600692亚通股份股票行情走势分析
≈≈亚通股份600692≈≈(更新:22.02.24)
[2022-02-16]海运行业：油运市场复苏何时至？－航海月观
■长江证券
油运市场复苏何时至?2022年1月以来,油价持续上涨引发市场对油运市场复苏的预
期。我们以三问三答的方式去讨论这个问题,1)目前油轮市场的盈利弹性任何?2)油轮
复苏是否具备条件?3)油轮复苏的可能路径和时间点。总体上,油轮市场具有非常显著
的利润弹性,同时复苏先决条件确定并逐步实现,中期关注4Q22,长期关注2023-2025年
的上行周期。
1、首先明确的是油运具有十分明显的利润弹性,季度性景气高点头部公司毛利率
可以从低于10％快速提升至超过50％。从历史来看,2009年至今有3轮油运市场表现亮
眼的阶段(月均运价高于4万美元/天),分别是1Q15-4Q15、4Q19和1Q20。历史油运市场
亮眼基本与"黑天鹅"挂钩。与"黑天鹅"挂钩的背后,是油运市场的供需关系本已紧张,
市场会放大扰动。
2、理解油轮市场的复苏其实是油轮市场困境的终结,目前是行业历史至今的底部
。我们一直秉持,在新冠疫情背景下2020年上半年油轮市场的火热行情是对未来景气的
透支,一方面高盈利促资本开支、浮仓运力并未退出市场,当运力回归时造成供给冲击
明显;另一方面产油国大幅增产在疫情背景下其实是对需求的集中前置,造成较长期产
油国低产量下油运需求不佳。
因此相对应的,需求侧通过OPEC增产、OECD国家补库回归常态甚至阶段性冲高,供
给侧通过浮仓运力回归市场、老船拆解来制约供给增速,油运市场有望终结困境并获得
弹性。
3、油运市场复苏份分3阶段,不考虑拆船、伊朗解除制裁等促进,2022Q4或将是首
个均值回归的旺季,到2023-2025年周期供给几乎零增长或增长阶段能看到油运行业中
枢大幅抬升。
远洋运输:集运保持景气,油散再度触底2022年1月,海运市场3种主力船型表现可以
概括为趋势延续。集装箱运输市场仍然保持景气,在堵港等效率下降的因素制约下,行
业呈现量减价稳趋势。干散货则在传统淡季和国内减产、印尼限制出口等影响下大幅
下跌,运价阶段触底。油运市场延续弱势,运价处于底部。其中集运市场:2022年1月,受
益农历春节前的发货旺季,集运市场仍然保持火热,主要的集装箱运价指数均录得上涨
。以企业物流成本与船公司、货代报价进行对比可见,企业物流成本保持稳健,但单箱
运价与船公司价格和货代报价的价差持续收敛。春节期间船公司加密远东出货航线安
排,使得美国港口短期面临船舶作业压力,进而未看到等泊数量的下降。但农历春节后
的复工阶段(1季度内)是集运市场常规淡季,出货量下降或促1季度末边际微幅缓解。
投资策略:价值选集运,预期看油散1、对集装箱运输板块,基本面和业绩相对明确,
结合低估值和股息率进行相应配置。基本面看,1)外贸集运受限于需求水位和供给短板
的矛盾,利润大幅提升确定性高;2)内贸集运,由于外贸高景气的虹吸效应,内贸运力不
足已高度确定,年内运价中枢再度上行促使利润上升。
2、对干散货和油运板块,目前运价都处于历史或阶段性低点,基本面具有安全边际
,长期内同时有供给受限的逻辑存在。短期看干散货存上半年基建加速带动原材料需求
增加驱动运价大涨的预期,油运存OPEC完成增产后补库存、老船大量拆解驱动旺季运价
大涨的行情预期。
风险提示1、燃油、设备定位及船员工资等成本大幅上升; 2、行业监管及环保政
策出现较大波动。
[2021-11-30]海运行业：集运警惕需求拐点，散货港口压港－航运运价周报
■国泰君安
集装箱运输:运价高位震荡,警惕需求拐点风险。近期上海至欧美航线载运率继续
保持接近满载水平,运价仍呈现高位震荡。上周CCFI(反映集运公司结算价格)综合指数
环比上涨1％。上周SCFI(反映集运和货代公司订舱价格)综合指数周环比上涨1％。FBX
(反映货代结算价格)综合指数上周环比上涨2％。美西港口拥堵延续,预计供给瓶颈缓
和仍需时间。美线传统旺季货量回落,部分源于近期港口拥堵加剧。9月美线货量出现
环比14％的回升,或源于美国从中国进口金额的环比增长。三季度整体货量增涨20％,
低于二季度。根据CTS网站统计的亚洲出货量数据,9月货量增长仅为短期上升,估算10
月货量将回落,且10月美国从中国进口金额亦环比下跌。过去两个月我们观察到集运货
代报价回落近两成,以及北美航空货量增速回落,建议警惕需求拐点风险。
干散货运输:BDI小幅回升,散货港口压港。过去一个月波罗的海干散货运价指数BD
I自高点回落近半,上周BDI小幅回升环比上涨5％至2692点。本次BDI以及BCI快速上行
源于港口压港对有效运力的限制。根据Clarksons统计,11月中国散货港口总压港船载
重吨同比上涨15％。据我们估算约占总运力的13％,处于历史高位。压港或源于疫情以
来的防控升级以及港口库存高企后对疏运效率影响。目前压港依旧存在,而需求端的回
落致使运价在近期快速回落。
原油海运市场:运价维持低位,浮仓释放基本完成。VLCC油轮中东-中国航线的TCE(
等价期租水平)由负转正,但仍明显低于行业盈亏平衡点,上周环比下跌37％至1250美元
/天。南非发现新型新冠毒株,引发市场担忧,WTI原油价格在11月26日大跌13％,跌破70
美元。
目前新型新冠毒株对未来终端消费需求影响尚有待观察。11月,浮仓运力对总运力
的占比已从最高点的11％回落至4.7％,接近疫情前水平。考虑原油去库存和浮仓运力
释放均基本完成,我们估计2021Q3供需基本见底。预计2022年油运市场将有望随着原油
终端消费恢复而逐步复苏。
维持集运业中性评级。集运市场仍维持紊乱,集运公司盈利能力维持历史高位。紊
乱终将结束,需待供应链提效,或需求回落。Q3传统旺季美线集货意外回落,建议警惕需
求拐点风险。考虑市场预期与风险收益比,维持集运业"中性"评级。
风险提示:反垄断监管风险、价格传导压力、新船订单风险、经济波动风险。
[2020-11-20]海运行业：全球集运行情的第三阶段，“紊乱”－集运行业更新报告
■国泰君安
替代:Q2全球供求双降,中国出口份额大增。Q2疫情全球化,集运需求总量下滑,班
轮公司预期增加停航,供求双降。而中国率先复产复工,中国占全球贸易总额比例在5月
创下全年最高点,推动运价回升。5月31日我们逆市首次覆盖推荐中远海控H,并与企业
、航交所和行业协会召开多轮电话会议。因为早在5月,中国领跑全球复苏不是一种预
测,而是可验证的现象。
补库:Q3欧美消费恢复,补库存启动。疫情期间的补贴,推动美国等进口国消费复苏
,6月份开始美日欧零售恢复增长。欧美消费的超预期恢复,带动补库存。尽管航司全力
增投运力,但补库效应推动亚太出口国9月出口全面正增长,量价双升。尽管强度超出当
初的预期,补库是我们5月份首次覆盖报告就已经预测的事件。但是周期的演化往往超
出我们的预期——10月份全球供应链进入“紊乱”阶段,并不在我们5月预期的场景之
内。
紊乱:Q4全球供应链紊乱,运价脱离供求。从全球集装箱运量、中国出口增速、中
国枢纽港外贸集装箱吞吐量看,四季度运输需求增速并没有明显提高。但是,欧美供应
链产能的弹性极弱,导致全球供应链在高产能利用率阶段出现“紊乱”,表现为港口拥
堵、准班率下降和集装箱短缺等问题凸显。供应链的“紊乱”,意味着尽管船公司投入
了几乎所有的运力,但有效供给环比下降。
展望:供应链“紊乱”持续时间不确定。“紊乱”是一个全球网络效率下降的过程
,是一个有效运力下降的阶段性现象。缺箱是一种有效供给收缩的跨航线传导机制,箱
子从低运费航线抽调到高运费航线,加快了运价上扬在不同的航线之间传播。“紊乱”
与城市堵塞相似,是一种难以预测发生时间,也难以预测结束时间的物理现象。
此外,美线即期运价大幅上涨后,已经高达长协价的2.7倍,有理由预期2021年美线
长协运价大幅提升,我们目前的判断是50％。
尽管投资者不习惯分析师说“我不知道”,但随着运价综合指数逼近十年高位,集
运运价就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率那样,难以预测。当下的集运市场,如同
一场旋律优美渐入高潮的舞会,大多数人不愿意道声晚安,也没有人知道舞会何时结束
。
风险提示。对航运联盟的反垄断监管加强,疫情反复冲击需求,2021年经济复苏缓
慢。
[2020-09-07]水路运输行业：集运需求超预期，美线运费创新高－集运数据更新
■华泰证券
三季度传统旺季叠加前期被抑制需求释放,美线运费屡创新高
截至9月4日,上海出口集装箱运价指数(SCFI)上涨至1,321点,环比和同比上涨4.6
％和66.1％；中国出口集装箱运价指数(CCFI)上涨至922点,环比和同比上涨1.9％和11
.9％。其中,美西线运费屡创新高,上涨至3,758美金/FEU,环比和同比上涨3.3％和140.
0％；欧线运费突破1,000美金/TEU水平,环比上涨1.3％至1,042美金/TEU,同比上涨46.
