601006大秦铁路股票行情走势分析
≈≈大秦铁路601006≈≈(更新:22.02.24)
[2021-01-17]交通运输行业：快递十二月保持增速，铁路扩张预计复苏加速－周报第3期
■长城证券
12月快递业务量增速保持高位,高峰过后行业竞争小幅回温。国家邮政局1月14日
发布2020年12月邮政行业运行情况,电商旺季持续,快递行业表现靓丽符合预期。单量
方面,12月全国快递服务企业业务量达到92.5亿件,同比增长37.4％,略高于11月水平;
收入方面,12月全国快递服务企业业务收入完成926.2亿元,同比增长20.0％,维持正常
增速水平,符合预期;单价方面,12月全国快递服务企业业务单票收入10.01元较11月水
平略有抬升,同比降低12.68％,降速重新抬头,双十一旺季顶峰过后快递公司价格竞争
小幅回温。短期来看,岁末购物需求稳定释放,快递公司成本压缩能力未见明显突破,行
业竞争格局预计维持现状。长期看线上消费习惯一经形成可逆性低,电商件量增速高企
背景下快递企业竞争将进一步升温。建议关注增速中枢转向消费的顺丰控股以及通达
系中发挥稳定、疫情常态化下产能恢复边际改善明显的韵达股份、圆通速递。
2020年铁路主要指标出炉,客运仍处缓慢复苏通道。国家铁路局1月15日发布2020
年12月份及全年全国铁路主要指标数据。整体上看,2020年客运受损明显,旅客发送量
同比下滑39.8％至22.03亿人、旅客周转量同比下滑43.8％至8266.19亿人公里,疫情对
出行链冲击直接且显著;货运发送量与周转量则保持小幅正增长,同比增速分别为3.2％
和1.0％。单独看12月数据,旅客发送量与周转量同比降幅分别为21.1％、24.1％,较年
初明显缩窄,疫情防控得力下出行需求释放逐步回归正常水平。展望未来,高铁网络深
入预计刺激铁路客运需求。1月12日成渝中线高铁开放招标;1月13日江苏省交通运输工
作座谈会公布将扩大铁路有效投资,确保全年完成投资582亿元,目标到2025年基本建成
"轨道上的江苏",覆盖所有设区市和90％县级以上节点。随着高铁网络进一步渗透,供
给端将创造需求,铁路业绩预计在短期内重回正增长,中长期看增速抬升。
风险提示:多地新增确诊病例引发新一轮疫情导致出行链重新受损;快递行业价格
竞争激烈程度低于预期;春节前旺季期间电商需求释放不及预期;通达系在电商快递市
场主导地位下滑。
[2020-12-30]铁路运输行业：50年日本新干线的路径选择与市场认可－“铁·道系列报告（三)”
■长江证券
日本新干线:最具效率高铁,中日相似度最高日本高铁即新干线凭借领先的高铁路
网密度和出众的运营效率,已然是全球视野下最具经济效益的高铁资产。3方面支撑日
本铁路在全球领先,1)技术:日本高铁制造领先;2)制度:日本在90年代完成铁路改革;3)
文化:日本铁路文化浓厚。对比看,无论客运结构或是人口密度,中日两国均具有高度的
相似性,同时日本新干线与普速铁路在长短途运输市场的明确分工与当前我国长途客运
以高铁为主具有一致性。此外日本高铁经历多个经济发展时期,经济增速主导发展趋势
,而我国高铁网络已逐步成型,经济增长也逐步换挡,因此我们认为日本新干线是认知中
国高铁现在与未来的优质借鉴对象。
路径选择:内外兼修,跨越周期高铁资产受制于基础设施的特性,固定资产规模是产
能供给的瓶颈,产能利用率达到瓶颈时往往需要新增固定资产投资来提高,但公益属性
下价格相对刚性以及不断降低的ROIC使得高铁公司生命曲线向下发展。尽管经济增速
是基础设施类资产边际上最大变量,但日本高铁仍通过内外兼修来跨越经济周期干扰,
尽管价格并无大幅变动,仍能取得收入利润的长期增长:1)对内以开行方案优化、设备
更新提速等方式合理新增产能上限,在新干线多数建设于上世纪的背景下实现主业的长
期稳健增长;2)对外依托站点流量资源开辟零售、地产等多元业务,借助铁路品牌向"业
务简单"和"外包经营"2个方向发展,既利于当前管理水平外延也利于利润水平提升。
估值解释:商业与公益相融,商业决定估值中枢高速铁路作为交通基础设施天生具
有极强的公益属性,公益属性较低的资本回报率制约估值水平。市场表现上日本新干线
公司估值往往低于私营铁路,但估值水平的差异并非源于技术设备差异或管理水平优劣
。日本铁路长期坚持多元化发展下,铁路公司已是商业与公益相融一体,对比铁路、零
售及地产业估值来看,注重回报率的商业部分的权重往往决定铁路公司的估值中枢,使
得日本新干线和私营铁路估值存在差异。此外在资金层面,具有资源禀赋优势的基础设
施往往受到外资偏好,日本新干线如是。外资大幅进入日本股市后,新干线公司往往会
有在PB-ROE模型下重构的"re-Price"过程。
启示借鉴:资产效率与价格弹性是前进方向从日本经验看,优化开行方案、提升列
车速度均是高铁公司实现主业效益提升的可能路径,以站点为轴心开展的多元化辅业是
重资产行业资产效率提升的可行法门。对于我国优质高铁公司,在日本新干线与国内优
质基础设施的经验看,主业优化与辅业共进下的资产效率提升以及商业权重逐步提升将
是业绩与估值的前进方向。以京沪高铁为例,复兴号17编组替代持续推进,流量瓶颈缓
解、收购避免分流已逐步实现,浮动票价制度也是效率提升的合理方案,基于对我国高
铁资产的展望,建议关注高铁龙头京沪高铁。
风险提示:1.国内宏观经济增速大幅下行;2.铁路改革进程不及预期。
[2020-12-28]交通运输行业：高铁票制推陈出新，市场化定价大幕开启－周报第54期
■长城证券
高铁票制推陈出新,针对高频乘客增效降价。12月24日,铁路部门推出新型票制产
品计次票与定期票,其中计次票针对京沪高铁、成渝高铁沿线及天津西站、济南站、济
南东站、上海站开放,定期票仅试点于成渝高铁沿线及成都南站、重庆北站、重庆西站
。使用细则方面,两种票制均仅适用于购票时选定的车站往返组合及其席别,持票人在
对应路线预约席位后直接到站检票乘车,具体席位在刷证时获取,可一定程度上避免错
过列车影响出行计划,计次票持票人可于启用日90天内在对应发到组合中乘坐20次列车
,定期票持票人可于启用日30天内在对应发到组合中乘坐60次列车。价格方面,两种票
制价格均随路线长度按原比例变动,其中京沪高铁计次票仅针对一等座、二等座开放,
最远路线北京南站-上海虹桥站计次票一等座、二等座价格分别为18880、11240元/20
次;成渝高铁计次票、定期票均对全席别开放,最远路线成都南站-重庆西站计次票商务
座、一等座、二等座价格分别为8600、4480、2800元/20次,定期票商务座、一等座、
二等座价格分别为18524、9636、6028元/60次。对比单价,计次票单次票价与单程票价
格差距非常轻微,其中京沪高铁60％的班次中计次票单价甚至超过单程票价格,票价倒
挂主要系计次票在公布票价基础上打折,成渝高铁所有席别计次票 单价相比单程票
价格优惠不超10元,而定期票单次票价约为单程票的70％,乘客乘坐42次以上即相比单
程票优惠。我们认为,本次票制改革是铁总票价市场化的举措之一,对旅客与铁总均有
积极影响。综合产品概况来看,目前计次票、定期票对于固定路线出行频繁的人士而言
可提供一定便利及优惠,而对铁路部门而言,计次票与定期票可提前锁定一部分收入。
在本次推出新型票制中,可看出国铁探索灵活票制、优化旅客体验的趋势,若试行成功
有望在更多高铁线路中普及。随着高铁出行的渗透率逐步提升,更大的市场中存在更多
样的需求,购票、检票等环节的创新通过优化旅客体验赋予铁路板块更大的发展空间,
市场化定价改革下或将激活铁路板块活力,建议关注铁路板块。
风险提示:铁路乘客相应程度不及预期;疫情控制程度低于预期;大规模疫情爆发导
致出行受限;疫情导致消费能力下滑。
[2020-12-03]公路与铁路行业：平复如故，待跃起－当前时点如何看待高速公路板块？
■长江证券
事件描述
交通运输部公布,5月6日至11月25日全国高速公路日均车流量同比增长7.64％。
事件评论
疫情并未改变高速公路用户习惯,免费属一次性影响并已消除。国内疫情影响逐步
受控后,高速公路表现分为免费期内和收费期两阶段表现:1)免费期内(2月22日-5月5日
)高速公路累计车流量同比增长9.6％；2)收费期内(5月6日-6月5日)高速公路累计车流
量同比增长-1.0％。考虑到期间宏观经济对货车流量的诱增与拖累,疫情并未改变绝大
多数高速公路用户习惯,增长韧性仍存。因此,对于高速公路企业,免费期属于一次性影
响,仅是脉冲式的收入、利润下滑。
Q3经营已恢复常态增长,头部公路资产长期稳健。根据交通部,全国高速公路在6、
7月流量恢复至去年同期97.4％；在5月6日至10月26日高速公路日均车流量同比增长5.
4％；5月6日在11月25日高速公路日均车流量同比增长7.6％,行业回暖加快。高速公路
板块在2020Q3实现收入、利润分别同比增长21.2％和33.7％,板块已恢复正向增长。尽
管部分高速公路企业由于前期改扩建或辅业弹性释放造成高增长扰动板块增速,从个体
看,随主业运营常态化,利润基本均实现正增长。另一方面,从头部高速公路资产的增长
稳定性看,无论是危机后修复速度快于宏观经济,还是长期增速相对稳定,恢复常态的头
部资产大概率延续稳健表现。
短期估值收益替代股息收益,政策与公募Reits两重催化在途。以高速公路龙头宁
沪高速为例,其上市日至2019年末每年业绩复合增速为10％,年均股息收益为4％,高速
公路公司主要挣业绩和股息的钱,由于免费期影响利润实现,今年业绩和股息收益暂消,
但另一方面,从估值和业绩匹配度看,增长确定的高速公路板块在2021年存在估值偏低
的情况,短期估值修复收益有望替代业绩股息收益。从DCF价值角度看,已有广西补偿政
策出台下,全国补偿政策出台具有确定性,DCF价值大概率回填；从永续角度看,尽管高
速公路存在收费期限制,但实际决定永续的是公路企业的再投资能力,目前头部公司ROI
C水平保持稳定,叠加财务杠杆能够有效支撑企业ROE,因此以上两个角度我们认为在经
营回归稳态后高速公路估值修复是大概率事件。展望明年,补偿政策的出台以及公募RE
ITS对于板块的估值提振将形成催化。在连续2年牛市表现下,未来市场预期收益率收窄
可能性上升,基于胜率和赔率,建议关注长期稳定性强的头部高速公路公司宁沪高速等
。
风险提示
1.高速公路收费政策出现较大波动；
2.补偿政策等出台不及预期。
[2020-10-27]公路与铁路运输行业：评京沪高铁浮动定价，“这是公司的一小步，却是行业的一大步”－跟踪报告
■海通证券
事件:京沪高铁10月23日发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》,为进一步优
化京沪高铁票价结构,解决需求不均衡和供需矛盾等问题,推动高铁市场化发展,决定对
京沪高铁票价进行优化调整。
结合澎湃新闻,京沪高铁计划近期推出多项服务新举措,提质增效,由统一定价、单
一服务向市场化、多元化主导:1)试点"静音车厢"服务。这种车厢可为旅客提供更加安
静舒适的旅行环境,愿意遵守相应行为规范的旅客,通过12306网站和手机客户端等购票
时可自行选择"静音车厢"。2)推出新型票制产品。针对固定区间密集出行的通勤客流
、频繁出行的商务客流,探索推出票价折扣、灵活适应市场需求的计次季票等产品。3)
为重点旅客实行"一站式"服务。依托12306客服中心,在京沪高铁沿线主要车站开展全
渠道特殊重点旅客预约服务,对行动不便需要照顾的重点旅客提供从到站、上车、乘车
、下车、出站全流程重点服务。4)为商务座旅客服务提质。在京沪高铁沿途主要客站,
为商务座旅客提供专用安检通道、专属候车区、专人引导进出站等服务。
关于《京沪高铁票价调整》方案:1)公布座位定价系数:二等座票价优化调整,且将
商务座、特等座和一等座与二等座比价关系分别按3.5x/1.8x/1.6x执行。2)实行浮动
票价机制:以现行执行票价为基准价实行上下浮动。将北京南站-上海虹桥站全程列车
二等座最高执行票价调整为598元,最低执行票价调整为498元。全程列车商务座最高执
行票价调整为1,998元,最低执行票价为1,748元。3)区间车定价:区间列车参照全程列
车执行票价按照运行距离对应调整执行票价,也即按距离比例调整。4)实施时间:自202
0年12月23日起开始实施。
方案对比,简评如下:以G1为例,目前北京南站-上海虹桥站全程列车二等座价格为5
53元,一等座价格933元,商务座价格1748元,新方案价格与原方案比较如下,
1)系数为商务座/一等座与二等座价格的比值,新方案中的商务座比值(3.5)较原方
案高,但一等座比值(1.6)较原方案略低。
2)打开价格上限,新系数下的单价区间对比:二等座最高价598元,相较于原价高8％
,平均价为548元,低1％,一等座最高价957元(预计),相较于原价高2％,平均价为548元,
低7％,商务座最高价1998元(预计),相较于原价高14％,平均价为1873元,高7％；
3)座位数对比,以CR400AF-B型动车组为例,考虑到二等座/一等座/商务座座位数分
别为1113/148/23座,占比87％/12％/2％,满座时座位收入贡献占比分别为77％/17％/5
％；
4)班次对比,以10月26日京沪高铁班次统计来看,北京至上海全程的时间分布为0-8
点/8-18点/18-22点/22-24点,分别为4/30/3/1班,考虑到北京-上海全程最短4时28分,
平均5小时左右的车程,我们认为京沪高铁出行的黄金时段主要集中在早8点至晚6点,也
即8-18点为全天中班次密集、出发到达时间均适中的时间段,可作为市场化动态定价的
主要价格上浮时间段,其余非黄金时间段可参考班次/客流动态适当下浮；
5)纵向对比,航空票价的约束,考虑到疫情影响国内旅客出行尚未完全恢复,航司仍
