特点,结合美国养老体系中变额年
金占据一定地位,我们预计变额年金或成为第三支柱保险产品主要形态。此外,我们预
计第三支柱养老体系将以账户制为主体,税收优惠为激励形态落地,考虑到我国居民存
款已超过100万亿元,我们假设政策落地后居民存款向第三支柱转化30％、养老保险产
品占比15％,预计第三支柱养老保险规模或达4.6万亿元。
风险提示:长端利率超预期下行;第三支柱养老政策利好弱于预期。
[2022-02-21]保险行业：商业专属养老保险获全面推广，短期负债贡献有限但长期需求广阔
■国盛证券
事件:今日银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》。
2021年5月商业专属养老保险产品试点政策正式推出:2021年5月银保监会发布《关
于开展专属商业养老保险试点的通知》,自当年6月起,由6家人身险公司在浙江省(含宁
波市)和重庆市开展专属商业养老保险试点,试点期限暂定一年;同时对产品在交费方式
、积累期和领取期设计、保险责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范,其中
产品设计主要差异在于消费者达60岁方可领取,且领取期限不短于10年。
专属养老保险产品在试点地区推动相对平稳:从销售情况看,整体获得稳定的推动,
其中人保寿在21年7月销售行业首单产品,其余5家试点公司在当年9月陆续完成首单产
品的销售。截至2022年1月底,6家试点公司累计承保保单近5万件,累计保费4亿元。整
体看试点相对平稳,满足了部分社会灵活就业群体对养老产品的需求。
试点范围全面推广,预计对当年上市险企NBV的贡献为0.63％,但长期将持续提升:
此次文件规定自2022年3月起,专属商业养老产品的试点范围拓展到全国,且在原有6家
试点保险公司的基础上,允许养老保险公司参与试点。试点地区当前试点时间仅为半年
左右,累计保费约4亿元,考虑试点地区当前GDP及总人口占全国的8.9％及6.9％(人口数
为2020年底数据,GDP为2021年底数据)。假设:1)产品整体margin为10％;2)销售铺开以
后试点地区新单占比仅为8％,3)养老险公司及非上市险企的新单占比为40％,我们测算
下则未来一年新增NBV贡献约为6亿元,占我们对上市险企2022年全年NBV的0.63％。而
随着消费者认可度的增加、监管政策的持续支持以及保险公司推广力度的提升,预计这
一比例仍将长期持续提升。
投资建议:长期展望养老型产品仍有巨大的需求空间。当前寿险板块基本面底部向
上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置的极好时点,个股建议关注房地产风险明显
释放的中国平安、2022年负债表现预计仍相对领先的中国人寿以及寿险改革持续推动
的中国太保。
风险提示:政策推动不及预期风险;权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷
风险;
[2022-02-21]保险行业：1月单月保费，寿险低于预期，产险同比高增
■华金证券
整体:1月上市险企寿险原保费收入同比-8.55％,产险原保费收入同比+11.42％1月
:上市险企寿险业务(太保寿+平安寿+国寿+新华+太平寿+人保寿)原保费收入合计4407
亿元,同比-8.55％;产险业务(人保产+平安产+太保产+太平产)原保费收入合计1172亿
元,同比+11.42％。
寿险:1月新华同比+3.58％涨幅最高1月:太保寿559亿元(同比-1.13％)、平安寿98
6亿元(同比-0.62％)、中国人寿2072亿元(同比-5.34％)、新华保险359亿元(同比+3.5
8％)、太平寿348亿元(同比-5.73％)、人保寿85亿元(同比-76.38％)。
产险:1月人保产同比+13.78％涨幅最高1月:人保产险604亿元(同比+13.78％)、平
安产险328亿元(同比+8.21％)、太保产险210亿元(同比+12.67％)、太平产险29亿元(
同比-5.21％)。
寿险开门红保费增长不及预期,2022开门红启动时间较早的国寿、平安,保费均为
负增长。此外,开门红主打产品是以年金+万能为主的规模型产品,价值率较低,保费负
增长或将拖累NBV增速低于预期。代理人流失、人均产能提升困难、终端需求疲弱等多
重负面影响暂未出现拐点,渠道改革现成效、负债端预期改善仍需时日。产险自2021年
10月以来保持正增长态势,主要因车险综改影响渐趋弱化,另外新能源车销量增长＆车
均保费增加也形成较大贡献。
投资建议:年初以来保险板块上涨4.63％,领先沪深300的-2.78％。我们认为原因
在于:1)年初以来大金融板块整体估值上升带动了保险板块的估值修复;
2)资产端地产风险缓释,市场担忧逐步消退。虽然寿险保费增长乏力仍对板块估值
形成较大程度的压制,但我们认为;1)板块当前估值已充分反应悲观预期,低估值下板块
防御性配置属性凸显,安全边际较高;2)资产端的边际改善或将进一步带动估值回升。2
月10日华夏幸福公告已签约债务重组金额累计超429亿元,占存续金融债务比重约20％
。此外,降准、降息背景下市场流动性宽松,大金融板块估值回升的态势或可持续。我
们基于低估值、投资端改善、渠道改革推进力度等因素,推荐中国平安和中国太保。平
安A、太保A2021EP/EV分别0.65x、0.52x,均处各自历史低位,均维持"买入-A"评级。
险提示:代理人持续流失、终端需求疲弱、资本市场波动、长端利率下行等。
[2022-02-18]保险行业：寿险承压，产险略超预期－2022年1月保费点评报告
■浙商证券
报告导读寿险保费下滑,压力不减,产险保费略超预期。投资要点数据概览6家上市
险企合计,寿险22M1单月保费同比-0.7％(前值+0.8％);财产险22M1单月保费同比11.4
％(前值+19.2％)。
核心观点1、寿险保费下滑,开门红压力较大22M1单月,寿险保费同比人保+22.7％(
前值-9.8％)＞新华+3.6％(前值+20.4％)＞平安-0.8％(前值-5.0％)＞太保-1.1％(前
值41.9％)＞太平-5.0％(前值0.2％)＞国寿-5.3％(前值-0.4％)。
大部分上市险企寿险原保费小幅下滑,人保单月高增22.7％,主要由趸交业务贡献
。推测人保主要通过银保渠道销售短储类产品,快速放量,实现开门红保费大增。从开
门红新业务价值看,预计上市险企下滑较大,主要原因:①去年开门红提前全力推动及炒
停新旧重疾,基数较高;②经历去年全年的持续清虚整顿,活动人力大幅下降,带来新单
保费承压;③需求端对保障型产品的恢复缓慢,销售难见改善,产品结构中储蓄类产品占
比更高,拉低价值率。
展望22Q1,各家险企积极推行队伍改革,探索新的发展模式,需要时间和耐心,预计
压力持续。2、产险保费增速尚可,略超预期22M1单月,财产险保费同比人保+13.8％(前
值+30.4％)＞太保+12.7％(前值+7.7％)＞平安+8.2％(前值+14.2％)＞太平-5.2％(前
值-24.1％)。
相比去年同期较高的基数,产险总体依然取得两位数的增长,略超预期。单个险企
看,除了太平仍然负增长(但降幅明显收窄,缩小18.9pc),人保、太保、平安均录得10％
左右的增长,推测主要由于车险、意外险及健康险、责任险等主力险种增长拉动。同时
应该看到,产险总体增速有所放缓,我们预计这种趋势将会延续。展望22Q1,受益于车险
恢复常态增长,非车继续提升,竞争更趋理性,头部险企优势扩大,上市险企产险业务依
然保持稳健增长。
投资建议2022年春节后开市以来,保险板块录得8.12％的涨幅,我们认为,反弹主要
得益于资产端的改善预期,尤其是地产政策利好带来的对险企地产投资风险的缓解。保
险板块当前仍处于估值低位、持仓低位,安全边际高,随着宏观经济稳增长的成效逐渐
显现,地产需求端政策的发力,保险资产端预期将进一步改善,维持行业"看好"评级。
风险提示寿险改革不及预期,地产风险事件扩大,长端利率大幅下行,疫情扩散超预
期。
[2022-02-18]非银行金融行业：寿险开门红承压，产险迎来拐点－图说2022年1月上市险企保费数据及投资建议
■长城证券
随着Delta、omicron等变异毒株的不断出现,全球疫情形势雪上加霜。据统计,截
至2月17日,全球日增确诊超215万例,累计逾4.1亿例。欧美多国政府采取较为宽松的防
疫措施,预期未来很长一段时间,人类将与新冠病毒长期作斗争。国际方面,消费需求强
劲叠加疫情相关的供应限制导致物价不断攀升,美国1月CPI及核心CPI同比飙升7.5％和
6％,均创40年新高。市场对于3月加息50bps的预期大幅提升,美元指数持续走强,新兴
市场面临资金回流压力。叠加地缘政治紧张事件,令恐慌情绪蔓延,加剧了权益市场短
期震荡。国内方面,"宽信用"确认、"经济底"在即,市场逐渐开启交易稳增长板块。1月
新增信贷3.98万亿,相比去年同期增加4000亿;社融增速10.5％,超市场预期。央行多次
提起宏观杠杆率稳中有降,可能暗示货币政策宽松的空间仍然偏大。以保险为代表大金
融板块企稳,可能会走出2014年底的"MINI"行情。
寿险方面:受各地防疫政策、人力滑落及2021年开门红高基数影响,2022年开门红
压力较大。目前反馈NBV及人力数据显示仍疲弱,导致1月保费规模承压。主要上市险企
中,中国人寿1月累计保费收入增速下降,为-5.33％(前值+1.15％);平安人寿保费收入
持续负增长,1月累计保费收入-0.62％(前值-4.00％);太保人寿1月累计保费收入负增
长,达-1.13％(前值+0.55％);新华保险1月累计保费收入增速略有增加,达+3.58％(前
值+2.48％)。人保寿险1月累计保费收入高达30.15％,较上月+29.47pct,主要得益于趸
交保费新单贡献(同比+136.6％),期交新单保费增速仍面临双位数负增长(同比-13.5％
),预计人保寿险NBV仍面临下行压力。
产险方面:受益于车险保费的快速增长,主要上市险企1月产险保费增速基本实现双
位数增长。人保产险1月累计保费收入增速为+13.78％,较上月上升9.99pct;太保产险1
月累计保费收入增速+12.67％,较上月上升9.32pct;
平安产险1月累计保费收入增速为+8.21％,较上月上升13.74pct。其中人保车险同
比增速达14.5％,非车险同比增速+13.18％。
保险板块呈现持股市值、配置比例双下降的态势。2021Q4保险板块持股市值280.9
0亿元,同比变动-69.76％,板块配置比例0.76％,较上期上升0.03pct。从非银金融行业
内部配置来看,保险板块2021Q4占比15.70％,较上期上涨0.08pct,保险板块自2019Q4以
来一直处于低配。
政策方面:2月9日,银保监会人身险部向各人身险公司发布了《人身保险产品信息
披露管理办法(征求意见稿)》和《长期人身保险产品信息披露规则(征求意见稿)》两
则新规,要求人身险公司在官网披露产品目录、条款,披露费率表、现金价值示例、产
品说明书等,还需披露费率表、现金价值示例、产品说明书等;分红险、万能险的利益
演示从原来的三档降为两档。以强化人身保险产品信息披露,进一步规范行业良性发展
。
保险公司2021年弱势收官,寿险整体呈前高后低态势,增速弱于近十年复合增速,判
断仍在磨底,财险基本面好于寿险。市场紧盯2022年开门红保费数据变化,目前反馈NBV
及人力数据显示还是疲弱,预期寿险改善在今年下半年。受各地防疫政策、人力滑落及
2021年开门红高基数影响,预计2022年开门红压力较大,可能到2022Q2保费销售的边际
环比会有所好转。资产端,央行在货币政策表述中可能透露出海外利率上升作出心理预
期,需要重视美联储加息所带来的影响。
目前10年期中债国债到期收益率上升至2.8％附近,预计未来一段时间围绕2.8％的
中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率预期悲观,
监管层持续推进市场改革,高分红低估值的保险股配置价值凸显,当下市场"高低切换",
保险股迎来难得的估值修复期,中长期看好估值修复,仍需重视配置价值。同时,还需密
切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。
此外,从交易层面看,保险板块基本已呈现低估值,主要上市险企的P/EV处于0.42-0
.65倍之间。在市场风格切换背景下,保险板块符合以时间换空间的策略选择。
个股角度,重点推荐中国平安、中国人寿,关注中国太保、新华保险。
风险提示:中美摩擦加剧风险;中美利差持续收窄风险;SEC暂停中国公司IPO注册风
险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不及预期风险;股市系统性下跌
风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风险。
[2022-02-18]保险行业：寿险“开门红”无力，财险表现持续升温－上市险企1月保费数据点评
■东吴证券
事件:上市险企披露2022年1月原保险保费收入数据。1月上市险企寿险原保险保费
收入分别为:中国人寿2,072亿元、中国平安1,037亿元、中国太保559亿元、新华保险3
59亿元、中国人保551亿元,A股上市险企合计4,577亿元,同比增速-0.4％;上市险企财
险原保险保费收入分别为:中国财险604亿元、平安产险328亿元、太保产险210亿元、
众安在线20亿元,上市险企合计1,162亿元,同比增速+11.9％。
点评:寿险:行业负债端改善缓慢。1)1月保费表现出现分化,增速不及2021年同期
。2022年1月,上市险企寿险原保险保费收入同比增速分别为中国人保(+22.7％)>新华
保险(+3.6％)>中国平安(-0.8％)>中国太保(-1.1％)>中国人寿(-5.3％)。中国人保趸
交保费拉动本月保费同比高增,而除中国平安外的其余险企保费增速则远不及2021年1
月,行业龙头中国人寿保费增速较2021年同期下降18.5pct。2)寿险"开门红"无力。如
我们预期,险企经营策略的转换使行业"开门红"缺乏驱动力,表现平淡,这也反映行业负
债端承压仍未解除。考虑①消费整体低迷,压制保险需求;②普惠保险普及对商业保险
的持续挤出;③渠道转型缓慢,监管愈发严格;④产品供需严重错配等多重因素制约,短
期内保费改善空间或仍然有限。
财险:保费增势良好,表现继续回暖。1)1月保费表现亮眼。2022年1月,上市险企财
险原保险保费累计收入同比增速分别为中国财险(+13.8％)>太保产险(+12.7％)>众安
在线(+12.4％)>平安产险(+8.2％)。传统龙头险企保费增长势头良好,继续领跑市场。
2)车险保费增势持续恢复,非车险保持稳定发展。2022年1月,中国财险车险保费收入27
6亿元,同比增长14.5％,自单月保费恢复正增以来,增速逐月走高;非车险业务整体显现
良好的增长持续性,特别是意外健康险板块延续稳健高增,2022年1月,中国财险意健险
保费收入169亿元,同比增长15.1％。
短期负债端仍有压力,中长期成长性可期。财险:车险、非车同频共振,龙头险企继
续领跑,优势不断扩大。车险保费收入增长恢复已明确,非车险保费稳健增长,龙头险企
综合成本率有望持续改善;中长期,规模效应将得到进一步强化,行业龙头将凭借其渠道
、品牌、服务等方面的优势,进一步扩展其盈利空间,强化竞争壁垒,在高保费基数的情