8％。我们维持对集运行业景气上行判断,欧美需求复苏超预期,驱动运费大幅上涨。个
股推荐:中远海控。
上半年全球集运货量同比下滑,但运费水平同比提升,行业盈利稳健
根据CTS数据,今年上半年全球海运集装箱共计完成7,798万标准箱,同比下滑6.8％
。其中,中国至美国、中国至欧洲和亚洲区域内航线分别完成货量816万、730万和2,02
4万标准箱,同比下降9.0％、12.3％和4.2％。受益于行业竞争格局改善,龙头公司采用
停航策略削减运力投放,市场运费维持坚挺。1-6月,SCFI和CCFI指数均值同比上涨12.0
％和6.8％。
受益于全球复产复工推进,三季度需求超预期
受益于疫情逐步控制和全球复产复工推进,前期被抑制需求释放叠加三季度传统旺
季,全球集运市场需求超预期。7月1日至9月4日,SCFI和CCFI指数均值环比2Q上涨25.8
％和2.8％,同比上涨40.2％和6.6％。其中,美西和欧洲航线运费均值环比上涨62.0％
和16.0％,同比上涨109.2％和25.2％。自7月以来,运费持续震荡上行,主因欧美需求复
苏超预期。
市场有效运力逐步回升,美线投放运力同比增长
伴随需求恢复,前期闲置运力已逐步回归市场。根据Alphaliner数据,截至8月31日
,全行业闲置运力占比5.1％,相比5月高点11.6％明显下降。其中,8月美线投放运力环
比和同比分别增加7.3％和6.9％,装载率100％；欧线投放运力环比增加6.1％,同比下
降7.6％,装载率98％。
全球集运需求复苏态势明显,2020/2021年需求增速-5.2％/6.1％
根据Alphaliner预测,2020年全球集运需求同比下滑5.2％(前值为-7.4％,预测上
调主因需求复苏超预期),2021年需求增速6.1％。供给方面,2020/2021年全行业供给增
速为2.7％和2.9％(截至8月31日,行业新造船订单量占比为9.2％,为历史最低水平)。
展望四季度,受淡季影响,运费或将出现季节性回调；中长期看,受益于竞争格局改善和
需求复苏,我们维持对集运行业景气上行的判断。
风险提示:1)疫情持续时间超预期；2)运费低于预期；3)供给高于预期；4)政治风
险。
[2020-09-01]海运行业：集运，从周期到价值，因格局而高远－从海螺水泥看集运周期价值化进程
■长江证券
周期龙头的价值化道路:市场化竞争的开花结果
无论国内海外,均有周期龙头走出价值化路线。低增速行业更容易完成市场化出清
,从格局改善到格局优势,我们认为在无替代产品、二次曲线等背景下,周期龙头的价值
化路线一般分为两个阶段:市场份额提升和产业链利润分配增加。同质化产品多依靠成
本优势与价格竞争完成市场出清,低增速期龙头市场份额快速提升体现α,格局优化后
对产业链议价能力增强,或压制成本端或提升价格等方式获取利润增量。2016年至今的
海螺水泥在格局优势基础上超额收益明显,格局优化的效力体现以及政策性供给强约束
是海螺成功的要因,这2点能对竞争格局趋稳、增量需求有限的集运发展提供合理借鉴
。
再论集运的格局与供给:走向竞合,自我约束
对照海螺水泥案例,格局端由竞争走向竞合叠加供给端非政策性自我约束有效的集
运行业有望走向挣格局钱的道路。1、格局端:第3轮洗牌完成市场出清与第2轮洗牌壮
大头部实力有本质区别,集中度大幅提高下,从产权和规模看,所剩全球性航企以头部家
族企业和出口大国企业为主,同时前12企业规模分布梯队化明显且梯队间资产壁垒较高
,竞争成本大幅提升；基于第3轮经验,经营困顿和破产风险的“未来阴影”也对行业恶
性竞争决策形成负反馈,竞争策略由“以牙还牙”走向协同互惠,格局优化已近完成。2
、供给端:不同于水泥的政策性强约束,集运业无外力干扰,但寡头垄断格局下也无外部
价格破坏者,因此重视行业非政策性约束的效力；过往供给增速源于大船化竞争,在竞
争格局改善与龙头战略转向下,低位在手订单占现有运力比例、龙头资本开支方向变化
均已经预示未来供给增速的下行。真实供给角度,2020Q2展现的自律性约束对价格促进
的效力明显,自律性是格局优化的体现,保证高产能利用率以支持产品价格,较过去2年,
龙头订单消化和贸易环境平稳的条件下,格局优化的效力有望得以更好体现。
投资演绎:基于周期框架与跳出周期框架
集运行业基于周期框架能够挣到景气向上的钱,跳出周期框架能够挣到格局优化的
钱。
周期框架看,在手订单的低位比例决定供给增速在未来2年确定性下行,需求在疫情
冲击后大概率恢复性增长,行业有望步入1-2年的景气周期,但周期框架下投资节奏或需
跟随运价走势。跳出周期框架看,与2016年后的海螺水泥相仿,格局优化与供给约束的
集运行业能够挣到格局的钱,迎来ROE中枢的上移,同时格局优化后打开战略空间,以万
华化学发展MDI产业链为周期龙头参考,集运公司有望在产业链延拓上打开价值空间,挣
新业务的钱。基于我们对集运未来研判,建议关注全球第3大集运公司中远海控。
风险提示:
1.欧美反垄断审查力度陡增；
2.需求过度滑坡。
[2020-08-17]航运行业：油运中期景气度向上，集运供需格局持续改善
■东莞证券
油运:行业中期景气度向上。2020年初,新冠肺炎疫情逐步在全球蔓延,致使原油需
求下降,运价出现下跌。3月原油价格战开启,原油即期价格暴跌,行业囤油启动,而逆周
期浮仓需求导致运力供给下降,从而推动运价上涨。4月,OPEC+达成减产协议,减产对原
油价格起到较强支撑作用,油运行业逐渐从囤油向去库存转变,5月运价开始大幅下跌。
目前全球原油库存维持在高位,短期来看原油需求并不乐观。原油将经历去库存阶段,
运价仍将面临下跌压力。我们认为,本次去库存的关键因素在于疫情进展情况,一旦疫
情全面受控,原油需求预计将会提升。从供给端来看,预计2020、2021年VLCC交付数量
将逐年减少；叠加老船检修,在低运价环境下使用老船的性价比较低,行业拆船速度有
望提升,行业运力供给或将紧缩,形成未来全球经济复苏带来行业景气度向好的中期逻
辑。
集运:需求端向好,供给端新增有限,拆船有望提升,供需格局持续改善。中国经济
从2月开始,不断向上修复,Q1中国GDP同比下降6.8％,Q2同比+3.2％。中国PMI触底回升
,欧美PMI不断改善。从微观数据来看,我们以汽车销量为例,中国7月销量同比增长16.4
％,显著改善。此外,从美国、欧洲数据来看,也明显改善,进一步验证经济改善判断。
因此,我们判断需求端回暖。供给端,现有订单与运力之比处于历史底部,意味着未来新
增运力有限,此外,拆船量预计将回升。整体来看,供需格局改善,CCFI价格企稳回升,我
们预计仍有空间。
投资建议:油运行业短期存在原油库存偏高、运价持续下行的压力,但中长期来看,
运力紧缩将会维持,行业景气度预计仍将向上。集运行业需求端依然向好,供给端新增
有限,拆船有望提升,供需格局持续改善。航运行业重点推荐龙头个股:招商轮船(60187
2)、中远海能(600026)、中远海控(601919)。
风险提示:全球经济下滑；新冠肺炎疫情在全球持续蔓延；国际地缘政治环境发生
较大变化；原油价格大幅波动；运费价格大幅波动；航运安全风险等。
[2020-08-02]海运行业：如何看待再创新高的美线运价？－旺季高光为表，格局改善为因
■长江证券
美西运价再创十年新高,旺季涨价之外重视供需背景。供需视角下,尽管闲置运力
不断回归而加大供给压力,但美国7月PMI指数重新升至荣枯线以上表征着需求持续回暖
,班轮公司合理控制运力回归促成供需紧平衡,上海至美西航线装载率7月均值高于95％
可验证供需匹配度较高。此前龙头班轮公司已有7、8月的涨价计划,本周运价上涨既是
基本面支撑也有经营策略体现。尽管行业处于传统暑运旺季,但旺季为表不应给予过高
权重,《困境历练,上者伐谋》中我们论证过应重视合理运力控制下供需紧平衡格局以
及运力控制背后的班轮公司利润目标。
龙头公司Q2盈利增长,价格提升和成本下降为短期逻辑。6月18日,马士基发布2020
Q2预期,预计单二季度货量下降范围15％-18％,EBITDA将略高于2020Q1,意味着单二季
度的利润正增长；7月24日,东方海外国际发布2020Q2经营概要,总收入同比增长1.1％,
单箱收入增长5.9％为核心因素；7月31日,ONE发布日本财年第一季度(对应2020Q2)经
营业绩,收入同比下滑4.8％的背后利润同比增幅达到3173％,剔除低基数影响,以价补
量是利润增长的核心。因此对于集运业,运力控制下运价提升和燃油成本下降是短期盈
利增长的主逻辑。
41个月来的拆船新高,长期供需向好不变。7月份集装箱船拆解量创下近41个月来
的新高,前七月拆船量同比增长26.3％,单月新高或由于拆船厂前期封停导致拆船后移,
但前七月同比增长是集运需求下降背景下供给逐步出清的佐证。长期视角下,新低的在
手订单比例以及疫情后期需求逐步改善将使供需格局持续向好。
投资建议:运价新高为催化,利润追求为本因。航运业,尤其集中度相对较高的集运
市场中,班轮公司议价权的提升值得重视,过往十年的恶性竞争与行业走弱是战略误区
与需求下滑的双重共振,疫情造成的需求危机加速行业降低竞争程度,达成共谋利润的
一致战略。利润目标是班轮公司盈利预测反转的根本原因,运价新高能够形成有效的短
期催化。中国“世界工厂”的地位短期没有改变,疫情影响减弱后修复加快,建议关注
美线市占率较高、停航影响相对较小的中远海控。
风险提示
1.疫情影响扩大致全球经济加速下滑；
2.燃油成本大幅增加；
3.欧洲反垄断组织及美国联邦海洋协会等对集运业进行运价反垄断限制。
[2020-07-06]航运行业：量价齐升，需求最差阶段有望结束，板块估值修复来临
■申万宏源
事件:5月以来全球远洋船舶靠港次数持续改善,美国6月非农数据超预期,欧元区6
月PMI终值进一步上修,干散货及集装箱运价指数环比改善。克拉克森7月最新预测,Q3
起海运需求将出现环比改善,2021年海运需求有望恢复至2019年水平。单月看海运需求
最差月份有望过去,环比改善阶段来临。
量:船舶挂港次数5月底部企稳上升,上海港集装箱装载率5月起维持90％以上。全
球远洋货船靠港次数7月移动平均值数据持续改善,5月同比增速-10％最低点出现后,6
月1日以来靠港次数7日移动平均同比数据收窄至-8％左右。与全球制成品贸易更相关
的集装箱船靠港次数在5月下旬出现最低点-9％水平后,6月以来已经收窄至-5％水平。
上海港集装箱装载率数据,受班轮公司停航保价影响,参照上海航交所数据,上港集装箱
出口集装箱船装载率在2月触底达到60％后,行业停航保价,5月以来均维持在90％以上
。结合船舶挂靠港和集装箱装载率数据分析,可以认为5月需求同比最差月份已经结束,
单月环比持续改善开始,航运板块迎来估值修复。
价:干散货运价5月14日触底后持续上行。BDI指数主要代表铁矿石煤炭粮食等大宗
散货需求,5月14日BDI指数创下阶段低点393点后,已经反弹至7月3日的1894点水平。同
比数据角度,BDI指数同比增速已于6月17日转正,7月3日同比增涨22％。
价:集装箱出口运价CCFI5月15日触底后反弹,SCFI具有一定领先性,在4月24日出现
最低点818点后持续改善,7月3日达到1055点,同比涨幅从5％上涨至30％。CCFI滞后SCF
I2-3周,在5月15日触底达到834点后持续反弹,7月3日达到853点,同比增长从5月15日的
37％达到7月3日的477％。
投资建议:航运全板块估值修复有望启动。
集运板块观点转向积极,推荐中远海控AH,关注港股海丰国际。集运行业过去两年
需求冲击下,格局改善,突破了囚徒困境,首次实现了运力谨慎投放,停航保价,首次出现
量跌价升的局面。长周期看,十年价格战基本结束行业已经验证了可以共患难,(1)大船
交付基本结束,龙头公司成本接近,无进一步降低成本空间,(2)龙头公司资本开支从造
大船转向差异化投资,从降低干线成本到提升服务质量。(3)本轮有流动性风险的公司
均被政府救助,进一步出清困难,价格战没有必要。短期行业面临的问题是(1)需求恢复
时间,(2)需求恢复后行业能否维持良性竞争,运力继续维持谨慎投放,盈利水平抬升。
随着海外需求超预期,需求端催化来临,估值修复行情有望启动。需求恢复后行业能否
共富贵仍有待验证,短期关注9月旺季后期,需求环比下降后,行业能否维持停航保价措
施。
运量底部企稳,海运及航空或价格维持高位,货代板块受新冠肺炎冲击小于预期,建
议关注中国外运,华贸物流。油轮5月起运价回调至盈亏平衡线后预期已经基本消化,业
绩预告有望形成催化,Q4旺季运价是否超预期仍需8月下旬判断,推荐关注招商轮船,中
远海能。干散相关板块BDI底部企稳,铁矿石库存仍在底部,关注中远海特,港股太平洋
海运关注中报亏损预期消化后的投资机会。
[2020-07-05]水路运输行业：需求恢复叠加运力收紧，运费上涨
■华泰证券
集装箱运输需求逐步恢复,市场有效运力吃紧驱动运费大幅上涨
根据上海航运交易所数据,截至7月3日,上海出口集装箱运价指数(SCFI)报1,055点
,周环比上涨5.4％。其中上海至美西、上海至欧洲航线运费分别为2,920美金/FEU和90
7美金/TEU,周环比上涨8.5％和1.9％,美西航线运费创自2010年以来新高。今年以来,
受新冠疫情影响,集运公司采取停航措施,以应对需求端的不确定性。伴随全球复产复
工持续推进,集装箱货量需求已呈现逐步恢复的趋势,需求恢复叠加市场有效运力收紧