旧在以价换量的方式经营,未来可能对京沪高铁的票价动态定价产生约束；
6)横向对比,单位票价仍有提升空间,原方案中京沪高铁二等座单位票价为0.40元/
公里,一等座单位票价为0.71元/公里,参考高铁定价递远递减原则,相较于东部地区高
铁线路的单位票价仍低,现方案仍旧具备一定的涨价基础。综上,我们认为京沪高铁浮
动定价,"这是公司的一小步,却是行业的一大步"。
铁路系统当前面临投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力,要
实现混改、吸引社会资本参与,前提条件在于盈利能力的提升,其中高铁的浮动市场化
定价为其中抓手之一。
自2017年4月东南沿海票价的调整,是铁路总公司获得高铁定价权之后的首次价格
尝试。而后,京沪高铁首提浮动定价,未来整个高铁行业,多条线路在定价上或将采用浮
动灵活的方式,对比我国航空业的动态定价,也将为整个客运票价市场化打开了足够空
间。
风险提示:铁路改革不及预期；客运量受宏观经济及路网分流影响；交通事故风险
等。
[2020-10-25]铁路运输行业：京沪高铁票价优化释放业绩弹性空间，2021年有望迎来“量价齐升”利好局面
■银河证券
1．事件
10月24日,京沪高铁公司发布关于优化调整京沪高铁票价的公告。
2．我们的分析与判断
(一)京沪高铁实行浮动票价机制,二等座最大上下浮比例分别为到+8.14％、-9.95
％,商务座上浮比例为+14.30％,为增厚利润提供了空间。
此次公告明确自2020年12月23日起京沪高铁实行浮动票价机制。具体而言,将北京
南站-上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为598元,最低执行票价调整为498
元。相比当前价格553元,分别上浮8.14％和下浮9.95％。全程列车商务座最高执行票
价调整为1998元,最低执行票价为1748元。相比当前价格1748元,最大上浮14.30％。我
们认为,此次京沪高铁票价优化调整方案是我国高铁市场化定价的进一步试点探索,有
助于改善京沪高铁营收弹性,为公司增厚利润提供了空间。
(二)商务座与二等座的比价由原来的3倍提升至3.5倍,体现了京沪高铁差异化服务
的市场策略。
此次方案明确将将商务座、特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照3.5倍、
1.8倍和1.6倍执行。根据铁路12306网站目前公布的北京南站至上海虹桥站的商务座、
一等座与二等座的比较关系3.16倍和1.68倍。可见,此次优化方案提高了商务座的比价
倍数,适当调低了一等座的比价倍数。我们认为,基于中国高铁具有公共服务的属性,此
次高铁客运价格优化核心思路是:在市场化定价的基础上,针对主要面向普通公众的二
等座、一等座价格上浮比例适当控制,同时给予一定下浮空间,确保一二等座车厢客座
率稳定；针对高端需求的商务座价格给予一定程度的上调幅度,有助于支撑公司改善业
绩。
(三)出境旅行回流叠加国内出行复苏,黄金线路京沪高铁2021年客流量有望加速提
升。
京沪高铁公司主营业务为高铁旅客运输,营收来源主要分为旅客运输收入和路网服
务收入。作为中国最繁忙的高铁线路,2019年京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营
业里程的1％,全线发送旅客2.15亿人次,占铁路行业总发送旅客人次的6％。2019年营
收达329亿,归母净利润119亿元。2020年受新冠疫情影响,上半年营收100亿元,归母净
利润为5.3亿元。我们认为,目前国际航班同比下降90％以上,未来受海外疫情的不确定
性影响出境旅行需求将回流国内,高铁出行已经是中国公众出行的重要选择之一,叠加
高铁路网日益完善,具有流量优势的京沪高铁2021年客流量有望加速提升。
3．投资建议
当前我国出行市场正在随着经济恢复逐步复苏,叠加出境旅行回流,高铁客流量需
求恢复预期较好。京沪高铁作为黄金线路未来客流量将加速提升,此次票价优化方案推
出将有助于改善公司业绩弹性。推荐2021年有望迎来"量价齐升"的利好局面的京沪高
铁(601816.SH)。
4．风险提示
高铁客运需求不及预期的风险；新冠疫情反复产生的风险,交通运输政策变化产生
的风险。
[2020-10-24]铁路运输行业：如何看待跨路局高铁票价改制第一枪？
■长江证券
为何推出浮动票价:完成产品差异化定价,旺季增利淡季增量。京沪高铁各列车次
有运营时间差别,开行以来执行的单一票价未能体现产品结构的差异化和优质优价原则
,反而造成快车需求拥挤,慢车需求不足或主要承接快车需求外溢。浮动票价是针对性
解决方案,利用价格手段进一步促进供给和需求高度匹配,提升产能利用率。同时合理
幅度的浮动票价制度能够使公司有"旺季增利、淡季增量"的效应,需求较好时通过上浮
票价增加利润,需求较弱时下浮票价刺激需求。
为何在当前时点推出:政策目标、股东回报与公益民生的折中方案。今年为"十三
五"收官年,《铁路十三五规划》中强调"有序推进铁路运输价格市场化改革",京沪高铁
与成渝高铁作为跨路局高铁首次做出票价调整,是对政策目标的践行。京沪高铁上市后
,市场化经营被认为是有效提升股东回报的有效手段,本次浮动运价制度结合公司合理
经营大概率能够有效回报股东。不过,京沪高铁作为基础设施,公益属性突出,在疫情背
景下最终选定12月23日为实施起始,我们认为这或许是在政策目标实现、提升股东回报
和照顾公益民生之间的折中方案。
铁老大的野望:市场化经营下的效率与效益双升。铁路在我国交通运输体系中具有
更多的公益属性,持续被认为市场化程度较低,尽管低市场化带来了快速发展与稳定安
全,但从企业及投资人角度,行业盈利能力未有释放,服务品质在缺少竞争环境中进展缓
慢,考虑到铁路行业仍然面临利润微薄和高负债率的负担,打破旧有固定运价体现了铁
老大的野望,即在市场化经营下实现效率与效益的双升。伴随本次浮动运价改制,京沪
高铁也同步推出"静音车厢"、新型票制产品、商务座旅客服务提质等举措,已经在逐步
尝试由相对固化的经营方式转为更市场化、更注重服务品质的经营方式,未来或能够展
望更大幅度的浮动票价。
投资建议:铁路市场化再进一步,高铁资产长期受益
本次票价改制是铁路市场化进程又一突破,未来铁路资产经营效益与效率双升可期
,但考虑到执行时间,预计对本年度影响较小。建议关注中国高铁唯一上市标的京沪高
铁,但需注意2021年1月大额解禁的影响。
风险提示
1.铁路市场化进程不及预期；
2.票价改制实施进程不及预期。
[2020-07-07]铁路行业：铁路投资稳中有升，城轨建设持续升温－轨道交通7月月报
■华创证券
月度数据总结:铁路投资稳中有升,城轨建设持续升温
投资＆线路:2020年上半年铁路投资完成3258亿元,同比增长1.2％。政府工作报告
提增加国家铁路建设资本金1000亿元,有望撬动杠杆,带来2000亿的投资增量。城轨处
于上台阶式发展阶段,预计投资额进一步提升。2020年上半年新增铁路开通线路9条,里
程共计1178公里,其中高铁605公里,预计全年新增通车4000公里以上,维持高位。2020
年上半年新增城轨开通线路10条,里程共计222公里,预计全年新增地铁通车里程超过14
00公里,保持高速增长。
车辆招标:国铁启动新车型时速250公里复兴号动车组招标,预计时速350公里复兴
号及动力集中型动车组招标在即。
信号系统招标:2020年上半年受疫情影响,轨交信号系统发标有所延迟,2020年1-6
月期间共有13个轨交信号系统项目进行招标,其中已有8个项目公布中标结果,中标公司
为交控科技、卡斯柯、泰雷兹。随着疫情好转,下半年发标有望正常,全年发标数量仍
预期在30个上下。
投资建议维持轨交装备板块"推荐"评级,重点推荐城轨信号系统龙头交控科技、轨
交零部件平台型公司华铁股份,建议关注低估值的中国中车、中车时代电气、中国通号
等。
风险提示铁路投资低于预期,动车组招标延迟,城轨建设进度延迟。
[2020-06-30]铁路设备行业：复兴号新车型启动招标，基建稳增长背景下铁路投资H2提速－重大事项点评
■华创证券
事项:
受大西客运、西成客专、江苏高铁、沪宁城际、皖赣南铁路、福建福平铁路、广
东梅汕客专、广东深茂铁路、黔张常铁路、成贵铁路、云桂铁路、银西铁路、宁夏城
际委托,就时速250公里复兴号动车组(8辆编组)采购项目进行公开招标,招标数量137组
。
评论:
时隔三年启动250公里时速动车组招标,未来需求潜力大。
截至2017年底时速200-250公里动车组保有量约为1100组,设计时速200-250公里的
线路里程长度13565公里,车辆密度约为0.65辆/公里。2017年下半年推出复兴号以来,
铁总大规模招标动车组均为时速350公里的复兴号动车组,时速250公里的动车组近3年
没有新增招标。
2018-2019年新增设计时速250公里的线路里程长度3300公里,按照0.65辆/公里的
密度对应车辆需求268组,目前建设/规划中的设计时速250公里的线路里程长度还有600
0公里,对应车辆需求488组,假设这些需求在未来5年期间释放,平均每年需求量约为150
组。且随着城市群战略的实施,区别于主干道,未来城市群之间的城际线路也有望采取2
50公里设计时速,时速250公里的线路里程数规模有望进一步扩大。
标动型号进一步丰富,遵循标准化、自主化、智能化原则。
新车型CR300是时速250公里“复兴号”中国标准动车组,延续CR400平台,进一步深
化自主化、简统化和互联互通,提升运用品质、降低运营维修成本。
车辆型号分为AF和BF,由四方和长客分别设计,中车旗下五家机车车辆厂(四方、长
客、四方庞巴迪、唐客、浦镇)取得制造许可证。
时速350公里复兴号以及时速160公里动力集中型动车组招标也有望于近期启动,基
建稳增长背景下,下半年铁路投资有望提速。
招标方面,机车货车已于一季度招标,数量分别为机车269台和货车3.2万辆,动力集
中型动车组和350公里的复兴号的招标也有望于近期启动。
投资方面,截至5月份,全国铁路固定资产投资完成额2214.42亿,与去年基本持平,
随着国内疫情的放缓,前期储备项目加快建设,资金方面新增1000亿建设资本金,下半年
铁路投资有望提速。
投资评级:维持轨交装备板块“推荐”评级,重点推荐零部件公司华铁股份,建议关
注低估值的中国中车、中车时代电气等。
风险提示:铁路投资低于预期,动车组招标延迟。
[2020-05-26]铁路设备行业：政府工作报告提增加铁路建设资本金，解决项目资金来源－重大事项点评
■华创证券
从提总额到提建设资本金,更加重视资金来源问题。梳理历年政府工作报告提到铁
路的部分,我们发现过去提铁路投资总额,今年改提建设资本金。我们认为,提法的转变
主要是由于今年更加务实,重视了资金来源。铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政
府承担,近年来由于资金来源的问题,铁路建设的东西部不平衡的矛盾日益突出,东部发
达地区项目主要由地方出资,西部一些战略性项目由于资金筹措困难难以推进,结合发
改委主任采访提到坚持“资金跟着项目走”,不能让项目等着资金,提增加建设资本金,
有助于推进“川藏铁路”等国家重大项目。根据5月22日提交的全国人大审议的预算报
告,新增的1000亿资本金来源主要为两部分,一是中央财政计划向中国国家铁路集团注
资500亿元,二是支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金。
1000亿新增资本金有望撬动杠杆,带来1695亿-5000亿的投资增量。铁路项目要求
最低资本金比例为20％,新增1000亿建设资本金最多对应新增5000亿投资。实操中铁路
项目资本金比例较高,约为六成,国铁集团和地方政府各承担约一半的资本金。根据国
家发改委2019年至今所批复的铁路项目资金来源统计,资本金在项目总投资中所占比重
约为59％,而资本金中国铁集团出资约52％,地方政府出资48％。按照资本金占比59％
计算,新增1000亿建设资本金对应1695亿新增投资。
高铁通车里程维持高位,带动动车组需求。2019年投产高铁新线5474公里,截至201
9年底高铁运营里程为35378公里。由于2019年是动车组采招小年,截至2019年底动车组
保有量为3665组,车辆密度为0.83辆/公里,低于近三年平均水平0.9辆/公里,车辆缺口
进一步扩大。2020年预计通车里程继续维持高位,叠加新车型250公里的复兴号标准动
车组的推出,预计2020年为动车组需求大年。
投资建议:重视低估值的铁路装备板块,维持行业“推荐”评级,推荐标的中国中车
、中国通号、华铁股份。
风险提示:铁路固定资产投资完成额低于预期；铁路招标低于预期。
[2020-05-25]交通运输行业：委托运输管理，高铁制胜关键－铁路改革专题报告系列之五
■中信证券
委托运输管理源自合资铁路兴起,高铁广泛采用。65％关联交易清算定价,协商定
价增速可控。成本相对固定,本线旅客和跨线列车周转量增加贡献成长。对比自营,委
托运输管理盈利卓越,主要高铁净利率或20％~40％,协同或驱动京沪高铁5年业绩CAGR1
5％。单日运量恢复至约65％反映复苏加速、关注配置时机。
委托运输管理适应跨越式发展,疫情或致2020年京沪高铁业绩降25％~30％。委托
运输管理源自合资铁路兴起,融资多元化助力高铁通车里程CAGR24％。高铁运营公司作
为线路、车站的投资、建设和运营主体,采用委托运输管理模式,购买沿线铁路局服务
完成高铁旅客运输主业。截至2019年末中国铁投持股京沪高铁、广深港高铁、武广客
