002799股票行情走势分析
≈≈环球印务002799≈≈(更新:22.02.26)
[2022-02-24]轻工制造行业：四部门专项行动规范电子烟销售，关注回调下的布局机会－动态点评
■东吴证券
事件:2022/2/22,公安部、国家烟草总局、国家市场监督管理总局、教育局联合发
布《清理整治向未成年人销售电子烟严厉打击涉电子烟违法犯罪专项工作方案》(下文
简称《方案》),将即日起至2022年4月末,针对向未成年人销售电子烟和"上头电子烟"
等新型毒品违法犯罪展开专项清理整治工作。
我国针对向未成年人销售电子烟的监管动作不断推进,为后续监管政策落地奠定基
础。2018/8/28,市场监管总局、烟草局通告各类市场主体不得向未成年人出售电子烟;
2019/11/1,为防范互联网广告中隐含的诱导信息,两部委进一步发文要求撤回通过互联
网发布的电子烟广告,以免未成年人通过互联网知晓、购买并吸食电子烟;2021/6/18两
部委发布保护未成年人免受烟侵害"守护成长"专项行动方案,分类完善中小学、幼儿园
周围距离标准,落实售烟网点排查登记,加快违法网点清理。此次专项行动与此前的监
管动作出发点和方向保持一致,监管主体增加了公安部和教育局,继续深化对未成年人
的保护。我们认为针对未成年人的保护措施的加强对行业来说是较为积极的信号,意味
着行业在渠道规范的道路上更进一步,为后续监管政策的落地奠定基础。
防范未成年人使用电子烟为各国监管重点,头部品牌已实行较为严格的核验系统。
防范未成年人购买、使用电子烟一直以来都是各国电子烟行业的监管的重中之重,也是
行业走向合法、规范发展的重要环节。例如美国食品药品管理局FDA对电子烟从生产制
造、市场推广到产品销售过程实施全方位管控,以减少未成年人使用雾化电子烟。电子
烟作为减害效果明显的替烟产品,其核心用户为传统烟民,针对未成年人的保护行动对
于电子烟行业的市场容量和增长斜率并不会造成影响。同时,国内头部电子烟品牌早已
通过多种技术手段对消费者年龄进行核验,最大限度的降低未成年人购买使用电子烟的
行为。例如悦刻于2019年12月启用"向阳花系统",消费者必须先完成姓名+身份证号+人
脸识别的三重验证才可进行购买,同时该系统可通过大数据筛查订单判断门店是否违规
向未成年人销售产品。国内头部电子烟品牌具有较高的合规意识,向未成年人销售电子
烟的违规行为多发生于中小品牌,专项工作的推进有望推动管理混乱的中小品牌逐步出
清,带动行业集中度的进一步提升。
投资建议:根据Frost＆Sullivan,全球雾化电子烟零售额在2016-2020年间复合增
速达到25.9％,2020年零售额达到76.7亿美元,但估算渗透率仅为4.3％,电子烟行业渗
透率仍较低。我们认为专项工作方案的发布是对行业的进一步规范,为后续配套政策落
地、推动行业走上合法发展道路奠定了基础。同时,防范未成年人使用电子烟与电子烟
减害属性并不冲突,对行业增长空间也不会带来扰动。建议积极把握受市场情绪影响的
回调下的布局机会。继续推荐雾化技术领先行业奠定坚固壁垒的【思摩尔国际】;建议
关注回调幅度较高的国内电子烟龙头【雾芯科技】;与中烟合作密切,布局香精香料,估
值性价比较高的【劲嘉股份】;拥有稠浆法薄片生产技术的企业【集友股份】。
风险提示:后续政策出台时间具有不确定性,渠道监管或影响行业短期波动,原材料
供应量不足,行业竞争加剧等。
[2022-02-24]轻工制造行业：315套餐陆续发布，强者恒强，期待龙头表现－点评报告
■浙商证券
315家居促销季临近,各龙头品牌纷纷推出新套餐以提前锁定客户。2月23日,索菲
亚发布39800元整家定制套餐;2月19日,顾家家居发布49800新一代全屋定制+套餐;欧派
家居也在传统29800元套餐基础上,增加9999元厨柜爆款套餐。套餐多强调丰富的家电
、软体配套品,从过去卖单品到现在卖空间,龙头优势加大。投资要点
本轮315套餐更注重配套品,一站式解决+客单值做大
索菲亚:2月23日发布39800元整家定制套餐,针对消费者不同需求(毛坯用户、精装
人群、收纳达人、时尚达人)推出4款,定价均为39800元。其中面向毛坯房的主推套餐
大牌整家套餐(含橱柜)包括20㎡柜类定制+3平方背景墙+芝华士8件套(沙发、茶几、餐
桌椅等)+舒达2件套(床和床垫等)+免费送7米橱柜+加999送卡萨帝烟灶2件套。套餐设
计思路:①每个品类、每件产品均为每个消费者的必需;②平方数、延米数、件数能满
足大部分消费者基本需求;③大牌产品寻常价;④整家品控、件件高品质、全空间环保;
⑤最大化让利消费者。
顾家家居:2月19日在杭州发布"新一代全屋定制+"战略升级,推出全自制不拼凑的4
9800全屋套餐,具体包括包含22㎡的全屋定制柜类(不含橱柜)+10件软体家具(包括沙发
、茶几、一桌四椅、床和床垫)+配件包(拉手、抽屉、挂衣杆等),强调"环保+、颜值+
、收纳+、品质+、体验+、服务+"6大核心升级。
欧派家居:除传统29800元套餐(20㎡柜类定制+3平方背景墙+10件套布拉格家具)可
以做免费全屋花色升级、免费升级芝华仕功能沙发以外,还推出9999元7米厨柜爱家优
享爆款套餐,可免费升级为欧派抗菌板板材,以及优惠购惠而浦洗烘一体机活动。从3家
套餐横向对比情况来看,对比欧派在传统29800家居套餐基础上+9999加购橱柜的策略,
索菲亚本次着重强调套餐连带品牌(例如软装配套及烟机炉灶等均用大品牌合作方式),
两者对比实质促销价格力度接近,索菲亚品牌套餐方式连带效果或更值得期待。综合考
虑定制家居在基础套餐价格上延伸增值产品提高实质价格,本轮大促利润影响或较为可
控。顾家家居强调"全自制",产品品质更高、价格带也相对高一些。
看好龙头套餐提前蓄客,铺垫全年业绩增长家居行业有"315定全年"一说,通常会通
过315大促锁定全年较大比例的客户,可见其重要性。本轮活动引流套餐,龙头品牌更加
强调丰富的家电、软体配套品与定制相融合,从过去卖单品到现在卖空间,客单值做大
。我们认为以顾家(21X)、欧派(24X)、索菲亚(15X)为代表的大家居龙头公司基于信息
化建设、供应链整合、仓配服管理等方面的领先优势,能够通过为消费者提供高性价比
的"大家居套餐"实现份额提升,强者恒强,维持推荐!
风险提示行业竞争加剧,原材料价格大幅上涨
[2022-02-24]造纸行业：如何看待本轮浆系提价？－点评报告
■浙商证券
报告导读近期浆系纸密集发布涨价函,考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近
历史低位,我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。
投资要点当前时点如何看待本轮造纸提价?纸浆:21年末以来,核心纸浆生产国供应
链扰动、运力紧张,短期供需呈现紧平衡状态;叠加俄乌紧张局势支撑大宗商品价格上
涨,浆价支撑动力充足,预计短期纸浆将延续高位震荡态势。
文化纸:21Q4以来进口扰动走弱、出口渐强,叠加招投标旺季即将来临,供需格局短
期向好,新增产能短期冲击有限、库存＆开工率处于低位,叠加成本支撑,预期3月提价
落地概率较大。
白卡纸:21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势,叠加库存低位、成本支
撑,在行业集中度近90％、龙头提涨意愿强烈背景下,判断3月提价预期落地。
特种纸:龙头扩张加速、话语权渐强,价格保持坚挺,成本支撑下判断本轮提价落地
概率较大。
投资建议关注格局演绎,优选太阳纸业和仙鹤股份。(1)太阳纸业广西二期项目进
展顺利,公司纸浆自给率达55％-60％,能够很好地平抑木浆价格波动影响,期待22年规
模、效益双重提升。目前公司文化纸涨价逐步落地;半化学浆成本优势明显,箱板纸盈
利表现较好(四季度利润贡献主体),预期22Q1公司盈利有望筑底回升,至暗时刻已至,左
侧价值凸显,持续推荐!(2)仙鹤股份:21Q4成本挤压利润受损,当前能源成本已有回落、
提价预期落地,现已进入修复区间;
公司迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵,看好市占率持续提升,中期
成长性突出,持续推荐!
风险提示竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期
[2022-02-23]轻工行业：制造端维稳，家具线上增长突出－双周报202204期
■国信证券
行情回顾近两周,A股轻工制造板块涨幅榜前五的公司分别为浙江永强、美利云、
邦宝益智、松发股份、德艺文创。近两周,港股轻工制造板块涨幅榜前五的公司分别为
顺诚、晨鸣纸业、恒安国际、维达国际、综合环保集团。
行业数据1月家具制造业PPI同比增速小幅增长;造纸及纸制品业PPI同比增速放缓:
11-1月造纸及纸制品PPI分别同比增长6.6％/6.3％/4.9％,1月增速比上月-1.4％;11-1
月家具制造业PPI分别同比增长1.0％/1.5％/1.6％,1月增速比上月+0.1％。近两周浆
价纸价维持稳定,环比全部持平。12月消费端家具(-3.1％)、文化办公用品(+7.4％)零
售额同比增速放缓,日用品(+18.8％)增长提速。地产方面,房地产新开工面积(-33.1％
)、销售(-19.4％)增速延续震荡下行趋势。
线上数据重点关注品类1月销售同比增速相较去年12月持续回落。2022年1月住宅
家具、办公家具、全屋定制、纸品家清天猫京东销售额分别为111/6/6/61亿元,同比增
速分别为2.7％/8.7％/4.9％/-10.2％。重点关注公司中部分家具天猫旗舰店销量增长
显著。轻工板块销售额前五的店铺分别属于红星美凯龙、欧派家居、宜家家居、梦百
合、喜临门,销售额分别同比+356％/126％/82％/78％/14％。
行业动态梦百合、索菲亚、金牌厨柜、可靠股份等公司发布FY2021业绩预告;麒盛
科技董秘在投资者关系平台回复,公司系2022年北京冬奥会和冬残奥会智能床供应商;
四部门联合清理整治向未成年人销售电子烟。
风险提示1.疫情反复多次冲击;2.地产开工持续下滑;3.行业竞争格局恶化。
投资建议:看好家居板块估值回升与优质龙头成长机遇重点推荐业绩支撑性强,长
期成长确定性强的优质龙头企业。家居看好政策风险趋稳后估值回升的机会,重点推荐
欧派家居;烟草板块看好中长期成长性机遇,重点推荐思摩尔国际;生活居家用品板块看
好消费回暖与成本压力边际改善机遇,重点推荐晨光文具、中顺洁柔;造纸包装板块看
好成本压力企稳,龙头集中度提升的机遇,重点推荐太阳纸业。
[2022-02-22]新型烟草行业：四大烟草巨头发布年报，新型烟草转型加速推进－跟踪点评
■申万宏源
新型烟草海内外最新监管动态:欧洲议会认可电子烟作为戒烟工具,可帮助烟民逐
步戒烟,同时认为电子烟不应吸引未成年人和非吸烟者,提议禁止添加调味品。海外四
大烟草巨头发布年报,新型烟草转型趋势明显:新型烟草收入占比正在迅速提升;巨头加
大对新型烟草的技术研发和市场布局,纷纷提出确定性转型目标;但在转型节奏和具体
布局上存在差异,具体看:菲莫国际:新型烟草转型进度全球领先,后续关注HNB产品创新
和落地节奏。2021年实现净营业收入314.05亿美元,同比增长9.5％;归母净利润91.09
亿美元,同比增长13.1％。
新型烟草收入占比持续攀升,自2015年的0.2％快速升至2021年的29％。2021年8月
来IQOSILUMA烟具及TEREA烟弹在日本和瑞典市场获得较大成功,显著提升用户转化率,
截至2021Q4,IQOS用户数同比增长3.9％至2120万人。IQOS继续维持在全球HNB市场领先
优势,2021年在全球主要HNB市场日本、意大利、俄罗斯、韩国、波兰的HNB的市占率分
别达到22.9％、11.5％、7.4％、6.5％、6.3％。公司提出2023、2025年新型烟草收入
占比分别提升至40％、50％的战略目标。
英美烟草:新型烟草布局多点开花,后续关注公司其他系列产品PMTA审核进度。202
1年实现营业收入256.84亿英镑,同比微降0.4％;归母净利润68.01亿英镑,同比增加6.3
％。新型烟草收入占比自2017年的1.9％快速攀升至2021年的8.0％;用户数同比增加35
.6％至1830万人。电子雾化收入增速一马当先,2021年10月,公司旗下VUSE的三款产品
率先通过美国FDA的PMTA申请,VuseAlto产品仍在等待FDA审核。2021年VUSE在全球电子
雾化市场市占率达到33.5％;GLO在全球HNB市场的市占率达到18.1％;通过收购尼古丁
袋生产商加速抢占美国市场。提出2025年新型烟草收入超50亿英镑,2030年新型烟草用
户数达到5000万人的目标。
日本烟草:HNB市场培育早于品牌培育,后续关注自主品牌市占率提升节奏。2021年
实现营业收入23248亿日元,同比增加11.1％;归母净利润3385亿日元,同比增加9.1％。
收入及利润扭转自2019年来持续下行的颓势,主要系海外烟草业务收入止跌回升,2021
年海外烟草业务同比大幅增加17.6％,其中销量增长贡献约6％的增速,税率调整带来产
品提价贡献主要增幅(2021年日本国烟税、地方烟草税分别提价10日元/条,增幅约8％)