况下仍可实现优于市场的增速水平。寿险:负债端修复滞缓,看好长期发展空间。2022
年开门红动力明显缺乏,行业供需错配,负债端低迷情况未见明显边际改善;长期来看,
伴随市场逐步重构、康养需求日益旺盛,行业将走向发展与增长的良性循环,资产、负
债两端有望获得趋势性改善。截至2022年2月17日,板块估值仍在历史低位徘徊,中长期
配置价值可被看好。
投资建议:推荐【中国财险】。中国财险作为行业龙头,竞争力逐步扩大,市占率稳
步抬升,将在经车险综改优化的行业格局中取得更大的优势。
风险提示:1)经济复苏情况不及预期抑制保险需求;2)长端利率下行与权益市场振
荡影响投资端;3)险企转型成效不及预期。
[2022-02-17]保险行业：负债端承压或将延续，资产端改善带来估值修复－上市保险公司1月保费收入数据点评
■开源证券
多数险企1月寿险总保费负增长,新单价值同比或承压2022年1月5家上市险企寿险
总保费同比-0.4％(2021年1月+8.5％),其中:中国人保+22.7％、新华保险+3.6％、中
国平安-0.8％、中国太保-1.1％、中国人寿-5.3％。1月寿险总保费同比承压,3家险企
总保费同比下降,预计新单保费受同期高基数、队伍规模下降、保障需求释放较弱以及
春节时点提前影响有所承压,续期保费增幅未能填补新单降幅。考虑到业务经营节奏受
到春节假期影响,我们预计2月新单价值同比改善概率较低,此外,由于主销产品多为规
模型产品,价值率相对较低,新单价值同比或承压,我们预计2022年1季度各家险企新单
价值同比或在-20％至-30％区间。
中国人保趸交业务发力,带动新单保费、总保费收入同比领跑同业中国人保寿险及
健康险版块1月趸交保费211.7亿元、同比+68.5％,期交新单保费90.9亿元、同比-16.4
％,趸交业务持续发力,自2021年11月起保持同比正增长,带动1月新单保费同比+29.1％
,总保费收入+22.7％,领跑同业。其余险企未披露保费分拆,但考虑到仅新华保险实现
总保费收入同比+3.6％,其余险企寿险总保费收入同比负增长,我们预计新单保费或明
显承压。
车险保费同比增长超预期,财险版块健康险增长或印证市场潜力仍在2022年1月4家
上市险企财险保费收入同比为+11.9％(2021年1月-2.5％),较12月的+1.0％提升10.9pc
t,各家险企1月财险保费同比分别为:人保财险+13.8％(12月+30.4％)、太保财险+12.7
％(12月+7.7％)、众安在线+12.4％(12月-17.6％)、平安财险+8.2％(12月+14.2％)。
财险版块保费收入同比明显优于我们此前预期,主要系车险保费同比超预期,人保财险1
月车险保费275.8亿元,同比+14.5％,同比增速自2021年10月车险综改压力缓解后连续
提升,主因或为龙头险企在车险综改后服务、定价、数据优势明显,市场格局优化,车险
市场集中度提升所致,此外,新能源车销量提升或一定程度上拉高车均保费。人保财险
意外伤害及健康险1月保费收入168.9亿元、同比+15.1％,平安健康1月保费收入24.1亿
元、同比+31.4％,众安在线1月保费收入20.1亿元、同比+12.4％,财险公司健康险保费
收入同比高增或说明居民保障需求仍然存在,低件均标准化医疗险正加速获得消费者认
可,健康险市场潜力仍在。
负债端对PEV估值影响逐渐钝化,资产端改善或为下阶段投资逻辑从目前披露的数
据看,负债端承压态势基本确定,受制于寿险转型阵痛期以及队伍人力处于低位,负债端
短期内边际改善概率较低,负债端对PEV估值影响逐渐钝化,资产端边际改善或成为下阶
段投资逻辑。10年期国债收益率近期出现回升,2月16日已升至2.79％;地产链条风险化
解不断推进,华夏幸福2月9日公告已签约实现债务重组金额429亿元,占金融债务2192亿
元比例约为20％,资产端出现明显边际改善。根据我们测算,若长端利率预期回升至3％
、地产链条风险化解预期回升,叠加EV增长,估值修复空间有望超过20％。社融改善利
好市场对保险股投资端的预期修复,负债端对估值影响钝化,交易层面看机构持仓处历
史低位,资产端弹性较大的标的是现阶段主线,推荐资产端修复空间较大的中国平安,受
益标的中国人寿和友邦保险。
风险提示:经济复苏不及预期;长端利率超预期下行;保险需求超预期减弱。
[2022-02-17]保险行业：车险增速超预期带动财险回暖，寿险承压－上市险企1月月报
■国盛证券
事件:上市险企近日发布2022年1月保费数据。
1月上市险企寿险总保费显著承压。1月国寿、平安寿、太保寿、新华总保费增速
分别为-5.3％、-0.6％、-1.1％、+3.6％(去年同期分别为+13.1％、-8.0％、+8.8％
、+12.8％),寿险整体呈现负增长态势。在开门红整体时点推迟、代理人数量大幅下滑
的情况下,预计各家新单保费呈现不同幅度的负增长,同时续期保费增速在近年整体下
行的销售环境下增速同样明显下滑,寿险负债承压态势显著,且当前尚未看到明显的改
善迹象。
车险增速超预期带动产险保费回暖,继续看好财险业务全年表现:财险业务方面,人
保财、平安财和太保财分别实现总保费收入604亿元、328亿元、210亿元,分别同比增
长13.8％、8.2％、12.7％(去年同期分别为1.2％、-13.2％、+5.6％),财险保费呈现
不同幅度的回暖态势,整体增速超预期,以人保为例,具体分险种看:1)车险实现14.5％
的增速,大超预期:在车险综改背景下,21M1人保实现车险保费240.90亿元,YoY-11.4％;
在去年同期低基数下,22M1公司实现车险保费收入275.84亿元,YoY+14.5％,我们预计超
预期的双位数保费增速包括了机动车保有量的增加(2021年全年增长6.2％)、商车险覆
盖率的小幅提升以及部分单车保费由地板价小幅上涨的综合影响。2)公司非车险实现
保费收入328.48亿元,YoY+13.2％,信保业务保费大幅增长:非车险当前占公司总财险保
费的54.6％,同比基本持平;其中意外及健康险占比仍最高,实现了15.1％的保费增速(
去年同期增速27.1％),同比看略有下降,以惠民保为主的财险子公司在高基数下增速下
滑;此外,公司信保业务实现保费收入8.36亿元,YoY+291.1％,在低基数下实现较快的增
速,但预计仍以非融资性业务为主且风险更为可控,在总保费中占比仍较低,仅为1.4％
。
投资建议:财险板块目前保费拐点显现,保费增速及盈利水平将进入持续改善的周
期且有望不断获得数据层面的验证,且估值同样处在近年的低点,个股建议关注财险头
部公司中国财险H。寿险板块虽然负债端仍未见好转,但投资端改善使得整体基本面底
部向上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置的极好时点,个股建议关注房地产风险
明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中国太保;
风险提示:权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷风险;产险竞争加剧及巨
灾风险。
[2022-02-17]保险行业：财险开门红，增速持续扩大－1月保费点评
■广发证券
财险开门"红",增速持续扩大验证保费改善逻辑。2022年1月份人保财/平安财/太
保财原保费规模依次为604亿元/328亿元/210亿元,同比增速分别为13.8％/8.2％/12.7
％,同比增速由去年同期的负增长转为正增长,并且单月同比增速逐月扩大,预计主要是
车险增速扩大所推动。1月份人保车险规模为275.8亿元,同比增速为14.5％,较2021年1
2月份的10.3％继续扩大,逐月验证保费改善逻辑,主要原因在于综改对车均保费的影响
已经过去,而机动车保有量、商业险投保率等因素推动车险保费的增长。人保非车险同
比增速13.2％,保持相对稳定的增长。展望2022全年,我们认为车险保费受益机动车保
有量的增速、商业险投保率的提升等综合因素,预计增速10％;而非车险维持15％左右
的增长预期,合计测算出财险行业保费有望实现12％的增长,远高于2021年0.7％的增速
,重回两位数的增长时代,提升行业ROE。
寿险增速符合市场预期,高基数叠加需求和供给的综合影响导致整体负增长。2022
年1月份平安/国寿/太保/新华的寿险原保费规模依次为1010亿元/2072亿元/559亿元/3
59亿元,各家公司的同比增速分别为-3.4％/-5.3％/-1.1％/3.6％,整体负增长符合市
场预期,一是基数较高,去年1月份因新旧重疾定义的切换导致旧产品的销售小高潮;二
是疫情导致居民收入预期悲观,预防型储蓄造成保障性产品的需求有一定的延后;三是2
021年代理人的环比下降对新单的负向反馈。展望后续,我们认为基数大幅下降,尤其是
高价值率产品的基数降低,叠加代理人规模有望企稳后产能提升有望弥补规模下降,另
外互联网保险监管趋严等综合因素影响,预计下半年增速有望接近正增长。
房地产政策的边际改善和社融数据的超预期,保险资产端明显改善。
随着稳增长的政策逐步出台,房地产行业的政策边际大幅改善,而2021年房地产行
业风险蔓延导致保险股估值持续下行,地产行业的边际改善利好保险公司估值的修复;
另外1月份社融数据大幅超出市场预期,预计有望强化市场对于经济企稳的预期;再是20
22年开年来低估值和高股息的标的有积极表现,利好于保险公司的权益类资产。
财险行业迎来经营拐点,而寿险受益资产端的明显改善,维持行业"买入"评级。财
险行业保费同比增速持续改善,且预计龙头险企受益竞争优势的强化而竞争格局改善,
当前估值处于相对较低的水平,我们认为有较大的修复空间,而寿险估值和公募基金的
持仓均处于历史冰点水平,负债端呈现出改善态度叠加资产端明显朝着积极方向变化,
我们建议持续关注保险股,个股建议关注:中国财险(H)、中国人寿(A/H)、中国平安(A/
H)、友邦保险(H)、中国太保(A/H)、新华保险(A/H)。
风险提示:经济复苏不达预期,10年期国债收益率持续下行。
[2022-02-17]保险行业：寿险开门红承压，车险保费增速超预期－2022年1月上市险企保费数据点评
■国泰君安
本报告导读:寿险开门红承压,预计NBV增速压力较新单更大;车险保费增速超预期
带动财险保费快速增长,非车预计主动控制部分低盈利业务增速,维持增持。
摘要:寿险开门红承压,预计NBV增速压力较新单更大:受制于客户重疾需求不足、
人力规模大幅下降而产能提升不及预期,以及22年开门红启动较晚等因素,上市险企1月
新单大幅承压,导致总保费负增长。2022年1月上市险企寿险保费增速分别为:人保寿险
(+30.0％)>新华保险(+3.6％)>平安人寿(-0.8％)>太保寿险(-1.1％)>中国人寿(-5.3
％),其中人保寿险保费高速增长主要有大规模提升低价值趸交业务带来,趸交同比+136
.6％,预计对价值贡献较小;而高价值个险新单期缴仍然面临负增长,为-13.5％。我们
认为,考虑到22年寿险公司产品结构有所调整,重疾销售难度大幅提升,储蓄占比有所扩
大,预计NBV增速压力较新单更大。
车险保费增速超预期带动财险保费快速增长,非车预计主动控制部分低盈利业务增
速:2022年1月头部险企财险保费实现较快增长,原保险保费收入分别为:人保财险(+13.
8％)>太保财险(+12.7％)>平安财险(+8.2％),预计主要为车险保费增长超预期带来,人
保财险1月车险保费增速达+14.5％。我们认为,车险保费增速超预期主要得益于三大因
素:1)21年同期因综改实施初期行业风险保费偏低导致车均保费基数偏低,21年后续月
份部分地区风险保费有所回升;2)中小险企年初承保亏损压力小业务扩张快带动行业整
体增速提升;3)财险开门红效应。我们预计上述因素可持续性较低,全年来看车险保费
增速将有所放缓,预计全年车险行业保费增速+7％,头部险企在限速影响下预计略好于
行业水平,预计增速约8-9％。非车方面,预计头部险企保费增速较为平稳,主要侧重通
过主动调整业务结构、控制低盈利2B类业务的扩张速度来改善盈利水平。人保财险1月
非车险同比+13.2％,其中低盈利企财险同比-1.8％,预计利好非车险综合成本率改善。
部分险企采用重疾降价应对需求下滑,监管拟出产品披露新政将对理财类产品造成
冲击:1)为应对客户对重疾需求的下滑,太保寿险和新华寿险均推出新重疾产品,分别为
金福合家欢和健康新享,通过缩短交费期以及减免交费期的方式提升产品吸引力,可选
交费期分别为8/13/18年以及9/19年。2)根据13个精算师报道,监管拟推出寿险产品新
规防止误导销售,万能险、分红险、投连险等储蓄和理财类产品的演示利率将更为审慎
,预计对追求收益率的消费者的吸引力明显下降,将对这类产品销售造成冲击。
投资建议:当前行业仍处在向高质量转型过程中必经的阵痛期,维持行业"增持"评
级。我们认为,短期在"稳增长"预期下,地产风险暴露风险有所缓解,有利于改善市场对
保险资产端潜在风险的悲观预期,建议增持中国平安。
风险提示:寿险改革不及预期;人力大幅下滑;资产端违约风险。
[2022-02-17]保险行业：财险龙头持续向好，继续推荐中国财险
■中信建投
事件:上市险企于近日披露了2022年1月保费收入。简评1、寿险:渠道改革深化,预
计新单仍承压。上市险企寿险1月总保费增速:国寿(同比-5.3％)<平安寿险+健康险(同
比-0.8％)<太保寿险(同比-1.1％)<新华(同比+3.6％)<人保寿险(同比+30.2％)。当前
行业仍处渠道改革中,"开门红"推动力度有所淡化;消费疲软,高件均保费的长期储蓄销
售仍存困难。1)国寿:新单增速预计好于同业。因较同业开门红提前开启(国寿自去年9
月底开始、主要同业自去年12月份开始)、且前期均以短储为主、销售难度不大,预计
国寿开门红新单增速优于同业;因产品形态与过去类似,预计价值率不高,新业务价值增
速预计为-20％至-30％之间;
2)新华:新单增速好于同业。今年开门红产品惠金享的形态与去年类似,预计新单
增速好于同业,但因价值率较低,新业务价值增速偏低(预计-30％左右)。
3)平安:渠道改革深化,全年新单及新业务价值增速有望逐步回暖。预计新单增速
承压,主要系渠道人力较去年年初100万人已有大幅下滑(预计-40％左右),公司渠道改
革已进展2年左右,预计今年清虚力度将有所缓和,渠道高产能代理人有望随着3月份增
员而恢复,全年人力下滑幅度预计不会太大,随着消费回暖、有效的产品+渠道策略,全
年新业务价值及新单保费增速将呈现趋势性回升态势。4)太保:改革步调最为坚定,预
计当前新单、新业务价值承压,后续重点观测人力增速变化。新基本法颁布后,公司向
职业化、专业化代理人模式高速迈进,与太保过往相对粗放的管理模式碰撞较大,改革
阵痛不可避免,预计人力增速下滑、增员承压,在当前基本法下框架下、总人力有继续
下滑的压力,但改革方向正确,产能、留存率料已回升,后续重点观测人力增速。结合友
邦中国改革历程判断,总人力下滑而后企稳回暖的节点,也将是新业务价值与新单保费
同升时期,太保全年负债端业绩弹性较大。
5)人保寿险:开门红"赚钱效应"带动士气回暖,队伍销售专业化能力仍有提升空间
。总新单保费同比+48.0％(去年同期-13.1％),续期保费同比+11.9％(去年同期+30.1
％)。新单中,长期险新单同比+50.6％(去年同期-14.4％),短期险同比-29.8％,预计整
体价值率有所提升。长期险中,趸交新单占比67.1％、同比+136.6％,期缴保单占比32.