专、中铁特货43％、50％、82％和85％,证券化有望持续推进。疫情短期冲击或致京沪
高铁全年业绩降25％~30％,预计2021年将迎大幅改善。▍收入端:本线票价弹性释放可
期,跨线更具盈利能力。统一调度和区域经营将铁路客运划分旅客运输和路网服务。75
号文确定高铁动车组定价原则,目前京沪本线二等座票价低于全国平均9％左右。换车
提速提升客户体验,若京沪本线票价提升10％对应2019年净利润增量11.8亿元。线路和
接触网使用费贡献路网服务90％,2017年7月开始执行繁忙线路特一类分档,重联动车新
费率提升8％~16％。本线区段产能瓶颈下,路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量
。
成本端:65％关联交易清算定价,未来3年主要成本费率或企稳。委托运输管理费占
营业成本20％左右,包括动车组列车服务费(0.11万/千辆公里)、基础设施维护和车站
旅客服务费(140万~190万/营业公里),构成协商定价主要部分。2019年１月起将动车组
使用费(占营业成本约30％)单独作为清算项目核算,动车组使用费率定额为成本支出除
以年标准走行公里,成本支出主要包括维护修理费、高级修费用、资金成本和税金,单
列时速300/350公里动车组8.69元/辆公里。65％关联交易清算定价,协商定价增速可控
,委托运输管理成本相对固定。
对比自营模式,主要高铁线路净利率或20％~40％,疫情冲击不改长期成长。对比委
托运输管理和自营模式,利润表差异主要体现在成本端。2019年广深铁路员工数量4.3
万人、人工成本占比近40％左右,CAGR12％成为压制自营模式的广深铁路业绩释放重要
因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本开支和折旧、列车大修费用等
成本压力,关联交易成本65％采用全网清算,成本相对固定。本线周转和跨线车流量增
加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本端增长、采用委托运输管理模式盈利能力
凸显,主要高铁净利率或20％~40％。疫情冲击下,委托运输管理模式抗风险能力更优,
关注京福协同可能带来的长期成长。
风险因素:宏观经济降速拖累需求；国内疫情控制不及预期；协同效应不及预期；
票价市场化不及预期。
投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式,65％关联交易清算定价,协商定价
增速可控,成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运输管理模式盈利能力凸显
,主要高铁净利率或20％~40％。近期单日铁路旅客运量恢复至65％左右,压制近半年出
行需求加速复苏。京福安徽协同带来运行图优化契机,预计2021年~2025年公司业绩CAG
R15％以上。继续推荐需求复苏加快,长期协同或驱动5年业绩CAGR15％的京沪高铁。维
持行业"强于大市"评级。
[2020-05-24]铁路交通设备行业：两会扩大建设资本金，开启轨交装备新周期
■安信证券
铁路建设:成绩辉煌,差距巨大。截至目前,我国铁路已基本形成"八纵八横"框架,
铁路运营里程达13.9万公里以上,其中高铁运营里程3.5万公里以上,居于世界第一位。
然而,我国地均铁路密度仅为139公里/万平方公里,是美日欧等发达国家平均水平的24
％。人均铁路密度仅为0.94公里/人,是美日欧等发达国家平均水平的18％。即使只考
虑中东部等人口稠密地区,我国铁路密度也仅为204公里/万平方公里,仅为发达国家平
均水平的35％。与市场认知相反,我们认为我国铁路建设远未到达天花板,地域分布不
均问题突出、城市互联仍未达到畅通状态,铁路建设潜力巨大。
两会调升铁路建设资本金,轨交投资有望达到1.3万亿。今年两会政府工作报告要
求增加国家铁路建设资本金1000亿元。按照国务院2015年发布的《关于调整和完善固
定资产投资项目资本金制度的通知》,铁路建设的资本金占比不低于20％。按此测算,
铁路今年有望新增5000亿铁路投资,相较年初铁总规划的8000亿元同比增加63％。今年
年初至今,我国新批复建设铁路线路14条,总行程2497公里,涉及投资4854亿元。预计随
着新增资本金的陆续落地,还将有新线路密集批复。
对标国际,我国城轨发展仍存在较大空间。根据国际经验,当一国的城镇化率发展
到一定水平,城市轨道交通开始迎来高速式增长,如日本、德国、美国、法国开始大规
模建设城轨的时点,对应城镇化率分别为63.3％、72.1％、73.1％、73.7％,而2019年
我国城镇化率为60.6％,较发达国家仍有较大差距,未来城轨有望逐步进入长期高速发
展阶段。此外,以各国核心城市对比,目前中国上海的地铁密度为0.29公里/万人,是美
日欧等发达国家的45％,按面积密度来看,上海密度为0.11公里/平方公里,较其他国家
也存在较大差距,我国城市轨交发展仍存在较大空间。
高铁、城轨里程持续加码,设备市场空间广阔。一条铁路线从建设到通车一般5年
时间,最后一年开始采购车辆和设备。按照前期建设进度,我国2020、2021年高铁通车
里程将分别达到3.85、4.06万公里,同比分别增长8.79％、5.66％。我们测算2020年动
车车轴、轮对、刹车片、门系统、连接器、信号系统、道岔市场空间分别为4.56、5.1
8、217.76、3.97、13.98、235.61、199.57亿元。2020、2021年城轨通车里程将分别
达到7783、9584公里,同比分别增长17.13％、21.57％。我们测算2020年城轨车门、连
接器、空调、信号系统市场空间分别为22.13、10.04、34.05、115.26亿元。
投资建议:经济周期下行背景下基建调节不断发力,铁路迎接交付高峰,维保后市场
需求旺盛,城轨建设持续加码,我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。重点推荐
中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业,后市场维保业务持续扩张)、中国通号(铁路
、城轨车辆控制系统龙头企业,国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运维装备转
型运营维保,整线智能运维战略落地),建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙头企业,剥
离龙昕资产轻装上阵)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者,近年来市占率快速提升
),中铁工业(盾构机装备龙头企业,铁路基建装备产业链齐全),运达科技(轨交智能系统
专家,轨交进入维保市场空间广阔)等。
风险提示:铁路投资总额不及预期,铁总装备招标不及预期。
[2020-05-14]铁路公路行业：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优－对铁路公路投资机会的专题思考
■浙商证券
债券收益率打开下行通道,高分红股票标的凸显投资价值优势
近期我国逆周期调控政策放量货币供给,债券收益率打开下行通道,流动性宽松预
期仍将持续。从税收角度看,通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规
定的梳理,我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异,股票分红税后收益相
对债券利息收入更高。从分红后填权行情看,基于利润创造单一驱动角度和利润创造和
成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演,我们认为股票分红后填权行情的
发生实属必然。
利率下行周期内,高分红铁路公路标的组合实现正累计超额收益
我们选取高速板块5个高分红龙头标的及铁路货运龙头大秦铁路构建等权重股票组
合,以2011年1月为时间起点进行回测,结果显示,该组合在以往流动性宽松期往往能够
跑出正累计超额收益,且利率越宽松,累计超额收益越大。
若当下宽货币宽信用的节奏加码维系,我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额
收益仍能向上继续突破。
绝对收益角度看,首推山东高速、大秦铁路
山东高速:其一,估值处于历史底部,超预期高股息带来防守性；其二,改扩建利润
中枢上移,利润及估值双升带来成长性；其三,投资收益可持续,不确定性降低。综上,6
.71％高股息叠加利润估值双升,攻守兼备。
大秦铁路:其一,承诺每股分红0.48元,6.91％股息率确定性强；其二,利空出尽,运
量静待边际改善。5月需求已有回升,但供给端受限春季大修,我们看好6月份及以后的
运量表现,预计2020年全年运量4亿吨,2021年全年运量可以回升到4.3亿吨以上,长期“
三层安全垫”逻辑支撑不改。
同时建议关注宁沪高速、粤高速A、深高速及招商公路
宁沪高速:整体受益区域经济发展优势,分红政策较稳健,建议关注在建路产进度及
房地产预售结转。
粤高速A:围绕主业多元发展,积极盘活投资效率,建议关注佛开高速南段收费期重
核。
深高速:收费公路主业区位优势明显,大环保业务版图扩张,配合已有梅林关及贵州
贵龙房地产业务,业绩增长有望多点突破。建议关注大环保板块布局推进。
招商公路:业务一主双元,投资运营板块配合智慧交通板块及交通科技板块保障业
绩及现金流稳增长,建议关注路产扩张成长性。
风险提示:宏观经济回暖不及预期；逆周期调节政策不及预期。
[2020-05-12]轨交设备行业：Q1受疫情影响交付延迟，全年增长预期不变－2019年报及一季报总结
■华创证券
2019年铁路投资保持稳定。2019年全国铁路投资额为8029亿元,是自2014年铁路投
资上调至8000亿之后连续第5年保持投资额8000亿以上。投资额保持高位,行业稳健发
展。投产新线方面,全国铁路新投产总里程达到8489公里,其中高铁5474公里,均为历史
次高(历史最高年份为2015年、2014年,其中2014年高铁新增通车兰新线里程较高拉高
高铁投产新线)。城轨投资创历史新高,2020有望延续增长。截至2019年底,我国内地累
计有40个城市开通城轨运营线路6730公里,新增运营线路26条,新增运营线路长度969公
里,创历史新高。
轨交装备2019年年报及2020年一季报总览:2019保持增长,2020受疫情影响下滑。
纳入统计的32家轨道交通装备企业2019年营收增长6％,归母净利润增长59％,主要由于
2018年有部分企业进行了大额商誉减值。综合毛利率水平达到24％,比上年提升5.92个
百分点,净利润率达到6％,比上年同期提升1.84个百分点。营运能力有所提高,现金流
创历史新高。2020年一季度受疫情影响营收下降16.41％,分板块来看,铁路装备业务相
关下滑较大,城轨业务相关仍保持一定增长,归母净利润下降61.82％,综合毛利率水平
为22％,净利润率为3％。周转天数大幅增加,现金流同比减少。
2020年受疫情影响经济承压,逆周期调节有望发力,从历史来看轨交投资扮演重要
角色,项目审批节奏加速,全年铁路投资有望上调,城轨投资保持高增长。纵观过去10年
历史,基建投资总在特定的历史时期起到其"稳经济"的宏观调控作用。2020年受疫情影
响,经济面临较大压力,基建作为稳经济抓手有望再一次发挥关键作用。从基建的各个
细分领域来看,投资增速中轨交的增速启动较快。
投资建议:逆周期调节发力,重视低估值的轨交装备板块,维持轨交装备板块"推荐"
的投资评级,重点推荐交控科技(城轨信号系统龙头,订单饱满支撑业绩高增长)、中国
中车(整车龙头,低估值)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高
铁(轨交运维装备龙头转型服务)。
风险提示:铁路投资低于预期,城轨项目延迟。
[2020-05-06]铁路公路行业：热点十问十答，利空出尽，攻守兼备－2020年一季度综述
■浙商证券
投资要点
一季度高速板块业绩如何看?特殊事件下带来业绩短期减少,一季度板块归母净利
润同比下降135.61％至亏损25.92亿元,但属于一次性损益,预计恢复收费后收入利润迅
速回升。
免费通行的影响是否符合预期?从经营净现金流平均弹性及平均借贷成本角度看,
高速板块1Q20表现符合甚至略超预期。
免费通行对高速投资价值影响多大?高速公路车流量复合增速高于折现率,因此如
果收费期限补偿性延长,则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价值。
高速行业长期是否还有增长?高速车流量中客车占80％左右,受益于车辆保有量增
长及短途出行频次增加,高速公路车流增长驱动仍在,2019年高速车流量同比增长8.04
％。
高速行业未来资本开支方向?新修路产、路产收购的资本开支之外,建议关注近5-1
0年内将迎来的高速公路改扩建潮。
如何评判当前高速企业投资价值?受免费通行情绪影响,已打造高速板块估值洼地,
当前时点具有板块估值修复、股息防守双重价值。
铁路板块一季度业绩如何?全行业看客运下滑,货运逆势微增。从上市公司角度看,
整个板块Q1归母净利润同比下降42.41％至26.19亿元。仍看好铁路货运的刚需及铁路
客运回暖。
铁路改革有何预期和关注点?1)关注价格市场化进程,其中客运定价权转移,规制基
本放开,货运费率浮动限制放宽,定价市场化程度逐步提高；2)关注经营市场化改善。?