。日本是全球最大的HNB消费市场,国内HNB市占率高达30％;2021年公司Ploom在日本国
内市占率约为10.3％,HNB日本国内收入占公司国内烟草业务总收入10.7％。2021年推
出PloomX产品,快速抢占消费者心智,有望支撑公司达到2027年HNB产品收入占比提升至
15％-20％、在全球重点市场市占率达到10％目标。
奥驰亚:剥离葡萄酒业务聚焦烟草主业,新型烟草业绩放量仍需等待政策催化。通
过独家代销和投资并购的方式布局新型烟草产品,提出2030年"smoke-free"的愿景:具
体包括口含烟copenhagen、on!等、IQOS、万宝路加热棒美国独家分销权、JUUL35％股
权投资。2020年公司新型烟草收入占比约为10.0％。美国仍禁止IQOS进口销售,后续独
家代销权的不确定性高;JUUL的PMTA申请尚未获批,在美国市占率自2018年的高点76％
大幅减至2021年12月的37.6％。
新型烟草赛道长坡厚雪,国内处于政策窗口期,推荐新型烟草全产业链布局、卡位
优势显著的公司,如劲嘉股份。2022年1月29日《电子烟》国家标准(征求意见稿)截止,
目前在监管过渡期,未来参照烟草管理,将有更完善的监管体系出台,从原料、生产到品
牌,进行全流程监控,规范化运营。劲嘉股份烟标基本盘稳固,围绕产品附加值提升和客
户多元化拓展的思路进军精品烟盒、酒包、3C等精品包装领域;新型烟草布局打开想象
空间:1)电子雾化:品牌和材料同时发力。子公司劲嘉科技开展代工;合资公司因味科技
推出自有品牌福狗;通过云烁科技和长宜科技布局烟用香精和雾化烟油;2)HNB:烟草制
品定位配套核心供应商,非烟草制品布局HNB本草品牌。通过云烁科技和长宜科技布局
低温香精;通过与云南中烟的合资公司嘉玉科技生产销售HNB烟具;通过佳聚电子布局本
草烟品牌;3)销售端:2021设立印尼云普星河,收购香港恒天商业40％股权,海外供应链
体系已经搭建。公司激励计划中2021-2023年归母净利润CAGR约23％,体现增长信心;我
们预计公司2021-2023年公司归母净利润为10.15、12.41、15.29亿元,同比增长23％、
22％、23％,当前市值(2022/2/21:243亿元)对应的PE分别为24、20、16倍。
风险提示:政策落地节奏不及预期、专利纠纷风险、终端消费者偏好变动、汇率波
动风险等。
[2022-02-22]轻工制造行业：特种纸，细分产品需求高增，龙头企业积极扩张
■东兴证券
行业概况:纸种众多增速分化,细分市场集中度较高。特种纸有别于大宗纸和生活
用纸,是具备特定性能或功能、满足特定领域材料需求的众多纸种的总称。特种纸行业
整体增长较缓,2019年产量同比增长仅3.74％;但是不同纸种产量增速分化明显,食品包
装纸、格拉辛纸、热敏纸等主流特种纸产量增长较快。特种纸生产者主要为专注于一
个或多个细分领域的特种纸企,同时也有部分大宗纸企布局。行业整体竞争格局分散,2
019年11家主要特种纸企市占率仅有40％;但从细分领域来看,单个纸种的市场集中度相
对较高,我们认为主要由于单个纸种市场容量有限,并且行业存在一定技术壁垒和渠道
壁垒。特种纸的盈利能力相对较强,部分纸种吨毛利稳中有升,我们认为或是由于部分
特种纸景气度较高、市场竞争格局较好。
下游市场扩张叠加政策因素推动,细分特种纸需求持续快速增长。2019年我国特种
纸人均消费量4.4kg,相比北美地区年人均消费量10kg仍有增长空间,我们预计食品包装
纸、格拉辛纸、热敏纸等细分纸种需求将保持较快增速。
食品包装纸:下游市场快速增长,替塑政策加速纸包装应用。食品包装纸分为容器
类包装纸和非容器类包装纸,其中容器类包装纸产量规模约为200万吨左右,预计2025年
之前需求增速或达到15-20％,对应2022-2025年约170-240万吨增量。我们预计行业增
长驱动因素包括:(1)现饮消费增速未来或超20％,带动纸杯与吸管用纸需求;(2)外卖送
餐订单量在2024年之前有望保持+18％复合增速,带动纸质打包餐盒需求;(3)限塑令推
动纸质容器对不可降解塑料容器的替代。(4)液体包装纸的国产替代需求。
格拉辛纸:不干胶标签主流底纸材料,受益商品标签与电子面单需求增长。格拉辛
纸是不干胶标签的主流底纸材料。2020年我国不干胶标签产量77.2亿平米,三年复合增
速10％;格拉辛纸产量亦增长至38.9万吨,三年复合增速20％。我国人均不干胶标签产
量对标全球发达地区仍有提升空间,未来格拉辛纸需求增速有望达到15-20％。我们预
计行业增长驱动因素包括:(1)消费增长带动商品标签使用量上升;(2)快递电子面单受
益电商快速发展。
热敏纸:标签与收银打印需求有望持续增长。热敏纸广泛应用于收银小票、可变信
息标签面材、票据的打印等。2020年我国热敏纸消费量49万吨,三年复合增速约7％;人
均消费量0.35kg/年,对标欧美和日本仍有较大增长空间。我们预计行业增长驱动因素
包括:(1)电商发展带动热敏纸快递面单需求;(2)零售行业发展带动热敏标签、收银小
票用纸需求。
龙头企业积极扩产,迎来收入规模增长与成本优势提升。2018年以来,国内龙头特
种纸企陆续融资募投新的产能项目,实现收入和业绩的增长。2020年以来,龙头特种纸
企陆续公布新一批规划项目,未来数年有望在多个高景气特种纸领域实现大规模产能扩
张,奠定长期增长基础并巩固市场地位。其中仙鹤股份、五洲特纸规划产能分别达到49
0万吨、724万吨,对应未来7-8年产能复合增速约25％。与此同时,龙头纸企亦投资建设
大规模纸浆产能,有望凭借浆纸一体化提升盈利能力。
行业重点公司:仙鹤股份:国内规模最大的特种纸企业之一,并持有装饰原纸龙头夏
王纸业50％股权,产品多达6大系列,以日用消费材料、食品与医疗包装材料、装饰原纸
等为主。近年来产能持续释放推动业绩增长,规划中的490万吨产能奠定长期增长基础
。
五洲特纸:国内领先的食品包装纸与格拉辛纸企业,与食品包装大客户顶正包材、
统奕包装,不干胶标签大客户艾利丹尼森等建立紧密合作关系。2021年末公司投产50万
吨食品卡纸产能,有望在2022-2023年逐步释放,同时公司规划产能达到724万吨,预计将
在未来8年逐步建成。
华旺科技:国内领先的中高端装饰原纸生产企业,新产能有望在2022年初至2023年9
月逐步落地,扩张步伐清晰。
风险提示:宏观经济波动影响下游需求,原材料成本大幅波动,企业资本开支不及预
期,行业竞争加剧。
[2022-02-22]轻工制造行业：深度剖析天然钻供需，供给不足或加速培育钻渗透
■华安证券
全球天然钻毛坯钻涨价结果推演及钻矿储量、开采商产销分析全球天然钻市场:上
游供需失衡致毛坯钻涨价,且长期供给持续萎缩。疫情后需求复苏+中游补货,全球天然
钻销量"V"字反弹。但产量增长缓慢,供需失衡致天然钻毛坯钻涨价。2021年产量1.16
亿克拉,同增4.5％,仍较疫情前产量低20％。Bain预计未来5年产量每年维持约1％-2％
低增长,难以恢复至疫情前水平。长期钻矿储量减少及上游开采商保价限产等因素致毛
坯钻供给持续萎缩,供给不足可能限制销量增长。
回顾展望:天然钻涨价后或仍维持景气,供给不足或加速培育钻渗透。关于天然钻,
市场担忧上游毛坯钻提价挤压中游利润,致加工厂减少采购。复盘来看,过去三次行业
下行均受外生冲击所致。经济下行期,毛坯钻量价齐跌,销售额下滑;而在复苏期,价格
与需求同步增长,上游涨价与中游景气共存。此轮上游涨价,加工厂向下传导保证盈利
。我们认为随下游需求持续释放(采购商看货会验证需求高景气),或带动中上游景气度
延续。展望后市,上游涨价持续传导,毛坯钻供给不足是当前主要矛盾。短期看,钻石市
场量价齐升驱动增长,毛坯钻涨价与需求增长或持续共存,乐观情景下景气度有望延续
至22H2。中长期,钻石市场由经济增长支撑及上游钻矿扩产约束。考虑短期内培育钻与
天然钻存在替代,若毛坯钻供给不足持续,有望加速培育钻渗透。
储量:全球天然钻储量有限,供给不足现状中长期或延续。钻矿储量:2022年全球天
然钻储量约18亿克拉,俄罗斯、博兹瓦纳、刚果、南非掌控着全球92.7％的天然钻储量
。俄罗斯、博兹瓦纳钻矿储量分别约11、3亿克拉;矿区开发:Debeers等开采商启动地
下矿项目,积极勘探开发新矿源。2025年之前预计两大钻矿关闭,2040年全球钻石年产
量预计下降至6000万克拉,未来新增产量或仍难解决供给不足现状。开采商:全球毛坯
钻供货短缺,需求旺盛致头部开采商库存去化。Debeers:21年毛坯钻销量同增59.9％,
供不应求消化库存,预计22年产量大幅放缓;Alrosa:21年产销量存在缺口,21年末库存
同比减少57.5％,供给不足致22年1月销售额同比下滑明显;RioTindo:关闭粉钻故乡阿
盖尔矿,助推小克拉钻石涨价趋势,预计产量下降;Lucara:产销量较为平稳,疫情复苏后
扭亏为盈,21年业绩预期增长;Petra:营收增长受需求复苏+提价驱动,21年钻石库存减
少,产销量缺口约70万克拉;Gem:21年产销同比增加,Q4钻石均价提升。
投资建议全球天然钻储量有限,供给短缺限制成品钻销量增长。若天然钻当前与培
育钻存在一定替代,其长期供给不足有望加速培育钻渗透。国内培育钻预计于2022年持
续放量,建议关注大克拉工艺突破,新增产能带来业绩稳定释放的培育钻制造商力量钻
石,中兵红箭,黄河旋风。
风险提示天然毛坯钻提价超预期致采购减少;培育钻渗透提升不及预期。
[2022-02-22]造纸轻工行业：木浆系纸品涨价，龙头公司盈利底部已过
■东方证券
事件:近期木浆系纸种(文化纸、白卡纸)发出涨价函,3月份提涨300元/吨。
预计提价函大概率能够落地,本轮涨价系供需改善背景下、成本上涨推动的涨价行
情。①供给:受海外罢工纸价高企、物流等因素影响,近期国产纸出口量增加,进口量边
际减少,供给预计减少3-5％。②需求:国内市场需求端相对平平,起色不大。③原材料
及能源成本:纸浆价格上涨(先行指标可参考纸浆期货,2021年12月中下旬至今结算价上
涨约20％),煤炭电力蒸汽化工等价格高企,构成成本端支撑。④库存:产业链库存较低(
受前期价格下跌等悲观预期影响,下游库存较低)。⑤当前盈利水平:2021Q4部分上市公
司已出现亏损,文化纸小企业均处于亏损现金流的停产状态,本轮涨价前行业盈利水平
处于历史底部。
现阶段将本轮提价定义为周期底部的盈利修复,而非2021年初的大周期级别。不同
于2021年一季度由纸浆期货推波助澜、加速原材料价格上行带动的纸价快速提涨行情,
本轮春天小旺季提价更多为周期底部的盈利修复,为供需边际改善叠加成本支撑的结果
,整体节奏相对更为温和。伴随提价逐步落地,行业盈利有望逐步提升。
考虑到前期市场对板块的关注度较低,龙头标的调整时间较长,基本面改善驱动下
龙头企业估值修复动力亦较强。2021年4月中旬起,进口冲击下文化纸价格自前期高点
快速回落,2021年下半年由于海外需求仍较为疲弱、供给端进口压制仍存,供需不佳导
致成本压力无法顺畅传导,价格、盈利相对低迷。近期由于供需边际改善、成本上涨推
动等因素,提价有望落地,考虑到前期市场对板块的关注度较低、龙头标的调整时间较
长,基本面改善叠加估值修复行情可期。
建议重点关注太阳纸业(002078,买入)(按保守情形进行预测,预计公司2021-2023
年归母净利润达29.89/30.80/30.90亿元;公司此前发布股权激励计划,2022年股权激励
净利润目标为27.5亿),同时建议关注博汇纸业(600966,未评级)、晨鸣纸业(000488,未
评级)。
风险提示;经济增速放缓、终端需求下滑超预期;重点公司浆纸新项目推进不达预
期的风险
[2022-02-21]轻工行业：多纸种提价落地，预期能源成本下降带动盈利改善－周专题2022W8
■长江证券
周专题:多纸种提价有所落地,预期能源成本下降带动盈利改善纸品:本周双胶/白
卡/白板/箱板/瓦楞纸价格环比提升,前期提价函部分落地。1)双胶纸:本周吨均价环比
+100元(↑1.69％),2月中旬后逐步进入秋季招标季,传统小旺季来临,且下游渠道库存
较低,需求改善带动纸价上升。2)白卡纸:本周吨均价环比+100元(↑1.64％),纸厂出口
订单较多(海外造纸供应链罢工、停运,部分订单回流国内)＆下游适量补货,需求改善
推动纸价提升;1月初＆2月初,规模纸厂分别发布200元提价函,1月初提价未落实,2月初
提价目前落地50％。3)箱板纸＆瓦楞纸:本周箱板/瓦楞纸环比+50/+17元/吨(↑0.94％
/↑0.40％),箱瓦纸小幅上涨或主因元宵节后下游包装厂多数复产,不过新增订单或有
限,同时主要原材料国废价格处于高位,对纸价有支撑;1月底、2月初规模纸厂发布提价
函,对箱瓦纸计划提涨50-200元,近期中小纸厂发布提价函,幅度在50-100元,目前提价
部分落地。
能源:近期动力煤吨价稳定在1000元,保供稳价常态化背景下,动力煤价格或将稳中
趋降。2月9/11/15日,发改委联合多部门在煤炭、铁矿石两大领域落实保供稳价行动,
保供稳价有常态化趋势。国内大宗商品的定价与全球大宗品供需彼此联动,在无法影响
全球需求的前提下,从自身出发调节供给是稳定价格最重要的抓手,国内动力煤资源丰
富,或将通过扩大供给的方式,持续保持价格稳定,参考动力煤市场价((Q5500,山西产):