9％,同比-13.5％。整体来看,公司抓住了开门红期间大力推动了新单销售,2022年人保
开门红产品"卓越金生"对应的万能账户的保底利率为3％,高于主要同业,预计在"赚钱
效应"带动下,队伍士气有所好转,队伍规模也将因此提升,但代理人向长期险销售转化
的专业能力仍有提升空间。
短期内,寿险负债端仍存压力:2022年2月9日,银保监会发布《人身保险产品信息披
露管理办法(意见征求稿)》《长期人身保险产品信息披露规则(征求意见稿)》,意在严
管销售环节的信息披露要求、下调利益演示利率,合理引导客户预期。短期来看,消费
者由于费率、现金红利实现率的公布,以及利益演示的上限缩紧,预期降低,或将出现退
保、取保的情况,保费收入承压。但从长期来看,销售环节细化要求、全面覆盖,保障消
费者权益、改善全行业治理;同时费率、现金红利实现率的透明度提高,进一步削弱行
业竞争,差异化效应不明显,或将促使行业内公司的竞争优势水平下降。
2、产险:格局持续优化,首推中国财险车险综改影响不再,财险"刚需性"凸显、将
随消费复苏率先启动,全年保费增速有望升至2位数。受车险综改保费基数效应的影响,
21年财险行业保费同比+0.7％,其中车险同比-5.7％、非车险同比+10.6％;预计22年全
年行业车险保费增速预计将随汽车保有量的提升而提升(预计同比+6％以上)、非车险
保费预计2位数增长,全年财险行业保费增速有望提升至2位数。
人保财险龙头效应显现,业绩有望超预期:上市险企财险1月总保费增速:平安财险+
8.2％(去年同期-13.2％)<太保财险+12.7％(去年同期+5.6％)<中国财险+13.8％(去年
同期+1.2％)。其中,人保财险车险保费增速+14.5％(去年同期-11.4％)高于非车险增
速+13.2％(去年同期+14.6％)。非车险中,综合成本率较高的企财险同比-1.8％(去年
同期+16.7％),意健险、农险增速亦有所放缓(分别较去年同期增速-12pct、-17.4pct)
,预计非车险整体综合成本率改善。人保车险增速有所抬升,预计与行业普遍1月份增速
较高有关,也与车险综改下公司对渠道议价能力提升、强者恒强的市场格局改善有关。
预计全年公司车险保费增速超车险行业。公司非车业务增速略有下降、预计承保利润
率将改善。整体来看,今年将是公司保费增速提升、承保盈利改善的关键期,全年净利
润增速有望超30％、当前仍处估值低位,继续推荐。
3、投资端:长端利率企稳抬升、地产风险释放,增厚险企利润1)社融超预期,长端
利率基本筑底、有望上行:1月新增社融增速继续回升0.2pct达到10.5％,新增社融规模
超预期达到6.17万亿,宽信用进程加速;信贷总量表现亮眼(单月同比多增3806亿),实体
融资需求触底反弹。随着经济筑底回升、长端利率预计易上难下,我们全年预估在2.6
％以上,带动险企投资端估值提升。2)地产风险释缓:在"稳增长"的宏观背景下,房地产
行业相关政策持续边际改善,由融资端的支持按揭贷款到并购贷款、保障性租赁住房相
关贷款不纳入集中度管理制度,再到预售资金监管制度纠偏,利好政策持续加深,整体而
言利好险企投资端估值修复。
当前上市保险公司的盈利以三差为主,其中行业利差占比较高。投资端企稳回升,
带动险企净利润的持续增厚,带动估值修复。
4、投资建议财险行业保费增速回升,监管压力下、市场格局持续改善,龙头险企业
绩稳健、全年业绩有望超预期;寿险负债端新单保费仍有压力,渠道改革进展第三年,预
计今年改革成果将有所释放,全年人力增速有望企稳向上、带动保费回暖。推荐顺序:1
)财险板块:中国财险、众安保险;2)寿险板块:中长期推荐基本面边际弹性较大、仍处
估值低位、业绩相对稳健的,中国太保、中国平安、友邦保险;短期受益于投资端提振
弹性较大的上市险企,中国人寿、新华保险。
5、风险提示新单增速大幅下滑、资本市场大幅下挫、政策大幅变化、利率超预期
下行
[2022-02-17]保险行业：寿险保费承压符合预期，车险保费增速持续回暖－上市险企1月保费点评
■海通证券
投资要点:上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％(不含太平,下同),增速显著低于
上年同期,预计主要受开门红筹备周期缩短、人力规模大幅下滑、同期基数较高等因素
影响。产险公司1月单月保费合计同比+11.9％,三大产险龙头均实现正增长,人保车险
增速继续向上。估值低位,安全边际高,"优于大市"评级。
【事件】上市险企披露原保费收入:1)平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保险
、人保寿险1月单月原保费同比分别-0.6％、-5.3％、-1.1％、+3.6％、+30.2％。2)
人保财险、平安产险、太保产险、众安在线1月单月保费同比分别+13.8％、+8.2％、+
12.7％、+12.4％。
上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％,我们预计大部分公司新单期缴保费仍然承
压。1)上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％,2021年同期增速为+7.2％。2)人保寿险
、人保健康险1月单月长险首年分别同比+50.6％、-34.6％,新单期交增速分别为-13.5
％、-50.7％。我们预计,人保寿险长险新单保费同比高增长主要受趸交型业务(同比+1
37％)拉动。3)我们预计各险企1月新单期缴增速仍面临较大压力,主要原因为:①2022
年"开门红"筹备时间较2021年明显延后;②2021年同期受新旧重疾定义切换导致保费基
数较高。③2021年以来人力规模持续收缩,导致2022年开门红人力基础远低于2021年。
④受疫情等因素影响,当前居民保险消费需求依然较为疲软。我们预计,3月以后由于20
21年同期基数将有显著下降,保费增速或将迎来一定程度改善。
上市产险公司1月单月保费合计同比+11.9％,我们预计未来车险保费有望继续改善
。1)人保车险单月保费增速自2021年10月以来持续提升,21年10月-22年1月增速分别为
6.5％、9.5％、10.3％、14.5％。我们认为车险业务增速已经逐步回到正常水平,此外
1月份增速较高与2021年1月受春节和疫情影响,签单数量减少亦有一定关系。责任险/
农险/意健险/货运险分别+16.9％、+16.8％、+15.1％、+12.1％。信用保证险1月单月
保费达8.4亿元,同比+219％,我们预计伴随"稳增长"政策推进,业务规模或将继续提升
。2)自2021年6月开始,人保财险当月保费增速持续跑赢市场,并且业务质地较好,车险
业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控,因此我们认为行业龙头盈利空间远
超中小险企,其竞争优势在改革下半场将愈发凸显。3)众安在线1月保费同比+12.4％。
2021年9-12月连续4个月增速为负后,众安在线单月保费首次同比正增长。我们认为长
期来看互联网保险市场仍有较大发展空间,预计新规影响下部分中小险企或将退出互联
网业务,利好头部险企与专业互联网保险公司进一步提升市场份额。
资产端和负债端仍然承压,估值低位,安全边际高。1)2021年3月以来,寿险新单增
长面临较大压力,代理人数量持续下降,新重疾定义产品销售不及预期。我们预计未来
各险企将加大费用投入和新产品投放,推动短期新单保费增长;中长期我们仍看好健康
险和养老险发展。2)近期十年期国债收益率略有回升,但仍处于3％以下,预计固收类投
资依然承压。我们认为未来伴随经济持续复苏,长端利率有望上行。3)2022年2月16日
保险板块估值0.41-0.68倍2022EP/EV,处于历史低位,行业维持"优于大市"评级。
风险提示:长端利率趋势性下行;保障型增速明显放缓。
[2022-02-17]保险行业：负债端仍未改善，关注资产端修复的低估值保险股－上市险企1月保费数据
■平安证券
事项:主要上市险企2022年1月保费数据发布完毕,预计寿险新单、NBV负增长。
平安观点:寿险业务:2022年1月主要上市险企寿险业务累计原保费收入普遍下滑--
人保(22.7％)>新华(3.6％)>平安(-0.8％)>太保(-1.1％)>国寿(-5.3％)。新单方面,
人保人身险长险新单303亿元(YoY+29.1％),其中期交新单91亿元(YoY-16.4％)、趸交
新单212亿元(YoY+68.5％)。2022年"开门红"节奏回归常态,人力、基数、监管等影响
较大,新单与NBV负增长明显。
产险业务:2022年1月主要上市险企财险业务保费收入基本实现两位数正增长--人
保(13.8％)>太保(12.7％)>平安(8.2％)。其中,人保车险保费276亿元(YoY+14.5％),
持续恢复。
长端利率约在2.8％附近震荡。截至2022年2月16日,十年期国债到期收益率约2.79
％,与上年末基本持平;750天移动平均线约3.04％,较上年末下移1.4bps。美国加息预
期持续升温、21年底以来美债利率上行明显,叠加宽信用背景,预计十年期国债到期收
益率仍有一定上行可能。
主动管理型基金持仓处于历史低位:截至21Q4末,主动管理型基金(灵活配置型、偏
股混合型、普通股票型)前十大重仓股的保险持仓仅为0.07％,处于历史低位。
投资建议:从负债端来看,目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未出现明显改善,
寿险转型仍在磨底阶段,负债端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但从资产端来看,
地产政策边际缓和、信用风险缓释,美国加息预期持续升温、长债收益率或有上行;同
时,行业估值和机构持仓均处于历史底部。在当前市场风格切换、避险需求和绝对收益
配置需求的驱动之下,短期建议关注资产端改善和低估值明显催化的保险板块反弹行情
。
风险提示:1)权益市场大幅波动,信用风险集中暴露、市场风格再次切换。2)清虚
后代理人质态提升不及预期,新单增长不及预期。3)利率超预期下行,到期资产与新增
资产配置承压。
[2022-02-16]保险行业：如何看当下保险股投资价值－点评报告
■信达证券
2021年全年寿险保费呈现前高后低,保险股估值降至历史低位。2021年保险行业累
计实现原保费收入4.5万亿元,同比增长-0.79％,其中人身险全年保费3.3万亿元,YoY-0
.3％,首次出现负增长,且呈现前高后低(1月同比+13.83％)。1月受开门红和重疾炒停
利好,寿险新单保费大幅上涨,国寿、平安、太保、新华原保险保费增速分别为+13.13
％、-5.2％、+8.79％、12.78％,其中平安个人业务新单保费同比+31.04％,显著高于2
020年同期的-14.90％。3月以来受供需错配、前期重疾炒停透支、代理人持续脱落影
响,新单保费同比大幅下滑,3月单月平安个险新单保费YoY-17.1％,继1、2月高增后转
负(1、2月YoY分别+31％、+23.7％)。尽管去年12月因险企加大收官力度,保费边际上
涨(12月单月人身险增速由负转正,同比+3.5％(前值-2％),但仍未有明显拐点。全年保
险板块PEV估值持续下跌,从年初的0.91x降至年末的0.56x,年末国寿、平安、太保、新
华2021EPEV分别为0.7x、0.63x、0.52x、0.45x。
疫情好转和利率上行推动保险股开年涨势。我们认为上周保险股上涨主要因为1)
疫情好转带来代理人活动率提升或驱动负债端边际改善,2)稳增长强政策预期驱动下利
率有望企稳上行,3)市场风格切换导致前期跌幅较大的个股估值修复。负债端来看,代
理人活动率提升有望短期内推动保费增长,但考虑到去年同期高基数、重疾炒停、开门
红重视度下降影响,今年1-2月新单和新业务价值仍将降幅显著。同时考虑到代理人数
量仍未触底同时产能提升有限,2022年负债端改善动力仍然不足。
未来估值修复仍看资产端表现,受利率上行、地产政策放宽以及权益市场低估值高
股息导向利好。政策调控以稳为主,积极财政政策和宽货币政策取向明确,有望托底经
济增长,宽信用预期叠加美国加息预期,长端利率或迎来拐点,拉动保险股估值修复。随
着1月社融增速创新高,稳增长强政策预期推升十年期国债收益率至2.8％,未来或将震
荡上行。同时,房地产投资对险企不利影响已充分反映,且房地产融资和预售资金政策
在今年持续放宽,地产风险可控。权益投资方面,保险股倾向于低估值高股息的个股,契
合今年权益市场风格,有望实现较好的投资收益。
投资评级:当前保险板块处于历史估值底部,短期利好为疫情好转,代理人活动率提
升对保费形成正面拉动;稳增长政策强预期带来利率企稳上行;房地产风险缓释,险企投
资端改善。尽管长期来看,负债端仍然有较大压力,拐点需要进一步观察,但当前股价对
应的国寿、平安、太保、新华2022EPEV分别为0.64x、0.59x、0.48x、0.42x,在短期利
好刺激下,仍然有估值修复机会。因负债端并未出现明确拐点,我们下调评级至"中性"
。建议关注高素质代理人引领的友邦保险,以及寿险改革较为彻底的中国平安和中国太
保。
风险因素:疫情影响恶化、代理人数量持续下行、经济复苏进程缓慢
[2022-02-13]保险行业：如何看待当前寿险及产险板块的投资价值？－点评报告
■国盛证券
当前时点展望2022年,寿险板块底部向上,产险板块基本面向好具备确定性,重视寿
险板块的长期配置价值以及产险板块的收益机会。
当前寿险板块是长期价值配置的极好时点:目前寿险板块极低的估值对应了资产及
负债端极差的基本面,但无论资产端的暴雷或是负债端的保单销售承压、代理人大幅脱
落,最差的阶段均已过去。当前资产端是短期向上的催化剂、机构加仓是推动力、负债
端改善则是超额收益,具体看:1)资产端的改善是目前寿险板块向上的主要推动力,主要
在于房地产风险的持续释放以及长端利率的抬升:四季度以来中央及各地对房地产的维
稳信号频繁释放,1月社融超预期继续释放地产维稳信号、长端利率上行趋势。
2)基金持仓角度,目前保险股已处于十年的低配阶段,机构加仓将会推动股价抬升:
截至2021年底,公募基金(主动型+混合型)前十大重仓股中保险板块的配置比例仅为0.1
7％,达到近十年以来的新低。当市场无论出于避险需求、绝对收益或相对收益考虑对
保险股进行加配,持仓比例的上升以及对股价的抬升将会非常显著,使得保险股表现出
较高的股价弹性。
3)负债端当前尚未看到改善,但最差的阶段已经过去:2022年全年前低后高具备确
定性,如后期负债端改善超预期,将会使得估值有更大的上行空间。
产险板块的基本面拐点向上将持续得到验证,同时估值同样极具吸引力:产险板块
在经历了2020-2021年的信保业务暴雷、车险综改加剧竞争以及农险巨灾等多因素压制
之后,2022年将迎来极高确定性的拐点向上,财险龙头ROE预计将逐步上行,竞争优势凸
显:1)车险保费恢复增长及综合成本率压力下降:2020年9月车险综改以来保费持续负增
长、综合成本率破百。当前展望,2022年全年车险保费增速预计将在6-8％之间且具备
较高的确定性,同时综合成本率压力缓解,盈利状况将所有趋好。
2)农险等综合成本率将大概率改善,车险竞争外溢效应将弱化,非车险竞争预计将
有所缓解:随着车险竞争缓解,竞争外溢现象将明显减弱,非车险预计将实现改善。2022
年展望巨灾风险影响预计减弱,信保业务敞口收缩、综合成本改善且追偿持续,非车表
现向好。
3)ROE长期向上,估值极具吸引力:当前财险板块估值具备吸引力,港股中国财险目
前尚不足0.8倍PB,而16-20年即便在车险费改持续推进的周期,公司仍保持1-1.5倍PB区
间。随着行业盈利的持续改善,ROE有望持续向上,头部产险公司经营稳健、竞争优势仍
明显。
投资建议:当前寿险板块基本面底部向上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置