驱动运费大幅上涨。受新冠疫情影响,全年货量同比下滑,但需求已呈现边际改善趋势
根据CTS数据,1-4月,全球集装箱运输量累计同比下滑8.0％。其中,亚洲至北美、亚洲
至欧洲和亚洲区域内航线货量同比下滑10.7％、14.0％和13.0％。根据交通运输部数
据,5月全国港口完成集装箱吞吐量2,168万标准箱,同比下滑3.2％,环比上涨4.9％,需
求已呈现边际改善趋势。1-5月,全国港口累计完成集装箱吞吐量9,752万标准箱,同比
下滑6.8％。伴随全球复工复产持续推进,集装箱运输需求逐步恢复。
行业集中度和议价能力提升,运费维持坚挺
1月1日至7月3日,SCFI指数均值为919点,同比上涨12.7％。其中上海至美西、上海
至欧洲航线运费均值为1,796美金/FEU和851美金/TEU,同比上涨11.4％和9.1％。受疫
情影响,在行业需求端存在较大不确定性的背景下,运费同比实现增长,体现出集运行业
的高集中度和较强的议价能力。截至6月底,全球集运市场CR4和CR8占比为55％和77％
；其中,美线和欧线市场CR4占比为60％和67％,CR8占比为89％和99％。
三季度旺季货量有望进一步提升,停航运力预计环比减少
根据Alphaliner的6月最新预测,2020年全球集装箱运输量同比下降7.6％(前值预
测同比下降8.8％),预测降幅收窄主因需求恢复情况超预期；2021年集运需求增速将回
升至7.2％(前值预测值为6.8％)。截至6月底,远东至北美航线停航运力占比约5.3％(5
月为16.4％)；远东至欧洲航线停航运力占比约17.1％(5月为21.2％)。我们预计伴随
三季度货量进一步回升,停航运力比重将相应降低。后续需密切关注需求和有效运力回
升对即期运费的边际影响。维持对三季度谨慎乐观的观点我们认为,在全球疫情和宏观
需求仍存在较大不确定性的背景下,行业龙头公司已逐步摆脱依靠压低运费抢占市场份
额的经营策略,从而转向通过有效的运力部署和积极的价格策略应对市场的变化。龙头
集运公司通过停航或降低租入船比例方式减少市场有效供给,支撑行业运费水平。根据
Alphaliner数据,截至6月底,全球集装箱船舶闲置运力比重已大幅提升至11.2％(2019
年6月为1.5％)。
风险提示:1)运费低于预期；2)疫情持续时间超预期；3)需求低于预期。
[2020-05-05]海运行业：油运逆势看景气，集散下行看龙头－年报及一季报综述
■长江证券
航运:油运逆势看景气,集散下行看龙头海运板块上市公司2019年年报及2020年一
季报已全部完成披露,整体看,不同业务领域公司业绩涨跌互现,顺周期品种承压龙头展
现韧性,逆周期上行行业展现景气。具体来看,2019-2020Q1受贸易摩擦及新冠疫情的影
响,集运、散运等顺周期品种有所承压,但龙头公司在营业收入、支出控制等展现较强
的韧性,因原油供需差拉大而有逆周期景气提升的油运公司展现较强的景气表现。
油运:景气周期盈利提升,料Q2仍有较好表现在美油出口增加提升行业平均运距、
行业供给增速确定下行的长期逻辑支撑下,2019年及2020Q1风险事件频出造就行业短期
景气,2019Q4中远海能子公司受美制裁、脱硫塔安装以及燃油转换期船舶周转趋缓使得
可用运力收缩,运价高企,板块营收、利润均有明显提升。2020Q1延续2019Q4旺季表现
后,因运力解禁环比走弱,但3月OPEC+减产协议未达成大幅推升行业运价。高运价下板
块营收、利润均有明显提升,油轮公司表现均与板块一致,但风险因素频出致实际经营
环境并不稳定,龙头公司并未有明显出众表现。展望后市,短期行业景气因素并未改变,
收入确认滞后下料2020Q2板块仍将延续较好表现。随全球原油库存升至高位,油运需警
惕原油contango结构反转等风险的积聚。
集运:需求下滑压力仍存,龙头公司展现韧性2019年中美贸易摩擦、欧洲主要国家
经济增速放缓下需求受阻,集运行业增速较上年下行,2019Q4受到前期抢运影响跨太平
洋航线下滑明显。2020Q1在新冠疫情影响扩散下需求不足矛盾逐步由国内出货不足转
向海外需求滑坡。但行业下行期的悲观预期与班轮公司战略转向利润目标共同影响下,
行业趋于自律,2020Q1停航措施频出,运价指数小幅正增长。龙头公司能够在行业下行
期展现较强的韧性,航线优化使其能够保证收入端增长,成本、费用管控得当减弱燃油
切换后的成本上升幅度,业绩下滑幅度优于行业。展望后市,海外疫情扩散对于需求的
负面影响将逐步显现,行业复苏仍有待欧美市场大幅刺激政策。
散运:指数转负低谷已现,复苏有待基建促进散货运输以铁矿石、煤炭、粮食等为
主要货种,货种下游需求大部分集中在中国,因此春节期间本为散运市场传统淡季。叠
加春节后国内疫情影响,散运市场以BCI首次转入负区间为代表,触及历史新低。散运公
司在周期低谷收入、盈利表现不佳,不过随国内基建稳增长利好因素增加,散运有望逐
步复苏。
风险提示:
1.疫情影响超出预期；2.OPEC+减产力度超出预期。
[2020-04-06]水泥行业：集中度及利用率两维指标分析中长期视角行业景气度－专题研究报告
■光大证券
传统产品制造行业,产能利用率刻画供求关系边际变化,集中度刻画竞争格局演化
。在没有新技术、新产品替代的条件下,供求边际变化决定行业景气变化,竞争格局变
化决定景气变化的难易和持续程度,因水泥碳酸钙属性不宜保存,决定了供求边际为主,
集中度为辅,综合分析力求准确把握行业景气变化。
本报告为行业专题报告,中长期视角刻画全行业景气变换争取前瞻未来。
运用两维指标,我国水泥行业在2008-2019年的12年时长,大致可以分为3个阶段:第
一阶段:2008-2012年高需求高投放,集中度快速提高,景气牛短熊长受4万亿刺激政策使
得水泥需求旺盛,产量持续高增长,供给巨量规模产能投放,产能利用率高斜率快速下降
,全行业从局部过剩进入全局过剩；大企业新增产能增速远高于行业及规模并购重组使
得产业集中度快速提高。周期变换呈牛短熊长特点:景气上行半年到一年,下行两到三
年。
在这一阶段集中度虽快速提高,但处于重塑格局过程,所以集中度提高对景气度维
护的作用低。
第二阶段:2013-2015年集中度缓慢提升,利用率相对稳定,15年破局2013年后刺激
政策影响基本退出,需求增速降至个位数水平,产能投放规模也缩小至1亿吨级别并逐年
下降,产能利用率13-14年保持稳定；
产业集中度仍在缓慢提升,行业经营相对平稳。2015年由于需求显著下降6％,名义
熟料产能利用率降至有数据记载以来最低的74.6％水平,全行业再次进入近两年时长的
衰退期。
第三阶段:2016-2019年集中度高位稳定,利用率缓慢提升,3年景气2016年后新增产
能冲击几乎可忽略,需求增速虽低但持续,利用率缓慢提升,产业集中度保持高位稳定,
行业竞争格局基本固化和稳定,多数区域更是呈寡头垄断格局,行业景气逐年持续提升,
各项经营指标都是历史最好水平。
展望2020年并中长期视角预判行业景气:持续中长期时间视角,全行业集中度保持
高位稳定,各区域呈寡头垄断竞争的市场格局下,新增产能冲击动能仅1％的弱冲击状态
下,利用率仍保持稳步抬升的背景下,水泥行业的高景气度应会保持稳定甚至仍有提升,
行业景气周期将较以往大幅延长。
全球新冠肺炎疫情防控背景下,水泥产业链特征及需求接国内投资,行业比选中有
比较优势。预计2季度水泥需求环比将有较为明显的增长,“量价齐增”可期。关注海
螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、华新水泥；重点关注产能布局西北区域的水泥企业宁
夏建材、祁连山、上峰水泥、天山股份。
风险提示:需求不及预期,新进入者风险
[2020-03-18]航运行业：油轮高运价的背后还需要关注什么？
■兴业证券
近期油轮运价暴涨,我们在2019年11月10日的《油轮行业历史周期回顾及此轮周期
展望》及2020年3月10日《中远海能跟踪报告:短期关注储油行情,中期关注油运周期上
行》中,对油运行业进行了分析展望,本篇报告主要就目前市场关注的一些问题谈谈我
们的思考。1、为何上周(3月9日-13日)油轮运价开始暴涨?上周油轮运价暴涨,VLCC中
东至中国航线原油运价从上周一约1.7美元/桶上涨至本周一约7美元/桶,对应VLCC日租
金水平从3.9万美元/天上涨至25万美元/天。我们认为主要原因是上周沙特宣布大幅增
产导致油价快速暴跌至较低的水平,一方面沙特大幅增产提供了额外的货量,另一方面
油价暴跌至较低的水平短期大幅刺激抢油需求。?
国际原油价格战带来上周油价暴跌
3月6日,沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂,俄罗斯拒绝进一步减产,沙特迅
速下调官方原油售价并计划增产,3月6日、9日两天,布油收盘价分别下跌9.3％、26.5
％,从3月5日的50.2美元/桶下跌至3月9日的33.4美元/桶。3月10日,沙特阿美在沙特证
券交易所发布公告,4月份供应量将达到1230万桶/天(2月份为970万桶/天),3月11日,沙
特阿美公告近期将把公司原油最高持续产能水平从1200万桶每日提升至1300万桶每日
。阿布扎比国家石油公司称,将把4月原油产量提高至400万桶/日以上,并将加快将产能
提高至500万桶/日的计划。3月13日,据报道俄罗斯石油公司计划从4月提高石油产量,
为适应当前油价和未来可能更低的油价。
上周VLCC租约成交量开始大幅提升,显示了抢油需求
根据Clarksons搜集统计到的(并非全部成交)VLCC即期的租约成交情况,上周VLCC
即期的租约成交了46艘(装货日期主要集中在三月下旬及四月上旬),上上周为28艘,202
0年1月1日至3月8日的周均成交为27艘,2019年全年的周均成交为31艘,可以看出上周VL
CC租约成交量开始大幅提升。
从原油的供应来看,沙特宣布四月份产量从970万桶/天大幅增加至1300万桶/天,产
量增加330万桶/天。假设新增产量兑现,并且全部转为往亚洲的出口增量(实际还会往
欧洲、北美出口),按照一条VLCC的运输能力5万桶/天(按照装载200万桶原油,中东-中
国航线来回40天计算),沙特新增的产量若持续一年,需要当年增加66艘VLCC来运输。目
前全球VLCC一共815艘(其中伊朗38艘受到美国制裁,无法在市场揽货),66艘VLCC占全球
VLCC运力的8.1％(除去伊朗运力后的8.5％)。
[2020-03-13]海运港口行业：原油暴跌，又是一个抢油季？
■国金证券
行业观点
40美元/桶油价价位难以长时间维持。原油格局三足鼎立。美国原油以企业行为为
主,当油价持续低于其开采现金成本的情况下,会逐步降低后续资本开支,从而削减页岩
油产量。沙特与俄罗斯短期需要以量补价维持国家的财政收支平衡。然而我们认为,沙
特与俄罗斯的储存产能难以长期支撑高产量,并通过以量补价的逻辑来弥补油价大幅下
跌。
油价低位,国内企业具备抢购低价原油的动力:参考2016年低油价以及目前INE-Bre
nt价差,油轮运价以及利用率受益于原油陡峭的升水结构,均明显提升。我们认为地炼
与两桶油均已具备原油进口双权,低油价刺激国内炼化企业增加原油进口。考虑到企业
整体库存较为有限,港口原油仓储提升并后续转口成为变相提升库存的一种廉价手段。
疫情期间,由于交运不便,大量化工产品滞存港口,期货品种的港口库存多数有所提
升。疫情期间,甲醇,乙二醇,苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所提升。从而
带动港口仓储利用率上升幅度较大。与此同时,疫情也是油价暴跌的需求端推手。
投资建议
行业策略:原油暴跌情况下,我国主要炼化装置存在采购低价油,增加库存,在油价
回升过程中博取库存差额受益的诉求。我们认为,我国主要的能源运输以及能化港口仓
储有望深度受益。
相关标的:我们推荐能源化工商业仓储类龙头公司宏川智慧以及恒基达鑫；关注能
源运输龙头企业,招商轮船与中远海能,给予原油运输以及仓储行业“增持”评级。
风险提示
(1)油价大幅波动(2)中东疫情大爆发影响原油生产(3)进口企业配额限制(4)部分
期货品种的国产化替代进程加速(5)个股风险(如限售股解禁等等)(6)宏观经济影响(7)
其他不可抗力
[2020-02-01]航运行业：BCI指数为负，船东倒贴钱
■中信建投
铁矿石、煤炭运输在全球干散货海运贸易量的占比分别达28％、24％。BCI指数为
衡量全球铁矿石、煤炭海运航线运价的指数BCI指数的航线构成由6条程租航线和5条期
租航线构成。程租是指船舶租予承租人在预定的航程上使用,船舶的经营及有关经营费
用均由船东自己负责。程租运费以美元/吨衡量。期租是指船东把船舶租予承租人在一
定期限内使用,在租约内,承租人根据租约规定的允许航行区域内自行营运,如安排揽货
、订分租约、挂港、货载及调度。租金以每天或者每载重吨为单位支付。
航线运费为负主要是因为TCE(等价期租租金)的计算导致航运企业既有期租,又有
程租业务,通常采用日均TCE(等价期租租金")作为衡量程租租金水平的基准。即以相关
期间的总航程收益(扣除航程开支后)除以总航程日数。航程开支主要包括某一航程独
有港口费用及燃料成本(由承租人根据期租租约支付)以及佣金。当航次总收益难以覆
盖航次成本时,TCE便会成为负值
简评
BCI指数的低值无需过度担忧,历来BCI指数在春节期间均为年内低值,指数波动性