秦皇岛),近一周稳定在1000元/吨,发改委着力稳定煤炭价格,后续动力煤价格或将稳中
趋降。木浆:外盘报价维持稳定,内盘浆价小幅上涨,后续需观察木浆供给压制因素的变
化情况。
本周外盘针/阔叶浆报价维稳;内盘浆价小幅上涨,其中针叶浆环比+30元/吨(↑0.4
7％),阔叶浆+30元/吨(↑0.56％),或主因海外运输不畅、自然灾害、浆厂工人罢工等
因素影响,木浆短期供给一定程度受限;若后续相关因素未见好转,木浆价格或阶段性继
续走强,但若进口逐步恢复正常,预计木浆会回归正常供需和价格,后续需继续观察相关
因素的变化情况。
展望:能源价格下降带来各纸种盈利环比改善确定性强,同时需关注各纸种供需改
善情况。1)双胶纸:压制因素改善,盈利改善可期。受能源成本上涨、"双减"政策及文
化纸进口压制等因素影响,2021年9-10月份基本是文化纸吨盈利阶段性底部,10-12月份
逐步改善,后续伴随压制因素缓解,吨盈利上行可期。内需层面,"双减"影响经过21Q3＆
Q4的消化,预计在2022年不会再产生大的边际影响,叠加正常的党建需求,预计内需整体
稳定;进口纸压制层面:从近月的进口量来看(2021年9/10/11/12月双胶纸进口量13.5/9
.1/10.4/7.7万吨),整体呈下降趋势,如果后续海外疫情控制得当,进口量会逐渐减少,
恢复到正常的销售渠道中去。2)白卡纸:关注海外供应紧张带来的出口订单以及国内需
求改善情况。上半年是白卡传统淡季,不过近期海外造纸供应链罢工、停运等推动出口
订单增加,拉动白卡需求,下半年进入"金九银十"旺季,需求环比改善可期;去年底太阳
和金光的90万吨白卡纸已投产,后续公告新增产能较多,但实际落地或产能有限,多数或
到2023年投产,白卡较好的格局预计可以维持。3)箱瓦纸:关注国内需求改善情况。上
半年是箱板瓦楞纸传统淡季,元宵节后下游复工带动需求略有提升,一般下半年进入"金
九银十"旺季,需求环比改善可期,观察新增产能落地情况。
风险提示1、原材料价格大幅上涨;全球疫情防控不及预期。
[2022-02-21]轻工制造行业：欧美造纸供应链危机已引发部分订单向我国转移－周报（2022／2／14－2022／2／18）
■东莞证券
本周行情回顾:本周SW轻工制造行业跑输沪深300。2022年2月14日-2月18日,64.52
％的申万一级行业录得正收益;SW轻工制造行业指数上涨0.62％,跑输同期沪深300指数
约0.46个百分点。75％的SW轻工制造二级子行业录得正收益,SW文娱用品、SW造纸、SW
家居用品分别上涨5.04％、0.91％、0.05％;仅SW包装印刷录得负收益(-0.42％)。行
业内超六成个股录得正收益。
行业重点新闻:(1)欧美造纸供应链危机已经引发部分订单向国内转移。主要纸种
中白卡出口增量靠前,相关厂商有望受益。需求提升叠加成本压力,纸厂持续小幅提价
意愿坚挺,但整体而言下游仍以观望为主。
浙江纸企人士受访表示,当前国内造纸业多空因素并存,欧美供应链危机助推纸浆
涨价,国内企业面临较大成本压力。但供应链危机也导致欧美供应出现缺口,引发部分
订单回流国内,有白卡纸厂商春节期间连续生产,也为节后这轮涨价提供了有利条件。(
2)继瓦楞纸和箱板纸厂家宣布涨价后,灰底白,牛卡、特种纸、生活用纸等多纸种也接
棒涨价。
下游市场需求淡净并不能磨灭上游造纸厂家追逐高额利润的信心,一场春季涨价攻
势已然展开。涨价纸企包括中南纸业、东莞市金田纸业有限公司、河南江河纸业股份
有限公司等。(3)2月14日,五洲特纸、浙江华川实业、河南江河纸业发布涨价函称,受
木浆、煤炭、化工及其他综合成本上升影响,将分别在2月16日、3月1日对格拉辛原纸
涨价500元/吨,两次涨幅合计1000元/吨。此外,几家纸企均表示,4月1日发货起或再作
调整。(4)南非造纸工业协会方面称,新冠疫情中断的供应链,已直接影响了该国纸制品
的消费、需求和回收。另外,由于主要国际航线的中断,南非废纸出口价格的大幅上涨
推动了库存水平的持续下降。
废纸贸易商更青睐出口市场,本地纸业无法与出口价格竞争。
维持行业的推荐评级。造纸板块方面,近日欧美造纸供应链危机已经引发部分订单
向我国转移,我国主要纸种中的白卡纸出口增量靠前,相关白卡纸厂商有望受益。需求
提升叠加成本压力,年后纸厂密集发布新一轮涨价函。纸厂持续小幅提价意愿坚挺,但
整体而言下游商家仍以观望为主。建议关注我国白卡纸主要厂商:博汇纸业(600966)、
晨鸣纸业(000488)等。
风险提示:新冠疫情持续反复、行业竞争加剧、地产景气度不及预期、下游需求不
及预期、原材料价格波动、烟草政策风险、汇率波动加剧等风险。
[2022-02-21]新型烟草行业：“一支烟”视角解构HNB，产品内驱为核，政策规范踔厉前行－专题研究报告
■国金证券
减害＆产品力验证下,新型烟草革命加速演进,我们对行业长期渗透空间保持乐观
。根据欧睿数据,HNB(加热不燃烧)市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262
.3亿美元,复合增速46.2％。产品与技术角度,我们从"一支烟"的构成角度出发,通过构
建产品评估分析框架,探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。
①从行业格局演绎角度,国际烟草巨头对HNB＆雾化电子烟方面均进行了布局,当前
全球雾化电子烟已走向格局集中;在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下,我们判
断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。
②当前HNB仍处于产品＆技术迭代进程中,对"真烟"的趋近引领技术迭代方向。从"
一支烟"的角度进行剖析,加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物
烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等,给予了HNB
烟支基材迭代发展空间。以薄片为例,对均质化和负载能力的评估超过成本要素,资质
认证进一步提升供应链厂商进入壁垒,因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链
企业通过快速迭代构建产品＆服务竞争力带来的成长机遇。
③烟具、HNB薄片、香精市场空间测算:基于系列假设,我们预计在HNB政策放开后,
渗透率达到20％的条件下,HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307亿元。HNB薄片
作为烟支加热的主要内容物,其用量是传统薄片的5～8倍,而HNB香精用量是传统烟用香
精用量的10倍,预计HNB渗透率在20％的条件下,HNB薄片/香精市场规模有望达到242/48
亿元。
政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决
于各国政府对电子烟产品属性的定位,背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、
青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上,进行相
关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电
子烟管控力度参照烟草类定位,HNB产品尚未有明确政策出台。
投资建议掘金HNB供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下,新型烟草与烟具的渗
透率不断提升是长逻辑,建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟
行业进入政策落地前的观察期,待政策落地后加热不燃烧(HNB)、雾化均将迎来更明朗
的成长逻辑,建议投资者关注围绕快消品烟支(薄片、香精、嘴棒)、硬件加热不燃烧烟
细分供应链环节的投资机会。
建议关注:劲嘉股份(收购优质标的,把握行业趋势战略眼光前瞻,不断完善新型烟
草全产业链布局)、思摩尔国际(雾化壁垒已被市场验证,深度布局HNB烟具,与中烟深度
合作)等。
风险提示新型烟草HNB政策放开的不确定性风险;技术迭代的风险;新产品推广不及
预期的风险
[2022-02-21]轻工制造行业：继续提示家居板块估值修复，文化纸提价落地推荐太阳纸业－周报
■东吴证券
上周行情:轻工制造板块指数上涨。2022/2/14至2022/2/18,上证综指上涨0.80％,
深证成指上涨1.78％,轻工制造指数上涨0.62％,在28个申万行业中排名第16;轻工制造
指数细分行业涨跌幅由高到低分别为:造纸(+0.91％)、家用轻工(+0.05％)、包装印刷
(-0.42％)。
家具:继续提示家居板块估值修复机会,首推【索菲亚】。家具内销方面,β来自于
稳增长下估值的继续修复,2021Q4以来地产政策边际放松,2022/2/10商品房预售资金监
管意见出台,再次缓解房企资金压力,我们认为地产至暗时刻已过,而家具板块估值仍处
于较低位置,板块估值仍有修复空间。α则来自于流量结构不断变化下,龙头零售能力
进化带来的集中度提升,推荐【索菲亚】:渠道管理优化激发经销商活力,整家战略打开
客单价增长空间;【顾家家居】零售化改革的先行者,区域零售中心及仓配服赋能经销
商,大家居路线日益清晰;同时推荐整装高增龙头地位不断巩固的【欧派家居】,估值处
于低位的功能沙发龙头【敏华控股】,建议关注【志邦家居】、【金牌厨柜】。外销方
面,推荐困境反转可期,反倾销下美国产能布局稀缺性逐步兑现的【梦百合】,建议关注
产能释放驱动收入高增,议价能力较强的【海象新材】。
电子烟:日烟披露2021年业绩,持续发力新型烟草。日本烟草2022/2/14披露全年业
绩,实现营业收入2.32万亿日元(约合人民币1276亿元),同比+11.1％,净利润3385亿日
元(约合人民币186亿元),同比+9.1％。在日本市场,2021年公司减害烟草产品出货量同
比+17.2％至46亿支,而公司传统烟草产品出货量同比-9.5％至622亿支;2021年公司在
日本减害烟草市场的出货量份额同比+0.4pp至10.3％。全球监管政策趋于稳定,新型烟
草不断切入新兴市场,规范化监管有望不断激发优秀龙头的创新能力。同时,我们看好
龙头在海外一次性电子烟跟进中后来居上,实现份额的快速提升。继续推荐【思摩尔国
际】;建议关注与中烟合作密切,布局香精香料,估值性价比较高的【劲嘉股份】;拥有
稠浆法薄片生产技术的企业【集友股份】。
造纸:文化纸提价顺利,盈利能力有望修复。价格方面,截至2022/2/18,木浆价格64
26.8元/吨,周环比上升75元/吨;箱板纸价格4928元/吨,周环比上升17元/吨;瓦楞纸价
格3921.9元/吨,周环比上升3元/吨;白卡纸价格6195元/吨,周环比上升175元/吨;白板
纸价格4930元/吨,周环比上升25元/吨;双铜纸价格5380元/吨,周环比持平;双胶纸价格
5825元/吨,周环比上升125元/吨。库存方面,截至本周四(2022/2/17)文化纸及瓦楞纸
企业库存周环比均有小幅下降。文化纸本轮提价落地情况较好,库存逐步下移,双减和2
021Q4新增产能的影响逐步消化,盈利能力有望触底回升,推荐【太阳纸业】:估值具有
安全边际,老挝基地林地面积持续增长,林浆纸一体化下成本优势和抗风险性提升。
风险提示:限电政策影响产能,原材料价格波动,中美贸易摩擦加剧,下游需求偏弱
等。注:全文除特殊标注外,其余货币均为人民币。日元兑人民币汇率使用2022/2/18日
元兑人民币汇率中间价0.055。
[2022-02-21]轻工制造行业：家居、电子烟迎利好，关注纸品涨价－周报
■渤海证券
上周行情回顾上周,轻工制造行业跑输沪深3000.46pct:SW轻工制造(0.62％)VS沪
深300(1.08％);个股周涨幅前五分别为:包装印刷—新宏泽(10.70％)、中锐股份(7.77
％)、上海易联(5.58％)、华源控股(5.37％)和喜悦智行(4.98％);家居用品—浙江永
强(24.62％)、松发股份(14.88％)、悦心健康(12.44％)、雅艺科技(7.88％)和乐歌股
份(6.88％);造纸—美利云(10.15％)、民丰特纸(9.95％)、五洲特纸(5.06％)、岳阳
林纸(4.92％)和凯恩股份(4.18％);文娱用品—沐邦高科(11.40％)、晨光文具(8.27％
)、海伦钢琴(7.94％)、珠江钢琴(3.85％)和英派斯(1.84％)。
本周观点家居用品:2月18日,菏泽市将首套房贷款比例从此前的30％下降至20％,
。
同日,重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20％。今年1月,国
内建材家居卖场销售额增长31.52％,较去年同期提升6.07pct.。建材家居卖场销售额
的同比加速增长,一定程度佐证家居市场需求正逐步增加。
需求传导至业绩需要时间,坚定看好板块年内业绩与估值双修复可能。同时,行业"