的极好时点,个股建议关注房地产风险明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中
国太保;产险板块目前拐点显现,保费及盈利将进入持续改善的周期且有望不断获得数
据层面的验证,且估值同样处在近年的低点,个股建议关注财险头部公司中国财险H。
风险提示:权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷风险;产险竞争加剧及巨
灾风险。
[2022-02-11]非银行金融行业：保险股的绝地反击－保险板块最新观点
■招商证券
我们看好保险股的股价上涨并非因为看到负债端基本面出现显著改善,相反,看好
的理由是几乎所有人都只看到负债端基本面非常差而对其他方面视而不见的认知偏差
。
地产风险缓释、利率上行预期、权益市场风格共振推动保险资产端预期触底反弹
。某种角度看保险行业是一个"卖保费融资、搞投资赚钱"的业务模式,当前投资者忽视
资产端的利好是我们看多保险股的最大驱动因素。
央行在去年四季度反复表态保障房地产稳健发展,预计后续房地产市场风险可控,
因此2021年因房地产风险释放拖累保险股的逻辑被部分证伪;与此同时,1月份金融数据
超预期,新增信贷、社融等主要指标创单月统计新高,经济向好预期渐强催化长端利率
企稳2.8％,全年有望继续上探;权益市场当前偏好低估值、高股息的传统行业,相关股
票今年以来取得一定正收益,保险股在相关板块的权益持仓较多,有望实现良好投资收
益。
保险行业2022年初负债端保费销售如期继续显著下滑,开门红遇冷,但同比最差时
刻即将过去。上市险企2021年保费下滑披露完毕,预计全年新业务价值同比下滑20％以
上,平安、国寿稍好,受销售低迷的影响,代理人加速脱落。2022年1-2月则因相对高基
数、人力脱落、居民消费能力下降影响,预计开门红新单和新业务价值同比降幅超过30
％。但3月后基数回落、经济刺激带动收入提升都有望导致负债端同比降幅收窄、环比
改善可期,但负债端仍然低迷是不争的事实,我们强调当前投资建议的主要考虑因素并
非在此。
负债端大熊市保险股也能有春天:2012。回顾我国保险发展史,负债端在2011-2013
也曾极度低迷过。平安2011-2013年NBV增速分别为8％、-5％、14％,较此前30％的水
平显著滑落(其他公司趋势一致)。主要原因在于银保渠道发展受限及个险渠道人力停
滞不前(但并未像当前下滑如此严重)。彼时股市也在震荡,各公司P/EV估值下滑至1.0X
-1.5X之间,处于上市以来的最低水平。但保险股价却超预期的实现上涨行情。一方面
由于当年初和当年末的A股小幅反弹催化下的板块beta行情,另一方面在6月上旬原保监
会召开保险投资改革创新闭门讨论会(此前没有预期),13项保险投资新政陆续公布,拓
宽了保险资金的投资范围,预期提振保险公司投资收益水平。所以综合结果是2012年保
险行业负债端低迷,但保险股却一点不低迷,取得了明显的超额收益(20％+)。
投资建议:我们认为当前保险股的上涨概率并非是最大亮点,但是投资赔率是最吸
引人的(下行风险非常小、上行空间非常大),所以综合上述因素我们建议投资者要尤其
重视保险股后续的投资机会。原因包括:我们结合策略团队观点认为稳增长仍然是预期
展开的重要领域(地产链、传统基建、新能源新基建等);当前投资者似乎偏好超前交易
前期大跌过的低估值板块(21年8月份开始买地产、农业、交运),而相关板块的基本面
彼时盈利并未实现显著增长,更多是在大面积亏损;而当前的保险股又是在"别人家牛市
"背景下高位已大跌超过40％,刷新历史最低估值,没有任何对利好政策的预期,几乎没
有机构持仓,负债端下滑趋势收敛等情况下,我们认为保险板块与地产、农业、交运等
有相似之处,受到少数积极因素刺激均可推动股价上涨。另外我们参考港股保险股从底
部以来的涨幅:平安H40％、财险30％+、友邦20％+、太保H20％+、国寿H20％+、新华H
20％,认为当前位置应当重视保险股的投资机会。个股排序:国寿、平安、新华、太保
。
风险提示:经济不及预期;寿险转型低于预期;行业监管趋严;利率下行。
[2022-02-11]非银行金融行业：右侧未至，关注极低估值保险股－保险行业跟踪点评
■中信证券
保险行业右侧投资时机未至,但部分极低估值H股具备投资价值。我们维持保险行
业"中性"评级,首选中国财险;建议关注极低估值股票中国人保H股和新华保险H股;建议
关注中高端市场优势的友邦保险。
低估值配置需求驱动保险板块小反弹,但右侧尚未到来。今年以来我们覆盖的A股
保险股平均上涨2.3％,其中中国平安A上涨7.5％;我们覆盖的港股保险股平均上涨15.3
％,其中中国平安H上涨18.5％。我们认为,今年保险股反弹主要源于市场对低估值板块
配置需求。一方面,经过2021年股价大幅下跌以后,主要保险公司负债压力和资产风险
已充分体现,净资产背后的资产负债表具有真实干净的价值,目前A股2022年PB平均为1.
1倍、港股2022年PB平均为0.8倍,均处于历史底部位置;另一方面,寿险公司以代理人渠
道为代表的销售模式遭受冲击,尚未见底;新模式的探索还在过程中,尚未建立起来,右
侧尚未到来。
即便右侧尚未到来,低估值的寿险股是否具有投资价值?存在三种情景。乐观情景:
未来3-5年随着人口老龄化加速,养老相关的保险需求带来行业新的增长曲线,目前布局
寿险股实现估值修复,并分享新一轮增长周期。中性情景:未来3-5年寿险需求持续低迷
,寿险公司只有存量保单驱动的资产负债表价值,目前配置寿险股估值处于合理区间,可
能分享寿险公司总体略超过10％的ROE回报。悲观情景:未来3-5年寿险需求持续低迷,
利率环境和资产风险再度出现较大问题,目前不应该布局寿险股。结合目前中国的经济
环境,我们认为三种情景都可能出现,行业整体看,低估值尚未构成抄底寿险股的充分条
件。
即便右侧尚未到来,港股3-4倍PE的极低估值保险股是否具有投资价值?虽然行业整
体低估值不构成抄底的充分条件,但是部分极度低估值的保险股具备投资价值。新华保
险H股和中国人保H股等港股保险股估值处于极低水平,对应2022年盈利仅为3-4倍PE,极
低估值已经体现了最坏可能。即便保险需求复苏乏力,右侧迟迟不来,依靠存量资产负
债表驱动的盈利在未来3-5年人仍然存在较高的确定性和可持续性。用3-4年的公司盈
利就可以买下整个公司,即便公司不回购股份,作为财务投资者也可以分享到年均6-10
％的股息率回报。
买极低估值股票怎么赚钱?3-4倍市盈率提供充足安全边际和高隐含回报。从理论
上看,由于盈利可持续性和确定性较高,并且3-4年后新华保险H股、中国人保H股等保险
公司存续价值还大概率存在,投资具备显著安全边际和高隐含回报。从现实实践看,要
避免出现极端的资产端风险、利差损风险等导致的公司显著亏损或倒闭风险,但目前上
市的主流保险公司负债成本不高、资产负债匹配较好、资产配置比较保守,不需要过度
担心。在需求复苏无法预知的情况下,最可靠的还是供给侧优势。即便经过了两年的行
业萎缩,寿险行业前五大公司仍然保持显著的规模和渠道优势。经过了一年多的车险改
革,产险行业前三大公司合计份额超过60％,头部地位和成本优势进一步强化。
潜在催化剂:继续推进税延养老险政策、寿险需求下半年逐步复苏、中国资本市场
和利率环境向好。
风险因素:寿险需求继续萎缩;中国利率持续下降;股市较大幅度下行。
投资策略:维持保险行业"中性"评级,首选中国财险;推荐极低估值股票中国人保H
和新华保险H;关注具备中高端市场优势的友邦保险。由于2021年下半年赔付压力明显
增加,我们调整中国财险2021/2022/2023年EPS预测至0.98/1.16/1.36元人民币(前值为
1.12/1.25/1.36元人民币),财产险需求高确定性增长,供给侧三大寡头格局稳固,中国
财险龙头地位强化,业务结构、线上化率、续保率持续提升,我们维持公司"买入"评级,
未来一年目标价为12港元,对应2022年1xPB。由于财险分部2021年下半年赔付压力明显
增加,我们相应调整中国人民保险集团2021/2022/2023年EPS预测至0.52/0.62/0.68元
人民币(前值为0.57/0.65/0.68元人民币),目前公司H股对应2022年PE仅为3.5x,极低估
值已经体现最坏可能,我们上调公司H股(01339.HK)评级至"买入",由于公司主营的财险
业务已经企稳,参考公司过去两年估值中枢(0.5xPB),未来一年目标价为3.4港元,对应2
022年0.5xPB。由于2021年四季度新单销售持续低迷,资本市场波动加剧,我们下调2021
年新华保险新业务价值增速预测至-35％,调整新华保险2021/2022/2023年EPS预测至5.
01/5.36/6.12元人民币(前值为5.24/5.60/6.37元人民币),公司H股对应2022年PE仅为3
.7x,我们上调公司H股(01336.HK)评级至"买入",参考过去两 年公司H股估值一倍标
准差区间(0.6x～1xPB),出于谨慎考虑我们取区间下限,未来一年目标价为30港元,对应
2022年PB为0.6x。同时我们建议关注具备中高端市场优势和地域拓展空间的友邦保险(
01299.HK),维持公司"增持"评级。
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[2022-02-22]保险行业：顶层规划落地，养老产业方兴未艾－动态跟踪报告
■平安证券
事项:2022年2月22日,国务院发布《"十四五"国家老龄事业发展和养老服务体系规
划》(以下简称《规划》),旨在推动老龄事业和养老产业协同发展,构建和完善养老服
务体系。同日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》(以下简
称《通知》),增强养老保障支持力度,满足消费者日益增长的多层次、高品质、安全稳
健的长期养老保障需求。
平安观点:养老保险:加强创新力度,进一步健全社会保障制度。我国三支柱发展不
平衡,其中一、二支柱空间有限,参考海外,第三支柱商业养老险大有可为。而《规划》
和《通知》的发布保持了政策对于支持第三支柱发展的政策一惯性,其中《规划》提出
进一步扩大基本养老保险、企业年金、职业年金的覆盖面,同时促进和规范发展第三支
柱养老保险,推动个人养老金发展;而此次《通知》明确扩大专属商业养老保险试点范
围,将加快商业养老保险的发展和创新。此外,《规划》指出构建长期护理保险制度框
架,明确从参保人群、重点需求对象、筹资方式以及失能等级评估标准、管理方法、保
障项目等方面进行制度性统一,将有利于长护险试点加快推广,补足当前失能人员护理
服务缺口。
养老服务:扩大普惠养老供给,支持居家社区养老服务建设。《规划》强调不断扩
大养老服务供给,充分明确养老服务的发展目标、服务标准和发展方向等,着重支持发
展标准化、全国统一的养老服务清单,支持普惠养老服务、居家社区养老服务进一步发
展。当前险企多以重资产养老社区入局养老产业,参与普惠和居家养老服务仍较少,《
规划》将支持保险机构加大对轻资产养老服务运营模式的探索、更符合多元化需求的
产品创新。
投资建议:保险业是第三支柱商业养老保险产品提供和养老产业投资等的中坚力量
--险企客户资源稳定、客群年龄偏高,养老需求广阔;险资体量大、久期长,养老社区能
够长期持有、收益稳定,符合险资配置需求;险企医疗资源丰富,养老社区能够打通产业
链上下游、盘活内外部资源。从负债端来看,目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未
出现明显改善,寿险转型仍在磨底阶段,负债端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但
从资产端来看,地产政策边际缓和、信用风险缓释,美国加息预期持续升温、长债收益
率或有上行;同时,行业估值和机构持仓均处于历史底部。在当前市场风格切换、避险
需求和绝对收益配置需求的驱动之下,短期建议关注资产端改善和低估值明显催化的保
险板块反弹行情。
风险提示:1)基本养老金储备不足问题加剧。2)政策落地不及预期。3)养老产品创
新不及预期。4)市场风格再次切换。5)新单超预期下滑。6)利率超预期下行。
[2022-02-22]保险行业：银保监会扩大专属商业养老保险试点范围，第三支柱发展再次提速－信息点评
■海通证券
【事件】2月21日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》,
自3月1日起,将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,同时允许养老保险公司参
与试点。
专属商业养老保险试点区域及主体范围均扩大。1)专属商业养老保险试点自2021
年6月1日正式启动,原试点地区为浙江省(含宁波市)和重庆市,现扩展至全国范围。2)
原试点公司为人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿六家,
目前在此前基础上增加了养老保险公司,合计试点主体增至16家。值得注意的是,新增
的10家养老险公司中有6家与原试点公司同属一家,其余4家为平安养老、大家养老、恒
安标准养老、国民养老公司。
我们预计专属商业养老保险在试点扩大后迎来保费快速增长。专属商业养老险是
基于万能险开发的一种新型产品,采取"保底+浮动"的收益模式,设置了稳健型以及进取
型两类投资账户,以满足不同风险偏好的消费者需求,并且结算利率会按时公布。因此
专属商业养老保险具有收益稳健透明、收益率相对较高的特点。截至2022年1月底,原6
家试点公司累计承保保单近5万件,累计保费4亿元,其中快递员、网约车司机等新产业
、新业态从业人员投保近1万人。我们预计,伴随试点范围的显著扩大,潜在客群和市场
消费需求将有大幅度扩张,专属商业养老保险保费有望实现快速增长,同时更为丰富多
元的新产业、新业态场景有助于提升保险公司产品设计和服务运营能力。
2021年以来第三支柱发展的政策支持力度不断加大。2021年12月17日中央全面深
化改革委员会第二十三次会议召开,审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》。
12月24日银保监会发布《关于规范和促进养老保险机构发展的通知》,强调养老保险机
构应当进一步聚焦主业,积极参与第三支柱养老保险建设。2022年2月21日国务院发布"
十四五"国家老龄事业发展和养老服务体系规划,再次明确促进和规范发展第三支柱养
老保险,推动个人养老金发展。我们认为,在持续的支持政策推动下,养老第三支柱有望
加速发展,龙头险企和专业养老保险公司迎来更大发展机遇。
当前保险板块负债端、资产端均存在边际改善机会。1)我们预计3月后受去年同期
基数大幅下降影响,保费降幅有望明显收窄,乐观情况下不排除正增长可能。2)2月21日
长端利率回升至2.83％,我们认为若伴随宏观经济环境好转,利率继续上行,则险企资产
端压力将得到一定缓解。3)商业养老保险利好政策不断释放,业务增长动能持续加强。
4)2022年2月21日保险板块估值0.41-0.68倍2022EP/EV,仍处于历史低位,公募持仓接近
冰点,安全边际高。行业维持"优于大市"评级。
风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷;保障型产品增长不及预期。
[2022-02-21]保险行业：专属商业养老保险试点扩容，第三支柱建设稳步推进－关于扩大专属商业养老保险试点范围及参与主体的点评
■西部证券
事件:2022年2月21日,银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知
》,自2022年3月1日,起专属商业养老保险试点区域扩大至全国,在原有6家试点公司基