极大,如2019年受淡水河谷溃坝事件影响可以从3000点跌到92点,因此对于低值市场无
需过度解读。BCI指数为负主要是由两方面因素导致:(1)指数的计算方式导致(2)IMO低
硫油公约生效,大多数船舶开始使用低硫油,而指数计算的基准船型是非安装脱硫塔的
船舶。因此低硫油价格的高涨导致在计算TCE时部分航线航次总收益难以覆盖航次成本
,从而转化为负值。目前低硫油价格要高于同期高硫油价格82％。
综上所述:指数为负,并不是船东倒贴钱给承租人,我们可以从程租的运费价格以及
平均的租金水平可以看到,运费仍为正值。
[2019-12-30]航运行业：油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证－2020年航运行业投资策略
■申万宏源
结论和投资建议
航运板块整体已经处于底部向上区间,航运板块十年级别供给周期触底,环保及IFR
S16新规导致船公司再融资难度大幅增加,中短期资本开支扩产能能力大幅下降。
油轮板块周期改善已逐步被市场认同,短期旺季及限硫令预期充分,预期差主要在2
020年4月淡季。集运板块竞争格局改善,顺利度过中美互征关税考验,IMO2020有望带来
行
业巨变,中美缓和改善逻辑再现但仍需价格及盈利验证。干散16年以来整体处于底
部改善区间,19年多重因素共振BDI,振幅500％,2020年预计有望走平但波动率大幅下行
。
油轮右侧主推招商轮船,关注中远海能制裁后续进展。中美改善集运推荐中远海控
AH、关注海丰国际。散运板块推荐关注港股太平洋航运,中远海特。
关键假设点
油轮:需求端预计2020、2021年,在全球原油不去库存的假设下,消耗量增长1.3％,
海运量增长2.7％,美国原油出口拉长运距带来2.9％的增量,对应2020、2021需求增速5
.7％、5.7％。供给端:十年级别供给周期已经触底,造船产能连续7年下滑,累计订单交
付高峰结束,在建新船订单占比从60％-80％高峰回落至10％,接近20年底部水平。预计
2020、2021年总运力增速3％,0.7％,有效运力增长1.6％、0.5％。预计2020年悲观、
中性、乐观情况下VLCCTCE均值35000,65000,100000美元/天,概率分别为10％、60％、
30％。2021年有望在2020年的基础上进一步改善。
集运:中美关税保持不变情况下,2019-2020年需求增速2.0％、2.6％,供给增速3.7
％、3.4％。如果关税撤销,叠加补库存需求弹性较大
干散:2019-2020年需求增速1.1％、2.7％,供给增速4.0％、3.8％。
有别于大众的认识
市场认为:外围不确定性增加,航运供给仍然过剩,航运板块没有结构性机会。
我们认为:10年下行周期后,航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报同比大
幅改善,BDI和VLCC连创新高是底部改善明确信号。(2)投资者直观感受到需求承压却忽
视了供给增速已大幅下滑的情况。(3)需求端全球贸易仍有韧性,全球需求增速好于中
国进出口增速,历史仅1973、1979年石油危机及2008-2009年金融危机出现过短期海运
需求负增长,其余时间只是增速高低的问题。(4)油轮需求逻辑明确,叠加供给端IMO202
0限硫令影响,右侧阶段已经来劲。
[2019-12-24]水路运输行业：周期上行，把握供需改善共振良机－2020年油运行业展望
■华泰证券
油运进入"新周期":供给增速放缓叠加海运周转量增长,行业景气上行自2020年起,
油运船舶供给增速将明显放缓,叠加全球原油供应格局变迁,长航距运输带动海运新增
量,我们认为行业将迎来供需改善共振的上行周期。我们预计2020年全球VLCC船舶供给
增速将从2019年的6.5％大幅下降至3.4％；VLCC需求增速从2019年的1.1％大幅上涨至
5.4％。另一方面,在航运业面临环保和排放监管的大背景下,部分船舶因安装脱硫塔而
暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收
紧,运费表现有望超市场预期。VLCC新造船订单处于历史低位,2020-2021年新增供给大
幅下降根据Clarksons数据,截止2019年11月底,全球VLCC新造船订单量占现有运力的比
重处于相对低位的14.7％,共计66艘。我们预计2020/2021/2022年新船交付量分别为40
、23和3艘。新造船方面,船舶平均使用年限为25年,基于目前时间点,因环保问题,船舶
设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求,同时考虑到企业负债率较高,航运业融
资依旧困难等因素,我们认为船东造新船意愿或被抑制或推延。旧船拆解和脱硫塔安装
等变量或将推动运费超预期行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。
当景气程度向好,船舶盈利可观的时候,船东的拆船意愿较低；当景气程度下行,船
东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放
要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响,我们认为部分能耗及维护成
本较高,不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。我们对2020年3.4％的供给增速预测包
含了1.4％拆船率(2019年拆船率为0.4％)。另一方面,我们预计2020年因安装脱硫塔而
暂时退出市场的运力年化比重约0.7％。因此,2020年市场实际有效供给有望下降至2.7
％。
产油区域多元化,长航距运输带动海运原油新增量海运原油运输需求由运量和运距
构成。原油产量决定运量,产油区域决定运距。总量上,全球原油运输需求总体平稳；
但结构上,过去十年原油供给由高度集中在中东地区往全球分散化,尤其是美国的页岩
油革命改变了全球原油供应格局。自2015年底美国解除原油出口禁令后,美湾至远东市
场的长航线运输贡献全球海运原油新增量。运输距离的增加同时带动了行业供需结构
的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长,导致运力调度存在滞后,单个区域内的需
求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。
重点关注:招商轮船、中远海能招商轮船:1)公司VLCC船队规模全球第一,盈利弹性
大；2)干散运输市场逐步改善,COA合同锁定长期盈利；3)受益油运上行周期,公司2020
年盈利同比有望进一步增长。中远海能:1)公司油轮(原油轮+成品油轮)船队规模全球
第一,盈利弹性大；2)除国际油品运输外,公司同时经营内贸油品运输,且公司内贸市场
份额维持在50％以上,盈利稳健；3)受美国制裁影响,2020年公司业绩存在较大不确定
性,需密切关注制裁进展。
风险提示:1)运费增长不及预期；2)老旧船拆解量低于预期；3)需求增长低于预期
；4)IMO低硫条规延期执行；5)地缘政治风险。
[2019-10-28]水泥行业：水泥价格在过去两周上涨后趋向平缓
■银河国际
上周行情概述
上周,42.5级水泥的全国均价按周上涨0.3％至444元人民币/吨。浙江、广西和广
东的水泥价格上涨了20元人民币/吨。另一方面,襄阳(湖北)和周口(河南)的水泥价格
下跌了10-20元人民币/吨。水泥价格在经历了两个月的上涨行情后,10月下旬的升势有
所缓和。11月,华北将进行冬季错峰生产,水泥价格很可能将偏向稳定。在华南地区,浙
江、湖北、广东和广西等地区仍有提价空间。平均库存水平(全国性)从53.44％略升至
上周的54.13％。
上周煤价维持不变
环渤海动力煤(Q5500K)的综合平均价格指数上周维持在577元人民币/吨,较去年同
期高1.05％。
冀东水泥2019年三季报受一次性项目影响金隅集团[2009.HK;增持]旗下的冀东水
泥[000401.CH;未评级]公布2019年三季度净利润为9.9亿元人民币,同比增长10.45％。
然而,利润增幅相对较低是由于受到约1.36亿元人民币资产减值所影响。因此我们认为
,这不会影响金隅集团的经常性净利润。金隅集团将于10月29日公布2019年三季报。
我们覆盖的水泥股上周平均微涨0.06％
表现最佳的是华润水泥[1313.HK;持有],上周股价上涨1.21％；海螺水泥[914.HK;
增持]的表现相对最弱,全周下跌0.53％。
[2019-10-23]油运行业：逃不开的“库存周期”－油运“势能理论”之（五）
■长江证券
报告要点
“新格局”演化全面推进,长期需求孕育而生
原油生产端,在美国制裁伊朗等事件和OPEC减产的共同影响下,OPEC国家产油量从2
017年开始逐步下滑,并在2018年底加速。而美国则大幅增加原油产量,填补OPEC减产带
来的原油空缺,原油生产“三足鼎立”新格局加速形成。原油出口端,由于OPEC国家原
油产量下滑,原油出口同样恶化,美国则借机大幅增加原油出口,大致填补了OPEC原油出
口下滑带来的缺口。原油运输端,全球原油出口9成以上通过油轮进行跨洋运输,美国原
油加大出口带来油轮运输格局的不断演化:根据我们测算,仅考虑美国长航距原油等量
替代中东原油,或将为2019-2021年油运行业需求带来2.9％、4.1％和5.4％的增量。
“势能理论”的进化,被忽视的库存周期
原油库存一般分为战略库存和商业库存两种。从体量来看,战略库存维持相对稳定
,而商业库存呈现明显的波动。原油库存能有效应对供给和需求的冲击。
从历史看,当原油商业库存处于低位时,原油库存充当原油需求。原油补库存需求
有望促进油运需求加速改善,同时带动油运运价一同上行。
更进一步来看,低油价是原油库存周期启动的重要触发因素。对油价和原油库存进
行拟合发现,无论是全球总量数据还是各洲数据,油价和原油库存都具有显著的负相关
关系。正因为有库存周期的存在,在产业链势能转化的过程中,随着原油产量增加,油价
大幅下跌,刺激库存周期启动,增加了油运需求的向上弹性。最终,与“势能理论”中“
运价和油价在中长期具有同向波动”的结论不同,由于库存周期的存在,短期油价和运
价走势呈现明显的负相关关系。
势能周期和库存周期的迭代形成了油价和运价独特的关联走势。当前时点,原油库
存处于低位,且油价进入下行通道之中,原油补库存需求有望增加。
投资建议:水涨船高,供给收缩与旺季共振
短期,为应对2020年限硫令,部分船舶选择进坞安装脱硫塔,2％以上的油轮运力退
出市场。叠加大连油运被列入美国制裁名单,引发船东恐慌性的找船行为,大幅推升了
油轮市场运价水平,油轮公司盈利或将明显改善。展望未来,由于油轮在手订单量/总运
力比例处于历史低位,供给压力仍将维持低位。与此同时,由于美国长航距原油出口大
幅增加,有望大幅提振油运行业需求。预计未来两年,油运行业仍将处于供需改善的通
道之中,带来盈利中枢的提升,推荐A股油运业龙头中远海能,建议关注全球最大VLCC船
东招商轮船。
风险提示:1.大连油运船队回归市场；2.美国原油出口受阻；3.行业新船订单大幅
增加。
[2019-07-19]海运行业：拐点已至，还是报复性反弹？－5年新高BDI的背后
■长江证券
报告要点
事件描述
7月18日,BDI报收2,130点,BCI报收4,256点,运价创近5年新高。
事件评论
BCI推涨下BDI均值仍低,铁矿石阶段性供需错配助推。BDI指数长期被认为与全球
贸易紧密相关,本轮的BDI上涨引起全球经济逐步复苏的错觉。
但从本次创下新高的BDI看,主要是受到BCI过去一个月的推涨,如果从指数均值比
较,2019年上半年的BDI和BCI均值均低于2017、2018上半年均值。铁矿石阶段性的供需
错配是本轮运价快速上涨的深层次原因。
矿石价格上涨叠加矿区如期复产,运输需求快速增加是运价提升主因。在1月巴西
矿难事件后矿山的关停导致巴西矿石产量受限以及4月初的澳洲飓风下澳矿供给存在2
周的空窗期,铁矿石供给端的受限在钢铁厂秋季环保限产结束后逐步展现影响,并以港
口铁矿石库存快速下降并偏离正常水平为标志。供需矛盾下铁矿石价格被快速推升,利
润空间驱使矿商加快出货,同时,4月Brucutu矿区1000万吨干选产能的恢复、淡水河谷
北部S11D项目的顺利增产以及澳洲飓风影响逐步消退,铁矿石供给端约束逐步放开,货
盘增多造成原本受限的运输需求快速增加,对比此前船多货少的局面,运输供需的期限
错配造成BDI和BCI快速上涨的,同时也是今年在均值水平偏低的背景下运价极值现象突
出的核心因素。
运力阶段性承压的影响拉高运价振幅,情绪、油价也有所扰动。如果说运输需求的
短期增长导致本轮运价上涨,创新高的运价水平则由阶段性的运力矛盾贡献。远洋航线
交易量于6月回升,与矿区复产、矿价开启上涨的4月存在时滞,且在4-6月,巴西航线上
的成交量仍未复苏,我们倾向于认为,前期矿难事件使得船东将巴西航线运力调配至澳
洲航线、部分海岬型船进行脱硫塔安装,而在矿区复产、矿商出货加快下,运力阶段性
承压拉高运价振幅。另一方面,不断拉高的矿石价格以及货盘的增加难免对运输市场情
绪有所助推,成本加成下油价的上涨同样对运价形成扰动。
短期需求较难消退,基建投资或为支撑。考虑目前港口库存仍在低位,6月专项债新