马太效应"也将愈发明显,龙头个股长期配置价值值得重视。
包装印刷:上周三,欧洲议会承认电子烟产品对戒烟的潜在贡献,电子烟在欧洲迎来
积极看法。菲律宾94％的民众同意政府制定合理的电子烟监管政策,鼓励烟民改用电子
烟等减害产品。在国内外对于电子烟产品态度趋暖之下,我们看好新型烟草领域全产业
链布局,以及拥有良好技术沉淀的企业。
造纸:欧洲纸业巨头UPM集团和造纸工人协会谈判不顺可能会引发罢工。2月11日,P
aperExcellence再因运力不足宣布减产。目前来看,国内造纸业多空因素并存,短期欧
洲与加拿大的供应链危机,可能助推国际浆价上涨,也有引发部分订单回流可能。
推荐组合:欧派家居(603833)、顾家家居(603816)、劲嘉股份(002191)、晨光文具
(603899)。
本周大事提醒王子新材:股东大会召开雅艺科技:股东大会召开永新股份:股东大会
召开王力安防:解禁
风险提示宏观经济波动;原材料成本上涨;新产能无法及时消化;大客户流失。
[2022-02-21]轻工制造行业：稳经济政策利好不断，家居行业预期向好－周报
■德邦证券
大家居:估值修复主线延续,龙头逆势提升市场份额。国家发改委等多部门2月18日
联合发布《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》和《关于促进服务业
领域困难行业恢复发展的若干政策》,对工业和服务业的支持针对性更强、力度更大。
菏泽下调首套房付款比例和贷款利率,地产松绑,为家居产业链带来利好,地产边际逐渐
改善,地产相关标的有望迎来进一步估值修复。看好龙头企业凭借自身已建立的品牌、
渠道优势持续提高市场份额,率先受益。根据国家统计局公布12月地产数据,21年全年
住宅房屋竣工面积73016万平方米,同比增长10.8％,其中,12月住宅房屋竣工面积23434
万平方米,同比增长0.8％。1月底,央行降息10bp,当前市场投资者仍对央行未来货币政
策保持宽松预期,后续关注社融是否有所回暖,随着房地产板块景气度恢复,地产后周期
家居板块流动性有望继续预期向好。
建议关注多渠道战略、多品类优势明显的定制龙头欧派家居(2021符合预期),建议
关注推进整装战略打造第二增长曲线的索菲亚,引入互联网战略投资者,整装业务前瞻
布局的尚品宅配,大宗优势凸显、享受品类与渠道红利的志邦家居、金牌厨柜(2021Q4
超预期)等,推荐引入战投赋能Ekornes成长、"三新"营销改革促零售增长、财务状况改
善业绩拐点向上的曲美家居等。软体板块推荐内外销持续崛起、提价消化成本的软体
龙头敏华控股,建议关注顾家家居;推荐线上线下共同推进、自主品牌占比持续提升、
设立22-24年净利润复合增速40％的高股权激励计划的喜临门;推荐供应链内部垂直一
体化,深度绑定高成长性客户的匠心家居。建议关注线性驱动产品营收高速增长,海外
电商亚马逊+独立站持续发力的乐歌股份。木门系建议关注工程持续放量、产能有序投
放的江山欧派,五金瓷砖系看好扩品类、耕渠道、红利持续兑现的坚朗五金,全国布局
、零售发力、业绩拐点的东鹏控股等。电工照明板块建议关注渠道品牌领先,成本影响
无虞,品类渠道的拓展空间充分的公牛集团;建议关注线上商照维持稳健增长,线下零售
拐点确定,照明空间的市占率进一步提升的欧普照明。
快消品:国潮个护崛起,电商促销需求放量。21年12月文化办公用品零售额417亿元
,同比增长7.4％,主要受多地疫情反复影响,需求端增速放缓。建议关注传统壁垒强、
科力普放量、九木稳步拓店的晨光文具,我们认为双减影响边际递减,公司强阿尔法突
出;行业木浆下跌,毛利逐步修复的中顺洁柔;推荐消费医疗双轮驱动、全渠道优势明显
的全棉生活龙头稳健医疗;推荐激励计划落地,深度绑定管理层,业绩考核目标彰显长期
发展信心,渠道扩展稳健的百亚股份。
新型烟草:新型烟草监管政策靴子落地,关注新型烟草产业链布局价值。劲嘉股份
新型烟草全产业链布局再加码,横向扩赛道至低温本草烟领域,纵向向上游延伸至香精
香料,全产业协同效应增强。劲嘉股份全资子劲嘉新产业科技拟对佳聚电子增资2380万
元,交易完成后将持有佳聚电子40％股权。佳聚电子现有业务包含HNB本草烟弹、烟具
及烟弹自动化生产设备。本次增资有助于劲嘉股份完善新型烟草产业链整体布局,迅速
切入相关市场并与劲嘉股份新型烟草板块现有业务具有协同和补充效应。菲利普莫里
斯国际(PMI)2021年实现营收314.1亿美元,同比增长9.4％,其中营业利润129.8亿美元,
同比增长11.2％,全球卷烟市场平稳增长,公司凭借HNB产品打造第二增长曲线。思摩尔
21年预计实现溢利及全面收益50.24-55.53亿元,同比增长109.3％-131.4％;经调整纯
利51.80-57.09亿元,同比增长33.0％-46.6％。国内政策:21年12月2日,国家烟草专卖
局研究起草《电子烟管理办法(征求意见稿)》,新型烟草政策迎破冰,行业"一刀切"风
险降低。
我们认为,伴随行业准入门槛提高,研发能力强、制造能力突出的企业仍将处于优
势地位。电子烟野蛮生长时代结束,进入牌照时代,利好行业竞争格局优化,集中度进一
步提升。海外政策:21年10月13日,英美烟草VuseSolo系列的两款烟油+一款烟具成为首
个通过美国PMTA的电子烟产品,市场预期乐观。我们认为新型烟草仍属于长期优质赛道
,美国电子烟渗透率已经50％以上,而国内电子烟渗透率仅为1％～2％,未来电子烟市场
规模提升空间巨大。电子烟品牌继续全球拓展步伐,长期看电子烟趋势势不可挡。推荐
陶瓷雾化技术领先、全球份额上升、产能有序投放的思摩尔国际,建议关注布局新型烟
草、低估值的劲嘉股份等。
造纸:浆价震荡上行,传统旺季龙头盈利改善。截至2月18日,白卡纸、双铜纸、双
胶纸、箱板纸、瓦楞纸价格为6195、5380、5825、4928、3921.88元/吨,周环比变化2.
9％、0％、2.2％、0.3％、0.1％。木浆系:文化纸方面,部分地区物流受到影响,经销
商成交以刚需为主,业者多为观望心态;下游印刷厂备货偏谨慎,整体订单量较为稳健,
且库存压力尚存。白卡纸:多地疫情反复导致局部物流受限,市场交投情况较为平淡,涨
价函有利于对市场信心形成部分支持。行业部分纸张产线计划检修,供给端略存压力;
下游备货偏谨慎,需求端景气回升不明显。废纸系:由于前期规模纸厂实施价格优惠政
策,纸价已回归低位水平,且原材料价格仍维持上行趋势,对成品纸价格形成支撑。下游
包装厂适量补库存,交投情况好转。一季度进入造纸行业传统旺季,在下游原纸市场经
过阶段性调整及去库后,一季度部分下游原纸开工率存在提升空间,采浆需求或有缓慢
回温,支撑浆市心态。建议关注主业量价齐升,兼具成长空间的龙头纸企太阳纸业;行业
整合良好,白卡提价趋势延续的博汇纸业以及外废布局领先,产业链一体化优势明显的
山鹰国际。
包装:原材料影响逐步减弱,业绩将迎拐点向上。金属包装板块,啤酒罐化率逐步提
升,包装高端化升级明显,供需格局有望改善,带动产能利用率大幅提升,建议关注奥瑞
金等;纸包装板块,随着21年下半年阔叶浆产能逐步投产,木浆价格易下难上,带动包装
纸原材料价格回落,同时提价策略有效落地,建议关注受益5G换机潮、消费电子持续增
长的裕同科技。复合塑料模板块,建议关注下游客户结构优质,与妙可蓝多等奶酪成长
赛道深度绑定的上海艾录。宝钢包装发布激励计划,授予的股票期权的行权价格为9.53
元/股,首次授予的激励对象不超过109人,业绩考核目标2022年-2024年,其中2024年营
业收入相较于2020年的复合增长率不低于17.43％,2024年扣非利润总额相较于2020年
的复合增长率不低于16.3％。
户外运动:国潮服饰黄金时代,国货龙头高端化趋势明显。国货品牌迅速崛起,品牌
市占率稳步提升。推荐客户资源壁垒高的华利集团,客户的订单需求以及订单预告仍然
旺盛,公司在越南北部的工厂运作正常,各厂区全力保障订单交付,所有的生产计划基本
上按照既定目标进行;推荐垂直一体化优势突出的浙江自然,业绩稳成长;建议关注渠道
优化的李宁,多品牌运营的安踏体育,安踏为第24届北京冬奥会12支中国国家队打造比
赛装备,"冠军龙服"系列在冬奥营销下品牌影响力持续扩大,产品多元化分为专业运动
、时尚运动和户外运动三大品牌群,品牌与渠道双轮驱动下,业绩持续增长。
风险提示:地产调控收紧;原材料价格波动;国内外疫情反复。
[2022-02-20]轻工造纸行业：重视家居细分机会，文具有望迎小学汛催化－周报
■国金证券
家居:本周据财联社报道,山东菏泽多家银行下调刚需购房者的首付比例至20％,地
产端需求侧也正迎来更多实质利好,家居需求压力也有望边际缓解,家居板块在夯实估
值底部的同时也正再次迎来修复契机。并且我们认为2022年家居供给侧的变化将比需
求侧更值得关注,在定制与软体融合销售的趋势下,对品牌商、经销商的综合能力要求
更高,竞争门槛将明显提升,行业格局有望迎来边际优化,整体依然看好综合能力显著领
先的欧派家居、顾家家居,并且重点看好深度变革成果正逐步显现,估值处于低位的索
菲亚。此外,虽然近期,原材料价格有所反弹,但整体来看,部分原材料价格已较去年高
点有所下降,依然建议积极关注出口占比较高的家居代工企业的利润修复。
新型烟草:雾化板块方面,海外目前整体运营环境较为理想,国内市场虽然整个产业
链各个环节均在等待政策落地,尤其此前终端店主进货较为谨慎,但根据我们近期草根
调研,一二线城市主流品牌烟弹的货龄在2-3个月左右,整体电子烟渠道库存已逐渐处于
低位,终端进货也正环比有所改善,思摩尔国内业务预计将逐渐迎来改善。HNB板块方面
,整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变,目前仍处于政策等待期。
造纸:开工回暖,成本推动下双胶＆白卡涨价顺利落地,看好吨盈利逐季修复。1)开
工角度:本周铜版纸、双胶纸开工率环比+0.73％、+7.33％,白卡纸开工负荷率较上周+
0.34％,箱板瓦楞纸开工率分别环比+15.77％、+21.54％。2)库存角度:铜版纸、双胶
纸本周库存天数分别-0.21％、-2.23％,白卡纸库存-4.68％,箱板瓦楞纸库存分别-1.7
6％、-3.56％;3)成本端:检修＆海运加剧供给端压力较大,延续成本面强支撑。
消费轻工:自2021H2以来,传统文具行业受疫情、双减政策影响,产业链备库意愿+
下游需求受影响导致业绩阶段性承压,伴随产业链库存消化+小学汛催化下动销边际好
转趋势显现,看好文具龙头企业晨光文具通过产品结构策略和渠道结构调整积极修复增
长,Q1起看好逐季修复改善,中长期在拓品类、结构优化的成长逻辑下能力边界有望不
断延展。新业务科力普、九木有望在高成长的基础上进一步提升增长质量,保证中长期
成长动力。
投资建议;家居:推荐欧派家居(整装业务＆平台化)、顾家家居(内销份额集中＆外
销利润弹性)、索菲亚(自身多方面正改善,估值修复空间较大)。
造纸:推荐仙鹤股份,一次性能源成本冲击已过,2月、3月重点纸品已连续发布500
元/吨/次涨价函,首批提价落地顺利,需求高景气+产能扩张支撑成长逻辑,当前PE估值
仅15X。
风险因素;国内消费增长放缓的幅度和时间超预期;地产销售进入较长时间大幅萎
缩的状态;原材料价格上涨幅度和时间超预期;汇率大幅波动。
[2022-02-20]新型烟草行业：四大烟草集团发布21年财报，新型烟草重要性凸显－周观察
■财通证券
板块周表现回顾:本周新型烟草板块涨幅0.56％,分别跑输沪深300指数、中证500
指数0.52pct、0.77pct。个股方面,劲嘉股份、集友股份本周分别下跌6.30％/3.54％;
中国波顿和金城医药分别上涨9.07％、7.08％,本周表现较好。周关注点:近日,四大知
名国际烟草集团均公布2021年财务报告。英美烟草以349亿美元的营收领跑四家公司,
菲莫国际紧随其后,21年实现营收314美元,奥驰亚与日本烟草均实现了200亿美元以上
的营收。四大烟草集团均在财报中重点提及新型烟草业务。
1)英美烟草:公司2021年新型烟草(包含电子烟、加热烟草和口服尼古丁)调整后销
额为20.5亿英镑,同比增长51％。同时,Vuse电子烟、glo加热烟草和Velo口服尼古丁等
不可燃产品消费者增加480万,新型烟草用户达到1830万,创下公司年新增用户数最高纪
录。Vuse在美市场份额由20年初23.4％提升至21年末的35.9％,竞争对手Juul市占率则
由50.7％降至36％。
2)菲莫国际:2021年IQOS加热烟草装置市占率为6.8％,同比提升1.2pct。
3)奥驰亚:2021年公司口含烟产品实现税后收入24.76亿美元,同比增长3％,其中20
21Q4实现税后收入6.29亿美元,同比增长4.8％。出货量方面,口含烟产品2021年出货量
为8.2亿袋,同比增长0.1％,保持稳定,由于口服尼古丁袋销量的增长,口含烟行业总量
于2021H2增加约2％。零售份额方面,截至2021Q4,公司旗下口含烟品牌on!在美国口含
烟市场零售份额占有率达3.9％,环比增长0.9pct,同比增长2.8pct。截至2021年底该产
品已在美国约11.7万家零售商店出售。
4)日本烟草:展望未来,公司的首要任务是扩大其在降低风险产品(RRP)类别中的影
响力,重点为加热不燃烧类产品。