础上,允许养老保险公司参加试点经营。
2021年5月,银保监会宣布自6月1日起,允许6家公司(人保寿、国寿、太平寿、太保
寿、泰康人寿、新华寿)在浙江(含宁波市)及重庆市开展专属养老保险试点。试点运行
平稳,截至2021年10月底,6家试点公司累计保费收入约2亿元,承保人数超1.7万人;截至
2022年1月底,试点施行8个月累计保费收入达4亿元,累计承保保单近5万件,件均保费约
8000元;快递员、网约车司机等新业态从业人员投保近1万人。
试点产品形态贴合养老需求,2021年结算利率表现亮眼。6家试点公司推出的专属
养老保险产品在形态上略有区隔,主要涵盖:1)保障范围不同:部分产品除身故外,涵盖
重度失能、重疾、全残保障;2)投保年龄、领取年龄及缴费年期不同;3)保底利率不同:
账户分为稳健型和进取型两类,两类账户的保底利率分别为2％-3％、1％-0％;2021年
结算利率表现亮眼,试点产品稳健型、进取型利率分别为4.5％-6％、5％-6.1％。
试点范围及参与主体双扩容,有望带动保费规模增长。1)试点范围由两城扩展至全
国:2020年重庆、浙江两地常驻人口为9677万人,粗略估计产品渗透率约为0.05％,在不
考虑政策推动等因素的情况下,据试点情况测算推广至全国后产品保费规模约为57亿元
;2)参与主体扩展至10家养老保险公司,有望进一步丰富产品供给。
产品大规模放量尚待进一步政策支持。资管新规落地后,专属养老保险产品的保底
收益特征优势更为突出,但目前第三支柱尚处于账户铺设阶段,不涉及税优政策,吸引力
有限;产品多为基础型,面向下沉市场,且各险企为提升覆盖范围可能存在一些让利客户
的举措,预计NBVM较低(我们预估约为10％),在推广的第一阶段保费规模及价值贡献相
对有限。
长期来看,养老保障需求广阔,有望撬动万亿市场。我们认为险企在相关领域的竞
争力主要体现在三个方面:1)投资能力:保持长期稳定的投资收益将帮助公司吸引更多
客户;2)销售能力:强大的销售能力将提升触客能力及获客效率;3)服务能力:完善的医
药康养等增值服务将帮助险企在与同业及银行理财、公募产品竞争中构建差异化优势,
提升客户黏性。头部险企因完善业务布局及较强的投资能力在此领域具有明显的先发
优势,建议关注业务布局完善的中国平安、中国太保、中国人寿。
风险提示:政策风险、利率风险、市场波动风险、需求不及预期。
[2022-02-21]保险行业：第三支柱建设再迈一步，加速探索商业养老保险经验－扩大专属商业养老保险试点范围点评
■开源证券
第三支柱养老保障体系建设再迈一步,头部险企有望迎来新增量事件:2022年2月21
日银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》(以下简称"通知"),自
2022年3月1日起,将专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,同时允许养老保险公
司参与试点。通知新增试点机构共10家,其中6家与当前6家试点机构共处同一集团,均
为头部险企,其或可通过集团内部协同率先获取经营经验,并利用其养老保险公司的团
体业务优势快速展业。头部险企可通过经营专属商业养老保险积累相应运营经验,并在
未来第三支柱中商业养老保险、养老保障管理等业务中进一步发挥其市场及专业优势,
获取更大市场份额。短期看,保险行业负债端改善仍待观察,当下机会主要由资产端改
善预期与交易风格驱动,长端利率回升、地产链条风险改善驱动资产端修复预期,投资
端弹性是现阶段主线,推荐资产端修复空间较大的中国平安,推荐转型领先的中国太保,
受益标的中国人寿和友邦保险。
试点范围扩幅增员,意在加速探索商业养老保险经验2020年我国65岁及以上人口数
量超1.9亿人、占比13.5％,养老保障需求不断提升。我国于2018年5月在上海市、福建
省(含厦门市)和苏州工业园区开展个人税收递延型商业养老保险试点;并于2021年6月
在重庆市和浙江省(含宁波市)开展专属商业养老保险试点,试点机构为6家头部寿险公
司,在此次试点运行平稳,业务规模稳健增长,为消费者提供更多养老保障选择的情况下
,本次通知将专属商业养老保险试点范围扩大至全国,并允许养老保险公司参与试点,意
在进一步探索商业养老保险发展经验,更好满足消费者多层次养老保障需求。
产品形态为变额年金,累计规模已达4亿专属商业养老保险产品形态为变额年金,具
备交费灵活、收益稳健、领取期长、领取年龄60周岁起等特点,主要针对新产业、新业
态从业人员以及灵活就业人员需求,并允许相关企事业单位为其提供交费支持,暂无税
收优惠。自2021年6月试点以来,截至2022年1月底,累计保单近5万件,累计保费4亿元,
其中快递员、网约车司机投保人数近1万人,试点进展快于个人税收递延型商业养老保
险。考虑到试点范围明显扩大,试点机构明显增多(养老保险公司共计10家),专属商业
养老保险产品规模或成倍数提升,但考虑到2021年人身险保费收入超3.3万亿元,传统商
业养老年金产品累计保险责任准备金6200亿元(截至2021Q3),专属商业养老保险增量占
比或仍相对较低。
变额年金或为第三支柱保险产品主要形态,增量规模空间较大我国此前2次试点均
采用变额年金产品形态,其具备灵活、长期、稳健等特点,结合美国养老体系中变额年
金占据一定地位,我们预计变额年金或成为第三支柱保险产品主要形态。此外,我们预
计第三支柱养老体系将以账户制为主体,税收优惠为激励形态落地,考虑到我国居民存
款已超过100万亿元,我们假设政策落地后居民存款向第三支柱转化30％、养老保险产
品占比15％,预计第三支柱养老保险规模或达4.6万亿元。
风险提示:长端利率超预期下行;第三支柱养老政策利好弱于预期。
[2022-02-21]保险行业：商业专属养老保险获全面推广，短期负债贡献有限但长期需求广阔
■国盛证券
事件:今日银保监会发布《关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知》。
2021年5月商业专属养老保险产品试点政策正式推出:2021年5月银保监会发布《关
于开展专属商业养老保险试点的通知》,自当年6月起,由6家人身险公司在浙江省(含宁
波市)和重庆市开展专属商业养老保险试点,试点期限暂定一年;同时对产品在交费方式
、积累期和领取期设计、保险责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范,其中
产品设计主要差异在于消费者达60岁方可领取,且领取期限不短于10年。
专属养老保险产品在试点地区推动相对平稳:从销售情况看,整体获得稳定的推动,
其中人保寿在21年7月销售行业首单产品,其余5家试点公司在当年9月陆续完成首单产
品的销售。截至2022年1月底,6家试点公司累计承保保单近5万件,累计保费4亿元。整
体看试点相对平稳,满足了部分社会灵活就业群体对养老产品的需求。
试点范围全面推广,预计对当年上市险企NBV的贡献为0.63％,但长期将持续提升:
此次文件规定自2022年3月起,专属商业养老产品的试点范围拓展到全国,且在原有6家
试点保险公司的基础上,允许养老保险公司参与试点。试点地区当前试点时间仅为半年
左右,累计保费约4亿元,考虑试点地区当前GDP及总人口占全国的8.9％及6.9％(人口数
为2020年底数据,GDP为2021年底数据)。假设:1)产品整体margin为10％;2)销售铺开以
后试点地区新单占比仅为8％,3)养老险公司及非上市险企的新单占比为40％,我们测算
下则未来一年新增NBV贡献约为6亿元,占我们对上市险企2022年全年NBV的0.63％。而
随着消费者认可度的增加、监管政策的持续支持以及保险公司推广力度的提升,预计这
一比例仍将长期持续提升。
投资建议:长期展望养老型产品仍有巨大的需求空间。当前寿险板块基本面底部向
上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置的极好时点,个股建议关注房地产风险明显
释放的中国平安、2022年负债表现预计仍相对领先的中国人寿以及寿险改革持续推动
的中国太保。
风险提示:政策推动不及预期风险;权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷
风险;
[2022-02-21]保险行业：1月单月保费，寿险低于预期，产险同比高增
■华金证券
整体:1月上市险企寿险原保费收入同比-8.55％,产险原保费收入同比+11.42％1月
:上市险企寿险业务(太保寿+平安寿+国寿+新华+太平寿+人保寿)原保费收入合计4407
亿元,同比-8.55％;产险业务(人保产+平安产+太保产+太平产)原保费收入合计1172亿
元,同比+11.42％。
寿险:1月新华同比+3.58％涨幅最高1月:太保寿559亿元(同比-1.13％)、平安寿98
6亿元(同比-0.62％)、中国人寿2072亿元(同比-5.34％)、新华保险359亿元(同比+3.5
8％)、太平寿348亿元(同比-5.73％)、人保寿85亿元(同比-76.38％)。
产险:1月人保产同比+13.78％涨幅最高1月:人保产险604亿元(同比+13.78％)、平
安产险328亿元(同比+8.21％)、太保产险210亿元(同比+12.67％)、太平产险29亿元(
同比-5.21％)。
寿险开门红保费增长不及预期,2022开门红启动时间较早的国寿、平安,保费均为
负增长。此外,开门红主打产品是以年金+万能为主的规模型产品,价值率较低,保费负
增长或将拖累NBV增速低于预期。代理人流失、人均产能提升困难、终端需求疲弱等多
重负面影响暂未出现拐点,渠道改革现成效、负债端预期改善仍需时日。产险自2021年
10月以来保持正增长态势,主要因车险综改影响渐趋弱化,另外新能源车销量增长＆车
均保费增加也形成较大贡献。
投资建议:年初以来保险板块上涨4.63％,领先沪深300的-2.78％。我们认为原因
在于:1)年初以来大金融板块整体估值上升带动了保险板块的估值修复;
2)资产端地产风险缓释,市场担忧逐步消退。虽然寿险保费增长乏力仍对板块估值
形成较大程度的压制,但我们认为;1)板块当前估值已充分反应悲观预期,低估值下板块
防御性配置属性凸显,安全边际较高;2)资产端的边际改善或将进一步带动估值回升。2
月10日华夏幸福公告已签约债务重组金额累计超429亿元,占存续金融债务比重约20％
。此外,降准、降息背景下市场流动性宽松,大金融板块估值回升的态势或可持续。我
们基于低估值、投资端改善、渠道改革推进力度等因素,推荐中国平安和中国太保。平
安A、太保A2021EP/EV分别0.65x、0.52x,均处各自历史低位,均维持"买入-A"评级。
险提示:代理人持续流失、终端需求疲弱、资本市场波动、长端利率下行等。
[2022-02-18]保险行业：寿险承压，产险略超预期－2022年1月保费点评报告
■浙商证券
报告导读寿险保费下滑,压力不减,产险保费略超预期。投资要点数据概览6家上市
险企合计,寿险22M1单月保费同比-0.7％(前值+0.8％);财产险22M1单月保费同比11.4
％(前值+19.2％)。
核心观点1、寿险保费下滑,开门红压力较大22M1单月,寿险保费同比人保+22.7％(
前值-9.8％)＞新华+3.6％(前值+20.4％)＞平安-0.8％(前值-5.0％)＞太保-1.1％(前
值41.9％)＞太平-5.0％(前值0.2％)＞国寿-5.3％(前值-0.4％)。
大部分上市险企寿险原保费小幅下滑,人保单月高增22.7％,主要由趸交业务贡献
。推测人保主要通过银保渠道销售短储类产品,快速放量,实现开门红保费大增。从开
门红新业务价值看,预计上市险企下滑较大,主要原因:①去年开门红提前全力推动及炒
停新旧重疾,基数较高;②经历去年全年的持续清虚整顿,活动人力大幅下降,带来新单
保费承压;③需求端对保障型产品的恢复缓慢,销售难见改善,产品结构中储蓄类产品占
比更高,拉低价值率。
展望22Q1,各家险企积极推行队伍改革,探索新的发展模式,需要时间和耐心,预计
压力持续。2、产险保费增速尚可,略超预期22M1单月,财产险保费同比人保+13.8％(前
值+30.4％)＞太保+12.7％(前值+7.7％)＞平安+8.2％(前值+14.2％)＞太平-5.2％(前
值-24.1％)。
相比去年同期较高的基数,产险总体依然取得两位数的增长,略超预期。单个险企
看,除了太平仍然负增长(但降幅明显收窄,缩小18.9pc),人保、太保、平安均录得10％
左右的增长,推测主要由于车险、意外险及健康险、责任险等主力险种增长拉动。同时
应该看到,产险总体增速有所放缓,我们预计这种趋势将会延续。展望22Q1,受益于车险
恢复常态增长,非车继续提升,竞争更趋理性,头部险企优势扩大,上市险企产险业务依
然保持稳健增长。
投资建议2022年春节后开市以来,保险板块录得8.12％的涨幅,我们认为,反弹主要
得益于资产端的改善预期,尤其是地产政策利好带来的对险企地产投资风险的缓解。保
险板块当前仍处于估值低位、持仓低位,安全边际高,随着宏观经济稳增长的成效逐渐
显现,地产需求端政策的发力,保险资产端预期将进一步改善,维持行业"看好"评级。
风险提示寿险改革不及预期,地产风险事件扩大,长端利率大幅下行,疫情扩散超预
期。
[2022-02-18]非银行金融行业：寿险开门红承压，产险迎来拐点－图说2022年1月上市险企保费数据及投资建议
■长城证券
随着Delta、omicron等变异毒株的不断出现,全球疫情形势雪上加霜。据统计,截
至2月17日,全球日增确诊超215万例,累计逾4.1亿例。欧美多国政府采取较为宽松的防
疫措施,预期未来很长一段时间,人类将与新冠病毒长期作斗争。国际方面,消费需求强
劲叠加疫情相关的供应限制导致物价不断攀升,美国1月CPI及核心CPI同比飙升7.5％和
6％,均创40年新高。市场对于3月加息50bps的预期大幅提升,美元指数持续走强,新兴
市场面临资金回流压力。叠加地缘政治紧张事件,令恐慌情绪蔓延,加剧了权益市场短
期震荡。国内方面,"宽信用"确认、"经济底"在即,市场逐渐开启交易稳增长板块。1月
新增信贷3.98万亿,相比去年同期增加4000亿;社融增速10.5％,超市场预期。央行多次
提起宏观杠杆率稳中有降,可能暗示货币政策宽松的空间仍然偏大。以保险为代表大金
融板块企稳,可能会走出2014年底的"MINI"行情。
寿险方面:受各地防疫政策、人力滑落及2021年开门红高基数影响,2022年开门红
压力较大。目前反馈NBV及人力数据显示仍疲弱,导致1月保费规模承压。主要上市险企
中,中国人寿1月累计保费收入增速下降,为-5.33％(前值+1.15％);平安人寿保费收入
持续负增长,1月累计保费收入-0.62％(前值-4.00％);太保人寿1月累计保费收入负增
长,达-1.13％(前值+0.55％);新华保险1月累计保费收入增速略有增加,达+3.58％(前
值+2.48％)。人保寿险1月累计保费收入高达30.15％,较上月+29.47pct,主要得益于趸
交保费新单贡献(同比+136.6％),期交新单保费增速仍面临双位数负增长(同比-13.5％
),预计人保寿险NBV仍面临下行压力。
产险方面:受益于车险保费的快速增长,主要上市险企1月产险保费增速基本实现双
位数增长。人保产险1月累计保费收入增速为+13.78％,较上月上升9.99pct;太保产险1
月累计保费收入增速+12.67％,较上月上升9.32pct;
平安产险1月累计保费收入增速为+8.21％,较上月上升13.74pct。其中人保车险同
比增速达14.5％,非车险同比增速+13.18％。
保险板块呈现持股市值、配置比例双下降的态势。2021Q4保险板块持股市值280.9
0亿元,同比变动-69.76％,板块配置比例0.76％,较上期上升0.03pct。从非银金融行业
内部配置来看,保险板块2021Q4占比15.70％,较上期上涨0.08pct,保险板块自2019Q4以