大秦铁路投资价值的体现?利空出尽,每股分红0.48元带来股息托底,后面静待利润及估
值的双回升。
京沪高铁利润增长驱动?业绩短期承压,长期仍有驱动:1)京福安徽公司扭亏后利润
增长、2)商合杭通车释放运能、3)京沪线提价。风险提示:高速补偿措施不及预期；经
济回暖低于预期。
[2020-04-26]轨道交通设备行业：铁路投资额上调，后续投资节奏加快
■广发证券
事件1:人民网报道:为统筹推进疫情防控和经济社会发展,中国国家铁路集团有限
公司将对中国铁路上海局集团有限公司基建投资计划做出调整,全年投资预计900亿元
以上,比原投资计划增加50多亿元,其中上半年计划完成350亿元左右,建设任务持续维
持高位。
事件2:中国经营网报道:广铁集团人士对《中国经营报》记者称,自2020年3月底以
来,国铁集团要求旗下18个铁路局摸底境内铁路基建项目。4月中旬,广铁集团将摸排结
果上报并得到批准。该人士透露,目前广铁集团已经将年初制定的基建投资716亿元目
标调整至771亿元,上调55亿元。中国经营报记者不完全统计,截至目前,2020年全国铁
路固定资产投资额已经超过8150亿元；中国铁路上海、广州局集团已确认调增额度,北
京局、武汉局、成都局等集团业即将调整。
应对经济下行压力,铁路投资额迎上调机遇。根据wind数据,铁路投资自2014年起,
已经连续6年维持在每年8000亿的投资水平。2020年全国交通运输工作会议披露,铁路
投资今年原目标依然是8000亿元。而随着国内一季度疫情影响,经济压力增大,国家统
计局披露国内一季度GDP增速为-6.8％。为应对经济压力,2月24日,国家发改委基础司
组织召开系统视频会议,部署加快推动重大交通项目开工复工各项工作,要求提前实施
“十四五”规划等重大铁路、公路、水运、机场项目开工复工。我们认为,根据国铁集
团(前身铁路总局、铁道部)历史投资情况,其曾在2012及2014年出现过上调投资计划的
情况,背景均是国家提出扩大内需。在疫情全球升温的2020年,国内需求对经济稳定运
行更为重要,铁路投资额迎来上调机遇,全年投资完成额预计超过8100亿元概率较大。
后续投资节奏将加快:根据wind数据,今年1~3月国家铁路投资完成额仅779.7亿元,
同比下滑21.74％。如铁路投资完成额还较年初计划有进一步上调,则意味着后续铁路
投资节奏将加快。
投资建议。铁路设备保持平稳发展；城市轨道交通迎政策利好,景气向上。建议关
注:产业链优势日益突显,盈利能力稳步提升的整车龙头企业中国中车(601766.SH/0176
6.HK)；城轨业务占比较高的康尼机电(603111.SH)、交控科技(688015.SH)；产品多样
化发展的华铁股份(000976.SZ)；轨道交通控制系统龙头中国通号(688009.SH/03969.H
K)。
风险提示。铁路相关的政策计划和执行进度具有不确定性；采购主体相对单一对
于产品定价的影响；铁路设备企业的盈利受到原材料成本等影响；海外市场开拓进展
具有曲折波动的特点。
[2020-04-20]铁路设备行业：如何理解新基建对轨交投资变化的影响？－深度研究报告
■华创证券
新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”。其中,城际高速铁路是高速铁路
的补充,在国家干线铁路逐步完善的同时,城际高速铁路将充当毛细血管的作用发挥力
量；城际轨道交通区别于城市轨道交通,多用来解决城市之间的客流交互。城际线路充
当补充和增量作用,对轨交的整体分析依然绕不开对铁路和城轨的分析。
审批节奏如何?有所加快,全年或创历史新高。铁路重大项目从审批的季度性节奏
来看,一般国家发改委的审批集中在下半年,一季度审批项目较少,而2020年截至目前已
经审批项目2个(成宁铁路、西安至十堰高铁),涉及金额1291.7亿元,预计全年包括沿江
高铁、沿海高铁在内的11条铁路项目有望得到发改委可行性研究报告批复,总投资额达
到5804亿元,加上已审批项目,合计7096亿元,将创历史新高。城轨方面,2020年截至目
前已有徐州、合肥、深圳三城市获批,涉及线路18条,投资金额1968亿元,预计全年仍有
多城规划将获批。
资金来源如何?主要由各级政府承担,专项债发挥重大作用。铁路及城轨项目资本
金比例均较高,铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政府承担,城轨项目资本金多由
轨交发展专项基金解决。2020年专项债发行明显提速,用于铁路和城轨的比例也较往年
显著提升。截至目前,铁路相关专项债已发行1070亿元,占专项债总发行额约9.7％,城
轨相关专项债已发行935亿元,占专项债总发行额约8.4％,相较往年数额都有显著提升,
可以预期专项债将成为未来轨道交通建设的重要融资渠道。
投资有多大?铁路投资有望上调,城轨投资逐年攀升。铁路投资连续6年保持8000亿
规模,城轨投资逐年攀升,2018年达到5470亿元。按照项目节奏并结合目前对于2020年
新开工里程的预测,预计2020铁路投资中高铁投资达到6577亿元,城际铁路投资达到211
2亿元,再加上普通铁路方面的投资,2020年铁路投资有望超越8000亿；城轨投资有望达
到7069亿元,继续保持高增长。
且一旦投资额上了一个台阶,由于涉及到重大项目的开工,短期几年不会下降,项目
周期一般4-6年。
投资建议:逆周期调节发力,重视低估值的轨交装备板块,维持轨交装备板块"推荐"
的投资评级,重点推荐中国中车(整车龙头,低估值)、交控科技(城轨信号系统龙头,订
单饱满支撑业绩高增长)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高
铁(轨交运维装备龙头转型服务)。
风险提示:铁路投资低于预期,城轨项目延迟。
[2020-04-17]高铁行业：高铁发展仍在快车道，2019年京沪高铁盈利119亿元
■浙商证券
投资要点
全国高铁客运按下快进键,持续快速发展
中国高铁动车组的发展总体上是由规划设想到技术引入,再到技术输出的历程,主
要经历了规划初探、外为我用、自主技术攻关、走出国门领先全球四个阶段。营业里
程方面,截至2019年末,全国高铁营业里程已达3.5万公里,十年复合增速达21.26％；旅
客运输方面,2019年全国高铁旅客发运22.9亿人次,同比增长14.2％,高铁客运维持高增
；资本市场方面,高铁龙头年初完成上市,开启优质高铁资产证券化之路。
高铁龙头2019年归母净利润119亿元
京沪高铁2019年收入及利润维持双增长,营业收入方面,2019年实现营收329.42亿
元,同比增长5.72％,其中旅客运输收入与提供路网服务收入分别贡献47.49％、51.66
％；利润方面,跨线车加开带动毛利稳增,叠加公司偿还部分有息贷款拉低财务费用,20
19年京沪高铁实现归母净利润119.37亿元,同比增长16.48％。
京沪高铁本线车业务看长编组投运,跨线车业务看列次增长驱动
京沪高铁旅客运输业务、提供路网服务业务两大业务增长驱动分别来自本线车客
票收入增长与跨线车列次增加。本线车方面,随着长编组复兴号投运带动单列运能增加
,一方面有效节省时刻,另一方面提升列均旅客数,规模效益有效降本。跨线车业务毛利
较高,总收入稳增而单列平均收入维稳,增长驱动力在于列次增长。
预计京沪高铁归母净利润短期承压
京沪高铁完成上市后,2020年1月起京福安徽公司正式并表。据京沪高铁招股说明
书披露,预计京福安徽公司2020年、2021年分别亏损11.93亿元、1.75亿元,对应京沪高
铁持有的65％权益亏损7.76亿元、1.14亿元,此外叠加2020年初新冠疫情影响,从京沪
高铁合并报表归母净利润角度看,短期业绩承压。
未来关注客票提价及并表京福安徽利润增长
对于未来京沪高铁利润增长,关注三个方面:1)根据招股说明书预计,京福安徽公司
2022年扭亏后的利润高增；2)京沪高铁全线票价多年未动,相对京沪航线票价优势较大
,若有提价则有望进一步打开业绩空间；3)商合杭高铁开通后释放京沪本线运能以及长
编组复兴号继续投放带来的运能提升。从投资角度看,建议关注京沪高铁远期业绩增长
消化高估值以及潜在优质高铁证券化带来的投资机会。
风险提示:高铁网的建设进度慢于预期；高铁客运量低于预期。
[2020-04-03]铁路设备行业：轨交设备未来市场空间究竟几何？－“新基建”系列报告之一
■银河证券
铁路固定资产投资预计继续保持8,000亿以上规模
铁路投资既是“稳增长”的主要动能,也是“补短板”的重要工具,我们认为在当
前国内外经济形势复杂,下行压力加大的背景下,预计2020年国内铁路投资将继续保持8
,000亿以上规模。此外,项目建设加速开工,可能带来投资的提前释放,存在带动投资总
额上调的可能性。
新造设备市场保持相对稳定,维修市场带来增量空间
在铁路固定资产投资8,000亿的总体框架下,我们预计其中新造设备市场规模大约
在1,000亿左右。在客运、货运需求量持续增长,需求端向好将保证新车采购市场空间
相对稳定。由于铁路车辆保持高负荷运行,维修市场已提前到来。根据我们的测算,未
来两年动车组高级修市场将保持250亿元以上规模,全部维修市场空间预计接近400亿。
城轨项目审批重启、专项债政策发力,城轨投资增长空间巨大
城轨投资保持较快增长趋势,2011年至2018年城轨投资复合增长率达18.9％,预计2
019年城轨投资超过6200亿元。根据我们的测算,目前储备的城轨项目总投资大概约为6
万亿。在专项债支持下,预计这部分项目主要将在未来集中5年落地,驱动城轨投资高速
增长趋势。
城际、市域铁路方兴未艾,有望进一步打开市场空间
为了实现《交通强国建设纲要》提出两个“123交通”目标,需要融合发展等多层
次交通,打造城市群一体化网络。其中,城际铁路作为打通区域化经济的重要枢纽,目前
已成为“新基建”的重点目标。我们认为,长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、成渝
平原等地区将成为城际铁路发展的重要市场,互联互通为轨交设备开辟重要的增量空间
。
投资建议
铁路固定资产投资基本保持稳定,新投产线路快速增长,新设备采购招标需求并不
悲观。在高级修提前到来的背景下,维保市场已经迎来爆发。城轨方面,随着发改委规
划审批的放开,稳投资政策力度加大,城际铁路进一步打开市场空间,未来城轨投资将保
持快速增长趋势。我们推荐整车龙头中国中车、交控系统龙头中国通号,建议关注铁路
门系统的龙头康尼机电,以及打造轨交车辆零部件全平台的华铁股份。
主要风险因素:
铁路基建投资加码不及预期、城轨投资不及预期、车辆采购量短期内有所下降。
[2020-03-30]铁路交通设备行业：新基建投资利好轨交，轨交装备步入景气周期
■安信证券
基建托底轨交维持景气,车辆装备迎接交付高峰。根据国铁年初工作会议,2019年
全国铁路营业里程达到13.9万公里以上,高铁3.5万公里,其中全国铁路固定资产投资完
成8029亿元,投产铁路新线8489公里,高铁5474公里,远超年初6800、3200公里规划,再
创里程新高。展望2020年,并确保投产新线4000公里以上,其中高铁2000公里,铁路投资
规模有望继续维持高位,行业有望维持景气。在宏观经济下行承压的背景下,逆周期基
建投资或成国家拉动经济增长的选择,同时国家新基建将城际轨交列为重点建设领域,
未来铁路投资有望继续保持景气态势。由于车辆购置对应基建投资存在3-5年时间滞后
,我们预期2018年以来轨交投建加码将有望刺激未来三年装备购置需求,轨交装备龙头
有望持续受益。
地方政府专项债支撑保障,城轨有望加码建设。根据中国城市轨道交通协会的统计
数据,截至2019年,中国内地累计有40个城市开通城轨交通,运营线路总里程达6730.27
公里；全国共有46个城市在建地铁项目,总投资达3.9万亿元。3月17日,国家发改委批
复合肥市城轨第三期建设规划,总里程109.96公里,总投资798.08亿元,规划期为2020-2
025年,未来其他各地城市城轨批复项目也有望继续加速。同时,在地方政府专项债保障
下,由地方政府主导的城轨建设有望持续加码,2月地方政府发行新增债券4379亿元,其
中一般债券、专项债券分别发行2029亿、2350亿元,截至2月底,2020年发行地方债券完
成中央提前下达额度的66.2％。展望2020年,我们统计城轨新建里程有望继续保增长,
城轨车辆装备将步入招标高峰。
投资建议:经济周期下行背景下基建调节不断发力,随着高铁迎接交付高峰,维保后
市场需求旺盛,同时城轨建设持续加码,我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。
重点推荐中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业,后市场维保业务持续扩张)、中国通
号(铁路、城轨车辆控制系统龙头企业,国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运
维装备转型运营维保,整线智能运维战略落地),建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙
头企业,剥离龙昕资产轻装上阵)、中铁工业(盾构机装备龙头企业,铁路、城轨双轮驱
动增长)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者,近年来市占率快速提升)等。
风险提示:铁路投资总额不及预期,铁总装备招标不及预期。
=========================================================================
免责条款