投资建议:21Q4国内电子烟政策加快出台,短期市场经历政策磨合期,长期来看伴随
监管常态化,行业进入健康有序的良性发展。上游头部代工企业将受益于政策推动的行
业整合,看好具备技术及客户积累的产业链龙头企业进一步提升市占率及盈利能力。同
时,以出口业务为主的产业链各环节企业受国内政策影响相对较弱,市场发展空间广阔
。全球新型烟草需求持续增长,关注国内外新型烟草相关政策发展,建议关注思摩尔国
际(6969.HK)、劲嘉股份(002191.SZ)。
风险提示:行业监管政策超预期;市场需求不及预期;市场竞争加剧;技术迭代更新;
原材料价格波动;国内外疫情反复,冲击渠道销售;宏观经济承压。
[2022-02-20]新兴产业行业：新型烟草业务收入增长超50％－英美烟草2021年年报
■天风证券
本周关注:英美烟草(BAT)发布2021年年报:2021年实现调整后收入275.61亿英镑,
同比增加6.9％,其中新型烟草业务实现收入21.78亿英镑,同比增长50.9％;实现净利润
81.20亿英镑,同比增长6.7％。新型烟草消费者数量实现有史以来最高增幅,收入占比
持续提升按固定汇率计算,2021年公司新型烟草业务实现收入21.78亿英镑,同比增长50
.9％,收入占比为8％,同比提升2.3pct;其中雾化电子烟收入9.73亿英镑,同比增加59.3
％;加热不燃烧产品收入9.27亿英镑,同比增长46.1％;新型口含烟收入2.78亿英镑,同
比增加40.6％。消费者数量方面,2021年公司新型烟草消费者数量增长480万人达到183
0万人,为有史以来最高增幅,其中雾化电子烟消费者数量为840万人,同比增长25.4％;
加热不燃烧消费者数量为670万人,同比增长67.5％;新型口含烟消费者数量为210万人,
同比增长40％。公司在多品类产品组合的推动下加速转型,所有新品类营收均实现快速
增长,致力于完成在2025年实现新型烟草业务收入50亿英镑,至2030年拥有5000万不燃
烧产品用户的目标。
雾化电子烟:Vuse市场份额大幅提升,成为全球雾化电子烟品牌领导者2021年,公司
雾化电子烟实现收入9.73亿英镑,同比增长59.3％,烟弹销量5.35亿只,同比增长55.5％
;旗下品牌Vuse在前五大市场(美国、加拿大、英国、法国和德国)的市占率达到33.5％
,同比提升8pct,在5个市场均处于或接近价值份额领导地位。在美国,Vuse烟弹销量增
长67％,远超过总雾化行业销量增速21.2％,推动了57％(按不变汇率计算)的营收增长;
同时Vuse在美国雾化市场的市占率比2020财年增加760bps达到32.5％,主要受VuseAlto
成功推出影响。公司已经在美国27个州取得价值份额的领导地位。我们认为,未来公司
旗下的雾化电子烟品牌有望继续保持高增长态势,思摩尔国际作为Vuse的核心供应商,
有望凭借其技术优势持续收益。
加热不燃烧:gloHyper市场份额持续增长,加速市场扩张2021年公司加热不燃烧产
品实现收入9.27亿英镑,同比增长46.1％;烟支销量达191亿支,同比增长78.7％,是行业
销量增速26％的三倍以上,主要受益于gloHyper的成功推出。旗下品牌glo在前九大市
场(日本、韩国、俄罗斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克)的市占率
达到18.1％,同比提升4.8pct。分地区来看,在日本,gloHyper推动了设备和烟支销量的
快速增长,消费者转化率提高至41％。glo在日本加热不燃烧产品的销量份额达21.2％,
较2020财年增加180bps;在欧洲和北非地区,glo的销量同比增长195％,是该地区加热不
燃烧行业41％增速的5倍左右,同时在关键市场均实现连续季度增长,带动公司(按不变
汇率计算)在该地区收入同比增长167％。未来gloHyper将于更多市场推出。
投资建议1)HNB产业链:重点推荐-劲嘉股份(国内烟标龙头、与云南中烟唯一战略
合作民企)【与轻工团队联合覆盖】,华宝国际(烟用香精香料龙头、海外业务稳步扩张
)【与食品饮料团队联合覆盖】;建议关注:集友股份、顺灏股份、东风股份【轻工团队
覆盖】、中烟香港、中国波顿。2)雾化产业链:重点推荐-思摩尔国际(全球雾化设备生
产商龙头),其次雾芯科技(国内雾化品牌龙头)、爱施德(国内雾化渠道龙头)。
风险提示:新型烟草政策变动风险,销售/企业发展不及预期,市场竞争加剧的风险
。
[2022-02-20]轻工制造行业：政策宽松预期持续，回调强烈建议布局细分龙头－家居专题
■浙商证券
报告导读政策宽松预期持续,回调强烈建议布局细分龙头!投资要点
地产政策持续宽松,看好数据筑底回升,带动家居板块表现家居板块估值与地产政
策、销售数据高度关联,历史复盘来看后续催化政策有望持续加码。PE角度上,家居板
块估值与地产销售增速关联度高;政策角度上,紧缩/宽松政策往往在地产销售过热/过
冷时推出,且政策方向具有一定持续性。21年10月以来降息、降准等支持性政策陆续推
出,房贷＆地产商资金链已经开始放宽。随着支持政策陆续推出落地,地产销售有望筑
底,1月贷款及土拍已经边际向好。我们认为2022年地产端松绑仍是主旋律,且在不断推
出新刺激政策的同时数据层面也将验证持续向好,对家居板块的估值体系和业绩释放形
成支撑,推荐布局家居。
家居龙头显著跑赢行业,成长α逐渐凸显龙头企业成长领跑行业,α属性凸显。复
盘发现,在家具社零数据增速下行时,欧派、顾家、敏华、喜临门的内销增速均高于社
零数据,体现龙头逆势扩张市场份额,行业小企业出清加速,行业集中度持续提升。剖析
定制龙头持续成长α来源:过硬的经销商队伍素质＆服务能力、渠道精细化管理与多品
类扩张能力。剖析软体龙头持续成长α来源:产品力的专注、渠道的触达以及强营销投
入下形成的品牌护城河。
投资建议维持对家居板块的重点推荐:(1)白马龙头顾家家居、欧派家居,多维度构
建领先优势,成长确定性强,份额提升逻辑通顺。(2)高成长、低估值的弹性标的投资机
会,最为推荐经营拐点将至的索菲亚(22年PE为17X),并关注曲美家居(22年PE为13X)、
喜临门(股权激励规划高成长,22年PE为18X)。
风险提示行业竞争加剧,地产政策再度趋严,原材料成本大幅攀升。
[2022-02-20]轻工制造行业：家居行业积极备战315大促，力诺特玻21归母净利同增37.45％－周报
■天风证券
内销家居板块:家居行业积极备战315大促,头部企业运用直播、短视频等手段提前
蓄积流量。索菲亚在官方视频号上发布了315促销活动短视频,邀请武汉、南京、成都
等地经销商一同出镜,为315活动宣传造势,同时在2月11日至2月25日发行99元传奇卡,
消费者购买后即可锁定315期间5重福利优惠价,2月25日索菲亚将在视频号安排直播,通
过多种方式提前锁定流量,积极备战315大促。
龙头企业推出高性价比整家套餐,从单品竞争走向多品类、全屋空间的竞争。欧派
推出19800/29800/39800/49800/43600不同等级的套餐,除19800套餐仅包含衣柜外,其
余套餐均包含定制衣柜、家具、背景墙,其中29800套餐加价2999即赠送慕思苏斯床垫
及软床,39800套餐可免费升级为芝华仕沙发,49800套餐可免费升级M＆D沙发,再赠送美
的空调一台。顾家家居推出了49800全屋套餐,包含22m2定制柜+10件软体家具+配件,不
仅满足了消费者的一站式购物需求,同时充分发挥软体、柜类均为自制的协同优势,通
过建立"一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后"标准体系,从环保、颜值
、收纳、品质、体验、服务六大维度提升客户体验。持续看好"内需+2C"为主的软体龙
头【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】;定制板块优选业务结构良好且管理能力
强的【欧派家居】、【志邦家居】。
铝塑膜板块:铝塑膜行业整体来看,目前处于供不应求状态,铝塑膜需求目前核心驱
动力是软包电池出货量快速增长,未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等
领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据,全球软包电池出货量占比由2012年的23.93
％提升至2020年的55.83％,2020年出货量107.7GWh,YOY+28.1％;竞争格局来看,全球铝
塑膜主要被日本企业垄断,其中大日本印刷(DNP)占据全球50％市场份额,昭和电工占据
20％市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展,产品性能和可靠性提升,供应体系逐步
完善,形成上下游良性循环反馈,处于国产替代化的前夜。推荐【紫江企业】,核心逻辑
是国产替代,本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善,21Q3公司铝塑膜单价16.
8元/平米,21H1均价16.0元/平米,20年均价15.5元/平米,单价持续环比提升,行业竞争
格局良好。
金属包装板块:金属包装:行业受益二片罐提价,竞争格局改善,预计21年普遍实现
较高增长。1)昇兴股份:预计21年实现归母净利润1.66亿元-1.82亿元,同比增加1116.9
％～1232.73％,公司主要产品市场需求和订单同比大增,尤其新增能量饮料客户订单增
长态势显著,带动制罐与灌装业务双增,此外,高端铝瓶已成为公司新核心利润增长点之
一;2)嘉美包装:预计21年实现归母净利润1.57亿元-1.74亿元,同比增加355.82％～403
.8％,公司在传统植物蛋白饮料、含乳饮料等领域的老客户所占市场份额持续扩张,并
且新拓展功能饮料头部品牌客户,此外,2021年新开发果冻汽水、燕麦奶、厚椰乳、椰
奶、豆奶、咖啡等细分领域里的一批市场领先品牌客户,纸易拉罐、ABC、SBC等创新产
品商业化运用于多个强势品牌。
林业碳汇:中国有望成为全球最大的碳交易市场,林业碳汇为CCER项目中的"黄金"
。全球碳市场覆盖全球16％温室气体排放、全球54％GDP值、近三分之一人口,预计202
1年全球碳市场配额总量超过75亿吨;2019年中国二氧化碳排放量全球占比28.8％,有望
成为全球最大的碳交易市场!林业碳汇作为"碳中和"进程中的"负碳"途径,具备碳汇量
大、成本低、生态附加值高等特点,是CCER项目中的"黄金"。 《造纸行业"十四五"及
中长期高质量发展纲要》发布,提出积累碳汇和生物质资源。2021年12月10日,中央经
济工作会议通稿中强调"要科学考核,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量
控制,创造条件尽早实现能耗"双控"向碳排放总量和强度"双控"转变,加快形成减污降
碳的激励约束机制,防止简单层层分解";2021年12月17日,北京绿色交易所恢复收取CCE
R交易相关所有费用;2021年12月24日,《造纸行业"十四五"及中长期高质量发展纲要》
提出五大发展目标,其中包括积累碳汇和生物质资源等。建议关注【岳阳林纸】。
新型烟草板块:近期电子烟政策密集出台,政策规范促进行业有序发展。2021年11
月30日,国家烟草局发布关于征求《电子烟》国家标准(征求意见稿)意见的通知,拟在
发布后3-5个月正式实施。2021年12月2日,国家烟草专卖局公开征求对《电子烟管理办
法(征求意见稿)》的意见。我们认为:(1)从监管来看,电子烟整体监管基本与卷烟保持
一致。所有环节均需要许可、批准,并采取统一集采平台销售;(2)现有电子烟竞争格局
将被打破,电子烟进入专卖时代。产品端看重合规及品质,利好具备高生产标准、高技
术储备及高资金储备的生产商;渠道端电子烟国代、省代、市代将面临洗牌,批发类企
业需要申请批发牌照。建议关注【集友股份】、【思摩尔国际】、【劲嘉股份】。
造纸板块:造纸行业供给侧驱动性行情仍需静待时机。2月8日,山鹰纸业节前宣布
的涨价计划落地:100克及以下T纸、110克及以上瓦纸在原有基价基础上上调50元/吨,1
00克及以下瓦纸在原有基价基础上上调100元/吨。本周瓦楞纸市场稳中局部上调,下游
观望气氛浓厚。据卓创数据,本周中国AA级瓦楞纸120g市场周均价3929元/吨,较上期均
价上涨22元/吨,环比涨幅0.56％,同比涨幅3.48％。建议关注【太阳纸业】、【山鹰国
际】、【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。
风险提示:业绩预告数据仅为初步核算数据;地产销售、竣工不及预期;原材料价格
上行风险;行业竞争加剧;中美贸易摩擦风险等。
[2022-02-20]轻工制造行业：多地下调住房首付比例或利好销售回暖，各纸种纸价呈现小幅上涨－周观点
■兴业证券
家居板块:近日山东省菏泽市工行、建行、农行、中行四家银行自2月14日起,对名
下无住房且无个人住房贷款记录的购房者,贷款首付比例从之前最低30％降低至最低20
％;同时,首套房、二套房贷款利率分别由21年年末的5.95％、6.14％下调至5.6％、5.