来一直处于低配。
政策方面:2月9日,银保监会人身险部向各人身险公司发布了《人身保险产品信息
披露管理办法(征求意见稿)》和《长期人身保险产品信息披露规则(征求意见稿)》两
则新规,要求人身险公司在官网披露产品目录、条款,披露费率表、现金价值示例、产
品说明书等,还需披露费率表、现金价值示例、产品说明书等;分红险、万能险的利益
演示从原来的三档降为两档。以强化人身保险产品信息披露,进一步规范行业良性发展
。
保险公司2021年弱势收官,寿险整体呈前高后低态势,增速弱于近十年复合增速,判
断仍在磨底,财险基本面好于寿险。市场紧盯2022年开门红保费数据变化,目前反馈NBV
及人力数据显示还是疲弱,预期寿险改善在今年下半年。受各地防疫政策、人力滑落及
2021年开门红高基数影响,预计2022年开门红压力较大,可能到2022Q2保费销售的边际
环比会有所好转。资产端,央行在货币政策表述中可能透露出海外利率上升作出心理预
期,需要重视美联储加息所带来的影响。
目前10年期中债国债到期收益率上升至2.8％附近,预计未来一段时间围绕2.8％的
中枢震荡。与中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率预期悲观,
监管层持续推进市场改革,高分红低估值的保险股配置价值凸显,当下市场"高低切换",
保险股迎来难得的估值修复期,中长期看好估值修复,仍需重视配置价值。同时,还需密
切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。
此外,从交易层面看,保险板块基本已呈现低估值,主要上市险企的P/EV处于0.42-0
.65倍之间。在市场风格切换背景下,保险板块符合以时间换空间的策略选择。
个股角度,重点推荐中国平安、中国人寿,关注中国太保、新华保险。
风险提示:中美摩擦加剧风险;中美利差持续收窄风险;SEC暂停中国公司IPO注册风
险;地缘政治风险;宏观经济下行风险;恒大事件等处理不及预期风险;股市系统性下跌
风险;监管趋严风险;肺炎疫情持续蔓延风险。
[2022-02-18]保险行业：寿险“开门红”无力，财险表现持续升温－上市险企1月保费数据点评
■东吴证券
事件:上市险企披露2022年1月原保险保费收入数据。1月上市险企寿险原保险保费
收入分别为:中国人寿2,072亿元、中国平安1,037亿元、中国太保559亿元、新华保险3
59亿元、中国人保551亿元,A股上市险企合计4,577亿元,同比增速-0.4％;上市险企财
险原保险保费收入分别为:中国财险604亿元、平安产险328亿元、太保产险210亿元、
众安在线20亿元,上市险企合计1,162亿元,同比增速+11.9％。
点评:寿险:行业负债端改善缓慢。1)1月保费表现出现分化,增速不及2021年同期
。2022年1月,上市险企寿险原保险保费收入同比增速分别为中国人保(+22.7％)>新华
保险(+3.6％)>中国平安(-0.8％)>中国太保(-1.1％)>中国人寿(-5.3％)。中国人保趸
交保费拉动本月保费同比高增,而除中国平安外的其余险企保费增速则远不及2021年1
月,行业龙头中国人寿保费增速较2021年同期下降18.5pct。2)寿险"开门红"无力。如
我们预期,险企经营策略的转换使行业"开门红"缺乏驱动力,表现平淡,这也反映行业负
债端承压仍未解除。考虑①消费整体低迷,压制保险需求;②普惠保险普及对商业保险
的持续挤出;③渠道转型缓慢,监管愈发严格;④产品供需严重错配等多重因素制约,短
期内保费改善空间或仍然有限。
财险:保费增势良好,表现继续回暖。1)1月保费表现亮眼。2022年1月,上市险企财
险原保险保费累计收入同比增速分别为中国财险(+13.8％)>太保产险(+12.7％)>众安
在线(+12.4％)>平安产险(+8.2％)。传统龙头险企保费增长势头良好,继续领跑市场。
2)车险保费增势持续恢复,非车险保持稳定发展。2022年1月,中国财险车险保费收入27
6亿元,同比增长14.5％,自单月保费恢复正增以来,增速逐月走高;非车险业务整体显现
良好的增长持续性,特别是意外健康险板块延续稳健高增,2022年1月,中国财险意健险
保费收入169亿元,同比增长15.1％。
短期负债端仍有压力,中长期成长性可期。财险:车险、非车同频共振,龙头险企继
续领跑,优势不断扩大。车险保费收入增长恢复已明确,非车险保费稳健增长,龙头险企
综合成本率有望持续改善;中长期,规模效应将得到进一步强化,行业龙头将凭借其渠道
、品牌、服务等方面的优势,进一步扩展其盈利空间,强化竞争壁垒,在高保费基数的情
况下仍可实现优于市场的增速水平。寿险:负债端修复滞缓,看好长期发展空间。2022
年开门红动力明显缺乏,行业供需错配,负债端低迷情况未见明显边际改善;长期来看,
伴随市场逐步重构、康养需求日益旺盛,行业将走向发展与增长的良性循环,资产、负
债两端有望获得趋势性改善。截至2022年2月17日,板块估值仍在历史低位徘徊,中长期
配置价值可被看好。
投资建议:推荐【中国财险】。中国财险作为行业龙头,竞争力逐步扩大,市占率稳
步抬升,将在经车险综改优化的行业格局中取得更大的优势。
风险提示:1)经济复苏情况不及预期抑制保险需求;2)长端利率下行与权益市场振
荡影响投资端;3)险企转型成效不及预期。
[2022-02-17]保险行业：负债端承压或将延续，资产端改善带来估值修复－上市保险公司1月保费收入数据点评
■开源证券
多数险企1月寿险总保费负增长,新单价值同比或承压2022年1月5家上市险企寿险
总保费同比-0.4％(2021年1月+8.5％),其中:中国人保+22.7％、新华保险+3.6％、中
国平安-0.8％、中国太保-1.1％、中国人寿-5.3％。1月寿险总保费同比承压,3家险企
总保费同比下降,预计新单保费受同期高基数、队伍规模下降、保障需求释放较弱以及
春节时点提前影响有所承压,续期保费增幅未能填补新单降幅。考虑到业务经营节奏受
到春节假期影响,我们预计2月新单价值同比改善概率较低,此外,由于主销产品多为规
模型产品,价值率相对较低,新单价值同比或承压,我们预计2022年1季度各家险企新单
价值同比或在-20％至-30％区间。
中国人保趸交业务发力,带动新单保费、总保费收入同比领跑同业中国人保寿险及
健康险版块1月趸交保费211.7亿元、同比+68.5％,期交新单保费90.9亿元、同比-16.4
％,趸交业务持续发力,自2021年11月起保持同比正增长,带动1月新单保费同比+29.1％
,总保费收入+22.7％,领跑同业。其余险企未披露保费分拆,但考虑到仅新华保险实现
总保费收入同比+3.6％,其余险企寿险总保费收入同比负增长,我们预计新单保费或明
显承压。
车险保费同比增长超预期,财险版块健康险增长或印证市场潜力仍在2022年1月4家
上市险企财险保费收入同比为+11.9％(2021年1月-2.5％),较12月的+1.0％提升10.9pc
t,各家险企1月财险保费同比分别为:人保财险+13.8％(12月+30.4％)、太保财险+12.7
％(12月+7.7％)、众安在线+12.4％(12月-17.6％)、平安财险+8.2％(12月+14.2％)。
财险版块保费收入同比明显优于我们此前预期,主要系车险保费同比超预期,人保财险1
月车险保费275.8亿元,同比+14.5％,同比增速自2021年10月车险综改压力缓解后连续
提升,主因或为龙头险企在车险综改后服务、定价、数据优势明显,市场格局优化,车险
市场集中度提升所致,此外,新能源车销量提升或一定程度上拉高车均保费。人保财险
意外伤害及健康险1月保费收入168.9亿元、同比+15.1％,平安健康1月保费收入24.1亿
元、同比+31.4％,众安在线1月保费收入20.1亿元、同比+12.4％,财险公司健康险保费
收入同比高增或说明居民保障需求仍然存在,低件均标准化医疗险正加速获得消费者认
可,健康险市场潜力仍在。
负债端对PEV估值影响逐渐钝化,资产端改善或为下阶段投资逻辑从目前披露的数
据看,负债端承压态势基本确定,受制于寿险转型阵痛期以及队伍人力处于低位,负债端
短期内边际改善概率较低,负债端对PEV估值影响逐渐钝化,资产端边际改善或成为下阶
段投资逻辑。10年期国债收益率近期出现回升,2月16日已升至2.79％;地产链条风险化
解不断推进,华夏幸福2月9日公告已签约实现债务重组金额429亿元,占金融债务2192亿
元比例约为20％,资产端出现明显边际改善。根据我们测算,若长端利率预期回升至3％
、地产链条风险化解预期回升,叠加EV增长,估值修复空间有望超过20％。社融改善利
好市场对保险股投资端的预期修复,负债端对估值影响钝化,交易层面看机构持仓处历
史低位,资产端弹性较大的标的是现阶段主线,推荐资产端修复空间较大的中国平安,受
益标的中国人寿和友邦保险。
风险提示:经济复苏不及预期;长端利率超预期下行;保险需求超预期减弱。
[2022-02-17]保险行业：车险增速超预期带动财险回暖，寿险承压－上市险企1月月报
■国盛证券
事件:上市险企近日发布2022年1月保费数据。
1月上市险企寿险总保费显著承压。1月国寿、平安寿、太保寿、新华总保费增速
分别为-5.3％、-0.6％、-1.1％、+3.6％(去年同期分别为+13.1％、-8.0％、+8.8％
、+12.8％),寿险整体呈现负增长态势。在开门红整体时点推迟、代理人数量大幅下滑
的情况下,预计各家新单保费呈现不同幅度的负增长,同时续期保费增速在近年整体下
行的销售环境下增速同样明显下滑,寿险负债承压态势显著,且当前尚未看到明显的改
善迹象。
车险增速超预期带动产险保费回暖,继续看好财险业务全年表现:财险业务方面,人
保财、平安财和太保财分别实现总保费收入604亿元、328亿元、210亿元,分别同比增
长13.8％、8.2％、12.7％(去年同期分别为1.2％、-13.2％、+5.6％),财险保费呈现
不同幅度的回暖态势,整体增速超预期,以人保为例,具体分险种看:1)车险实现14.5％
的增速,大超预期:在车险综改背景下,21M1人保实现车险保费240.90亿元,YoY-11.4％;
在去年同期低基数下,22M1公司实现车险保费收入275.84亿元,YoY+14.5％,我们预计超
预期的双位数保费增速包括了机动车保有量的增加(2021年全年增长6.2％)、商车险覆
盖率的小幅提升以及部分单车保费由地板价小幅上涨的综合影响。2)公司非车险实现
保费收入328.48亿元,YoY+13.2％,信保业务保费大幅增长:非车险当前占公司总财险保
费的54.6％,同比基本持平;其中意外及健康险占比仍最高,实现了15.1％的保费增速(
去年同期增速27.1％),同比看略有下降,以惠民保为主的财险子公司在高基数下增速下
滑;此外,公司信保业务实现保费收入8.36亿元,YoY+291.1％,在低基数下实现较快的增
速,但预计仍以非融资性业务为主且风险更为可控,在总保费中占比仍较低,仅为1.4％
。
投资建议:财险板块目前保费拐点显现,保费增速及盈利水平将进入持续改善的周
期且有望不断获得数据层面的验证,且估值同样处在近年的低点,个股建议关注财险头
部公司中国财险H。寿险板块虽然负债端仍未见好转,但投资端改善使得整体基本面底
部向上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置的极好时点,个股建议关注房地产风险
明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中国太保;
风险提示:权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷风险;产险竞争加剧及巨
灾风险。
[2022-02-17]保险行业：财险开门红，增速持续扩大－1月保费点评
■广发证券
财险开门"红",增速持续扩大验证保费改善逻辑。2022年1月份人保财/平安财/太
保财原保费规模依次为604亿元/328亿元/210亿元,同比增速分别为13.8％/8.2％/12.7
％,同比增速由去年同期的负增长转为正增长,并且单月同比增速逐月扩大,预计主要是
车险增速扩大所推动。1月份人保车险规模为275.8亿元,同比增速为14.5％,较2021年1
2月份的10.3％继续扩大,逐月验证保费改善逻辑,主要原因在于综改对车均保费的影响
已经过去,而机动车保有量、商业险投保率等因素推动车险保费的增长。人保非车险同
比增速13.2％,保持相对稳定的增长。展望2022全年,我们认为车险保费受益机动车保
有量的增速、商业险投保率的提升等综合因素,预计增速10％;而非车险维持15％左右
的增长预期,合计测算出财险行业保费有望实现12％的增长,远高于2021年0.7％的增速
,重回两位数的增长时代,提升行业ROE。
寿险增速符合市场预期,高基数叠加需求和供给的综合影响导致整体负增长。2022
年1月份平安/国寿/太保/新华的寿险原保费规模依次为1010亿元/2072亿元/559亿元/3
59亿元,各家公司的同比增速分别为-3.4％/-5.3％/-1.1％/3.6％,整体负增长符合市
场预期,一是基数较高,去年1月份因新旧重疾定义的切换导致旧产品的销售小高潮;二
是疫情导致居民收入预期悲观,预防型储蓄造成保障性产品的需求有一定的延后;三是2
021年代理人的环比下降对新单的负向反馈。展望后续,我们认为基数大幅下降,尤其是
高价值率产品的基数降低,叠加代理人规模有望企稳后产能提升有望弥补规模下降,另
外互联网保险监管趋严等综合因素影响,预计下半年增速有望接近正增长。
房地产政策的边际改善和社融数据的超预期,保险资产端明显改善。
随着稳增长的政策逐步出台,房地产行业的政策边际大幅改善,而2021年房地产行
业风险蔓延导致保险股估值持续下行,地产行业的边际改善利好保险公司估值的修复;
另外1月份社融数据大幅超出市场预期,预计有望强化市场对于经济企稳的预期;再是20
22年开年来低估值和高股息的标的有积极表现,利好于保险公司的权益类资产。
财险行业迎来经营拐点,而寿险受益资产端的明显改善,维持行业"买入"评级。财
险行业保费同比增速持续改善,且预计龙头险企受益竞争优势的强化而竞争格局改善,
当前估值处于相对较低的水平,我们认为有较大的修复空间,而寿险估值和公募基金的
持仓均处于历史冰点水平,负债端呈现出改善态度叠加资产端明显朝着积极方向变化,
我们建议持续关注保险股,个股建议关注:中国财险(H)、中国人寿(A/H)、中国平安(A/
H)、友邦保险(H)、中国太保(A/H)、新华保险(A/H)。
风险提示:经济复苏不达预期,10年期国债收益率持续下行。
[2022-02-17]保险行业：寿险开门红承压，车险保费增速超预期－2022年1月上市险企保费数据点评
■国泰君安
本报告导读:寿险开门红承压,预计NBV增速压力较新单更大;车险保费增速超预期
带动财险保费快速增长,非车预计主动控制部分低盈利业务增速,维持增持。
摘要:寿险开门红承压,预计NBV增速压力较新单更大:受制于客户重疾需求不足、
人力规模大幅下降而产能提升不及预期,以及22年开门红启动较晚等因素,上市险企1月
新单大幅承压,导致总保费负增长。2022年1月上市险企寿险保费增速分别为:人保寿险
(+30.0％)>新华保险(+3.6％)>平安人寿(-0.8％)>太保寿险(-1.1％)>中国人寿(-5.3
％),其中人保寿险保费高速增长主要有大规模提升低价值趸交业务带来,趸交同比+136
.6％,预计对价值贡献较小;而高价值个险新单期缴仍然面临负增长,为-13.5％。我们
认为,考虑到22年寿险公司产品结构有所调整,重疾销售难度大幅提升,储蓄占比有所扩
大,预计NBV增速压力较新单更大。
车险保费增速超预期带动财险保费快速增长,非车预计主动控制部分低盈利业务增
速:2022年1月头部险企财险保费实现较快增长,原保险保费收入分别为:人保财险(+13.