1、本公司力求但不保证数据的完全准确，所提供的信息请以中国证监会制定上市公
司信息披露媒体为准，维赛特财经不对因该资料全部或部分内容而引致的盈亏承
担任何责任。
2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
的股票没有厉害关系，本机构、本人分析仅供参考，不作为投资决策的依据，维
赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
=========================================================================
[2021-01-17]交通运输行业：快递十二月保持增速，铁路扩张预计复苏加速－周报第3期
■长城证券
12月快递业务量增速保持高位,高峰过后行业竞争小幅回温。国家邮政局1月14日
发布2020年12月邮政行业运行情况,电商旺季持续,快递行业表现靓丽符合预期。单量
方面,12月全国快递服务企业业务量达到92.5亿件,同比增长37.4％,略高于11月水平;
收入方面,12月全国快递服务企业业务收入完成926.2亿元,同比增长20.0％,维持正常
增速水平,符合预期;单价方面,12月全国快递服务企业业务单票收入10.01元较11月水
平略有抬升,同比降低12.68％,降速重新抬头,双十一旺季顶峰过后快递公司价格竞争
小幅回温。短期来看,岁末购物需求稳定释放,快递公司成本压缩能力未见明显突破,行
业竞争格局预计维持现状。长期看线上消费习惯一经形成可逆性低,电商件量增速高企
背景下快递企业竞争将进一步升温。建议关注增速中枢转向消费的顺丰控股以及通达
系中发挥稳定、疫情常态化下产能恢复边际改善明显的韵达股份、圆通速递。
2020年铁路主要指标出炉,客运仍处缓慢复苏通道。国家铁路局1月15日发布2020
年12月份及全年全国铁路主要指标数据。整体上看,2020年客运受损明显,旅客发送量
同比下滑39.8％至22.03亿人、旅客周转量同比下滑43.8％至8266.19亿人公里,疫情对
出行链冲击直接且显著;货运发送量与周转量则保持小幅正增长,同比增速分别为3.2％
和1.0％。单独看12月数据,旅客发送量与周转量同比降幅分别为21.1％、24.1％,较年
初明显缩窄,疫情防控得力下出行需求释放逐步回归正常水平。展望未来,高铁网络深
入预计刺激铁路客运需求。1月12日成渝中线高铁开放招标;1月13日江苏省交通运输工
作座谈会公布将扩大铁路有效投资,确保全年完成投资582亿元,目标到2025年基本建成
"轨道上的江苏",覆盖所有设区市和90％县级以上节点。随着高铁网络进一步渗透,供
给端将创造需求,铁路业绩预计在短期内重回正增长,中长期看增速抬升。
风险提示:多地新增确诊病例引发新一轮疫情导致出行链重新受损;快递行业价格
竞争激烈程度低于预期;春节前旺季期间电商需求释放不及预期;通达系在电商快递市
场主导地位下滑。
[2020-12-30]铁路运输行业：50年日本新干线的路径选择与市场认可－“铁·道系列报告（三)”
■长江证券
日本新干线:最具效率高铁,中日相似度最高日本高铁即新干线凭借领先的高铁路
网密度和出众的运营效率,已然是全球视野下最具经济效益的高铁资产。3方面支撑日
本铁路在全球领先,1)技术:日本高铁制造领先;2)制度:日本在90年代完成铁路改革;3)
文化:日本铁路文化浓厚。对比看,无论客运结构或是人口密度,中日两国均具有高度的
相似性,同时日本新干线与普速铁路在长短途运输市场的明确分工与当前我国长途客运
以高铁为主具有一致性。此外日本高铁经历多个经济发展时期,经济增速主导发展趋势
,而我国高铁网络已逐步成型,经济增长也逐步换挡,因此我们认为日本新干线是认知中
国高铁现在与未来的优质借鉴对象。
路径选择:内外兼修,跨越周期高铁资产受制于基础设施的特性,固定资产规模是产
能供给的瓶颈,产能利用率达到瓶颈时往往需要新增固定资产投资来提高,但公益属性
下价格相对刚性以及不断降低的ROIC使得高铁公司生命曲线向下发展。尽管经济增速
是基础设施类资产边际上最大变量,但日本高铁仍通过内外兼修来跨越经济周期干扰,
尽管价格并无大幅变动,仍能取得收入利润的长期增长:1)对内以开行方案优化、设备
更新提速等方式合理新增产能上限,在新干线多数建设于上世纪的背景下实现主业的长
期稳健增长;2)对外依托站点流量资源开辟零售、地产等多元业务,借助铁路品牌向"业
务简单"和"外包经营"2个方向发展,既利于当前管理水平外延也利于利润水平提升。
估值解释:商业与公益相融,商业决定估值中枢高速铁路作为交通基础设施天生具
有极强的公益属性,公益属性较低的资本回报率制约估值水平。市场表现上日本新干线
公司估值往往低于私营铁路,但估值水平的差异并非源于技术设备差异或管理水平优劣
。日本铁路长期坚持多元化发展下,铁路公司已是商业与公益相融一体,对比铁路、零
售及地产业估值来看,注重回报率的商业部分的权重往往决定铁路公司的估值中枢,使
得日本新干线和私营铁路估值存在差异。此外在资金层面,具有资源禀赋优势的基础设
施往往受到外资偏好,日本新干线如是。外资大幅进入日本股市后,新干线公司往往会
有在PB-ROE模型下重构的"re-Price"过程。
启示借鉴:资产效率与价格弹性是前进方向从日本经验看,优化开行方案、提升列
车速度均是高铁公司实现主业效益提升的可能路径,以站点为轴心开展的多元化辅业是
重资产行业资产效率提升的可行法门。对于我国优质高铁公司,在日本新干线与国内优
质基础设施的经验看,主业优化与辅业共进下的资产效率提升以及商业权重逐步提升将
是业绩与估值的前进方向。以京沪高铁为例,复兴号17编组替代持续推进,流量瓶颈缓
解、收购避免分流已逐步实现,浮动票价制度也是效率提升的合理方案,基于对我国高
铁资产的展望,建议关注高铁龙头京沪高铁。
风险提示:1.国内宏观经济增速大幅下行;2.铁路改革进程不及预期。
[2020-12-28]交通运输行业：高铁票制推陈出新，市场化定价大幕开启－周报第54期
■长城证券
高铁票制推陈出新,针对高频乘客增效降价。12月24日,铁路部门推出新型票制产
品计次票与定期票,其中计次票针对京沪高铁、成渝高铁沿线及天津西站、济南站、济
南东站、上海站开放,定期票仅试点于成渝高铁沿线及成都南站、重庆北站、重庆西站
。使用细则方面,两种票制均仅适用于购票时选定的车站往返组合及其席别,持票人在
对应路线预约席位后直接到站检票乘车,具体席位在刷证时获取,可一定程度上避免错
过列车影响出行计划,计次票持票人可于启用日90天内在对应发到组合中乘坐20次列车
,定期票持票人可于启用日30天内在对应发到组合中乘坐60次列车。价格方面,两种票
制价格均随路线长度按原比例变动,其中京沪高铁计次票仅针对一等座、二等座开放,
最远路线北京南站-上海虹桥站计次票一等座、二等座价格分别为18880、11240元/20
次;成渝高铁计次票、定期票均对全席别开放,最远路线成都南站-重庆西站计次票商务
座、一等座、二等座价格分别为8600、4480、2800元/20次,定期票商务座、一等座、
二等座价格分别为18524、9636、6028元/60次。对比单价,计次票单次票价与单程票价
格差距非常轻微,其中京沪高铁60％的班次中计次票单价甚至超过单程票价格,票价倒
挂主要系计次票在公布票价基础上打折,成渝高铁所有席别计次票 单价相比单程票
价格优惠不超10元,而定期票单次票价约为单程票的70％,乘客乘坐42次以上即相比单
程票优惠。我们认为,本次票制改革是铁总票价市场化的举措之一,对旅客与铁总均有
积极影响。综合产品概况来看,目前计次票、定期票对于固定路线出行频繁的人士而言
可提供一定便利及优惠,而对铁路部门而言,计次票与定期票可提前锁定一部分收入。
在本次推出新型票制中,可看出国铁探索灵活票制、优化旅客体验的趋势,若试行成功
有望在更多高铁线路中普及。随着高铁出行的渗透率逐步提升,更大的市场中存在更多
样的需求,购票、检票等环节的创新通过优化旅客体验赋予铁路板块更大的发展空间,
市场化定价改革下或将激活铁路板块活力,建议关注铁路板块。
风险提示:铁路乘客相应程度不及预期;疫情控制程度低于预期;大规模疫情爆发导
致出行受限;疫情导致消费能力下滑。
[2020-12-03]公路与铁路行业：平复如故，待跃起－当前时点如何看待高速公路板块？
■长江证券
事件描述
交通运输部公布,5月6日至11月25日全国高速公路日均车流量同比增长7.64％。
事件评论
疫情并未改变高速公路用户习惯,免费属一次性影响并已消除。国内疫情影响逐步
受控后,高速公路表现分为免费期内和收费期两阶段表现:1)免费期内(2月22日-5月5日
)高速公路累计车流量同比增长9.6％；2)收费期内(5月6日-6月5日)高速公路累计车流
量同比增长-1.0％。考虑到期间宏观经济对货车流量的诱增与拖累,疫情并未改变绝大
多数高速公路用户习惯,增长韧性仍存。因此,对于高速公路企业,免费期属于一次性影
响,仅是脉冲式的收入、利润下滑。
Q3经营已恢复常态增长,头部公路资产长期稳健。根据交通部,全国高速公路在6、
7月流量恢复至去年同期97.4％；在5月6日至10月26日高速公路日均车流量同比增长5.
4％；5月6日在11月25日高速公路日均车流量同比增长7.6％,行业回暖加快。高速公路
板块在2020Q3实现收入、利润分别同比增长21.2％和33.7％,板块已恢复正向增长。尽
管部分高速公路企业由于前期改扩建或辅业弹性释放造成高增长扰动板块增速,从个体
看,随主业运营常态化,利润基本均实现正增长。另一方面,从头部高速公路资产的增长
稳定性看,无论是危机后修复速度快于宏观经济,还是长期增速相对稳定,恢复常态的头
部资产大概率延续稳健表现。
短期估值收益替代股息收益,政策与公募Reits两重催化在途。以高速公路龙头宁
沪高速为例,其上市日至2019年末每年业绩复合增速为10％,年均股息收益为4％,高速
公路公司主要挣业绩和股息的钱,由于免费期影响利润实现,今年业绩和股息收益暂消,
但另一方面,从估值和业绩匹配度看,增长确定的高速公路板块在2021年存在估值偏低
的情况,短期估值修复收益有望替代业绩股息收益。从DCF价值角度看,已有广西补偿政
策出台下,全国补偿政策出台具有确定性,DCF价值大概率回填；从永续角度看,尽管高
速公路存在收费期限制,但实际决定永续的是公路企业的再投资能力,目前头部公司ROI
C水平保持稳定,叠加财务杠杆能够有效支撑企业ROE,因此以上两个角度我们认为在经
营回归稳态后高速公路估值修复是大概率事件。展望明年,补偿政策的出台以及公募RE
ITS对于板块的估值提振将形成催化。在连续2年牛市表现下,未来市场预期收益率收窄
可能性上升,基于胜率和赔率,建议关注长期稳定性强的头部高速公路公司宁沪高速等
。
风险提示
1.高速公路收费政策出现较大波动；
2.补偿政策等出台不及预期。
[2020-10-27]公路与铁路运输行业：评京沪高铁浮动定价，“这是公司的一小步，却是行业的一大步”－跟踪报告
■海通证券
事件:京沪高铁10月23日发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》,为进一步优
化京沪高铁票价结构,解决需求不均衡和供需矛盾等问题,推动高铁市场化发展,决定对
京沪高铁票价进行优化调整。
结合澎湃新闻,京沪高铁计划近期推出多项服务新举措,提质增效,由统一定价、单
一服务向市场化、多元化主导:1)试点"静音车厢"服务。这种车厢可为旅客提供更加安
静舒适的旅行环境,愿意遵守相应行为规范的旅客,通过12306网站和手机客户端等购票
时可自行选择"静音车厢"。2)推出新型票制产品。针对固定区间密集出行的通勤客流
、频繁出行的商务客流,探索推出票价折扣、灵活适应市场需求的计次季票等产品。3)
为重点旅客实行"一站式"服务。依托12306客服中心,在京沪高铁沿线主要车站开展全
渠道特殊重点旅客预约服务,对行动不便需要照顾的重点旅客提供从到站、上车、乘车
、下车、出站全流程重点服务。4)为商务座旅客服务提质。在京沪高铁沿途主要客站,
为商务座旅客提供专用安检通道、专属候车区、专人引导进出站等服务。
关于《京沪高铁票价调整》方案:1)公布座位定价系数:二等座票价优化调整,且将
商务座、特等座和一等座与二等座比价关系分别按3.5x/1.8x/1.6x执行。2)实行浮动
票价机制:以现行执行票价为基准价实行上下浮动。将北京南站-上海虹桥站全程列车
二等座最高执行票价调整为598元,最低执行票价调整为498元。全程列车商务座最高执
行票价调整为1,998元,最低执行票价为1,748元。3)区间车定价:区间列车参照全程列
车执行票价按照运行距离对应调整执行票价,也即按距离比例调整。4)实施时间:自202
0年12月23日起开始实施。
方案对比,简评如下:以G1为例,目前北京南站-上海虹桥站全程列车二等座价格为5
53元,一等座价格933元,商务座价格1748元,新方案价格与原方案比较如下,
1)系数为商务座/一等座与二等座价格的比值,新方案中的商务座比值(3.5)较原方
案高,但一等座比值(1.6)较原方案略低。
2)打开价格上限,新系数下的单价区间对比:二等座最高价598元,相较于原价高8％
,平均价为548元,低1％,一等座最高价957元(预计),相较于原价高2％,平均价为548元,
低7％,商务座最高价1998元(预计),相较于原价高14％,平均价为1873元,高7％；
3)座位数对比,以CR400AF-B型动车组为例,考虑到二等座/一等座/商务座座位数分
别为1113/148/23座,占比87％/12％/2％,满座时座位收入贡献占比分别为77％/17％/5
％；
4)班次对比,以10月26日京沪高铁班次统计来看,北京至上海全程的时间分布为0-8