95％。除菏泽外,春节前后重庆、江西赣州等地不少银行已经将首套房贷比例降至20％
。此轮首付比例下调或引发多地效仿,商品房销售数据有望回暖。我们认为,当前阶段
仍处数据真空期(由于春节错位等原因,1月份订单增速数据参考价值相对有限,另外Q1
重要营销节点315数据也需一段时间),因此仍然是情绪博弈阶段。当前时点,我们建议
关注公司治理不断改善的弹性标的索菲亚以及近期回购股份用于股权激励的志邦家居,
持续看好目前具备较高性价比的软体家居龙头顾家家居、定制龙头欧派家居以及优质
床垫企业喜临门。
造纸板块:(1)包装纸:本周包装纸价格环比小幅上涨。首先,纸厂报价提涨50-100
元/吨,市场交投陆续恢复,开工逐步趋于正常;其次,下游包装厂平稳采购为主,面对涨
价,多维持观望心态;最后,上游原料废纸跌势略有放缓,对于箱板纸成本面支撑力度一
般。(2)文化纸:本周双胶纸价格环比上涨、铜版纸持平。首先,规模纸厂报盘多维稳,
实际出货价格略有上扬;其次,下游经销商基本返市,多地市场价格窄幅跟涨,局部个别
业者高位报盘,但市场成交略显不足;最后,上游纸浆价格持续高位,成本利好仍存。
必选消费:晨光文具自21年高点已回落超过40％,12月股价受益于控股股东一致行
动人增持有所反弹,1月开始由于基本面未有明显支撑出现回落。当前阶段,从估值角度
看,公司对应22年PE为30X,具备一定防御性;从基本面角度看,我们认为需要持续关注22
Q1传统核心业务增速情况,若双减及疫情影响下仍能实现稳健增长,市场仍会给予确定
性溢价。
风险提示:疫情影响反复;需求大幅下滑;政策风险。
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[2022-02-24]轻工制造行业：四部门专项行动规范电子烟销售，关注回调下的布局机会－动态点评
■东吴证券
事件:2022/2/22,公安部、国家烟草总局、国家市场监督管理总局、教育局联合发
布《清理整治向未成年人销售电子烟严厉打击涉电子烟违法犯罪专项工作方案》(下文
简称《方案》),将即日起至2022年4月末,针对向未成年人销售电子烟和"上头电子烟"
等新型毒品违法犯罪展开专项清理整治工作。
我国针对向未成年人销售电子烟的监管动作不断推进,为后续监管政策落地奠定基
础。2018/8/28,市场监管总局、烟草局通告各类市场主体不得向未成年人出售电子烟;
2019/11/1,为防范互联网广告中隐含的诱导信息,两部委进一步发文要求撤回通过互联
网发布的电子烟广告,以免未成年人通过互联网知晓、购买并吸食电子烟;2021/6/18两
部委发布保护未成年人免受烟侵害"守护成长"专项行动方案,分类完善中小学、幼儿园
周围距离标准,落实售烟网点排查登记,加快违法网点清理。此次专项行动与此前的监
管动作出发点和方向保持一致,监管主体增加了公安部和教育局,继续深化对未成年人
的保护。我们认为针对未成年人的保护措施的加强对行业来说是较为积极的信号,意味
着行业在渠道规范的道路上更进一步,为后续监管政策的落地奠定基础。
防范未成年人使用电子烟为各国监管重点,头部品牌已实行较为严格的核验系统。
防范未成年人购买、使用电子烟一直以来都是各国电子烟行业的监管的重中之重,也是
行业走向合法、规范发展的重要环节。例如美国食品药品管理局FDA对电子烟从生产制
造、市场推广到产品销售过程实施全方位管控,以减少未成年人使用雾化电子烟。电子
烟作为减害效果明显的替烟产品,其核心用户为传统烟民,针对未成年人的保护行动对
于电子烟行业的市场容量和增长斜率并不会造成影响。同时,国内头部电子烟品牌早已
通过多种技术手段对消费者年龄进行核验,最大限度的降低未成年人购买使用电子烟的
行为。例如悦刻于2019年12月启用"向阳花系统",消费者必须先完成姓名+身份证号+人
脸识别的三重验证才可进行购买,同时该系统可通过大数据筛查订单判断门店是否违规
向未成年人销售产品。国内头部电子烟品牌具有较高的合规意识,向未成年人销售电子
烟的违规行为多发生于中小品牌,专项工作的推进有望推动管理混乱的中小品牌逐步出
清,带动行业集中度的进一步提升。
投资建议:根据Frost＆Sullivan,全球雾化电子烟零售额在2016-2020年间复合增
速达到25.9％,2020年零售额达到76.7亿美元,但估算渗透率仅为4.3％,电子烟行业渗
透率仍较低。我们认为专项工作方案的发布是对行业的进一步规范,为后续配套政策落
地、推动行业走上合法发展道路奠定了基础。同时,防范未成年人使用电子烟与电子烟
减害属性并不冲突,对行业增长空间也不会带来扰动。建议积极把握受市场情绪影响的
回调下的布局机会。继续推荐雾化技术领先行业奠定坚固壁垒的【思摩尔国际】;建议
关注回调幅度较高的国内电子烟龙头【雾芯科技】;与中烟合作密切,布局香精香料,估
值性价比较高的【劲嘉股份】;拥有稠浆法薄片生产技术的企业【集友股份】。
风险提示:后续政策出台时间具有不确定性,渠道监管或影响行业短期波动,原材料
供应量不足,行业竞争加剧等。
[2022-02-24]轻工制造行业：315套餐陆续发布，强者恒强，期待龙头表现－点评报告
■浙商证券
315家居促销季临近,各龙头品牌纷纷推出新套餐以提前锁定客户。2月23日,索菲
亚发布39800元整家定制套餐;2月19日,顾家家居发布49800新一代全屋定制+套餐;欧派
家居也在传统29800元套餐基础上,增加9999元厨柜爆款套餐。套餐多强调丰富的家电
、软体配套品,从过去卖单品到现在卖空间,龙头优势加大。投资要点
本轮315套餐更注重配套品,一站式解决+客单值做大
索菲亚:2月23日发布39800元整家定制套餐,针对消费者不同需求(毛坯用户、精装
人群、收纳达人、时尚达人)推出4款,定价均为39800元。其中面向毛坯房的主推套餐
大牌整家套餐(含橱柜)包括20㎡柜类定制+3平方背景墙+芝华士8件套(沙发、茶几、餐
桌椅等)+舒达2件套(床和床垫等)+免费送7米橱柜+加999送卡萨帝烟灶2件套。套餐设
计思路:①每个品类、每件产品均为每个消费者的必需;②平方数、延米数、件数能满
足大部分消费者基本需求;③大牌产品寻常价;④整家品控、件件高品质、全空间环保;
⑤最大化让利消费者。
顾家家居:2月19日在杭州发布"新一代全屋定制+"战略升级,推出全自制不拼凑的4
9800全屋套餐,具体包括包含22㎡的全屋定制柜类(不含橱柜)+10件软体家具(包括沙发
、茶几、一桌四椅、床和床垫)+配件包(拉手、抽屉、挂衣杆等),强调"环保+、颜值+
、收纳+、品质+、体验+、服务+"6大核心升级。
欧派家居:除传统29800元套餐(20㎡柜类定制+3平方背景墙+10件套布拉格家具)可
以做免费全屋花色升级、免费升级芝华仕功能沙发以外,还推出9999元7米厨柜爱家优
享爆款套餐,可免费升级为欧派抗菌板板材,以及优惠购惠而浦洗烘一体机活动。从3家
套餐横向对比情况来看,对比欧派在传统29800家居套餐基础上+9999加购橱柜的策略,
索菲亚本次着重强调套餐连带品牌(例如软装配套及烟机炉灶等均用大品牌合作方式),
两者对比实质促销价格力度接近,索菲亚品牌套餐方式连带效果或更值得期待。综合考
虑定制家居在基础套餐价格上延伸增值产品提高实质价格,本轮大促利润影响或较为可
控。顾家家居强调"全自制",产品品质更高、价格带也相对高一些。
看好龙头套餐提前蓄客,铺垫全年业绩增长家居行业有"315定全年"一说,通常会通
过315大促锁定全年较大比例的客户,可见其重要性。本轮活动引流套餐,龙头品牌更加
强调丰富的家电、软体配套品与定制相融合,从过去卖单品到现在卖空间,客单值做大
。我们认为以顾家(21X)、欧派(24X)、索菲亚(15X)为代表的大家居龙头公司基于信息
化建设、供应链整合、仓配服管理等方面的领先优势,能够通过为消费者提供高性价比
的"大家居套餐"实现份额提升,强者恒强,维持推荐!
风险提示行业竞争加剧,原材料价格大幅上涨
[2022-02-24]造纸行业：如何看待本轮浆系提价？－点评报告
■浙商证券
报告导读近期浆系纸密集发布涨价函,考虑纸浆短期提涨动力充足、行业库存接近
历史低位,我们预期本轮浆系纸种涨价能够顺利落地。
投资要点当前时点如何看待本轮造纸提价?纸浆:21年末以来,核心纸浆生产国供应
链扰动、运力紧张,短期供需呈现紧平衡状态;叠加俄乌紧张局势支撑大宗商品价格上
涨,浆价支撑动力充足,预计短期纸浆将延续高位震荡态势。
文化纸:21Q4以来进口扰动走弱、出口渐强,叠加招投标旺季即将来临,供需格局短
期向好,新增产能短期冲击有限、库存＆开工率处于低位,叠加成本支撑,预期3月提价
落地概率较大。
白卡纸:21Q4起白卡行业出口出现边际增量且有持续趋势,叠加库存低位、成本支
撑,在行业集中度近90％、龙头提涨意愿强烈背景下,判断3月提价预期落地。
特种纸:龙头扩张加速、话语权渐强,价格保持坚挺,成本支撑下判断本轮提价落地
概率较大。
投资建议关注格局演绎,优选太阳纸业和仙鹤股份。(1)太阳纸业广西二期项目进
展顺利,公司纸浆自给率达55％-60％,能够很好地平抑木浆价格波动影响,期待22年规
模、效益双重提升。目前公司文化纸涨价逐步落地;半化学浆成本优势明显,箱板纸盈
利表现较好(四季度利润贡献主体),预期22Q1公司盈利有望筑底回升,至暗时刻已至,左
侧价值凸显,持续推荐!(2)仙鹤股份:21Q4成本挤压利润受损,当前能源成本已有回落、
提价预期落地,现已进入修复区间;
公司迈入以销定产的高速扩张期、持续丰富产品矩阵,看好市占率持续提升,中期
成长性突出,持续推荐!