规已展现对基建的推动作用,后续运输需求仍有保障,散运市场供需相对平稳,考虑季节
性特征,BDI短期大概率仍将走强。在BDI走强预期下,建议关注下辖散运业务的招商轮
船和A股航运龙头中远海控。
风险提示:1.全球经济贸易环境不确定性进一步加剧；
2.淡水河谷矿区复产不及预期。
[2019-07-19]水泥行业：淡季不淡，关注中报行情－6月水泥行业数据点评
■兴业证券
投资要点
宏观投资数据
6月固定资产投资累计同比小幅上升0.2个百分点至5.8％,地产投资增速有所下降,
基建投资增速小幅反弹。地产销售回落和融资环境收紧无疑正对地产新开工和投资形
成实质性影响,考虑到后续地产开发资金来源增速大概率继续下行,地产投资链或将放
缓,下半年地产端对水泥的需求或将有一定回落,但地产施工依然会比较稳,我们判断地
产端水泥需求逐步承压,断崖式回落概率较低；随着专项债补充作为资本金的落地和地
方专项债的扩容,下半年基建增速可能持续回升,逆周期调控对冲经济下行压力,水泥需
求整体仍在平台期。
分区域水泥数据点评
1-6月累计水泥产量同比增长6.8％,创近五年增幅新高,单6月增长6％,整体需求仍
大超预期。上半年,整个水泥行业呈现量价齐升的特点,水泥行业利润预计达到800亿元
,同比增长近20％。分地区来看,北方地区增速略有回落,南方地区基本稳定,但结构上
依然是北方强于南方。(1)华北,东北,西北需求依然保持较高增长,单月同比增加9.9％
、19.2％、5.1％,华北和西北的需求增量主要受基建推动,而东北水泥产量的高速增长
数据失真,部分水泥外运至山东、长三角。(2)中南,西南受汛期强降雨影响,6月水泥产
量单月同比分别增加-2.6％、3.1％,但两广市场水泥需求6月开始转正,我们预计需求
有望在台风季后呈现报复性反弹。(3)华东地区产量单月同比增加13.0％,雨水压力虽
大也有较好的表现。我们预计水泥需求下半年持平,基建链条相关度更高的水泥区域表
现更优,需求结构中地产占比较重的区域可能会回落。
价格判断
全国大部分地区仍受高温和降雨影响,水泥价格同比环比均有微降,8月能否止跌是
重要观察窗口,预计水泥价格在下半年的波动幅度会小于往年大开大合的表现。全国平
均水泥库容比环比有所增加,库存处于同期较高水平的区域是西南和中南。
投资建议
水泥公司快报业绩亮眼,我们建议关注区域景气度边际改善专业绩表现优于整体行
业的个股,继续重点推荐好格局下的好市场西部水泥,京津冀板块水泥龙头金隅集团,建
议关注中国建材。
风险提示:宏观经济向下风险；水泥协同破裂；原材料价格波动
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[2022-02-16]海运行业：油运市场复苏何时至？－航海月观
■长江证券
油运市场复苏何时至?2022年1月以来,油价持续上涨引发市场对油运市场复苏的预
期。我们以三问三答的方式去讨论这个问题,1)目前油轮市场的盈利弹性任何?2)油轮
复苏是否具备条件?3)油轮复苏的可能路径和时间点。总体上,油轮市场具有非常显著
的利润弹性,同时复苏先决条件确定并逐步实现,中期关注4Q22,长期关注2023-2025年
的上行周期。
1、首先明确的是油运具有十分明显的利润弹性,季度性景气高点头部公司毛利率
可以从低于10％快速提升至超过50％。从历史来看,2009年至今有3轮油运市场表现亮
眼的阶段(月均运价高于4万美元/天),分别是1Q15-4Q15、4Q19和1Q20。历史油运市场
亮眼基本与"黑天鹅"挂钩。与"黑天鹅"挂钩的背后,是油运市场的供需关系本已紧张,
市场会放大扰动。
2、理解油轮市场的复苏其实是油轮市场困境的终结,目前是行业历史至今的底部
。我们一直秉持,在新冠疫情背景下2020年上半年油轮市场的火热行情是对未来景气的
透支,一方面高盈利促资本开支、浮仓运力并未退出市场,当运力回归时造成供给冲击
明显;另一方面产油国大幅增产在疫情背景下其实是对需求的集中前置,造成较长期产
油国低产量下油运需求不佳。
因此相对应的,需求侧通过OPEC增产、OECD国家补库回归常态甚至阶段性冲高,供
给侧通过浮仓运力回归市场、老船拆解来制约供给增速,油运市场有望终结困境并获得
弹性。
3、油运市场复苏份分3阶段,不考虑拆船、伊朗解除制裁等促进,2022Q4或将是首
个均值回归的旺季,到2023-2025年周期供给几乎零增长或增长阶段能看到油运行业中
枢大幅抬升。
远洋运输:集运保持景气,油散再度触底2022年1月,海运市场3种主力船型表现可以
概括为趋势延续。集装箱运输市场仍然保持景气,在堵港等效率下降的因素制约下,行
业呈现量减价稳趋势。干散货则在传统淡季和国内减产、印尼限制出口等影响下大幅
下跌,运价阶段触底。油运市场延续弱势,运价处于底部。其中集运市场:2022年1月,受
益农历春节前的发货旺季,集运市场仍然保持火热,主要的集装箱运价指数均录得上涨
。以企业物流成本与船公司、货代报价进行对比可见,企业物流成本保持稳健,但单箱
运价与船公司价格和货代报价的价差持续收敛。春节期间船公司加密远东出货航线安
排,使得美国港口短期面临船舶作业压力,进而未看到等泊数量的下降。但农历春节后
的复工阶段(1季度内)是集运市场常规淡季,出货量下降或促1季度末边际微幅缓解。
投资策略:价值选集运,预期看油散1、对集装箱运输板块,基本面和业绩相对明确,
结合低估值和股息率进行相应配置。基本面看,1)外贸集运受限于需求水位和供给短板
的矛盾,利润大幅提升确定性高;2)内贸集运,由于外贸高景气的虹吸效应,内贸运力不
足已高度确定,年内运价中枢再度上行促使利润上升。
2、对干散货和油运板块,目前运价都处于历史或阶段性低点,基本面具有安全边际
,长期内同时有供给受限的逻辑存在。短期看干散货存上半年基建加速带动原材料需求
增加驱动运价大涨的预期,油运存OPEC完成增产后补库存、老船大量拆解驱动旺季运价
大涨的行情预期。
风险提示1、燃油、设备定位及船员工资等成本大幅上升; 2、行业监管及环保政
策出现较大波动。
[2021-11-30]海运行业：集运警惕需求拐点，散货港口压港－航运运价周报
■国泰君安
集装箱运输:运价高位震荡,警惕需求拐点风险。近期上海至欧美航线载运率继续
保持接近满载水平,运价仍呈现高位震荡。上周CCFI(反映集运公司结算价格)综合指数
环比上涨1％。上周SCFI(反映集运和货代公司订舱价格)综合指数周环比上涨1％。FBX
(反映货代结算价格)综合指数上周环比上涨2％。美西港口拥堵延续,预计供给瓶颈缓
和仍需时间。美线传统旺季货量回落,部分源于近期港口拥堵加剧。9月美线货量出现
环比14％的回升,或源于美国从中国进口金额的环比增长。三季度整体货量增涨20％,
低于二季度。根据CTS网站统计的亚洲出货量数据,9月货量增长仅为短期上升,估算10
月货量将回落,且10月美国从中国进口金额亦环比下跌。过去两个月我们观察到集运货
代报价回落近两成,以及北美航空货量增速回落,建议警惕需求拐点风险。
干散货运输:BDI小幅回升,散货港口压港。过去一个月波罗的海干散货运价指数BD
I自高点回落近半,上周BDI小幅回升环比上涨5％至2692点。本次BDI以及BCI快速上行
源于港口压港对有效运力的限制。根据Clarksons统计,11月中国散货港口总压港船载
重吨同比上涨15％。据我们估算约占总运力的13％,处于历史高位。压港或源于疫情以
来的防控升级以及港口库存高企后对疏运效率影响。目前压港依旧存在,而需求端的回
落致使运价在近期快速回落。
原油海运市场:运价维持低位,浮仓释放基本完成。VLCC油轮中东-中国航线的TCE(
等价期租水平)由负转正,但仍明显低于行业盈亏平衡点,上周环比下跌37％至1250美元
/天。南非发现新型新冠毒株,引发市场担忧,WTI原油价格在11月26日大跌13％,跌破70
美元。
目前新型新冠毒株对未来终端消费需求影响尚有待观察。11月,浮仓运力对总运力
的占比已从最高点的11％回落至4.7％,接近疫情前水平。考虑原油去库存和浮仓运力
释放均基本完成,我们估计2021Q3供需基本见底。预计2022年油运市场将有望随着原油
终端消费恢复而逐步复苏。
维持集运业中性评级。集运市场仍维持紊乱,集运公司盈利能力维持历史高位。紊
乱终将结束,需待供应链提效,或需求回落。Q3传统旺季美线集货意外回落,建议警惕需
求拐点风险。考虑市场预期与风险收益比,维持集运业"中性"评级。
风险提示:反垄断监管风险、价格传导压力、新船订单风险、经济波动风险。
[2020-11-20]海运行业：全球集运行情的第三阶段，“紊乱”－集运行业更新报告
■国泰君安
替代:Q2全球供求双降,中国出口份额大增。Q2疫情全球化,集运需求总量下滑,班
轮公司预期增加停航,供求双降。而中国率先复产复工,中国占全球贸易总额比例在5月
创下全年最高点,推动运价回升。5月31日我们逆市首次覆盖推荐中远海控H,并与企业
、航交所和行业协会召开多轮电话会议。因为早在5月,中国领跑全球复苏不是一种预
测,而是可验证的现象。
补库:Q3欧美消费恢复,补库存启动。疫情期间的补贴,推动美国等进口国消费复苏
,6月份开始美日欧零售恢复增长。欧美消费的超预期恢复,带动补库存。尽管航司全力
增投运力,但补库效应推动亚太出口国9月出口全面正增长,量价双升。尽管强度超出当
初的预期,补库是我们5月份首次覆盖报告就已经预测的事件。但是周期的演化往往超
出我们的预期——10月份全球供应链进入“紊乱”阶段,并不在我们5月预期的场景之
内。
紊乱:Q4全球供应链紊乱,运价脱离供求。从全球集装箱运量、中国出口增速、中
国枢纽港外贸集装箱吞吐量看,四季度运输需求增速并没有明显提高。但是,欧美供应
链产能的弹性极弱,导致全球供应链在高产能利用率阶段出现“紊乱”,表现为港口拥
堵、准班率下降和集装箱短缺等问题凸显。供应链的“紊乱”,意味着尽管船公司投入
了几乎所有的运力,但有效供给环比下降。
展望:供应链“紊乱”持续时间不确定。“紊乱”是一个全球网络效率下降的过程
,是一个有效运力下降的阶段性现象。缺箱是一种有效供给收缩的跨航线传导机制,箱
子从低运费航线抽调到高运费航线,加快了运价上扬在不同的航线之间传播。“紊乱”
与城市堵塞相似,是一种难以预测发生时间,也难以预测结束时间的物理现象。
此外,美线即期运价大幅上涨后,已经高达长协价的2.7倍,有理由预期2021年美线
长协运价大幅提升,我们目前的判断是50％。
尽管投资者不习惯分析师说“我不知道”,但随着运价综合指数逼近十年高位,集
运运价就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率那样,难以预测。当下的集运市场,如同
一场旋律优美渐入高潮的舞会,大多数人不愿意道声晚安,也没有人知道舞会何时结束
。
风险提示。对航运联盟的反垄断监管加强,疫情反复冲击需求,2021年经济复苏缓
慢。
[2020-09-07]水路运输行业：集运需求超预期，美线运费创新高－集运数据更新
■华泰证券
三季度传统旺季叠加前期被抑制需求释放,美线运费屡创新高
截至9月4日,上海出口集装箱运价指数(SCFI)上涨至1,321点,环比和同比上涨4.6
％和66.1％；中国出口集装箱运价指数(CCFI)上涨至922点,环比和同比上涨1.9％和11
.9％。其中,美西线运费屡创新高,上涨至3,758美金/FEU,环比和同比上涨3.3％和140.
0％；欧线运费突破1,000美金/TEU水平,环比上涨1.3％至1,042美金/TEU,同比上涨46.
8％。我们维持对集运行业景气上行判断,欧美需求复苏超预期,驱动运费大幅上涨。个
股推荐:中远海控。
上半年全球集运货量同比下滑,但运费水平同比提升,行业盈利稳健
根据CTS数据,今年上半年全球海运集装箱共计完成7,798万标准箱,同比下滑6.8％
。其中,中国至美国、中国至欧洲和亚洲区域内航线分别完成货量816万、730万和2,02
4万标准箱,同比下降9.0％、12.3％和4.2％。受益于行业竞争格局改善,龙头公司采用
停航策略削减运力投放,市场运费维持坚挺。1-6月,SCFI和CCFI指数均值同比上涨12.0
％和6.8％。
受益于全球复产复工推进,三季度需求超预期
受益于疫情逐步控制和全球复产复工推进,前期被抑制需求释放叠加三季度传统旺
季,全球集运市场需求超预期。7月1日至9月4日,SCFI和CCFI指数均值环比2Q上涨25.8
％和2.8％,同比上涨40.2％和6.6％。其中,美西和欧洲航线运费均值环比上涨62.0％
和16.0％,同比上涨109.2％和25.2％。自7月以来,运费持续震荡上行,主因欧美需求复
苏超预期。
市场有效运力逐步回升,美线投放运力同比增长
伴随需求恢复,前期闲置运力已逐步回归市场。根据Alphaliner数据,截至8月31日
,全行业闲置运力占比5.1％,相比5月高点11.6％明显下降。其中,8月美线投放运力环
比和同比分别增加7.3％和6.9％,装载率100％；欧线投放运力环比增加6.1％,同比下
降7.6％,装载率98％。
全球集运需求复苏态势明显,2020/2021年需求增速-5.2％/6.1％
根据Alphaliner预测,2020年全球集运需求同比下滑5.2％(前值为-7.4％,预测上
调主因需求复苏超预期),2021年需求增速6.1％。供给方面,2020/2021年全行业供给增
速为2.7％和2.9％(截至8月31日,行业新造船订单量占比为9.2％,为历史最低水平)。