点/8-18点/18-22点/22-24点,分别为4/30/3/1班,考虑到北京-上海全程最短4时28分,
平均5小时左右的车程,我们认为京沪高铁出行的黄金时段主要集中在早8点至晚6点,也
即8-18点为全天中班次密集、出发到达时间均适中的时间段,可作为市场化动态定价的
主要价格上浮时间段,其余非黄金时间段可参考班次/客流动态适当下浮；
5)纵向对比,航空票价的约束,考虑到疫情影响国内旅客出行尚未完全恢复,航司仍
旧在以价换量的方式经营,未来可能对京沪高铁的票价动态定价产生约束；
6)横向对比,单位票价仍有提升空间,原方案中京沪高铁二等座单位票价为0.40元/
公里,一等座单位票价为0.71元/公里,参考高铁定价递远递减原则,相较于东部地区高
铁线路的单位票价仍低,现方案仍旧具备一定的涨价基础。综上,我们认为京沪高铁浮
动定价,"这是公司的一小步,却是行业的一大步"。
铁路系统当前面临投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力,要
实现混改、吸引社会资本参与,前提条件在于盈利能力的提升,其中高铁的浮动市场化
定价为其中抓手之一。
自2017年4月东南沿海票价的调整,是铁路总公司获得高铁定价权之后的首次价格
尝试。而后,京沪高铁首提浮动定价,未来整个高铁行业,多条线路在定价上或将采用浮
动灵活的方式,对比我国航空业的动态定价,也将为整个客运票价市场化打开了足够空
间。
风险提示:铁路改革不及预期；客运量受宏观经济及路网分流影响；交通事故风险
等。
[2020-10-25]铁路运输行业：京沪高铁票价优化释放业绩弹性空间，2021年有望迎来“量价齐升”利好局面
■银河证券
1．事件
10月24日,京沪高铁公司发布关于优化调整京沪高铁票价的公告。
2．我们的分析与判断
(一)京沪高铁实行浮动票价机制,二等座最大上下浮比例分别为到+8.14％、-9.95
％,商务座上浮比例为+14.30％,为增厚利润提供了空间。
此次公告明确自2020年12月23日起京沪高铁实行浮动票价机制。具体而言,将北京
南站-上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为598元,最低执行票价调整为498
元。相比当前价格553元,分别上浮8.14％和下浮9.95％。全程列车商务座最高执行票
价调整为1998元,最低执行票价为1748元。相比当前价格1748元,最大上浮14.30％。我
们认为,此次京沪高铁票价优化调整方案是我国高铁市场化定价的进一步试点探索,有
助于改善京沪高铁营收弹性,为公司增厚利润提供了空间。
(二)商务座与二等座的比价由原来的3倍提升至3.5倍,体现了京沪高铁差异化服务
的市场策略。
此次方案明确将将商务座、特等座和一等座与二等座的比价关系分别按照3.5倍、
1.8倍和1.6倍执行。根据铁路12306网站目前公布的北京南站至上海虹桥站的商务座、
一等座与二等座的比较关系3.16倍和1.68倍。可见,此次优化方案提高了商务座的比价
倍数,适当调低了一等座的比价倍数。我们认为,基于中国高铁具有公共服务的属性,此
次高铁客运价格优化核心思路是:在市场化定价的基础上,针对主要面向普通公众的二
等座、一等座价格上浮比例适当控制,同时给予一定下浮空间,确保一二等座车厢客座
率稳定；针对高端需求的商务座价格给予一定程度的上调幅度,有助于支撑公司改善业
绩。
(三)出境旅行回流叠加国内出行复苏,黄金线路京沪高铁2021年客流量有望加速提
升。
京沪高铁公司主营业务为高铁旅客运输,营收来源主要分为旅客运输收入和路网服
务收入。作为中国最繁忙的高铁线路,2019年京沪高速铁路营业里程约占全国铁路总营
业里程的1％,全线发送旅客2.15亿人次,占铁路行业总发送旅客人次的6％。2019年营
收达329亿,归母净利润119亿元。2020年受新冠疫情影响,上半年营收100亿元,归母净
利润为5.3亿元。我们认为,目前国际航班同比下降90％以上,未来受海外疫情的不确定
性影响出境旅行需求将回流国内,高铁出行已经是中国公众出行的重要选择之一,叠加
高铁路网日益完善,具有流量优势的京沪高铁2021年客流量有望加速提升。
3．投资建议
当前我国出行市场正在随着经济恢复逐步复苏,叠加出境旅行回流,高铁客流量需
求恢复预期较好。京沪高铁作为黄金线路未来客流量将加速提升,此次票价优化方案推
出将有助于改善公司业绩弹性。推荐2021年有望迎来"量价齐升"的利好局面的京沪高
铁(601816.SH)。
4．风险提示
高铁客运需求不及预期的风险；新冠疫情反复产生的风险,交通运输政策变化产生
的风险。
[2020-10-24]铁路运输行业：如何看待跨路局高铁票价改制第一枪？
■长江证券
为何推出浮动票价:完成产品差异化定价,旺季增利淡季增量。京沪高铁各列车次
有运营时间差别,开行以来执行的单一票价未能体现产品结构的差异化和优质优价原则
,反而造成快车需求拥挤,慢车需求不足或主要承接快车需求外溢。浮动票价是针对性
解决方案,利用价格手段进一步促进供给和需求高度匹配,提升产能利用率。同时合理
幅度的浮动票价制度能够使公司有"旺季增利、淡季增量"的效应,需求较好时通过上浮
票价增加利润,需求较弱时下浮票价刺激需求。
为何在当前时点推出:政策目标、股东回报与公益民生的折中方案。今年为"十三
五"收官年,《铁路十三五规划》中强调"有序推进铁路运输价格市场化改革",京沪高铁
与成渝高铁作为跨路局高铁首次做出票价调整,是对政策目标的践行。京沪高铁上市后
,市场化经营被认为是有效提升股东回报的有效手段,本次浮动运价制度结合公司合理
经营大概率能够有效回报股东。不过,京沪高铁作为基础设施,公益属性突出,在疫情背
景下最终选定12月23日为实施起始,我们认为这或许是在政策目标实现、提升股东回报
和照顾公益民生之间的折中方案。
铁老大的野望:市场化经营下的效率与效益双升。铁路在我国交通运输体系中具有
更多的公益属性,持续被认为市场化程度较低,尽管低市场化带来了快速发展与稳定安
全,但从企业及投资人角度,行业盈利能力未有释放,服务品质在缺少竞争环境中进展缓
慢,考虑到铁路行业仍然面临利润微薄和高负债率的负担,打破旧有固定运价体现了铁
老大的野望,即在市场化经营下实现效率与效益的双升。伴随本次浮动运价改制,京沪
高铁也同步推出"静音车厢"、新型票制产品、商务座旅客服务提质等举措,已经在逐步
尝试由相对固化的经营方式转为更市场化、更注重服务品质的经营方式,未来或能够展
望更大幅度的浮动票价。
投资建议:铁路市场化再进一步,高铁资产长期受益
本次票价改制是铁路市场化进程又一突破,未来铁路资产经营效益与效率双升可期
,但考虑到执行时间,预计对本年度影响较小。建议关注中国高铁唯一上市标的京沪高
铁,但需注意2021年1月大额解禁的影响。
风险提示
1.铁路市场化进程不及预期；
2.票价改制实施进程不及预期。
[2020-07-07]铁路行业：铁路投资稳中有升，城轨建设持续升温－轨道交通7月月报
■华创证券
月度数据总结:铁路投资稳中有升,城轨建设持续升温
投资＆线路:2020年上半年铁路投资完成3258亿元,同比增长1.2％。政府工作报告
提增加国家铁路建设资本金1000亿元,有望撬动杠杆,带来2000亿的投资增量。城轨处
于上台阶式发展阶段,预计投资额进一步提升。2020年上半年新增铁路开通线路9条,里
程共计1178公里,其中高铁605公里,预计全年新增通车4000公里以上,维持高位。2020
年上半年新增城轨开通线路10条,里程共计222公里,预计全年新增地铁通车里程超过14
00公里,保持高速增长。
车辆招标:国铁启动新车型时速250公里复兴号动车组招标,预计时速350公里复兴
号及动力集中型动车组招标在即。
信号系统招标:2020年上半年受疫情影响,轨交信号系统发标有所延迟,2020年1-6
月期间共有13个轨交信号系统项目进行招标,其中已有8个项目公布中标结果,中标公司
为交控科技、卡斯柯、泰雷兹。随着疫情好转,下半年发标有望正常,全年发标数量仍
预期在30个上下。
投资建议维持轨交装备板块"推荐"评级,重点推荐城轨信号系统龙头交控科技、轨
交零部件平台型公司华铁股份,建议关注低估值的中国中车、中车时代电气、中国通号
等。
风险提示铁路投资低于预期,动车组招标延迟,城轨建设进度延迟。
[2020-06-30]铁路设备行业：复兴号新车型启动招标，基建稳增长背景下铁路投资H2提速－重大事项点评
■华创证券
事项:
受大西客运、西成客专、江苏高铁、沪宁城际、皖赣南铁路、福建福平铁路、广
东梅汕客专、广东深茂铁路、黔张常铁路、成贵铁路、云桂铁路、银西铁路、宁夏城
际委托,就时速250公里复兴号动车组(8辆编组)采购项目进行公开招标,招标数量137组
。
评论:
时隔三年启动250公里时速动车组招标,未来需求潜力大。
截至2017年底时速200-250公里动车组保有量约为1100组,设计时速200-250公里的
线路里程长度13565公里,车辆密度约为0.65辆/公里。2017年下半年推出复兴号以来,
铁总大规模招标动车组均为时速350公里的复兴号动车组,时速250公里的动车组近3年
没有新增招标。
2018-2019年新增设计时速250公里的线路里程长度3300公里,按照0.65辆/公里的
密度对应车辆需求268组,目前建设/规划中的设计时速250公里的线路里程长度还有600
0公里,对应车辆需求488组,假设这些需求在未来5年期间释放,平均每年需求量约为150
组。且随着城市群战略的实施,区别于主干道,未来城市群之间的城际线路也有望采取2
50公里设计时速,时速250公里的线路里程数规模有望进一步扩大。
标动型号进一步丰富,遵循标准化、自主化、智能化原则。
新车型CR300是时速250公里“复兴号”中国标准动车组,延续CR400平台,进一步深
化自主化、简统化和互联互通,提升运用品质、降低运营维修成本。
车辆型号分为AF和BF,由四方和长客分别设计,中车旗下五家机车车辆厂(四方、长
客、四方庞巴迪、唐客、浦镇)取得制造许可证。
时速350公里复兴号以及时速160公里动力集中型动车组招标也有望于近期启动,基
建稳增长背景下,下半年铁路投资有望提速。
招标方面,机车货车已于一季度招标,数量分别为机车269台和货车3.2万辆,动力集
中型动车组和350公里的复兴号的招标也有望于近期启动。
投资方面,截至5月份,全国铁路固定资产投资完成额2214.42亿,与去年基本持平,
随着国内疫情的放缓,前期储备项目加快建设,资金方面新增1000亿建设资本金,下半年
铁路投资有望提速。
投资评级:维持轨交装备板块“推荐”评级,重点推荐零部件公司华铁股份,建议关
注低估值的中国中车、中车时代电气等。
风险提示:铁路投资低于预期,动车组招标延迟。
[2020-05-26]铁路设备行业：政府工作报告提增加铁路建设资本金，解决项目资金来源－重大事项点评
■华创证券
从提总额到提建设资本金,更加重视资金来源问题。梳理历年政府工作报告提到铁
路的部分,我们发现过去提铁路投资总额,今年改提建设资本金。我们认为,提法的转变
主要是由于今年更加务实,重视了资金来源。铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政
府承担,近年来由于资金来源的问题,铁路建设的东西部不平衡的矛盾日益突出,东部发
达地区项目主要由地方出资,西部一些战略性项目由于资金筹措困难难以推进,结合发
改委主任采访提到坚持“资金跟着项目走”,不能让项目等着资金,提增加建设资本金,
有助于推进“川藏铁路”等国家重大项目。根据5月22日提交的全国人大审议的预算报
告,新增的1000亿资本金来源主要为两部分,一是中央财政计划向中国国家铁路集团注
资500亿元,二是支持发行500亿元铁路建设债券用作资本金。
1000亿新增资本金有望撬动杠杆,带来1695亿-5000亿的投资增量。铁路项目要求
最低资本金比例为20％,新增1000亿建设资本金最多对应新增5000亿投资。实操中铁路
项目资本金比例较高,约为六成,国铁集团和地方政府各承担约一半的资本金。根据国
家发改委2019年至今所批复的铁路项目资金来源统计,资本金在项目总投资中所占比重
约为59％,而资本金中国铁集团出资约52％,地方政府出资48％。按照资本金占比59％
计算,新增1000亿建设资本金对应1695亿新增投资。
高铁通车里程维持高位,带动动车组需求。2019年投产高铁新线5474公里,截至201
9年底高铁运营里程为35378公里。由于2019年是动车组采招小年,截至2019年底动车组
保有量为3665组,车辆密度为0.83辆/公里,低于近三年平均水平0.9辆/公里,车辆缺口
进一步扩大。2020年预计通车里程继续维持高位,叠加新车型250公里的复兴号标准动
车组的推出,预计2020年为动车组需求大年。
投资建议:重视低估值的铁路装备板块,维持行业“推荐”评级,推荐标的中国中车
、中国通号、华铁股份。
风险提示:铁路固定资产投资完成额低于预期；铁路招标低于预期。
[2020-05-25]交通运输行业：委托运输管理，高铁制胜关键－铁路改革专题报告系列之五
■中信证券
委托运输管理源自合资铁路兴起,高铁广泛采用。65％关联交易清算定价,协商定
价增速可控。成本相对固定,本线旅客和跨线列车周转量增加贡献成长。对比自营,委
托运输管理盈利卓越,主要高铁净利率或20％~40％,协同或驱动京沪高铁5年业绩CAGR1
5％。单日运量恢复至约65％反映复苏加速、关注配置时机。
委托运输管理适应跨越式发展,疫情或致2020年京沪高铁业绩降25％~30％。委托
运输管理源自合资铁路兴起,融资多元化助力高铁通车里程CAGR24％。高铁运营公司作