风险提示竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期
[2022-02-23]轻工行业：制造端维稳，家具线上增长突出－双周报202204期
■国信证券
行情回顾近两周,A股轻工制造板块涨幅榜前五的公司分别为浙江永强、美利云、
邦宝益智、松发股份、德艺文创。近两周,港股轻工制造板块涨幅榜前五的公司分别为
顺诚、晨鸣纸业、恒安国际、维达国际、综合环保集团。
行业数据1月家具制造业PPI同比增速小幅增长;造纸及纸制品业PPI同比增速放缓:
11-1月造纸及纸制品PPI分别同比增长6.6％/6.3％/4.9％,1月增速比上月-1.4％;11-1
月家具制造业PPI分别同比增长1.0％/1.5％/1.6％,1月增速比上月+0.1％。近两周浆
价纸价维持稳定,环比全部持平。12月消费端家具(-3.1％)、文化办公用品(+7.4％)零
售额同比增速放缓,日用品(+18.8％)增长提速。地产方面,房地产新开工面积(-33.1％
)、销售(-19.4％)增速延续震荡下行趋势。
线上数据重点关注品类1月销售同比增速相较去年12月持续回落。2022年1月住宅
家具、办公家具、全屋定制、纸品家清天猫京东销售额分别为111/6/6/61亿元,同比增
速分别为2.7％/8.7％/4.9％/-10.2％。重点关注公司中部分家具天猫旗舰店销量增长
显著。轻工板块销售额前五的店铺分别属于红星美凯龙、欧派家居、宜家家居、梦百
合、喜临门,销售额分别同比+356％/126％/82％/78％/14％。
行业动态梦百合、索菲亚、金牌厨柜、可靠股份等公司发布FY2021业绩预告;麒盛
科技董秘在投资者关系平台回复,公司系2022年北京冬奥会和冬残奥会智能床供应商;
四部门联合清理整治向未成年人销售电子烟。
风险提示1.疫情反复多次冲击;2.地产开工持续下滑;3.行业竞争格局恶化。
投资建议:看好家居板块估值回升与优质龙头成长机遇重点推荐业绩支撑性强,长
期成长确定性强的优质龙头企业。家居看好政策风险趋稳后估值回升的机会,重点推荐
欧派家居;烟草板块看好中长期成长性机遇,重点推荐思摩尔国际;生活居家用品板块看
好消费回暖与成本压力边际改善机遇,重点推荐晨光文具、中顺洁柔;造纸包装板块看
好成本压力企稳,龙头集中度提升的机遇,重点推荐太阳纸业。
[2022-02-22]新型烟草行业：四大烟草巨头发布年报，新型烟草转型加速推进－跟踪点评
■申万宏源
新型烟草海内外最新监管动态:欧洲议会认可电子烟作为戒烟工具,可帮助烟民逐
步戒烟,同时认为电子烟不应吸引未成年人和非吸烟者,提议禁止添加调味品。海外四
大烟草巨头发布年报,新型烟草转型趋势明显:新型烟草收入占比正在迅速提升;巨头加
大对新型烟草的技术研发和市场布局,纷纷提出确定性转型目标;但在转型节奏和具体
布局上存在差异,具体看:菲莫国际:新型烟草转型进度全球领先,后续关注HNB产品创新
和落地节奏。2021年实现净营业收入314.05亿美元,同比增长9.5％;归母净利润91.09
亿美元,同比增长13.1％。
新型烟草收入占比持续攀升,自2015年的0.2％快速升至2021年的29％。2021年8月
来IQOSILUMA烟具及TEREA烟弹在日本和瑞典市场获得较大成功,显著提升用户转化率,
截至2021Q4,IQOS用户数同比增长3.9％至2120万人。IQOS继续维持在全球HNB市场领先
优势,2021年在全球主要HNB市场日本、意大利、俄罗斯、韩国、波兰的HNB的市占率分
别达到22.9％、11.5％、7.4％、6.5％、6.3％。公司提出2023、2025年新型烟草收入
占比分别提升至40％、50％的战略目标。
英美烟草:新型烟草布局多点开花,后续关注公司其他系列产品PMTA审核进度。202
1年实现营业收入256.84亿英镑,同比微降0.4％;归母净利润68.01亿英镑,同比增加6.3
％。新型烟草收入占比自2017年的1.9％快速攀升至2021年的8.0％;用户数同比增加35
.6％至1830万人。电子雾化收入增速一马当先,2021年10月,公司旗下VUSE的三款产品
率先通过美国FDA的PMTA申请,VuseAlto产品仍在等待FDA审核。2021年VUSE在全球电子
雾化市场市占率达到33.5％;GLO在全球HNB市场的市占率达到18.1％;通过收购尼古丁
袋生产商加速抢占美国市场。提出2025年新型烟草收入超50亿英镑,2030年新型烟草用
户数达到5000万人的目标。
日本烟草:HNB市场培育早于品牌培育,后续关注自主品牌市占率提升节奏。2021年
实现营业收入23248亿日元,同比增加11.1％;归母净利润3385亿日元,同比增加9.1％。
收入及利润扭转自2019年来持续下行的颓势,主要系海外烟草业务收入止跌回升,2021
年海外烟草业务同比大幅增加17.6％,其中销量增长贡献约6％的增速,税率调整带来产
品提价贡献主要增幅(2021年日本国烟税、地方烟草税分别提价10日元/条,增幅约8％)
。日本是全球最大的HNB消费市场,国内HNB市占率高达30％;2021年公司Ploom在日本国
内市占率约为10.3％,HNB日本国内收入占公司国内烟草业务总收入10.7％。2021年推
出PloomX产品,快速抢占消费者心智,有望支撑公司达到2027年HNB产品收入占比提升至
15％-20％、在全球重点市场市占率达到10％目标。
奥驰亚:剥离葡萄酒业务聚焦烟草主业,新型烟草业绩放量仍需等待政策催化。通
过独家代销和投资并购的方式布局新型烟草产品,提出2030年"smoke-free"的愿景:具
体包括口含烟copenhagen、on!等、IQOS、万宝路加热棒美国独家分销权、JUUL35％股
权投资。2020年公司新型烟草收入占比约为10.0％。美国仍禁止IQOS进口销售,后续独
家代销权的不确定性高;JUUL的PMTA申请尚未获批,在美国市占率自2018年的高点76％
大幅减至2021年12月的37.6％。
新型烟草赛道长坡厚雪,国内处于政策窗口期,推荐新型烟草全产业链布局、卡位
优势显著的公司,如劲嘉股份。2022年1月29日《电子烟》国家标准(征求意见稿)截止,
目前在监管过渡期,未来参照烟草管理,将有更完善的监管体系出台,从原料、生产到品
牌,进行全流程监控,规范化运营。劲嘉股份烟标基本盘稳固,围绕产品附加值提升和客
户多元化拓展的思路进军精品烟盒、酒包、3C等精品包装领域;新型烟草布局打开想象
空间:1)电子雾化:品牌和材料同时发力。子公司劲嘉科技开展代工;合资公司因味科技
推出自有品牌福狗;通过云烁科技和长宜科技布局烟用香精和雾化烟油;2)HNB:烟草制
品定位配套核心供应商,非烟草制品布局HNB本草品牌。通过云烁科技和长宜科技布局
低温香精;通过与云南中烟的合资公司嘉玉科技生产销售HNB烟具;通过佳聚电子布局本
草烟品牌;3)销售端:2021设立印尼云普星河,收购香港恒天商业40％股权,海外供应链
体系已经搭建。公司激励计划中2021-2023年归母净利润CAGR约23％,体现增长信心;我
们预计公司2021-2023年公司归母净利润为10.15、12.41、15.29亿元,同比增长23％、
22％、23％,当前市值(2022/2/21:243亿元)对应的PE分别为24、20、16倍。
风险提示:政策落地节奏不及预期、专利纠纷风险、终端消费者偏好变动、汇率波
动风险等。
[2022-02-22]轻工制造行业：特种纸，细分产品需求高增，龙头企业积极扩张
■东兴证券
行业概况:纸种众多增速分化,细分市场集中度较高。特种纸有别于大宗纸和生活
用纸,是具备特定性能或功能、满足特定领域材料需求的众多纸种的总称。特种纸行业
整体增长较缓,2019年产量同比增长仅3.74％;但是不同纸种产量增速分化明显,食品包
装纸、格拉辛纸、热敏纸等主流特种纸产量增长较快。特种纸生产者主要为专注于一
个或多个细分领域的特种纸企,同时也有部分大宗纸企布局。行业整体竞争格局分散,2
019年11家主要特种纸企市占率仅有40％;但从细分领域来看,单个纸种的市场集中度相
对较高,我们认为主要由于单个纸种市场容量有限,并且行业存在一定技术壁垒和渠道
壁垒。特种纸的盈利能力相对较强,部分纸种吨毛利稳中有升,我们认为或是由于部分
特种纸景气度较高、市场竞争格局较好。
下游市场扩张叠加政策因素推动,细分特种纸需求持续快速增长。2019年我国特种
纸人均消费量4.4kg,相比北美地区年人均消费量10kg仍有增长空间,我们预计食品包装
纸、格拉辛纸、热敏纸等细分纸种需求将保持较快增速。
食品包装纸:下游市场快速增长,替塑政策加速纸包装应用。食品包装纸分为容器
类包装纸和非容器类包装纸,其中容器类包装纸产量规模约为200万吨左右,预计2025年
之前需求增速或达到15-20％,对应2022-2025年约170-240万吨增量。我们预计行业增
长驱动因素包括:(1)现饮消费增速未来或超20％,带动纸杯与吸管用纸需求;(2)外卖送
餐订单量在2024年之前有望保持+18％复合增速,带动纸质打包餐盒需求;(3)限塑令推
动纸质容器对不可降解塑料容器的替代。(4)液体包装纸的国产替代需求。
格拉辛纸:不干胶标签主流底纸材料,受益商品标签与电子面单需求增长。格拉辛
纸是不干胶标签的主流底纸材料。2020年我国不干胶标签产量77.2亿平米,三年复合增
速10％;格拉辛纸产量亦增长至38.9万吨,三年复合增速20％。我国人均不干胶标签产
量对标全球发达地区仍有提升空间,未来格拉辛纸需求增速有望达到15-20％。我们预
计行业增长驱动因素包括:(1)消费增长带动商品标签使用量上升;(2)快递电子面单受
益电商快速发展。
热敏纸:标签与收银打印需求有望持续增长。热敏纸广泛应用于收银小票、可变信
息标签面材、票据的打印等。2020年我国热敏纸消费量49万吨,三年复合增速约7％;人
均消费量0.35kg/年,对标欧美和日本仍有较大增长空间。我们预计行业增长驱动因素
包括:(1)电商发展带动热敏纸快递面单需求;(2)零售行业发展带动热敏标签、收银小
票用纸需求。
龙头企业积极扩产,迎来收入规模增长与成本优势提升。2018年以来,国内龙头特
种纸企陆续融资募投新的产能项目,实现收入和业绩的增长。2020年以来,龙头特种纸
企陆续公布新一批规划项目,未来数年有望在多个高景气特种纸领域实现大规模产能扩
张,奠定长期增长基础并巩固市场地位。其中仙鹤股份、五洲特纸规划产能分别达到49
0万吨、724万吨,对应未来7-8年产能复合增速约25％。与此同时,龙头纸企亦投资建设
大规模纸浆产能,有望凭借浆纸一体化提升盈利能力。
行业重点公司:仙鹤股份:国内规模最大的特种纸企业之一,并持有装饰原纸龙头夏
王纸业50％股权,产品多达6大系列,以日用消费材料、食品与医疗包装材料、装饰原纸
等为主。近年来产能持续释放推动业绩增长,规划中的490万吨产能奠定长期增长基础
。
五洲特纸:国内领先的食品包装纸与格拉辛纸企业,与食品包装大客户顶正包材、
统奕包装,不干胶标签大客户艾利丹尼森等建立紧密合作关系。2021年末公司投产50万
吨食品卡纸产能,有望在2022-2023年逐步释放,同时公司规划产能达到724万吨,预计将
在未来8年逐步建成。
华旺科技:国内领先的中高端装饰原纸生产企业,新产能有望在2022年初至2023年9
月逐步落地,扩张步伐清晰。
风险提示:宏观经济波动影响下游需求,原材料成本大幅波动,企业资本开支不及预
期,行业竞争加剧。
[2022-02-22]轻工制造行业：深度剖析天然钻供需，供给不足或加速培育钻渗透
■华安证券
全球天然钻毛坯钻涨价结果推演及钻矿储量、开采商产销分析全球天然钻市场:上
游供需失衡致毛坯钻涨价,且长期供给持续萎缩。疫情后需求复苏+中游补货,全球天然
钻销量"V"字反弹。但产量增长缓慢,供需失衡致天然钻毛坯钻涨价。2021年产量1.16
亿克拉,同增4.5％,仍较疫情前产量低20％。Bain预计未来5年产量每年维持约1％-2％
低增长,难以恢复至疫情前水平。长期钻矿储量减少及上游开采商保价限产等因素致毛
坯钻供给持续萎缩,供给不足可能限制销量增长。
回顾展望:天然钻涨价后或仍维持景气,供给不足或加速培育钻渗透。关于天然钻,
市场担忧上游毛坯钻提价挤压中游利润,致加工厂减少采购。复盘来看,过去三次行业
下行均受外生冲击所致。经济下行期,毛坯钻量价齐跌,销售额下滑;而在复苏期,价格
与需求同步增长,上游涨价与中游景气共存。此轮上游涨价,加工厂向下传导保证盈利
。我们认为随下游需求持续释放(采购商看货会验证需求高景气),或带动中上游景气度
延续。展望后市,上游涨价持续传导,毛坯钻供给不足是当前主要矛盾。短期看,钻石市
场量价齐升驱动增长,毛坯钻涨价与需求增长或持续共存,乐观情景下景气度有望延续
至22H2。中长期,钻石市场由经济增长支撑及上游钻矿扩产约束。考虑短期内培育钻与
天然钻存在替代,若毛坯钻供给不足持续,有望加速培育钻渗透。
储量:全球天然钻储量有限,供给不足现状中长期或延续。钻矿储量:2022年全球天
然钻储量约18亿克拉,俄罗斯、博兹瓦纳、刚果、南非掌控着全球92.7％的天然钻储量
。俄罗斯、博兹瓦纳钻矿储量分别约11、3亿克拉;矿区开发:Debeers等开采商启动地
下矿项目,积极勘探开发新矿源。2025年之前预计两大钻矿关闭,2040年全球钻石年产
量预计下降至6000万克拉,未来新增产量或仍难解决供给不足现状。开采商:全球毛坯
钻供货短缺,需求旺盛致头部开采商库存去化。Debeers:21年毛坯钻销量同增59.9％,
供不应求消化库存,预计22年产量大幅放缓;Alrosa:21年产销量存在缺口,21年末库存
同比减少57.5％,供给不足致22年1月销售额同比下滑明显;RioTindo:关闭粉钻故乡阿
盖尔矿,助推小克拉钻石涨价趋势,预计产量下降;Lucara:产销量较为平稳,疫情复苏后
扭亏为盈,21年业绩预期增长;Petra:营收增长受需求复苏+提价驱动,21年钻石库存减
少,产销量缺口约70万克拉;Gem:21年产销同比增加,Q4钻石均价提升。
投资建议全球天然钻储量有限,供给短缺限制成品钻销量增长。若天然钻当前与培
育钻存在一定替代,其长期供给不足有望加速培育钻渗透。国内培育钻预计于2022年持
续放量,建议关注大克拉工艺突破,新增产能带来业绩稳定释放的培育钻制造商力量钻
石,中兵红箭,黄河旋风。