展望四季度,受淡季影响,运费或将出现季节性回调；中长期看,受益于竞争格局改善和
需求复苏,我们维持对集运行业景气上行的判断。
风险提示:1)疫情持续时间超预期；2)运费低于预期；3)供给高于预期；4)政治风
险。
[2020-09-01]海运行业：集运，从周期到价值，因格局而高远－从海螺水泥看集运周期价值化进程
■长江证券
周期龙头的价值化道路:市场化竞争的开花结果
无论国内海外,均有周期龙头走出价值化路线。低增速行业更容易完成市场化出清
,从格局改善到格局优势,我们认为在无替代产品、二次曲线等背景下,周期龙头的价值
化路线一般分为两个阶段:市场份额提升和产业链利润分配增加。同质化产品多依靠成
本优势与价格竞争完成市场出清,低增速期龙头市场份额快速提升体现α,格局优化后
对产业链议价能力增强,或压制成本端或提升价格等方式获取利润增量。2016年至今的
海螺水泥在格局优势基础上超额收益明显,格局优化的效力体现以及政策性供给强约束
是海螺成功的要因,这2点能对竞争格局趋稳、增量需求有限的集运发展提供合理借鉴
。
再论集运的格局与供给:走向竞合,自我约束
对照海螺水泥案例,格局端由竞争走向竞合叠加供给端非政策性自我约束有效的集
运行业有望走向挣格局钱的道路。1、格局端:第3轮洗牌完成市场出清与第2轮洗牌壮
大头部实力有本质区别,集中度大幅提高下,从产权和规模看,所剩全球性航企以头部家
族企业和出口大国企业为主,同时前12企业规模分布梯队化明显且梯队间资产壁垒较高
,竞争成本大幅提升；基于第3轮经验,经营困顿和破产风险的“未来阴影”也对行业恶
性竞争决策形成负反馈,竞争策略由“以牙还牙”走向协同互惠,格局优化已近完成。2
、供给端:不同于水泥的政策性强约束,集运业无外力干扰,但寡头垄断格局下也无外部
价格破坏者,因此重视行业非政策性约束的效力；过往供给增速源于大船化竞争,在竞
争格局改善与龙头战略转向下,低位在手订单占现有运力比例、龙头资本开支方向变化
均已经预示未来供给增速的下行。真实供给角度,2020Q2展现的自律性约束对价格促进
的效力明显,自律性是格局优化的体现,保证高产能利用率以支持产品价格,较过去2年,
龙头订单消化和贸易环境平稳的条件下,格局优化的效力有望得以更好体现。
投资演绎:基于周期框架与跳出周期框架
集运行业基于周期框架能够挣到景气向上的钱,跳出周期框架能够挣到格局优化的
钱。
周期框架看,在手订单的低位比例决定供给增速在未来2年确定性下行,需求在疫情
冲击后大概率恢复性增长,行业有望步入1-2年的景气周期,但周期框架下投资节奏或需
跟随运价走势。跳出周期框架看,与2016年后的海螺水泥相仿,格局优化与供给约束的
集运行业能够挣到格局的钱,迎来ROE中枢的上移,同时格局优化后打开战略空间,以万
华化学发展MDI产业链为周期龙头参考,集运公司有望在产业链延拓上打开价值空间,挣
新业务的钱。基于我们对集运未来研判,建议关注全球第3大集运公司中远海控。
风险提示:
1.欧美反垄断审查力度陡增；
2.需求过度滑坡。
[2020-08-17]航运行业：油运中期景气度向上，集运供需格局持续改善
■东莞证券
油运:行业中期景气度向上。2020年初,新冠肺炎疫情逐步在全球蔓延,致使原油需
求下降,运价出现下跌。3月原油价格战开启,原油即期价格暴跌,行业囤油启动,而逆周
期浮仓需求导致运力供给下降,从而推动运价上涨。4月,OPEC+达成减产协议,减产对原
油价格起到较强支撑作用,油运行业逐渐从囤油向去库存转变,5月运价开始大幅下跌。
目前全球原油库存维持在高位,短期来看原油需求并不乐观。原油将经历去库存阶段,
运价仍将面临下跌压力。我们认为,本次去库存的关键因素在于疫情进展情况,一旦疫
情全面受控,原油需求预计将会提升。从供给端来看,预计2020、2021年VLCC交付数量
将逐年减少；叠加老船检修,在低运价环境下使用老船的性价比较低,行业拆船速度有
望提升,行业运力供给或将紧缩,形成未来全球经济复苏带来行业景气度向好的中期逻
辑。
集运:需求端向好,供给端新增有限,拆船有望提升,供需格局持续改善。中国经济
从2月开始,不断向上修复,Q1中国GDP同比下降6.8％,Q2同比+3.2％。中国PMI触底回升
,欧美PMI不断改善。从微观数据来看,我们以汽车销量为例,中国7月销量同比增长16.4
％,显著改善。此外,从美国、欧洲数据来看,也明显改善,进一步验证经济改善判断。
因此,我们判断需求端回暖。供给端,现有订单与运力之比处于历史底部,意味着未来新
增运力有限,此外,拆船量预计将回升。整体来看,供需格局改善,CCFI价格企稳回升,我
们预计仍有空间。
投资建议:油运行业短期存在原油库存偏高、运价持续下行的压力,但中长期来看,
运力紧缩将会维持,行业景气度预计仍将向上。集运行业需求端依然向好,供给端新增
有限,拆船有望提升,供需格局持续改善。航运行业重点推荐龙头个股:招商轮船(60187
2)、中远海能(600026)、中远海控(601919)。
风险提示:全球经济下滑；新冠肺炎疫情在全球持续蔓延；国际地缘政治环境发生
较大变化；原油价格大幅波动；运费价格大幅波动；航运安全风险等。
[2020-08-02]海运行业：如何看待再创新高的美线运价？－旺季高光为表，格局改善为因
■长江证券
美西运价再创十年新高,旺季涨价之外重视供需背景。供需视角下,尽管闲置运力
不断回归而加大供给压力,但美国7月PMI指数重新升至荣枯线以上表征着需求持续回暖
,班轮公司合理控制运力回归促成供需紧平衡,上海至美西航线装载率7月均值高于95％
可验证供需匹配度较高。此前龙头班轮公司已有7、8月的涨价计划,本周运价上涨既是
基本面支撑也有经营策略体现。尽管行业处于传统暑运旺季,但旺季为表不应给予过高
权重,《困境历练,上者伐谋》中我们论证过应重视合理运力控制下供需紧平衡格局以
及运力控制背后的班轮公司利润目标。
龙头公司Q2盈利增长,价格提升和成本下降为短期逻辑。6月18日,马士基发布2020
Q2预期,预计单二季度货量下降范围15％-18％,EBITDA将略高于2020Q1,意味着单二季
度的利润正增长；7月24日,东方海外国际发布2020Q2经营概要,总收入同比增长1.1％,
单箱收入增长5.9％为核心因素；7月31日,ONE发布日本财年第一季度(对应2020Q2)经
营业绩,收入同比下滑4.8％的背后利润同比增幅达到3173％,剔除低基数影响,以价补
量是利润增长的核心。因此对于集运业,运力控制下运价提升和燃油成本下降是短期盈
利增长的主逻辑。
41个月来的拆船新高,长期供需向好不变。7月份集装箱船拆解量创下近41个月来
的新高,前七月拆船量同比增长26.3％,单月新高或由于拆船厂前期封停导致拆船后移,
但前七月同比增长是集运需求下降背景下供给逐步出清的佐证。长期视角下,新低的在
手订单比例以及疫情后期需求逐步改善将使供需格局持续向好。
投资建议:运价新高为催化,利润追求为本因。航运业,尤其集中度相对较高的集运
市场中,班轮公司议价权的提升值得重视,过往十年的恶性竞争与行业走弱是战略误区
与需求下滑的双重共振,疫情造成的需求危机加速行业降低竞争程度,达成共谋利润的
一致战略。利润目标是班轮公司盈利预测反转的根本原因,运价新高能够形成有效的短
期催化。中国“世界工厂”的地位短期没有改变,疫情影响减弱后修复加快,建议关注
美线市占率较高、停航影响相对较小的中远海控。
风险提示
1.疫情影响扩大致全球经济加速下滑；
2.燃油成本大幅增加；
3.欧洲反垄断组织及美国联邦海洋协会等对集运业进行运价反垄断限制。
[2020-07-06]航运行业：量价齐升，需求最差阶段有望结束，板块估值修复来临
■申万宏源
事件:5月以来全球远洋船舶靠港次数持续改善,美国6月非农数据超预期,欧元区6
月PMI终值进一步上修,干散货及集装箱运价指数环比改善。克拉克森7月最新预测,Q3
起海运需求将出现环比改善,2021年海运需求有望恢复至2019年水平。单月看海运需求
最差月份有望过去,环比改善阶段来临。
量:船舶挂港次数5月底部企稳上升,上海港集装箱装载率5月起维持90％以上。全
球远洋货船靠港次数7月移动平均值数据持续改善,5月同比增速-10％最低点出现后,6
月1日以来靠港次数7日移动平均同比数据收窄至-8％左右。与全球制成品贸易更相关
的集装箱船靠港次数在5月下旬出现最低点-9％水平后,6月以来已经收窄至-5％水平。
上海港集装箱装载率数据,受班轮公司停航保价影响,参照上海航交所数据,上港集装箱
出口集装箱船装载率在2月触底达到60％后,行业停航保价,5月以来均维持在90％以上
。结合船舶挂靠港和集装箱装载率数据分析,可以认为5月需求同比最差月份已经结束,
单月环比持续改善开始,航运板块迎来估值修复。
价:干散货运价5月14日触底后持续上行。BDI指数主要代表铁矿石煤炭粮食等大宗
散货需求,5月14日BDI指数创下阶段低点393点后,已经反弹至7月3日的1894点水平。同
比数据角度,BDI指数同比增速已于6月17日转正,7月3日同比增涨22％。
价:集装箱出口运价CCFI5月15日触底后反弹,SCFI具有一定领先性,在4月24日出现
最低点818点后持续改善,7月3日达到1055点,同比涨幅从5％上涨至30％。CCFI滞后SCF
I2-3周,在5月15日触底达到834点后持续反弹,7月3日达到853点,同比增长从5月15日的
37％达到7月3日的477％。
投资建议:航运全板块估值修复有望启动。
集运板块观点转向积极,推荐中远海控AH,关注港股海丰国际。集运行业过去两年
需求冲击下,格局改善,突破了囚徒困境,首次实现了运力谨慎投放,停航保价,首次出现
量跌价升的局面。长周期看,十年价格战基本结束行业已经验证了可以共患难,(1)大船
交付基本结束,龙头公司成本接近,无进一步降低成本空间,(2)龙头公司资本开支从造
大船转向差异化投资,从降低干线成本到提升服务质量。(3)本轮有流动性风险的公司
均被政府救助,进一步出清困难,价格战没有必要。短期行业面临的问题是(1)需求恢复
时间,(2)需求恢复后行业能否维持良性竞争,运力继续维持谨慎投放,盈利水平抬升。
随着海外需求超预期,需求端催化来临,估值修复行情有望启动。需求恢复后行业能否
共富贵仍有待验证,短期关注9月旺季后期,需求环比下降后,行业能否维持停航保价措
施。
运量底部企稳,海运及航空或价格维持高位,货代板块受新冠肺炎冲击小于预期,建
议关注中国外运,华贸物流。油轮5月起运价回调至盈亏平衡线后预期已经基本消化,业
绩预告有望形成催化,Q4旺季运价是否超预期仍需8月下旬判断,推荐关注招商轮船,中
远海能。干散相关板块BDI底部企稳,铁矿石库存仍在底部,关注中远海特,港股太平洋
海运关注中报亏损预期消化后的投资机会。
[2020-07-05]水路运输行业：需求恢复叠加运力收紧，运费上涨
■华泰证券
集装箱运输需求逐步恢复,市场有效运力吃紧驱动运费大幅上涨
根据上海航运交易所数据,截至7月3日,上海出口集装箱运价指数(SCFI)报1,055点
,周环比上涨5.4％。其中上海至美西、上海至欧洲航线运费分别为2,920美金/FEU和90
7美金/TEU,周环比上涨8.5％和1.9％,美西航线运费创自2010年以来新高。今年以来,
受新冠疫情影响,集运公司采取停航措施,以应对需求端的不确定性。伴随全球复产复
工持续推进,集装箱货量需求已呈现逐步恢复的趋势,需求恢复叠加市场有效运力收紧
驱动运费大幅上涨。受新冠疫情影响,全年货量同比下滑,但需求已呈现边际改善趋势
根据CTS数据,1-4月,全球集装箱运输量累计同比下滑8.0％。其中,亚洲至北美、亚洲
至欧洲和亚洲区域内航线货量同比下滑10.7％、14.0％和13.0％。根据交通运输部数
据,5月全国港口完成集装箱吞吐量2,168万标准箱,同比下滑3.2％,环比上涨4.9％,需
求已呈现边际改善趋势。1-5月,全国港口累计完成集装箱吞吐量9,752万标准箱,同比
下滑6.8％。伴随全球复工复产持续推进,集装箱运输需求逐步恢复。
行业集中度和议价能力提升,运费维持坚挺
1月1日至7月3日,SCFI指数均值为919点,同比上涨12.7％。其中上海至美西、上海
至欧洲航线运费均值为1,796美金/FEU和851美金/TEU,同比上涨11.4％和9.1％。受疫
情影响,在行业需求端存在较大不确定性的背景下,运费同比实现增长,体现出集运行业
的高集中度和较强的议价能力。截至6月底,全球集运市场CR4和CR8占比为55％和77％
；其中,美线和欧线市场CR4占比为60％和67％,CR8占比为89％和99％。
三季度旺季货量有望进一步提升,停航运力预计环比减少
根据Alphaliner的6月最新预测,2020年全球集装箱运输量同比下降7.6％(前值预
测同比下降8.8％),预测降幅收窄主因需求恢复情况超预期；2021年集运需求增速将回
升至7.2％(前值预测值为6.8％)。截至6月底,远东至北美航线停航运力占比约5.3％(5
月为16.4％)；远东至欧洲航线停航运力占比约17.1％(5月为21.2％)。我们预计伴随
三季度货量进一步回升,停航运力比重将相应降低。后续需密切关注需求和有效运力回
升对即期运费的边际影响。维持对三季度谨慎乐观的观点我们认为,在全球疫情和宏观
需求仍存在较大不确定性的背景下,行业龙头公司已逐步摆脱依靠压低运费抢占市场份