为线路、车站的投资、建设和运营主体,采用委托运输管理模式,购买沿线铁路局服务
完成高铁旅客运输主业。截至2019年末中国铁投持股京沪高铁、广深港高铁、武广客
专、中铁特货43％、50％、82％和85％,证券化有望持续推进。疫情短期冲击或致京沪
高铁全年业绩降25％~30％,预计2021年将迎大幅改善。▍收入端:本线票价弹性释放可
期,跨线更具盈利能力。统一调度和区域经营将铁路客运划分旅客运输和路网服务。75
号文确定高铁动车组定价原则,目前京沪本线二等座票价低于全国平均9％左右。换车
提速提升客户体验,若京沪本线票价提升10％对应2019年净利润增量11.8亿元。线路和
接触网使用费贡献路网服务90％,2017年7月开始执行繁忙线路特一类分档,重联动车新
费率提升8％~16％。本线区段产能瓶颈下,路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量
。
成本端:65％关联交易清算定价,未来3年主要成本费率或企稳。委托运输管理费占
营业成本20％左右,包括动车组列车服务费(0.11万/千辆公里)、基础设施维护和车站
旅客服务费(140万~190万/营业公里),构成协商定价主要部分。2019年１月起将动车组
使用费(占营业成本约30％)单独作为清算项目核算,动车组使用费率定额为成本支出除
以年标准走行公里,成本支出主要包括维护修理费、高级修费用、资金成本和税金,单
列时速300/350公里动车组8.69元/辆公里。65％关联交易清算定价,协商定价增速可控
,委托运输管理成本相对固定。
对比自营模式,主要高铁线路净利率或20％~40％,疫情冲击不改长期成长。对比委
托运输管理和自营模式,利润表差异主要体现在成本端。2019年广深铁路员工数量4.3
万人、人工成本占比近40％左右,CAGR12％成为压制自营模式的广深铁路业绩释放重要
因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本开支和折旧、列车大修费用等
成本压力,关联交易成本65％采用全网清算,成本相对固定。本线周转和跨线车流量增
加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本端增长、采用委托运输管理模式盈利能力
凸显,主要高铁净利率或20％~40％。疫情冲击下,委托运输管理模式抗风险能力更优,
关注京福协同可能带来的长期成长。
风险因素:宏观经济降速拖累需求；国内疫情控制不及预期；协同效应不及预期；
票价市场化不及预期。
投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式,65％关联交易清算定价,协商定价
增速可控,成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运输管理模式盈利能力凸显
,主要高铁净利率或20％~40％。近期单日铁路旅客运量恢复至65％左右,压制近半年出
行需求加速复苏。京福安徽协同带来运行图优化契机,预计2021年~2025年公司业绩CAG
R15％以上。继续推荐需求复苏加快,长期协同或驱动5年业绩CAGR15％的京沪高铁。维
持行业"强于大市"评级。
[2020-05-24]铁路交通设备行业：两会扩大建设资本金，开启轨交装备新周期
■安信证券
铁路建设:成绩辉煌,差距巨大。截至目前,我国铁路已基本形成"八纵八横"框架,
铁路运营里程达13.9万公里以上,其中高铁运营里程3.5万公里以上,居于世界第一位。
然而,我国地均铁路密度仅为139公里/万平方公里,是美日欧等发达国家平均水平的24
％。人均铁路密度仅为0.94公里/人,是美日欧等发达国家平均水平的18％。即使只考
虑中东部等人口稠密地区,我国铁路密度也仅为204公里/万平方公里,仅为发达国家平
均水平的35％。与市场认知相反,我们认为我国铁路建设远未到达天花板,地域分布不
均问题突出、城市互联仍未达到畅通状态,铁路建设潜力巨大。
两会调升铁路建设资本金,轨交投资有望达到1.3万亿。今年两会政府工作报告要
求增加国家铁路建设资本金1000亿元。按照国务院2015年发布的《关于调整和完善固
定资产投资项目资本金制度的通知》,铁路建设的资本金占比不低于20％。按此测算,
铁路今年有望新增5000亿铁路投资,相较年初铁总规划的8000亿元同比增加63％。今年
年初至今,我国新批复建设铁路线路14条,总行程2497公里,涉及投资4854亿元。预计随
着新增资本金的陆续落地,还将有新线路密集批复。
对标国际,我国城轨发展仍存在较大空间。根据国际经验,当一国的城镇化率发展
到一定水平,城市轨道交通开始迎来高速式增长,如日本、德国、美国、法国开始大规
模建设城轨的时点,对应城镇化率分别为63.3％、72.1％、73.1％、73.7％,而2019年
我国城镇化率为60.6％,较发达国家仍有较大差距,未来城轨有望逐步进入长期高速发
展阶段。此外,以各国核心城市对比,目前中国上海的地铁密度为0.29公里/万人,是美
日欧等发达国家的45％,按面积密度来看,上海密度为0.11公里/平方公里,较其他国家
也存在较大差距,我国城市轨交发展仍存在较大空间。
高铁、城轨里程持续加码,设备市场空间广阔。一条铁路线从建设到通车一般5年
时间,最后一年开始采购车辆和设备。按照前期建设进度,我国2020、2021年高铁通车
里程将分别达到3.85、4.06万公里,同比分别增长8.79％、5.66％。我们测算2020年动
车车轴、轮对、刹车片、门系统、连接器、信号系统、道岔市场空间分别为4.56、5.1
8、217.76、3.97、13.98、235.61、199.57亿元。2020、2021年城轨通车里程将分别
达到7783、9584公里,同比分别增长17.13％、21.57％。我们测算2020年城轨车门、连
接器、空调、信号系统市场空间分别为22.13、10.04、34.05、115.26亿元。
投资建议:经济周期下行背景下基建调节不断发力,铁路迎接交付高峰,维保后市场
需求旺盛,城轨建设持续加码,我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。重点推荐
中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业,后市场维保业务持续扩张)、中国通号(铁路
、城轨车辆控制系统龙头企业,国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运维装备转
型运营维保,整线智能运维战略落地),建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙头企业,剥
离龙昕资产轻装上阵)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者,近年来市占率快速提升
),中铁工业(盾构机装备龙头企业,铁路基建装备产业链齐全),运达科技(轨交智能系统
专家,轨交进入维保市场空间广阔)等。
风险提示:铁路投资总额不及预期,铁总装备招标不及预期。
[2020-05-14]铁路公路行业：利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优－对铁路公路投资机会的专题思考
■浙商证券
债券收益率打开下行通道,高分红股票标的凸显投资价值优势
近期我国逆周期调控政策放量货币供给,债券收益率打开下行通道,流动性宽松预
期仍将持续。从税收角度看,通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规
定的梳理,我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异,股票分红税后收益相
对债券利息收入更高。从分红后填权行情看,基于利润创造单一驱动角度和利润创造和
成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演,我们认为股票分红后填权行情的
发生实属必然。
利率下行周期内,高分红铁路公路标的组合实现正累计超额收益
我们选取高速板块5个高分红龙头标的及铁路货运龙头大秦铁路构建等权重股票组
合,以2011年1月为时间起点进行回测,结果显示,该组合在以往流动性宽松期往往能够
跑出正累计超额收益,且利率越宽松,累计超额收益越大。
若当下宽货币宽信用的节奏加码维系,我们认为铁路公路高股息标的组合累计超额
收益仍能向上继续突破。
绝对收益角度看,首推山东高速、大秦铁路
山东高速:其一,估值处于历史底部,超预期高股息带来防守性；其二,改扩建利润
中枢上移,利润及估值双升带来成长性；其三,投资收益可持续,不确定性降低。综上,6
.71％高股息叠加利润估值双升,攻守兼备。
大秦铁路:其一,承诺每股分红0.48元,6.91％股息率确定性强；其二,利空出尽,运
量静待边际改善。5月需求已有回升,但供给端受限春季大修,我们看好6月份及以后的
运量表现,预计2020年全年运量4亿吨,2021年全年运量可以回升到4.3亿吨以上,长期“
三层安全垫”逻辑支撑不改。
同时建议关注宁沪高速、粤高速A、深高速及招商公路
宁沪高速:整体受益区域经济发展优势,分红政策较稳健,建议关注在建路产进度及
房地产预售结转。
粤高速A:围绕主业多元发展,积极盘活投资效率,建议关注佛开高速南段收费期重
核。
深高速:收费公路主业区位优势明显,大环保业务版图扩张,配合已有梅林关及贵州
贵龙房地产业务,业绩增长有望多点突破。建议关注大环保板块布局推进。
招商公路:业务一主双元,投资运营板块配合智慧交通板块及交通科技板块保障业
绩及现金流稳增长,建议关注路产扩张成长性。
风险提示:宏观经济回暖不及预期；逆周期调节政策不及预期。
[2020-05-12]轨交设备行业：Q1受疫情影响交付延迟，全年增长预期不变－2019年报及一季报总结
■华创证券
2019年铁路投资保持稳定。2019年全国铁路投资额为8029亿元,是自2014年铁路投
资上调至8000亿之后连续第5年保持投资额8000亿以上。投资额保持高位,行业稳健发
展。投产新线方面,全国铁路新投产总里程达到8489公里,其中高铁5474公里,均为历史
次高(历史最高年份为2015年、2014年,其中2014年高铁新增通车兰新线里程较高拉高
高铁投产新线)。城轨投资创历史新高,2020有望延续增长。截至2019年底,我国内地累
计有40个城市开通城轨运营线路6730公里,新增运营线路26条,新增运营线路长度969公
里,创历史新高。
轨交装备2019年年报及2020年一季报总览:2019保持增长,2020受疫情影响下滑。
纳入统计的32家轨道交通装备企业2019年营收增长6％,归母净利润增长59％,主要由于
2018年有部分企业进行了大额商誉减值。综合毛利率水平达到24％,比上年提升5.92个
百分点,净利润率达到6％,比上年同期提升1.84个百分点。营运能力有所提高,现金流
创历史新高。2020年一季度受疫情影响营收下降16.41％,分板块来看,铁路装备业务相
关下滑较大,城轨业务相关仍保持一定增长,归母净利润下降61.82％,综合毛利率水平
为22％,净利润率为3％。周转天数大幅增加,现金流同比减少。
2020年受疫情影响经济承压,逆周期调节有望发力,从历史来看轨交投资扮演重要
角色,项目审批节奏加速,全年铁路投资有望上调,城轨投资保持高增长。纵观过去10年
历史,基建投资总在特定的历史时期起到其"稳经济"的宏观调控作用。2020年受疫情影
响,经济面临较大压力,基建作为稳经济抓手有望再一次发挥关键作用。从基建的各个
细分领域来看,投资增速中轨交的增速启动较快。
投资建议:逆周期调节发力,重视低估值的轨交装备板块,维持轨交装备板块"推荐"
的投资评级,重点推荐交控科技(城轨信号系统龙头,订单饱满支撑业绩高增长)、中国
中车(整车龙头,低估值)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高
铁(轨交运维装备龙头转型服务)。
风险提示:铁路投资低于预期,城轨项目延迟。
[2020-05-06]铁路公路行业：热点十问十答，利空出尽，攻守兼备－2020年一季度综述
■浙商证券
投资要点
一季度高速板块业绩如何看?特殊事件下带来业绩短期减少,一季度板块归母净利
润同比下降135.61％至亏损25.92亿元,但属于一次性损益,预计恢复收费后收入利润迅
速回升。
免费通行的影响是否符合预期?从经营净现金流平均弹性及平均借贷成本角度看,
高速板块1Q20表现符合甚至略超预期。
免费通行对高速投资价值影响多大?高速公路车流量复合增速高于折现率,因此如
果收费期限补偿性延长,则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价值。
高速行业长期是否还有增长?高速车流量中客车占80％左右,受益于车辆保有量增
长及短途出行频次增加,高速公路车流增长驱动仍在,2019年高速车流量同比增长8.04
％。
高速行业未来资本开支方向?新修路产、路产收购的资本开支之外,建议关注近5-1
0年内将迎来的高速公路改扩建潮。
如何评判当前高速企业投资价值?受免费通行情绪影响,已打造高速板块估值洼地,
当前时点具有板块估值修复、股息防守双重价值。
铁路板块一季度业绩如何?全行业看客运下滑,货运逆势微增。从上市公司角度看,
整个板块Q1归母净利润同比下降42.41％至26.19亿元。仍看好铁路货运的刚需及铁路
客运回暖。
铁路改革有何预期和关注点?1)关注价格市场化进程,其中客运定价权转移,规制基
本放开,货运费率浮动限制放宽,定价市场化程度逐步提高；2)关注经营市场化改善。?