8％)>太保财险(+12.7％)>平安财险(+8.2％),预计主要为车险保费增长超预期带来,人
保财险1月车险保费增速达+14.5％。我们认为,车险保费增速超预期主要得益于三大因
素:1)21年同期因综改实施初期行业风险保费偏低导致车均保费基数偏低,21年后续月
份部分地区风险保费有所回升;2)中小险企年初承保亏损压力小业务扩张快带动行业整
体增速提升;3)财险开门红效应。我们预计上述因素可持续性较低,全年来看车险保费
增速将有所放缓,预计全年车险行业保费增速+7％,头部险企在限速影响下预计略好于
行业水平,预计增速约8-9％。非车方面,预计头部险企保费增速较为平稳,主要侧重通
过主动调整业务结构、控制低盈利2B类业务的扩张速度来改善盈利水平。人保财险1月
非车险同比+13.2％,其中低盈利企财险同比-1.8％,预计利好非车险综合成本率改善。
部分险企采用重疾降价应对需求下滑,监管拟出产品披露新政将对理财类产品造成
冲击:1)为应对客户对重疾需求的下滑,太保寿险和新华寿险均推出新重疾产品,分别为
金福合家欢和健康新享,通过缩短交费期以及减免交费期的方式提升产品吸引力,可选
交费期分别为8/13/18年以及9/19年。2)根据13个精算师报道,监管拟推出寿险产品新
规防止误导销售,万能险、分红险、投连险等储蓄和理财类产品的演示利率将更为审慎
,预计对追求收益率的消费者的吸引力明显下降,将对这类产品销售造成冲击。
投资建议:当前行业仍处在向高质量转型过程中必经的阵痛期,维持行业"增持"评
级。我们认为,短期在"稳增长"预期下,地产风险暴露风险有所缓解,有利于改善市场对
保险资产端潜在风险的悲观预期,建议增持中国平安。
风险提示:寿险改革不及预期;人力大幅下滑;资产端违约风险。
[2022-02-17]保险行业：财险龙头持续向好，继续推荐中国财险
■中信建投
事件:上市险企于近日披露了2022年1月保费收入。简评1、寿险:渠道改革深化,预
计新单仍承压。上市险企寿险1月总保费增速:国寿(同比-5.3％)<平安寿险+健康险(同
比-0.8％)<太保寿险(同比-1.1％)<新华(同比+3.6％)<人保寿险(同比+30.2％)。当前
行业仍处渠道改革中,"开门红"推动力度有所淡化;消费疲软,高件均保费的长期储蓄销
售仍存困难。1)国寿:新单增速预计好于同业。因较同业开门红提前开启(国寿自去年9
月底开始、主要同业自去年12月份开始)、且前期均以短储为主、销售难度不大,预计
国寿开门红新单增速优于同业;因产品形态与过去类似,预计价值率不高,新业务价值增
速预计为-20％至-30％之间;
2)新华:新单增速好于同业。今年开门红产品惠金享的形态与去年类似,预计新单
增速好于同业,但因价值率较低,新业务价值增速偏低(预计-30％左右)。
3)平安:渠道改革深化,全年新单及新业务价值增速有望逐步回暖。预计新单增速
承压,主要系渠道人力较去年年初100万人已有大幅下滑(预计-40％左右),公司渠道改
革已进展2年左右,预计今年清虚力度将有所缓和,渠道高产能代理人有望随着3月份增
员而恢复,全年人力下滑幅度预计不会太大,随着消费回暖、有效的产品+渠道策略,全
年新业务价值及新单保费增速将呈现趋势性回升态势。4)太保:改革步调最为坚定,预
计当前新单、新业务价值承压,后续重点观测人力增速变化。新基本法颁布后,公司向
职业化、专业化代理人模式高速迈进,与太保过往相对粗放的管理模式碰撞较大,改革
阵痛不可避免,预计人力增速下滑、增员承压,在当前基本法下框架下、总人力有继续
下滑的压力,但改革方向正确,产能、留存率料已回升,后续重点观测人力增速。结合友
邦中国改革历程判断,总人力下滑而后企稳回暖的节点,也将是新业务价值与新单保费
同升时期,太保全年负债端业绩弹性较大。
5)人保寿险:开门红"赚钱效应"带动士气回暖,队伍销售专业化能力仍有提升空间
。总新单保费同比+48.0％(去年同期-13.1％),续期保费同比+11.9％(去年同期+30.1
％)。新单中,长期险新单同比+50.6％(去年同期-14.4％),短期险同比-29.8％,预计整
体价值率有所提升。长期险中,趸交新单占比67.1％、同比+136.6％,期缴保单占比32.
9％,同比-13.5％。整体来看,公司抓住了开门红期间大力推动了新单销售,2022年人保
开门红产品"卓越金生"对应的万能账户的保底利率为3％,高于主要同业,预计在"赚钱
效应"带动下,队伍士气有所好转,队伍规模也将因此提升,但代理人向长期险销售转化
的专业能力仍有提升空间。
短期内,寿险负债端仍存压力:2022年2月9日,银保监会发布《人身保险产品信息披
露管理办法(意见征求稿)》《长期人身保险产品信息披露规则(征求意见稿)》,意在严
管销售环节的信息披露要求、下调利益演示利率,合理引导客户预期。短期来看,消费
者由于费率、现金红利实现率的公布,以及利益演示的上限缩紧,预期降低,或将出现退
保、取保的情况,保费收入承压。但从长期来看,销售环节细化要求、全面覆盖,保障消
费者权益、改善全行业治理;同时费率、现金红利实现率的透明度提高,进一步削弱行
业竞争,差异化效应不明显,或将促使行业内公司的竞争优势水平下降。
2、产险:格局持续优化,首推中国财险车险综改影响不再,财险"刚需性"凸显、将
随消费复苏率先启动,全年保费增速有望升至2位数。受车险综改保费基数效应的影响,
21年财险行业保费同比+0.7％,其中车险同比-5.7％、非车险同比+10.6％;预计22年全
年行业车险保费增速预计将随汽车保有量的提升而提升(预计同比+6％以上)、非车险
保费预计2位数增长,全年财险行业保费增速有望提升至2位数。
人保财险龙头效应显现,业绩有望超预期:上市险企财险1月总保费增速:平安财险+
8.2％(去年同期-13.2％)<太保财险+12.7％(去年同期+5.6％)<中国财险+13.8％(去年
同期+1.2％)。其中,人保财险车险保费增速+14.5％(去年同期-11.4％)高于非车险增
速+13.2％(去年同期+14.6％)。非车险中,综合成本率较高的企财险同比-1.8％(去年
同期+16.7％),意健险、农险增速亦有所放缓(分别较去年同期增速-12pct、-17.4pct)
,预计非车险整体综合成本率改善。人保车险增速有所抬升,预计与行业普遍1月份增速
较高有关,也与车险综改下公司对渠道议价能力提升、强者恒强的市场格局改善有关。
预计全年公司车险保费增速超车险行业。公司非车业务增速略有下降、预计承保利润
率将改善。整体来看,今年将是公司保费增速提升、承保盈利改善的关键期,全年净利
润增速有望超30％、当前仍处估值低位,继续推荐。
3、投资端:长端利率企稳抬升、地产风险释放,增厚险企利润1)社融超预期,长端
利率基本筑底、有望上行:1月新增社融增速继续回升0.2pct达到10.5％,新增社融规模
超预期达到6.17万亿,宽信用进程加速;信贷总量表现亮眼(单月同比多增3806亿),实体
融资需求触底反弹。随着经济筑底回升、长端利率预计易上难下,我们全年预估在2.6
％以上,带动险企投资端估值提升。2)地产风险释缓:在"稳增长"的宏观背景下,房地产
行业相关政策持续边际改善,由融资端的支持按揭贷款到并购贷款、保障性租赁住房相
关贷款不纳入集中度管理制度,再到预售资金监管制度纠偏,利好政策持续加深,整体而
言利好险企投资端估值修复。
当前上市保险公司的盈利以三差为主,其中行业利差占比较高。投资端企稳回升,
带动险企净利润的持续增厚,带动估值修复。
4、投资建议财险行业保费增速回升,监管压力下、市场格局持续改善,龙头险企业
绩稳健、全年业绩有望超预期;寿险负债端新单保费仍有压力,渠道改革进展第三年,预
计今年改革成果将有所释放,全年人力增速有望企稳向上、带动保费回暖。推荐顺序:1
)财险板块:中国财险、众安保险;2)寿险板块:中长期推荐基本面边际弹性较大、仍处
估值低位、业绩相对稳健的,中国太保、中国平安、友邦保险;短期受益于投资端提振
弹性较大的上市险企,中国人寿、新华保险。
5、风险提示新单增速大幅下滑、资本市场大幅下挫、政策大幅变化、利率超预期
下行
[2022-02-17]保险行业：寿险保费承压符合预期，车险保费增速持续回暖－上市险企1月保费点评
■海通证券
投资要点:上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％(不含太平,下同),增速显著低于
上年同期,预计主要受开门红筹备周期缩短、人力规模大幅下滑、同期基数较高等因素
影响。产险公司1月单月保费合计同比+11.9％,三大产险龙头均实现正增长,人保车险
增速继续向上。估值低位,安全边际高,"优于大市"评级。
【事件】上市险企披露原保费收入:1)平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保险
、人保寿险1月单月原保费同比分别-0.6％、-5.3％、-1.1％、+3.6％、+30.2％。2)
人保财险、平安产险、太保产险、众安在线1月单月保费同比分别+13.8％、+8.2％、+
12.7％、+12.4％。
上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％,我们预计大部分公司新单期缴保费仍然承
压。1)上市寿险公司1月单月保费同比-0.2％,2021年同期增速为+7.2％。2)人保寿险
、人保健康险1月单月长险首年分别同比+50.6％、-34.6％,新单期交增速分别为-13.5
％、-50.7％。我们预计,人保寿险长险新单保费同比高增长主要受趸交型业务(同比+1
37％)拉动。3)我们预计各险企1月新单期缴增速仍面临较大压力,主要原因为:①2022
年"开门红"筹备时间较2021年明显延后;②2021年同期受新旧重疾定义切换导致保费基
数较高。③2021年以来人力规模持续收缩,导致2022年开门红人力基础远低于2021年。
④受疫情等因素影响,当前居民保险消费需求依然较为疲软。我们预计,3月以后由于20
21年同期基数将有显著下降,保费增速或将迎来一定程度改善。
上市产险公司1月单月保费合计同比+11.9％,我们预计未来车险保费有望继续改善
。1)人保车险单月保费增速自2021年10月以来持续提升,21年10月-22年1月增速分别为
6.5％、9.5％、10.3％、14.5％。我们认为车险业务增速已经逐步回到正常水平,此外
1月份增速较高与2021年1月受春节和疫情影响,签单数量减少亦有一定关系。责任险/
农险/意健险/货运险分别+16.9％、+16.8％、+15.1％、+12.1％。信用保证险1月单月
保费达8.4亿元,同比+219％,我们预计伴随"稳增长"政策推进,业务规模或将继续提升
。2)自2021年6月开始,人保财险当月保费增速持续跑赢市场,并且业务质地较好,车险
业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控,因此我们认为行业龙头盈利空间远
超中小险企,其竞争优势在改革下半场将愈发凸显。3)众安在线1月保费同比+12.4％。
2021年9-12月连续4个月增速为负后,众安在线单月保费首次同比正增长。我们认为长
期来看互联网保险市场仍有较大发展空间,预计新规影响下部分中小险企或将退出互联
网业务,利好头部险企与专业互联网保险公司进一步提升市场份额。
资产端和负债端仍然承压,估值低位,安全边际高。1)2021年3月以来,寿险新单增
长面临较大压力,代理人数量持续下降,新重疾定义产品销售不及预期。我们预计未来
各险企将加大费用投入和新产品投放,推动短期新单保费增长;中长期我们仍看好健康
险和养老险发展。2)近期十年期国债收益率略有回升,但仍处于3％以下,预计固收类投
资依然承压。我们认为未来伴随经济持续复苏,长端利率有望上行。3)2022年2月16日
保险板块估值0.41-0.68倍2022EP/EV,处于历史低位,行业维持"优于大市"评级。
风险提示:长端利率趋势性下行;保障型增速明显放缓。
[2022-02-17]保险行业：负债端仍未改善，关注资产端修复的低估值保险股－上市险企1月保费数据
■平安证券
事项:主要上市险企2022年1月保费数据发布完毕,预计寿险新单、NBV负增长。
平安观点:寿险业务:2022年1月主要上市险企寿险业务累计原保费收入普遍下滑--
人保(22.7％)>新华(3.6％)>平安(-0.8％)>太保(-1.1％)>国寿(-5.3％)。新单方面,
人保人身险长险新单303亿元(YoY+29.1％),其中期交新单91亿元(YoY-16.4％)、趸交
新单212亿元(YoY+68.5％)。2022年"开门红"节奏回归常态,人力、基数、监管等影响
较大,新单与NBV负增长明显。
产险业务:2022年1月主要上市险企财险业务保费收入基本实现两位数正增长--人
保(13.8％)>太保(12.7％)>平安(8.2％)。其中,人保车险保费276亿元(YoY+14.5％),
持续恢复。
长端利率约在2.8％附近震荡。截至2022年2月16日,十年期国债到期收益率约2.79
％,与上年末基本持平;750天移动平均线约3.04％,较上年末下移1.4bps。美国加息预
期持续升温、21年底以来美债利率上行明显,叠加宽信用背景,预计十年期国债到期收
益率仍有一定上行可能。
主动管理型基金持仓处于历史低位:截至21Q4末,主动管理型基金(灵活配置型、偏
股混合型、普通股票型)前十大重仓股的保险持仓仅为0.07％,处于历史低位。
投资建议:从负债端来看,目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未出现明显改善,
寿险转型仍在磨底阶段,负债端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但从资产端来看,
地产政策边际缓和、信用风险缓释,美国加息预期持续升温、长债收益率或有上行;同
时,行业估值和机构持仓均处于历史底部。在当前市场风格切换、避险需求和绝对收益
配置需求的驱动之下,短期建议关注资产端改善和低估值明显催化的保险板块反弹行情
。
风险提示:1)权益市场大幅波动,信用风险集中暴露、市场风格再次切换。2)清虚
后代理人质态提升不及预期,新单增长不及预期。3)利率超预期下行,到期资产与新增
资产配置承压。
[2022-02-16]保险行业：如何看当下保险股投资价值－点评报告
■信达证券
2021年全年寿险保费呈现前高后低,保险股估值降至历史低位。2021年保险行业累
计实现原保费收入4.5万亿元,同比增长-0.79％,其中人身险全年保费3.3万亿元,YoY-0