额的经营策略,从而转向通过有效的运力部署和积极的价格策略应对市场的变化。龙头
集运公司通过停航或降低租入船比例方式减少市场有效供给,支撑行业运费水平。根据
Alphaliner数据,截至6月底,全球集装箱船舶闲置运力比重已大幅提升至11.2％(2019
年6月为1.5％)。
风险提示:1)运费低于预期；2)疫情持续时间超预期；3)需求低于预期。
[2020-05-05]海运行业：油运逆势看景气，集散下行看龙头－年报及一季报综述
■长江证券
航运:油运逆势看景气,集散下行看龙头海运板块上市公司2019年年报及2020年一
季报已全部完成披露,整体看,不同业务领域公司业绩涨跌互现,顺周期品种承压龙头展
现韧性,逆周期上行行业展现景气。具体来看,2019-2020Q1受贸易摩擦及新冠疫情的影
响,集运、散运等顺周期品种有所承压,但龙头公司在营业收入、支出控制等展现较强
的韧性,因原油供需差拉大而有逆周期景气提升的油运公司展现较强的景气表现。
油运:景气周期盈利提升,料Q2仍有较好表现在美油出口增加提升行业平均运距、
行业供给增速确定下行的长期逻辑支撑下,2019年及2020Q1风险事件频出造就行业短期
景气,2019Q4中远海能子公司受美制裁、脱硫塔安装以及燃油转换期船舶周转趋缓使得
可用运力收缩,运价高企,板块营收、利润均有明显提升。2020Q1延续2019Q4旺季表现
后,因运力解禁环比走弱,但3月OPEC+减产协议未达成大幅推升行业运价。高运价下板
块营收、利润均有明显提升,油轮公司表现均与板块一致,但风险因素频出致实际经营
环境并不稳定,龙头公司并未有明显出众表现。展望后市,短期行业景气因素并未改变,
收入确认滞后下料2020Q2板块仍将延续较好表现。随全球原油库存升至高位,油运需警
惕原油contango结构反转等风险的积聚。
集运:需求下滑压力仍存,龙头公司展现韧性2019年中美贸易摩擦、欧洲主要国家
经济增速放缓下需求受阻,集运行业增速较上年下行,2019Q4受到前期抢运影响跨太平
洋航线下滑明显。2020Q1在新冠疫情影响扩散下需求不足矛盾逐步由国内出货不足转
向海外需求滑坡。但行业下行期的悲观预期与班轮公司战略转向利润目标共同影响下,
行业趋于自律,2020Q1停航措施频出,运价指数小幅正增长。龙头公司能够在行业下行
期展现较强的韧性,航线优化使其能够保证收入端增长,成本、费用管控得当减弱燃油
切换后的成本上升幅度,业绩下滑幅度优于行业。展望后市,海外疫情扩散对于需求的
负面影响将逐步显现,行业复苏仍有待欧美市场大幅刺激政策。
散运:指数转负低谷已现,复苏有待基建促进散货运输以铁矿石、煤炭、粮食等为
主要货种,货种下游需求大部分集中在中国,因此春节期间本为散运市场传统淡季。叠
加春节后国内疫情影响,散运市场以BCI首次转入负区间为代表,触及历史新低。散运公
司在周期低谷收入、盈利表现不佳,不过随国内基建稳增长利好因素增加,散运有望逐
步复苏。
风险提示:
1.疫情影响超出预期；2.OPEC+减产力度超出预期。
[2020-04-06]水泥行业：集中度及利用率两维指标分析中长期视角行业景气度－专题研究报告
■光大证券
传统产品制造行业,产能利用率刻画供求关系边际变化,集中度刻画竞争格局演化
。在没有新技术、新产品替代的条件下,供求边际变化决定行业景气变化,竞争格局变
化决定景气变化的难易和持续程度,因水泥碳酸钙属性不宜保存,决定了供求边际为主,
集中度为辅,综合分析力求准确把握行业景气变化。
本报告为行业专题报告,中长期视角刻画全行业景气变换争取前瞻未来。
运用两维指标,我国水泥行业在2008-2019年的12年时长,大致可以分为3个阶段:第
一阶段:2008-2012年高需求高投放,集中度快速提高,景气牛短熊长受4万亿刺激政策使
得水泥需求旺盛,产量持续高增长,供给巨量规模产能投放,产能利用率高斜率快速下降
,全行业从局部过剩进入全局过剩；大企业新增产能增速远高于行业及规模并购重组使
得产业集中度快速提高。周期变换呈牛短熊长特点:景气上行半年到一年,下行两到三
年。
在这一阶段集中度虽快速提高,但处于重塑格局过程,所以集中度提高对景气度维
护的作用低。
第二阶段:2013-2015年集中度缓慢提升,利用率相对稳定,15年破局2013年后刺激
政策影响基本退出,需求增速降至个位数水平,产能投放规模也缩小至1亿吨级别并逐年
下降,产能利用率13-14年保持稳定；
产业集中度仍在缓慢提升,行业经营相对平稳。2015年由于需求显著下降6％,名义
熟料产能利用率降至有数据记载以来最低的74.6％水平,全行业再次进入近两年时长的
衰退期。
第三阶段:2016-2019年集中度高位稳定,利用率缓慢提升,3年景气2016年后新增产
能冲击几乎可忽略,需求增速虽低但持续,利用率缓慢提升,产业集中度保持高位稳定,
行业竞争格局基本固化和稳定,多数区域更是呈寡头垄断格局,行业景气逐年持续提升,
各项经营指标都是历史最好水平。
展望2020年并中长期视角预判行业景气:持续中长期时间视角,全行业集中度保持
高位稳定,各区域呈寡头垄断竞争的市场格局下,新增产能冲击动能仅1％的弱冲击状态
下,利用率仍保持稳步抬升的背景下,水泥行业的高景气度应会保持稳定甚至仍有提升,
行业景气周期将较以往大幅延长。
全球新冠肺炎疫情防控背景下,水泥产业链特征及需求接国内投资,行业比选中有
比较优势。预计2季度水泥需求环比将有较为明显的增长,“量价齐增”可期。关注海
螺水泥、冀东水泥、塔牌集团、华新水泥；重点关注产能布局西北区域的水泥企业宁
夏建材、祁连山、上峰水泥、天山股份。
风险提示:需求不及预期,新进入者风险
[2020-03-18]航运行业：油轮高运价的背后还需要关注什么？
■兴业证券
近期油轮运价暴涨,我们在2019年11月10日的《油轮行业历史周期回顾及此轮周期
展望》及2020年3月10日《中远海能跟踪报告:短期关注储油行情,中期关注油运周期上
行》中,对油运行业进行了分析展望,本篇报告主要就目前市场关注的一些问题谈谈我
们的思考。1、为何上周(3月9日-13日)油轮运价开始暴涨?上周油轮运价暴涨,VLCC中
东至中国航线原油运价从上周一约1.7美元/桶上涨至本周一约7美元/桶,对应VLCC日租
金水平从3.9万美元/天上涨至25万美元/天。我们认为主要原因是上周沙特宣布大幅增
产导致油价快速暴跌至较低的水平,一方面沙特大幅增产提供了额外的货量,另一方面
油价暴跌至较低的水平短期大幅刺激抢油需求。?
国际原油价格战带来上周油价暴跌
3月6日,沙特和俄罗斯围绕原油减产协议谈判破裂,俄罗斯拒绝进一步减产,沙特迅
速下调官方原油售价并计划增产,3月6日、9日两天,布油收盘价分别下跌9.3％、26.5
％,从3月5日的50.2美元/桶下跌至3月9日的33.4美元/桶。3月10日,沙特阿美在沙特证
券交易所发布公告,4月份供应量将达到1230万桶/天(2月份为970万桶/天),3月11日,沙
特阿美公告近期将把公司原油最高持续产能水平从1200万桶每日提升至1300万桶每日
。阿布扎比国家石油公司称,将把4月原油产量提高至400万桶/日以上,并将加快将产能
提高至500万桶/日的计划。3月13日,据报道俄罗斯石油公司计划从4月提高石油产量,
为适应当前油价和未来可能更低的油价。
上周VLCC租约成交量开始大幅提升,显示了抢油需求
根据Clarksons搜集统计到的(并非全部成交)VLCC即期的租约成交情况,上周VLCC
即期的租约成交了46艘(装货日期主要集中在三月下旬及四月上旬),上上周为28艘,202
0年1月1日至3月8日的周均成交为27艘,2019年全年的周均成交为31艘,可以看出上周VL
CC租约成交量开始大幅提升。
从原油的供应来看,沙特宣布四月份产量从970万桶/天大幅增加至1300万桶/天,产
量增加330万桶/天。假设新增产量兑现,并且全部转为往亚洲的出口增量(实际还会往
欧洲、北美出口),按照一条VLCC的运输能力5万桶/天(按照装载200万桶原油,中东-中
国航线来回40天计算),沙特新增的产量若持续一年,需要当年增加66艘VLCC来运输。目
前全球VLCC一共815艘(其中伊朗38艘受到美国制裁,无法在市场揽货),66艘VLCC占全球
VLCC运力的8.1％(除去伊朗运力后的8.5％)。
[2020-03-13]海运港口行业：原油暴跌，又是一个抢油季？
■国金证券
行业观点
40美元/桶油价价位难以长时间维持。原油格局三足鼎立。美国原油以企业行为为
主,当油价持续低于其开采现金成本的情况下,会逐步降低后续资本开支,从而削减页岩
油产量。沙特与俄罗斯短期需要以量补价维持国家的财政收支平衡。然而我们认为,沙
特与俄罗斯的储存产能难以长期支撑高产量,并通过以量补价的逻辑来弥补油价大幅下
跌。
油价低位,国内企业具备抢购低价原油的动力:参考2016年低油价以及目前INE-Bre
nt价差,油轮运价以及利用率受益于原油陡峭的升水结构,均明显提升。我们认为地炼
与两桶油均已具备原油进口双权,低油价刺激国内炼化企业增加原油进口。考虑到企业
整体库存较为有限,港口原油仓储提升并后续转口成为变相提升库存的一种廉价手段。
疫情期间,由于交运不便,大量化工产品滞存港口,期货品种的港口库存多数有所提
升。疫情期间,甲醇,乙二醇,苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所提升。从而
带动港口仓储利用率上升幅度较大。与此同时,疫情也是油价暴跌的需求端推手。
投资建议
行业策略:原油暴跌情况下,我国主要炼化装置存在采购低价油,增加库存,在油价
回升过程中博取库存差额受益的诉求。我们认为,我国主要的能源运输以及能化港口仓
储有望深度受益。
相关标的:我们推荐能源化工商业仓储类龙头公司宏川智慧以及恒基达鑫；关注能
源运输龙头企业,招商轮船与中远海能,给予原油运输以及仓储行业“增持”评级。
风险提示
(1)油价大幅波动(2)中东疫情大爆发影响原油生产(3)进口企业配额限制(4)部分
期货品种的国产化替代进程加速(5)个股风险(如限售股解禁等等)(6)宏观经济影响(7)
其他不可抗力
[2020-02-01]航运行业：BCI指数为负，船东倒贴钱
■中信建投
铁矿石、煤炭运输在全球干散货海运贸易量的占比分别达28％、24％。BCI指数为
衡量全球铁矿石、煤炭海运航线运价的指数BCI指数的航线构成由6条程租航线和5条期
租航线构成。程租是指船舶租予承租人在预定的航程上使用,船舶的经营及有关经营费
用均由船东自己负责。程租运费以美元/吨衡量。期租是指船东把船舶租予承租人在一
定期限内使用,在租约内,承租人根据租约规定的允许航行区域内自行营运,如安排揽货
、订分租约、挂港、货载及调度。租金以每天或者每载重吨为单位支付。
航线运费为负主要是因为TCE(等价期租租金)的计算导致航运企业既有期租,又有
程租业务,通常采用日均TCE(等价期租租金")作为衡量程租租金水平的基准。即以相关
期间的总航程收益(扣除航程开支后)除以总航程日数。航程开支主要包括某一航程独
有港口费用及燃料成本(由承租人根据期租租约支付)以及佣金。当航次总收益难以覆
盖航次成本时,TCE便会成为负值
简评
BCI指数的低值无需过度担忧,历来BCI指数在春节期间均为年内低值,指数波动性
极大,如2019年受淡水河谷溃坝事件影响可以从3000点跌到92点,因此对于低值市场无
需过度解读。BCI指数为负主要是由两方面因素导致:(1)指数的计算方式导致(2)IMO低
硫油公约生效,大多数船舶开始使用低硫油,而指数计算的基准船型是非安装脱硫塔的
船舶。因此低硫油价格的高涨导致在计算TCE时部分航线航次总收益难以覆盖航次成本
,从而转化为负值。目前低硫油价格要高于同期高硫油价格82％。
综上所述:指数为负,并不是船东倒贴钱给承租人,我们可以从程租的运费价格以及
平均的租金水平可以看到,运费仍为正值。
[2019-12-30]航运行业：油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证－2020年航运行业投资策略
■申万宏源
结论和投资建议
航运板块整体已经处于底部向上区间,航运板块十年级别供给周期触底,环保及IFR
S16新规导致船公司再融资难度大幅增加,中短期资本开支扩产能能力大幅下降。
油轮板块周期改善已逐步被市场认同,短期旺季及限硫令预期充分,预期差主要在2
020年4月淡季。集运板块竞争格局改善,顺利度过中美互征关税考验,IMO2020有望带来
行
业巨变,中美缓和改善逻辑再现但仍需价格及盈利验证。干散16年以来整体处于底
部改善区间,19年多重因素共振BDI,振幅500％,2020年预计有望走平但波动率大幅下行
。
油轮右侧主推招商轮船,关注中远海能制裁后续进展。中美改善集运推荐中远海控
AH、关注海丰国际。散运板块推荐关注港股太平洋航运,中远海特。
关键假设点
油轮:需求端预计2020、2021年,在全球原油不去库存的假设下,消耗量增长1.3％,
海运量增长2.7％,美国原油出口拉长运距带来2.9％的增量,对应2020、2021需求增速5
.7％、5.7％。供给端:十年级别供给周期已经触底,造船产能连续7年下滑,累计订单交
付高峰结束,在建新船订单占比从60％-80％高峰回落至10％,接近20年底部水平。预计
2020、2021年总运力增速3％,0.7％,有效运力增长1.6％、0.5％。预计2020年悲观、