大秦铁路投资价值的体现?利空出尽,每股分红0.48元带来股息托底,后面静待利润及估
值的双回升。
京沪高铁利润增长驱动?业绩短期承压,长期仍有驱动:1)京福安徽公司扭亏后利润
增长、2)商合杭通车释放运能、3)京沪线提价。风险提示:高速补偿措施不及预期；经
济回暖低于预期。
[2020-04-26]轨道交通设备行业：铁路投资额上调，后续投资节奏加快
■广发证券
事件1:人民网报道:为统筹推进疫情防控和经济社会发展,中国国家铁路集团有限
公司将对中国铁路上海局集团有限公司基建投资计划做出调整,全年投资预计900亿元
以上,比原投资计划增加50多亿元,其中上半年计划完成350亿元左右,建设任务持续维
持高位。
事件2:中国经营网报道:广铁集团人士对《中国经营报》记者称,自2020年3月底以
来,国铁集团要求旗下18个铁路局摸底境内铁路基建项目。4月中旬,广铁集团将摸排结
果上报并得到批准。该人士透露,目前广铁集团已经将年初制定的基建投资716亿元目
标调整至771亿元,上调55亿元。中国经营报记者不完全统计,截至目前,2020年全国铁
路固定资产投资额已经超过8150亿元；中国铁路上海、广州局集团已确认调增额度,北
京局、武汉局、成都局等集团业即将调整。
应对经济下行压力,铁路投资额迎上调机遇。根据wind数据,铁路投资自2014年起,
已经连续6年维持在每年8000亿的投资水平。2020年全国交通运输工作会议披露,铁路
投资今年原目标依然是8000亿元。而随着国内一季度疫情影响,经济压力增大,国家统
计局披露国内一季度GDP增速为-6.8％。为应对经济压力,2月24日,国家发改委基础司
组织召开系统视频会议,部署加快推动重大交通项目开工复工各项工作,要求提前实施
“十四五”规划等重大铁路、公路、水运、机场项目开工复工。我们认为,根据国铁集
团(前身铁路总局、铁道部)历史投资情况,其曾在2012及2014年出现过上调投资计划的
情况,背景均是国家提出扩大内需。在疫情全球升温的2020年,国内需求对经济稳定运
行更为重要,铁路投资额迎来上调机遇,全年投资完成额预计超过8100亿元概率较大。
后续投资节奏将加快:根据wind数据,今年1~3月国家铁路投资完成额仅779.7亿元,
同比下滑21.74％。如铁路投资完成额还较年初计划有进一步上调,则意味着后续铁路
投资节奏将加快。
投资建议。铁路设备保持平稳发展；城市轨道交通迎政策利好,景气向上。建议关
注:产业链优势日益突显,盈利能力稳步提升的整车龙头企业中国中车(601766.SH/0176
6.HK)；城轨业务占比较高的康尼机电(603111.SH)、交控科技(688015.SH)；产品多样
化发展的华铁股份(000976.SZ)；轨道交通控制系统龙头中国通号(688009.SH/03969.H
K)。
风险提示。铁路相关的政策计划和执行进度具有不确定性；采购主体相对单一对
于产品定价的影响；铁路设备企业的盈利受到原材料成本等影响；海外市场开拓进展
具有曲折波动的特点。
[2020-04-20]铁路设备行业：如何理解新基建对轨交投资变化的影响？－深度研究报告
■华创证券
新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”。其中,城际高速铁路是高速铁路
的补充,在国家干线铁路逐步完善的同时,城际高速铁路将充当毛细血管的作用发挥力
量；城际轨道交通区别于城市轨道交通,多用来解决城市之间的客流交互。城际线路充
当补充和增量作用,对轨交的整体分析依然绕不开对铁路和城轨的分析。
审批节奏如何?有所加快,全年或创历史新高。铁路重大项目从审批的季度性节奏
来看,一般国家发改委的审批集中在下半年,一季度审批项目较少,而2020年截至目前已
经审批项目2个(成宁铁路、西安至十堰高铁),涉及金额1291.7亿元,预计全年包括沿江
高铁、沿海高铁在内的11条铁路项目有望得到发改委可行性研究报告批复,总投资额达
到5804亿元,加上已审批项目,合计7096亿元,将创历史新高。城轨方面,2020年截至目
前已有徐州、合肥、深圳三城市获批,涉及线路18条,投资金额1968亿元,预计全年仍有
多城规划将获批。
资金来源如何?主要由各级政府承担,专项债发挥重大作用。铁路及城轨项目资本
金比例均较高,铁路项目资本金主要由国铁集团和地方政府承担,城轨项目资本金多由
轨交发展专项基金解决。2020年专项债发行明显提速,用于铁路和城轨的比例也较往年
显著提升。截至目前,铁路相关专项债已发行1070亿元,占专项债总发行额约9.7％,城
轨相关专项债已发行935亿元,占专项债总发行额约8.4％,相较往年数额都有显著提升,
可以预期专项债将成为未来轨道交通建设的重要融资渠道。
投资有多大?铁路投资有望上调,城轨投资逐年攀升。铁路投资连续6年保持8000亿
规模,城轨投资逐年攀升,2018年达到5470亿元。按照项目节奏并结合目前对于2020年
新开工里程的预测,预计2020铁路投资中高铁投资达到6577亿元,城际铁路投资达到211
2亿元,再加上普通铁路方面的投资,2020年铁路投资有望超越8000亿；城轨投资有望达
到7069亿元,继续保持高增长。
且一旦投资额上了一个台阶,由于涉及到重大项目的开工,短期几年不会下降,项目
周期一般4-6年。
投资建议:逆周期调节发力,重视低估值的轨交装备板块,维持轨交装备板块"推荐"
的投资评级,重点推荐中国中车(整车龙头,低估值)、交控科技(城轨信号系统龙头,订
单饱满支撑业绩高增长)、华铁股份(内生外延打造动车组零部件平台型企业)、神州高
铁(轨交运维装备龙头转型服务)。
风险提示:铁路投资低于预期,城轨项目延迟。
[2020-04-17]高铁行业：高铁发展仍在快车道，2019年京沪高铁盈利119亿元
■浙商证券
投资要点
全国高铁客运按下快进键,持续快速发展
中国高铁动车组的发展总体上是由规划设想到技术引入,再到技术输出的历程,主
要经历了规划初探、外为我用、自主技术攻关、走出国门领先全球四个阶段。营业里
程方面,截至2019年末,全国高铁营业里程已达3.5万公里,十年复合增速达21.26％；旅
客运输方面,2019年全国高铁旅客发运22.9亿人次,同比增长14.2％,高铁客运维持高增
；资本市场方面,高铁龙头年初完成上市,开启优质高铁资产证券化之路。
高铁龙头2019年归母净利润119亿元
京沪高铁2019年收入及利润维持双增长,营业收入方面,2019年实现营收329.42亿
元,同比增长5.72％,其中旅客运输收入与提供路网服务收入分别贡献47.49％、51.66
％；利润方面,跨线车加开带动毛利稳增,叠加公司偿还部分有息贷款拉低财务费用,20
19年京沪高铁实现归母净利润119.37亿元,同比增长16.48％。
京沪高铁本线车业务看长编组投运,跨线车业务看列次增长驱动
京沪高铁旅客运输业务、提供路网服务业务两大业务增长驱动分别来自本线车客
票收入增长与跨线车列次增加。本线车方面,随着长编组复兴号投运带动单列运能增加
,一方面有效节省时刻,另一方面提升列均旅客数,规模效益有效降本。跨线车业务毛利
较高,总收入稳增而单列平均收入维稳,增长驱动力在于列次增长。
预计京沪高铁归母净利润短期承压
京沪高铁完成上市后,2020年1月起京福安徽公司正式并表。据京沪高铁招股说明
书披露,预计京福安徽公司2020年、2021年分别亏损11.93亿元、1.75亿元,对应京沪高
铁持有的65％权益亏损7.76亿元、1.14亿元,此外叠加2020年初新冠疫情影响,从京沪
高铁合并报表归母净利润角度看,短期业绩承压。
未来关注客票提价及并表京福安徽利润增长
对于未来京沪高铁利润增长,关注三个方面:1)根据招股说明书预计,京福安徽公司
2022年扭亏后的利润高增；2)京沪高铁全线票价多年未动,相对京沪航线票价优势较大
,若有提价则有望进一步打开业绩空间；3)商合杭高铁开通后释放京沪本线运能以及长
编组复兴号继续投放带来的运能提升。从投资角度看,建议关注京沪高铁远期业绩增长
消化高估值以及潜在优质高铁证券化带来的投资机会。
风险提示:高铁网的建设进度慢于预期；高铁客运量低于预期。
[2020-04-03]铁路设备行业：轨交设备未来市场空间究竟几何？－“新基建”系列报告之一
■银河证券
铁路固定资产投资预计继续保持8,000亿以上规模
铁路投资既是“稳增长”的主要动能,也是“补短板”的重要工具,我们认为在当
前国内外经济形势复杂,下行压力加大的背景下,预计2020年国内铁路投资将继续保持8
,000亿以上规模。此外,项目建设加速开工,可能带来投资的提前释放,存在带动投资总
额上调的可能性。
新造设备市场保持相对稳定,维修市场带来增量空间
在铁路固定资产投资8,000亿的总体框架下,我们预计其中新造设备市场规模大约
在1,000亿左右。在客运、货运需求量持续增长,需求端向好将保证新车采购市场空间
相对稳定。由于铁路车辆保持高负荷运行,维修市场已提前到来。根据我们的测算,未
来两年动车组高级修市场将保持250亿元以上规模,全部维修市场空间预计接近400亿。
城轨项目审批重启、专项债政策发力,城轨投资增长空间巨大
城轨投资保持较快增长趋势,2011年至2018年城轨投资复合增长率达18.9％,预计2
019年城轨投资超过6200亿元。根据我们的测算,目前储备的城轨项目总投资大概约为6
万亿。在专项债支持下,预计这部分项目主要将在未来集中5年落地,驱动城轨投资高速
增长趋势。
城际、市域铁路方兴未艾,有望进一步打开市场空间
为了实现《交通强国建设纲要》提出两个“123交通”目标,需要融合发展等多层
次交通,打造城市群一体化网络。其中,城际铁路作为打通区域化经济的重要枢纽,目前
已成为“新基建”的重点目标。我们认为,长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、成渝
平原等地区将成为城际铁路发展的重要市场,互联互通为轨交设备开辟重要的增量空间
。
投资建议
铁路固定资产投资基本保持稳定,新投产线路快速增长,新设备采购招标需求并不
悲观。在高级修提前到来的背景下,维保市场已经迎来爆发。城轨方面,随着发改委规
划审批的放开,稳投资政策力度加大,城际铁路进一步打开市场空间,未来城轨投资将保
持快速增长趋势。我们推荐整车龙头中国中车、交控系统龙头中国通号,建议关注铁路
门系统的龙头康尼机电,以及打造轨交车辆零部件全平台的华铁股份。
主要风险因素:
铁路基建投资加码不及预期、城轨投资不及预期、车辆采购量短期内有所下降。
[2020-03-30]铁路交通设备行业：新基建投资利好轨交，轨交装备步入景气周期
■安信证券
基建托底轨交维持景气,车辆装备迎接交付高峰。根据国铁年初工作会议,2019年
全国铁路营业里程达到13.9万公里以上,高铁3.5万公里,其中全国铁路固定资产投资完
成8029亿元,投产铁路新线8489公里,高铁5474公里,远超年初6800、3200公里规划,再
创里程新高。展望2020年,并确保投产新线4000公里以上,其中高铁2000公里,铁路投资
规模有望继续维持高位,行业有望维持景气。在宏观经济下行承压的背景下,逆周期基
建投资或成国家拉动经济增长的选择,同时国家新基建将城际轨交列为重点建设领域,
未来铁路投资有望继续保持景气态势。由于车辆购置对应基建投资存在3-5年时间滞后
,我们预期2018年以来轨交投建加码将有望刺激未来三年装备购置需求,轨交装备龙头
有望持续受益。
地方政府专项债支撑保障,城轨有望加码建设。根据中国城市轨道交通协会的统计
数据,截至2019年,中国内地累计有40个城市开通城轨交通,运营线路总里程达6730.27
公里；全国共有46个城市在建地铁项目,总投资达3.9万亿元。3月17日,国家发改委批
复合肥市城轨第三期建设规划,总里程109.96公里,总投资798.08亿元,规划期为2020-2
025年,未来其他各地城市城轨批复项目也有望继续加速。同时,在地方政府专项债保障
下,由地方政府主导的城轨建设有望持续加码,2月地方政府发行新增债券4379亿元,其
中一般债券、专项债券分别发行2029亿、2350亿元,截至2月底,2020年发行地方债券完
成中央提前下达额度的66.2％。展望2020年,我们统计城轨新建里程有望继续保增长,
城轨车辆装备将步入招标高峰。
投资建议:经济周期下行背景下基建调节不断发力,随着高铁迎接交付高峰,维保后
市场需求旺盛,同时城轨建设持续加码,我们建议关注目前估值较低的轨交装备板块。
重点推荐中国中车(铁路、城轨整车装备龙头企业,后市场维保业务持续扩张)、中国通
号(铁路、城轨车辆控制系统龙头企业,国内外新签订单保障稳定增长)、神州高铁(运
维装备转型运营维保,整线智能运维战略落地),建议关注康尼机电(轨交屏蔽门系统龙
头企业,剥离龙昕资产轻装上阵)、中铁工业(盾构机装备龙头企业,铁路、城轨双轮驱
动增长)、交控科技(城轨信号系统自主化领跑者,近年来市占率快速提升)等。
风险提示:铁路投资总额不及预期,铁总装备招标不及预期。
=========================================================================
免责条款
1、本公司力求但不保证数据的完全准确，所提供的信息请以中国证监会制定上市公
司信息披露媒体为准，维赛特财经不对因该资料全部或部分内容而引致的盈亏承
担任何责任。
2、在作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的厉害关系人与所评价或推荐
的股票没有厉害关系，本机构、本人分析仅供参考，不作为投资决策的依据，维
赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
=========================================================================