.3％,首次出现负增长,且呈现前高后低(1月同比+13.83％)。1月受开门红和重疾炒停
利好,寿险新单保费大幅上涨,国寿、平安、太保、新华原保险保费增速分别为+13.13
％、-5.2％、+8.79％、12.78％,其中平安个人业务新单保费同比+31.04％,显著高于2
020年同期的-14.90％。3月以来受供需错配、前期重疾炒停透支、代理人持续脱落影
响,新单保费同比大幅下滑,3月单月平安个险新单保费YoY-17.1％,继1、2月高增后转
负(1、2月YoY分别+31％、+23.7％)。尽管去年12月因险企加大收官力度,保费边际上
涨(12月单月人身险增速由负转正,同比+3.5％(前值-2％),但仍未有明显拐点。全年保
险板块PEV估值持续下跌,从年初的0.91x降至年末的0.56x,年末国寿、平安、太保、新
华2021EPEV分别为0.7x、0.63x、0.52x、0.45x。
疫情好转和利率上行推动保险股开年涨势。我们认为上周保险股上涨主要因为1)
疫情好转带来代理人活动率提升或驱动负债端边际改善,2)稳增长强政策预期驱动下利
率有望企稳上行,3)市场风格切换导致前期跌幅较大的个股估值修复。负债端来看,代
理人活动率提升有望短期内推动保费增长,但考虑到去年同期高基数、重疾炒停、开门
红重视度下降影响,今年1-2月新单和新业务价值仍将降幅显著。同时考虑到代理人数
量仍未触底同时产能提升有限,2022年负债端改善动力仍然不足。
未来估值修复仍看资产端表现,受利率上行、地产政策放宽以及权益市场低估值高
股息导向利好。政策调控以稳为主,积极财政政策和宽货币政策取向明确,有望托底经
济增长,宽信用预期叠加美国加息预期,长端利率或迎来拐点,拉动保险股估值修复。随
着1月社融增速创新高,稳增长强政策预期推升十年期国债收益率至2.8％,未来或将震
荡上行。同时,房地产投资对险企不利影响已充分反映,且房地产融资和预售资金政策
在今年持续放宽,地产风险可控。权益投资方面,保险股倾向于低估值高股息的个股,契
合今年权益市场风格,有望实现较好的投资收益。
投资评级:当前保险板块处于历史估值底部,短期利好为疫情好转,代理人活动率提
升对保费形成正面拉动;稳增长政策强预期带来利率企稳上行;房地产风险缓释,险企投
资端改善。尽管长期来看,负债端仍然有较大压力,拐点需要进一步观察,但当前股价对
应的国寿、平安、太保、新华2022EPEV分别为0.64x、0.59x、0.48x、0.42x,在短期利
好刺激下,仍然有估值修复机会。因负债端并未出现明确拐点,我们下调评级至"中性"
。建议关注高素质代理人引领的友邦保险,以及寿险改革较为彻底的中国平安和中国太
保。
风险因素:疫情影响恶化、代理人数量持续下行、经济复苏进程缓慢
[2022-02-13]保险行业：如何看待当前寿险及产险板块的投资价值？－点评报告
■国盛证券
当前时点展望2022年,寿险板块底部向上,产险板块基本面向好具备确定性,重视寿
险板块的长期配置价值以及产险板块的收益机会。
当前寿险板块是长期价值配置的极好时点:目前寿险板块极低的估值对应了资产及
负债端极差的基本面,但无论资产端的暴雷或是负债端的保单销售承压、代理人大幅脱
落,最差的阶段均已过去。当前资产端是短期向上的催化剂、机构加仓是推动力、负债
端改善则是超额收益,具体看:1)资产端的改善是目前寿险板块向上的主要推动力,主要
在于房地产风险的持续释放以及长端利率的抬升:四季度以来中央及各地对房地产的维
稳信号频繁释放,1月社融超预期继续释放地产维稳信号、长端利率上行趋势。
2)基金持仓角度,目前保险股已处于十年的低配阶段,机构加仓将会推动股价抬升:
截至2021年底,公募基金(主动型+混合型)前十大重仓股中保险板块的配置比例仅为0.1
7％,达到近十年以来的新低。当市场无论出于避险需求、绝对收益或相对收益考虑对
保险股进行加配,持仓比例的上升以及对股价的抬升将会非常显著,使得保险股表现出
较高的股价弹性。
3)负债端当前尚未看到改善,但最差的阶段已经过去:2022年全年前低后高具备确
定性,如后期负债端改善超预期,将会使得估值有更大的上行空间。
产险板块的基本面拐点向上将持续得到验证,同时估值同样极具吸引力:产险板块
在经历了2020-2021年的信保业务暴雷、车险综改加剧竞争以及农险巨灾等多因素压制
之后,2022年将迎来极高确定性的拐点向上,财险龙头ROE预计将逐步上行,竞争优势凸
显:1)车险保费恢复增长及综合成本率压力下降:2020年9月车险综改以来保费持续负增
长、综合成本率破百。当前展望,2022年全年车险保费增速预计将在6-8％之间且具备
较高的确定性,同时综合成本率压力缓解,盈利状况将所有趋好。
2)农险等综合成本率将大概率改善,车险竞争外溢效应将弱化,非车险竞争预计将
有所缓解:随着车险竞争缓解,竞争外溢现象将明显减弱,非车险预计将实现改善。2022
年展望巨灾风险影响预计减弱,信保业务敞口收缩、综合成本改善且追偿持续,非车表
现向好。
3)ROE长期向上,估值极具吸引力:当前财险板块估值具备吸引力,港股中国财险目
前尚不足0.8倍PB,而16-20年即便在车险费改持续推进的周期,公司仍保持1-1.5倍PB区
间。随着行业盈利的持续改善,ROE有望持续向上,头部产险公司经营稳健、竞争优势仍
明显。
投资建议:当前寿险板块基本面底部向上,估值具备极高安全边际,是长期价值配置
的极好时点,个股建议关注房地产风险明显释放的中国平安以及寿险改革持续推动的中
国太保;产险板块目前拐点显现,保费及盈利将进入持续改善的周期且有望不断获得数
据层面的验证,且估值同样处在近年的低点,个股建议关注财险头部公司中国财险H。
风险提示:权益市场波动风险;长端利率下行及房地产暴雷风险;产险竞争加剧及巨
灾风险。
[2022-02-11]非银行金融行业：保险股的绝地反击－保险板块最新观点
■招商证券
我们看好保险股的股价上涨并非因为看到负债端基本面出现显著改善,相反,看好
的理由是几乎所有人都只看到负债端基本面非常差而对其他方面视而不见的认知偏差
。
地产风险缓释、利率上行预期、权益市场风格共振推动保险资产端预期触底反弹
。某种角度看保险行业是一个"卖保费融资、搞投资赚钱"的业务模式,当前投资者忽视
资产端的利好是我们看多保险股的最大驱动因素。
央行在去年四季度反复表态保障房地产稳健发展,预计后续房地产市场风险可控,
因此2021年因房地产风险释放拖累保险股的逻辑被部分证伪;与此同时,1月份金融数据
超预期,新增信贷、社融等主要指标创单月统计新高,经济向好预期渐强催化长端利率
企稳2.8％,全年有望继续上探;权益市场当前偏好低估值、高股息的传统行业,相关股
票今年以来取得一定正收益,保险股在相关板块的权益持仓较多,有望实现良好投资收
益。
保险行业2022年初负债端保费销售如期继续显著下滑,开门红遇冷,但同比最差时
刻即将过去。上市险企2021年保费下滑披露完毕,预计全年新业务价值同比下滑20％以
上,平安、国寿稍好,受销售低迷的影响,代理人加速脱落。2022年1-2月则因相对高基
数、人力脱落、居民消费能力下降影响,预计开门红新单和新业务价值同比降幅超过30
％。但3月后基数回落、经济刺激带动收入提升都有望导致负债端同比降幅收窄、环比
改善可期,但负债端仍然低迷是不争的事实,我们强调当前投资建议的主要考虑因素并
非在此。
负债端大熊市保险股也能有春天:2012。回顾我国保险发展史,负债端在2011-2013
也曾极度低迷过。平安2011-2013年NBV增速分别为8％、-5％、14％,较此前30％的水
平显著滑落(其他公司趋势一致)。主要原因在于银保渠道发展受限及个险渠道人力停
滞不前(但并未像当前下滑如此严重)。彼时股市也在震荡,各公司P/EV估值下滑至1.0X
-1.5X之间,处于上市以来的最低水平。但保险股价却超预期的实现上涨行情。一方面
由于当年初和当年末的A股小幅反弹催化下的板块beta行情,另一方面在6月上旬原保监
会召开保险投资改革创新闭门讨论会(此前没有预期),13项保险投资新政陆续公布,拓
宽了保险资金的投资范围,预期提振保险公司投资收益水平。所以综合结果是2012年保
险行业负债端低迷,但保险股却一点不低迷,取得了明显的超额收益(20％+)。
投资建议:我们认为当前保险股的上涨概率并非是最大亮点,但是投资赔率是最吸
引人的(下行风险非常小、上行空间非常大),所以综合上述因素我们建议投资者要尤其
重视保险股后续的投资机会。原因包括:我们结合策略团队观点认为稳增长仍然是预期
展开的重要领域(地产链、传统基建、新能源新基建等);当前投资者似乎偏好超前交易
前期大跌过的低估值板块(21年8月份开始买地产、农业、交运),而相关板块的基本面
彼时盈利并未实现显著增长,更多是在大面积亏损;而当前的保险股又是在"别人家牛市
"背景下高位已大跌超过40％,刷新历史最低估值,没有任何对利好政策的预期,几乎没
有机构持仓,负债端下滑趋势收敛等情况下,我们认为保险板块与地产、农业、交运等
有相似之处,受到少数积极因素刺激均可推动股价上涨。另外我们参考港股保险股从底
部以来的涨幅:平安H40％、财险30％+、友邦20％+、太保H20％+、国寿H20％+、新华H
20％,认为当前位置应当重视保险股的投资机会。个股排序:国寿、平安、新华、太保
。
风险提示:经济不及预期;寿险转型低于预期;行业监管趋严;利率下行。
[2022-02-11]非银行金融行业：右侧未至，关注极低估值保险股－保险行业跟踪点评
■中信证券
保险行业右侧投资时机未至,但部分极低估值H股具备投资价值。我们维持保险行
业"中性"评级,首选中国财险;建议关注极低估值股票中国人保H股和新华保险H股;建议
关注中高端市场优势的友邦保险。
低估值配置需求驱动保险板块小反弹,但右侧尚未到来。今年以来我们覆盖的A股
保险股平均上涨2.3％,其中中国平安A上涨7.5％;我们覆盖的港股保险股平均上涨15.3
％,其中中国平安H上涨18.5％。我们认为,今年保险股反弹主要源于市场对低估值板块
配置需求。一方面,经过2021年股价大幅下跌以后,主要保险公司负债压力和资产风险
已充分体现,净资产背后的资产负债表具有真实干净的价值,目前A股2022年PB平均为1.
1倍、港股2022年PB平均为0.8倍,均处于历史底部位置;另一方面,寿险公司以代理人渠
道为代表的销售模式遭受冲击,尚未见底;新模式的探索还在过程中,尚未建立起来,右
侧尚未到来。
即便右侧尚未到来,低估值的寿险股是否具有投资价值?存在三种情景。乐观情景:
未来3-5年随着人口老龄化加速,养老相关的保险需求带来行业新的增长曲线,目前布局
寿险股实现估值修复,并分享新一轮增长周期。中性情景:未来3-5年寿险需求持续低迷
,寿险公司只有存量保单驱动的资产负债表价值,目前配置寿险股估值处于合理区间,可
能分享寿险公司总体略超过10％的ROE回报。悲观情景:未来3-5年寿险需求持续低迷,
利率环境和资产风险再度出现较大问题,目前不应该布局寿险股。结合目前中国的经济
环境,我们认为三种情景都可能出现,行业整体看,低估值尚未构成抄底寿险股的充分条
件。
即便右侧尚未到来,港股3-4倍PE的极低估值保险股是否具有投资价值?虽然行业整
体低估值不构成抄底的充分条件,但是部分极度低估值的保险股具备投资价值。新华保
险H股和中国人保H股等港股保险股估值处于极低水平,对应2022年盈利仅为3-4倍PE,极
低估值已经体现了最坏可能。即便保险需求复苏乏力,右侧迟迟不来,依靠存量资产负
债表驱动的盈利在未来3-5年人仍然存在较高的确定性和可持续性。用3-4年的公司盈
利就可以买下整个公司,即便公司不回购股份,作为财务投资者也可以分享到年均6-10
％的股息率回报。
买极低估值股票怎么赚钱?3-4倍市盈率提供充足安全边际和高隐含回报。从理论
上看,由于盈利可持续性和确定性较高,并且3-4年后新华保险H股、中国人保H股等保险
公司存续价值还大概率存在,投资具备显著安全边际和高隐含回报。从现实实践看,要
避免出现极端的资产端风险、利差损风险等导致的公司显著亏损或倒闭风险,但目前上
市的主流保险公司负债成本不高、资产负债匹配较好、资产配置比较保守,不需要过度
担心。在需求复苏无法预知的情况下,最可靠的还是供给侧优势。即便经过了两年的行
业萎缩,寿险行业前五大公司仍然保持显著的规模和渠道优势。经过了一年多的车险改
革,产险行业前三大公司合计份额超过60％,头部地位和成本优势进一步强化。
潜在催化剂:继续推进税延养老险政策、寿险需求下半年逐步复苏、中国资本市场
和利率环境向好。
风险因素:寿险需求继续萎缩;中国利率持续下降;股市较大幅度下行。
投资策略:维持保险行业"中性"评级,首选中国财险;推荐极低估值股票中国人保H
和新华保险H;关注具备中高端市场优势的友邦保险。由于2021年下半年赔付压力明显
增加,我们调整中国财险2021/2022/2023年EPS预测至0.98/1.16/1.36元人民币(前值为
1.12/1.25/1.36元人民币),财产险需求高确定性增长,供给侧三大寡头格局稳固,中国
财险龙头地位强化,业务结构、线上化率、续保率持续提升,我们维持公司"买入"评级,
未来一年目标价为12港元,对应2022年1xPB。由于财险分部2021年下半年赔付压力明显
增加,我们相应调整中国人民保险集团2021/2022/2023年EPS预测至0.52/0.62/0.68元
人民币(前值为0.57/0.65/0.68元人民币),目前公司H股对应2022年PE仅为3.5x,极低估
值已经体现最坏可能,我们上调公司H股(01339.HK)评级至"买入",由于公司主营的财险
业务已经企稳,参考公司过去两年估值中枢(0.5xPB),未来一年目标价为3.4港元,对应2
022年0.5xPB。由于2021年四季度新单销售持续低迷,资本市场波动加剧,我们下调2021
年新华保险新业务价值增速预测至-35％,调整新华保险2021/2022/2023年EPS预测至5.
01/5.36/6.12元人民币(前值为5.24/5.60/6.37元人民币),公司H股对应2022年PE仅为3
.7x,我们上调公司H股(01336.HK)评级至"买入",参考过去两 年公司H股估值一倍标
准差区间(0.6x～1xPB),出于谨慎考虑我们取区间下限,未来一年目标价为30港元,对应
2022年PB为0.6x。同时我们建议关注具备中高端市场优势和地域拓展空间的友邦保险(
01299.HK),维持公司"增持"评级。
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