中性、乐观情况下VLCCTCE均值35000,65000,100000美元/天,概率分别为10％、60％、
30％。2021年有望在2020年的基础上进一步改善。
集运:中美关税保持不变情况下,2019-2020年需求增速2.0％、2.6％,供给增速3.7
％、3.4％。如果关税撤销,叠加补库存需求弹性较大
干散:2019-2020年需求增速1.1％、2.7％,供给增速4.0％、3.8％。
有别于大众的认识
市场认为:外围不确定性增加,航运供给仍然过剩,航运板块没有结构性机会。
我们认为:10年下行周期后,航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报同比大
幅改善,BDI和VLCC连创新高是底部改善明确信号。(2)投资者直观感受到需求承压却忽
视了供给增速已大幅下滑的情况。(3)需求端全球贸易仍有韧性,全球需求增速好于中
国进出口增速,历史仅1973、1979年石油危机及2008-2009年金融危机出现过短期海运
需求负增长,其余时间只是增速高低的问题。(4)油轮需求逻辑明确,叠加供给端IMO202
0限硫令影响,右侧阶段已经来劲。
[2019-12-24]水路运输行业：周期上行，把握供需改善共振良机－2020年油运行业展望
■华泰证券
油运进入"新周期":供给增速放缓叠加海运周转量增长,行业景气上行自2020年起,
油运船舶供给增速将明显放缓,叠加全球原油供应格局变迁,长航距运输带动海运新增
量,我们认为行业将迎来供需改善共振的上行周期。我们预计2020年全球VLCC船舶供给
增速将从2019年的6.5％大幅下降至3.4％；VLCC需求增速从2019年的1.1％大幅上涨至
5.4％。另一方面,在航运业面临环保和排放监管的大背景下,部分船舶因安装脱硫塔而
暂时退出市场或船舶减速慢行以降低燃油消耗等因素有望导致市场有效供给进一步收
紧,运费表现有望超市场预期。VLCC新造船订单处于历史低位,2020-2021年新增供给大
幅下降根据Clarksons数据,截止2019年11月底,全球VLCC新造船订单量占现有运力的比
重处于相对低位的14.7％,共计66艘。我们预计2020/2021/2022年新船交付量分别为40
、23和3艘。新造船方面,船舶平均使用年限为25年,基于目前时间点,因环保问题,船舶
设计面临提高船舶能耗效率和降低排放的要求,同时考虑到企业负债率较高,航运业融
资依旧困难等因素,我们认为船东造新船意愿或被抑制或推延。旧船拆解和脱硫塔安装
等变量或将推动运费超预期行业旧船拆解数量通常和市场景气程度高度相关。
当景气程度向好,船舶盈利可观的时候,船东的拆船意愿较低；当景气程度下行,船
东的拆船意愿较高。考虑到新旧船舶能耗的区别、老船维护成本的上涨、为达到排放
要求而新增的资本开支以及二手船价格等多重因素的影响,我们认为部分能耗及维护成
本较高,不具有竞争力的老旧船有望加速淘汰。我们对2020年3.4％的供给增速预测包
含了1.4％拆船率(2019年拆船率为0.4％)。另一方面,我们预计2020年因安装脱硫塔而
暂时退出市场的运力年化比重约0.7％。因此,2020年市场实际有效供给有望下降至2.7
％。
产油区域多元化,长航距运输带动海运原油新增量海运原油运输需求由运量和运距
构成。原油产量决定运量,产油区域决定运距。总量上,全球原油运输需求总体平稳；
但结构上,过去十年原油供给由高度集中在中东地区往全球分散化,尤其是美国的页岩
油革命改变了全球原油供应格局。自2015年底美国解除原油出口禁令后,美湾至远东市
场的长航线运输贡献全球海运原油新增量。运输距离的增加同时带动了行业供需结构
的变化。船舶有效供给因受运输时间的增长,导致运力调度存在滞后,单个区域内的需
求增长容易造成该航线的运价大幅上涨。
重点关注:招商轮船、中远海能招商轮船:1)公司VLCC船队规模全球第一,盈利弹性
大；2)干散运输市场逐步改善,COA合同锁定长期盈利；3)受益油运上行周期,公司2020
年盈利同比有望进一步增长。中远海能:1)公司油轮(原油轮+成品油轮)船队规模全球
第一,盈利弹性大；2)除国际油品运输外,公司同时经营内贸油品运输,且公司内贸市场
份额维持在50％以上,盈利稳健；3)受美国制裁影响,2020年公司业绩存在较大不确定
性,需密切关注制裁进展。
风险提示:1)运费增长不及预期；2)老旧船拆解量低于预期；3)需求增长低于预期
；4)IMO低硫条规延期执行；5)地缘政治风险。
[2019-10-28]水泥行业：水泥价格在过去两周上涨后趋向平缓
■银河国际
上周行情概述
上周,42.5级水泥的全国均价按周上涨0.3％至444元人民币/吨。浙江、广西和广
东的水泥价格上涨了20元人民币/吨。另一方面,襄阳(湖北)和周口(河南)的水泥价格
下跌了10-20元人民币/吨。水泥价格在经历了两个月的上涨行情后,10月下旬的升势有
所缓和。11月,华北将进行冬季错峰生产,水泥价格很可能将偏向稳定。在华南地区,浙
江、湖北、广东和广西等地区仍有提价空间。平均库存水平(全国性)从53.44％略升至
上周的54.13％。
上周煤价维持不变
环渤海动力煤(Q5500K)的综合平均价格指数上周维持在577元人民币/吨,较去年同
期高1.05％。
冀东水泥2019年三季报受一次性项目影响金隅集团[2009.HK;增持]旗下的冀东水
泥[000401.CH;未评级]公布2019年三季度净利润为9.9亿元人民币,同比增长10.45％。
然而,利润增幅相对较低是由于受到约1.36亿元人民币资产减值所影响。因此我们认为
,这不会影响金隅集团的经常性净利润。金隅集团将于10月29日公布2019年三季报。
我们覆盖的水泥股上周平均微涨0.06％
表现最佳的是华润水泥[1313.HK;持有],上周股价上涨1.21％；海螺水泥[914.HK;
增持]的表现相对最弱,全周下跌0.53％。
[2019-10-23]油运行业：逃不开的“库存周期”－油运“势能理论”之（五）
■长江证券
报告要点
“新格局”演化全面推进,长期需求孕育而生
原油生产端,在美国制裁伊朗等事件和OPEC减产的共同影响下,OPEC国家产油量从2
017年开始逐步下滑,并在2018年底加速。而美国则大幅增加原油产量,填补OPEC减产带
来的原油空缺,原油生产“三足鼎立”新格局加速形成。原油出口端,由于OPEC国家原
油产量下滑,原油出口同样恶化,美国则借机大幅增加原油出口,大致填补了OPEC原油出
口下滑带来的缺口。原油运输端,全球原油出口9成以上通过油轮进行跨洋运输,美国原
油加大出口带来油轮运输格局的不断演化:根据我们测算,仅考虑美国长航距原油等量
替代中东原油,或将为2019-2021年油运行业需求带来2.9％、4.1％和5.4％的增量。
“势能理论”的进化,被忽视的库存周期
原油库存一般分为战略库存和商业库存两种。从体量来看,战略库存维持相对稳定
,而商业库存呈现明显的波动。原油库存能有效应对供给和需求的冲击。
从历史看,当原油商业库存处于低位时,原油库存充当原油需求。原油补库存需求
有望促进油运需求加速改善,同时带动油运运价一同上行。
更进一步来看,低油价是原油库存周期启动的重要触发因素。对油价和原油库存进
行拟合发现,无论是全球总量数据还是各洲数据,油价和原油库存都具有显著的负相关
关系。正因为有库存周期的存在,在产业链势能转化的过程中,随着原油产量增加,油价
大幅下跌,刺激库存周期启动,增加了油运需求的向上弹性。最终,与“势能理论”中“
运价和油价在中长期具有同向波动”的结论不同,由于库存周期的存在,短期油价和运
价走势呈现明显的负相关关系。
势能周期和库存周期的迭代形成了油价和运价独特的关联走势。当前时点,原油库
存处于低位,且油价进入下行通道之中,原油补库存需求有望增加。
投资建议:水涨船高,供给收缩与旺季共振
短期,为应对2020年限硫令,部分船舶选择进坞安装脱硫塔,2％以上的油轮运力退
出市场。叠加大连油运被列入美国制裁名单,引发船东恐慌性的找船行为,大幅推升了
油轮市场运价水平,油轮公司盈利或将明显改善。展望未来,由于油轮在手订单量/总运
力比例处于历史低位,供给压力仍将维持低位。与此同时,由于美国长航距原油出口大
幅增加,有望大幅提振油运行业需求。预计未来两年,油运行业仍将处于供需改善的通
道之中,带来盈利中枢的提升,推荐A股油运业龙头中远海能,建议关注全球最大VLCC船
东招商轮船。
风险提示:1.大连油运船队回归市场；2.美国原油出口受阻；3.行业新船订单大幅
增加。
[2019-07-19]海运行业：拐点已至，还是报复性反弹？－5年新高BDI的背后
■长江证券
报告要点
事件描述
7月18日,BDI报收2,130点,BCI报收4,256点,运价创近5年新高。
事件评论
BCI推涨下BDI均值仍低,铁矿石阶段性供需错配助推。BDI指数长期被认为与全球
贸易紧密相关,本轮的BDI上涨引起全球经济逐步复苏的错觉。
但从本次创下新高的BDI看,主要是受到BCI过去一个月的推涨,如果从指数均值比
较,2019年上半年的BDI和BCI均值均低于2017、2018上半年均值。铁矿石阶段性的供需
错配是本轮运价快速上涨的深层次原因。
矿石价格上涨叠加矿区如期复产,运输需求快速增加是运价提升主因。在1月巴西
矿难事件后矿山的关停导致巴西矿石产量受限以及4月初的澳洲飓风下澳矿供给存在2
周的空窗期,铁矿石供给端的受限在钢铁厂秋季环保限产结束后逐步展现影响,并以港
口铁矿石库存快速下降并偏离正常水平为标志。供需矛盾下铁矿石价格被快速推升,利
润空间驱使矿商加快出货,同时,4月Brucutu矿区1000万吨干选产能的恢复、淡水河谷
北部S11D项目的顺利增产以及澳洲飓风影响逐步消退,铁矿石供给端约束逐步放开,货
盘增多造成原本受限的运输需求快速增加,对比此前船多货少的局面,运输供需的期限
错配造成BDI和BCI快速上涨的,同时也是今年在均值水平偏低的背景下运价极值现象突
出的核心因素。
运力阶段性承压的影响拉高运价振幅,情绪、油价也有所扰动。如果说运输需求的
短期增长导致本轮运价上涨,创新高的运价水平则由阶段性的运力矛盾贡献。远洋航线
交易量于6月回升,与矿区复产、矿价开启上涨的4月存在时滞,且在4-6月,巴西航线上
的成交量仍未复苏,我们倾向于认为,前期矿难事件使得船东将巴西航线运力调配至澳
洲航线、部分海岬型船进行脱硫塔安装,而在矿区复产、矿商出货加快下,运力阶段性
承压拉高运价振幅。另一方面,不断拉高的矿石价格以及货盘的增加难免对运输市场情
绪有所助推,成本加成下油价的上涨同样对运价形成扰动。
短期需求较难消退,基建投资或为支撑。考虑目前港口库存仍在低位,6月专项债新
规已展现对基建的推动作用,后续运输需求仍有保障,散运市场供需相对平稳,考虑季节
性特征,BDI短期大概率仍将走强。在BDI走强预期下,建议关注下辖散运业务的招商轮
船和A股航运龙头中远海控。
风险提示:1.全球经济贸易环境不确定性进一步加剧；
2.淡水河谷矿区复产不及预期。
[2019-07-19]水泥行业：淡季不淡，关注中报行情－6月水泥行业数据点评
■兴业证券
投资要点
宏观投资数据
6月固定资产投资累计同比小幅上升0.2个百分点至5.8％,地产投资增速有所下降,
基建投资增速小幅反弹。地产销售回落和融资环境收紧无疑正对地产新开工和投资形
成实质性影响,考虑到后续地产开发资金来源增速大概率继续下行,地产投资链或将放
缓,下半年地产端对水泥的需求或将有一定回落,但地产施工依然会比较稳,我们判断地
产端水泥需求逐步承压,断崖式回落概率较低；随着专项债补充作为资本金的落地和地
方专项债的扩容,下半年基建增速可能持续回升,逆周期调控对冲经济下行压力,水泥需
求整体仍在平台期。
分区域水泥数据点评
1-6月累计水泥产量同比增长6.8％,创近五年增幅新高,单6月增长6％,整体需求仍
大超预期。上半年,整个水泥行业呈现量价齐升的特点,水泥行业利润预计达到800亿元
,同比增长近20％。分地区来看,北方地区增速略有回落,南方地区基本稳定,但结构上
依然是北方强于南方。(1)华北,东北,西北需求依然保持较高增长,单月同比增加9.9％
、19.2％、5.1％,华北和西北的需求增量主要受基建推动,而东北水泥产量的高速增长
数据失真,部分水泥外运至山东、长三角。(2)中南,西南受汛期强降雨影响,6月水泥产
量单月同比分别增加-2.6％、3.1％,但两广市场水泥需求6月开始转正,我们预计需求
有望在台风季后呈现报复性反弹。(3)华东地区产量单月同比增加13.0％,雨水压力虽
大也有较好的表现。我们预计水泥需求下半年持平,基建链条相关度更高的水泥区域表
现更优,需求结构中地产占比较重的区域可能会回落。
价格判断
全国大部分地区仍受高温和降雨影响,水泥价格同比环比均有微降,8月能否止跌是
重要观察窗口,预计水泥价格在下半年的波动幅度会小于往年大开大合的表现。全国平
均水泥库容比环比有所增加,库存处于同期较高水平的区域是西南和中南。
投资建议
水泥公司快报业绩亮眼,我们建议关注区域景气度边际改善专业绩表现优于整体行
业的个股,继续重点推荐好格局下的好市场西部水泥,京津冀板块水泥龙头金隅集团,建
议关注中国建材。
风险提示:宏观经济向下风险；水泥协同破裂；原材料价格波动
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