风险提示天然毛坯钻提价超预期致采购减少;培育钻渗透提升不及预期。
[2022-02-22]造纸轻工行业：木浆系纸品涨价，龙头公司盈利底部已过
■东方证券
事件:近期木浆系纸种(文化纸、白卡纸)发出涨价函,3月份提涨300元/吨。
预计提价函大概率能够落地,本轮涨价系供需改善背景下、成本上涨推动的涨价行
情。①供给:受海外罢工纸价高企、物流等因素影响,近期国产纸出口量增加,进口量边
际减少,供给预计减少3-5％。②需求:国内市场需求端相对平平,起色不大。③原材料
及能源成本:纸浆价格上涨(先行指标可参考纸浆期货,2021年12月中下旬至今结算价上
涨约20％),煤炭电力蒸汽化工等价格高企,构成成本端支撑。④库存:产业链库存较低(
受前期价格下跌等悲观预期影响,下游库存较低)。⑤当前盈利水平:2021Q4部分上市公
司已出现亏损,文化纸小企业均处于亏损现金流的停产状态,本轮涨价前行业盈利水平
处于历史底部。
现阶段将本轮提价定义为周期底部的盈利修复,而非2021年初的大周期级别。不同
于2021年一季度由纸浆期货推波助澜、加速原材料价格上行带动的纸价快速提涨行情,
本轮春天小旺季提价更多为周期底部的盈利修复,为供需边际改善叠加成本支撑的结果
,整体节奏相对更为温和。伴随提价逐步落地,行业盈利有望逐步提升。
考虑到前期市场对板块的关注度较低,龙头标的调整时间较长,基本面改善驱动下
龙头企业估值修复动力亦较强。2021年4月中旬起,进口冲击下文化纸价格自前期高点
快速回落,2021年下半年由于海外需求仍较为疲弱、供给端进口压制仍存,供需不佳导
致成本压力无法顺畅传导,价格、盈利相对低迷。近期由于供需边际改善、成本上涨推
动等因素,提价有望落地,考虑到前期市场对板块的关注度较低、龙头标的调整时间较
长,基本面改善叠加估值修复行情可期。
建议重点关注太阳纸业(002078,买入)(按保守情形进行预测,预计公司2021-2023
年归母净利润达29.89/30.80/30.90亿元;公司此前发布股权激励计划,2022年股权激励
净利润目标为27.5亿),同时建议关注博汇纸业(600966,未评级)、晨鸣纸业(000488,未
评级)。
风险提示;经济增速放缓、终端需求下滑超预期;重点公司浆纸新项目推进不达预
期的风险
[2022-02-21]轻工行业：多纸种提价落地，预期能源成本下降带动盈利改善－周专题2022W8
■长江证券
周专题:多纸种提价有所落地,预期能源成本下降带动盈利改善纸品:本周双胶/白
卡/白板/箱板/瓦楞纸价格环比提升,前期提价函部分落地。1)双胶纸:本周吨均价环比
+100元(↑1.69％),2月中旬后逐步进入秋季招标季,传统小旺季来临,且下游渠道库存
较低,需求改善带动纸价上升。2)白卡纸:本周吨均价环比+100元(↑1.64％),纸厂出口
订单较多(海外造纸供应链罢工、停运,部分订单回流国内)＆下游适量补货,需求改善
推动纸价提升;1月初＆2月初,规模纸厂分别发布200元提价函,1月初提价未落实,2月初
提价目前落地50％。3)箱板纸＆瓦楞纸:本周箱板/瓦楞纸环比+50/+17元/吨(↑0.94％
/↑0.40％),箱瓦纸小幅上涨或主因元宵节后下游包装厂多数复产,不过新增订单或有
限,同时主要原材料国废价格处于高位,对纸价有支撑;1月底、2月初规模纸厂发布提价
函,对箱瓦纸计划提涨50-200元,近期中小纸厂发布提价函,幅度在50-100元,目前提价
部分落地。
能源:近期动力煤吨价稳定在1000元,保供稳价常态化背景下,动力煤价格或将稳中
趋降。2月9/11/15日,发改委联合多部门在煤炭、铁矿石两大领域落实保供稳价行动,
保供稳价有常态化趋势。国内大宗商品的定价与全球大宗品供需彼此联动,在无法影响
全球需求的前提下,从自身出发调节供给是稳定价格最重要的抓手,国内动力煤资源丰
富,或将通过扩大供给的方式,持续保持价格稳定,参考动力煤市场价((Q5500,山西产):
秦皇岛),近一周稳定在1000元/吨,发改委着力稳定煤炭价格,后续动力煤价格或将稳中
趋降。木浆:外盘报价维持稳定,内盘浆价小幅上涨,后续需观察木浆供给压制因素的变
化情况。
本周外盘针/阔叶浆报价维稳;内盘浆价小幅上涨,其中针叶浆环比+30元/吨(↑0.4
7％),阔叶浆+30元/吨(↑0.56％),或主因海外运输不畅、自然灾害、浆厂工人罢工等
因素影响,木浆短期供给一定程度受限;若后续相关因素未见好转,木浆价格或阶段性继
续走强,但若进口逐步恢复正常,预计木浆会回归正常供需和价格,后续需继续观察相关
因素的变化情况。
展望:能源价格下降带来各纸种盈利环比改善确定性强,同时需关注各纸种供需改
善情况。1)双胶纸:压制因素改善,盈利改善可期。受能源成本上涨、"双减"政策及文
化纸进口压制等因素影响,2021年9-10月份基本是文化纸吨盈利阶段性底部,10-12月份
逐步改善,后续伴随压制因素缓解,吨盈利上行可期。内需层面,"双减"影响经过21Q3＆
Q4的消化,预计在2022年不会再产生大的边际影响,叠加正常的党建需求,预计内需整体
稳定;进口纸压制层面:从近月的进口量来看(2021年9/10/11/12月双胶纸进口量13.5/9
.1/10.4/7.7万吨),整体呈下降趋势,如果后续海外疫情控制得当,进口量会逐渐减少,
恢复到正常的销售渠道中去。2)白卡纸:关注海外供应紧张带来的出口订单以及国内需
求改善情况。上半年是白卡传统淡季,不过近期海外造纸供应链罢工、停运等推动出口
订单增加,拉动白卡需求,下半年进入"金九银十"旺季,需求环比改善可期;去年底太阳
和金光的90万吨白卡纸已投产,后续公告新增产能较多,但实际落地或产能有限,多数或
到2023年投产,白卡较好的格局预计可以维持。3)箱瓦纸:关注国内需求改善情况。上
半年是箱板瓦楞纸传统淡季,元宵节后下游复工带动需求略有提升,一般下半年进入"金
九银十"旺季,需求环比改善可期,观察新增产能落地情况。
风险提示1、原材料价格大幅上涨;全球疫情防控不及预期。
[2022-02-21]轻工制造行业：欧美造纸供应链危机已引发部分订单向我国转移－周报（2022／2／14－2022／2／18）
■东莞证券
本周行情回顾:本周SW轻工制造行业跑输沪深300。2022年2月14日-2月18日,64.52
％的申万一级行业录得正收益;SW轻工制造行业指数上涨0.62％,跑输同期沪深300指数
约0.46个百分点。75％的SW轻工制造二级子行业录得正收益,SW文娱用品、SW造纸、SW
家居用品分别上涨5.04％、0.91％、0.05％;仅SW包装印刷录得负收益(-0.42％)。行
业内超六成个股录得正收益。
行业重点新闻:(1)欧美造纸供应链危机已经引发部分订单向国内转移。主要纸种
中白卡出口增量靠前,相关厂商有望受益。需求提升叠加成本压力,纸厂持续小幅提价
意愿坚挺,但整体而言下游仍以观望为主。
浙江纸企人士受访表示,当前国内造纸业多空因素并存,欧美供应链危机助推纸浆
涨价,国内企业面临较大成本压力。但供应链危机也导致欧美供应出现缺口,引发部分
订单回流国内,有白卡纸厂商春节期间连续生产,也为节后这轮涨价提供了有利条件。(
2)继瓦楞纸和箱板纸厂家宣布涨价后,灰底白,牛卡、特种纸、生活用纸等多纸种也接
棒涨价。
下游市场需求淡净并不能磨灭上游造纸厂家追逐高额利润的信心,一场春季涨价攻
势已然展开。涨价纸企包括中南纸业、东莞市金田纸业有限公司、河南江河纸业股份
有限公司等。(3)2月14日,五洲特纸、浙江华川实业、河南江河纸业发布涨价函称,受
木浆、煤炭、化工及其他综合成本上升影响,将分别在2月16日、3月1日对格拉辛原纸
涨价500元/吨,两次涨幅合计1000元/吨。此外,几家纸企均表示,4月1日发货起或再作
调整。(4)南非造纸工业协会方面称,新冠疫情中断的供应链,已直接影响了该国纸制品
的消费、需求和回收。另外,由于主要国际航线的中断,南非废纸出口价格的大幅上涨
推动了库存水平的持续下降。
废纸贸易商更青睐出口市场,本地纸业无法与出口价格竞争。
维持行业的推荐评级。造纸板块方面,近日欧美造纸供应链危机已经引发部分订单
向我国转移,我国主要纸种中的白卡纸出口增量靠前,相关白卡纸厂商有望受益。需求
提升叠加成本压力,年后纸厂密集发布新一轮涨价函。纸厂持续小幅提价意愿坚挺,但
整体而言下游商家仍以观望为主。建议关注我国白卡纸主要厂商:博汇纸业(600966)、
晨鸣纸业(000488)等。
风险提示:新冠疫情持续反复、行业竞争加剧、地产景气度不及预期、下游需求不
及预期、原材料价格波动、烟草政策风险、汇率波动加剧等风险。
[2022-02-21]新型烟草行业：“一支烟”视角解构HNB，产品内驱为核，政策规范踔厉前行－专题研究报告
■国金证券
减害＆产品力验证下,新型烟草革命加速演进,我们对行业长期渗透空间保持乐观
。根据欧睿数据,HNB(加热不燃烧)市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262
.3亿美元,复合增速46.2％。产品与技术角度,我们从"一支烟"的构成角度出发,通过构
建产品评估分析框架,探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。
①从行业格局演绎角度,国际烟草巨头对HNB＆雾化电子烟方面均进行了布局,当前
全球雾化电子烟已走向格局集中;在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下,我们判
断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。
②当前HNB仍处于产品＆技术迭代进程中,对"真烟"的趋近引领技术迭代方向。从"
一支烟"的角度进行剖析,加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物
烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等,给予了HNB
烟支基材迭代发展空间。以薄片为例,对均质化和负载能力的评估超过成本要素,资质
认证进一步提升供应链厂商进入壁垒,因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链
企业通过快速迭代构建产品＆服务竞争力带来的成长机遇。
③烟具、HNB薄片、香精市场空间测算:基于系列假设,我们预计在HNB政策放开后,
渗透率达到20％的条件下,HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307亿元。HNB薄片
作为烟支加热的主要内容物,其用量是传统薄片的5～8倍,而HNB香精用量是传统烟用香
精用量的10倍,预计HNB渗透率在20％的条件下,HNB薄片/香精市场规模有望达到242/48
亿元。
政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决
于各国政府对电子烟产品属性的定位,背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、
青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上,进行相
关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电
子烟管控力度参照烟草类定位,HNB产品尚未有明确政策出台。
投资建议掘金HNB供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下,新型烟草与烟具的渗
透率不断提升是长逻辑,建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟
行业进入政策落地前的观察期,待政策落地后加热不燃烧(HNB)、雾化均将迎来更明朗
的成长逻辑,建议投资者关注围绕快消品烟支(薄片、香精、嘴棒)、硬件加热不燃烧烟
细分供应链环节的投资机会。
建议关注:劲嘉股份(收购优质标的,把握行业趋势战略眼光前瞻,不断完善新型烟
草全产业链布局)、思摩尔国际(雾化壁垒已被市场验证,深度布局HNB烟具,与中烟深度
合作)等。
风险提示新型烟草HNB政策放开的不确定性风险;技术迭代的风险;新产品推广不及
预期的风险
[2022-02-21]轻工制造行业：继续提示家居板块估值修复，文化纸提价落地推荐太阳纸业－周报
■东吴证券
上周行情:轻工制造板块指数上涨。2022/2/14至2022/2/18,上证综指上涨0.80％,
深证成指上涨1.78％,轻工制造指数上涨0.62％,在28个申万行业中排名第16;轻工制造
指数细分行业涨跌幅由高到低分别为:造纸(+0.91％)、家用轻工(+0.05％)、包装印刷
(-0.42％)。
家具:继续提示家居板块估值修复机会,首推【索菲亚】。家具内销方面,β来自于
稳增长下估值的继续修复,2021Q4以来地产政策边际放松,2022/2/10商品房预售资金监
管意见出台,再次缓解房企资金压力,我们认为地产至暗时刻已过,而家具板块估值仍处
于较低位置,板块估值仍有修复空间。α则来自于流量结构不断变化下,龙头零售能力
进化带来的集中度提升,推荐【索菲亚】:渠道管理优化激发经销商活力,整家战略打开
客单价增长空间;【顾家家居】零售化改革的先行者,区域零售中心及仓配服赋能经销
商,大家居路线日益清晰;同时推荐整装高增龙头地位不断巩固的【欧派家居】,估值处
于低位的功能沙发龙头【敏华控股】,建议关注【志邦家居】、【金牌厨柜】。外销方
面,推荐困境反转可期,反倾销下美国产能布局稀缺性逐步兑现的【梦百合】,建议关注
产能释放驱动收入高增,议价能力较强的【海象新材】。
电子烟:日烟披露2021年业绩,持续发力新型烟草。日本烟草2022/2/14披露全年业
绩,实现营业收入2.32万亿日元(约合人民币1276亿元),同比+11.1％,净利润3385亿日
元(约合人民币186亿元),同比+9.1％。在日本市场,2021年公司减害烟草产品出货量同
比+17.2％至46亿支,而公司传统烟草产品出货量同比-9.5％至622亿支;2021年公司在
日本减害烟草市场的出货量份额同比+0.4pp至10.3％。全球监管政策趋于稳定,新型烟
草不断切入新兴市场,规范化监管有望不断激发优秀龙头的创新能力。同时,我们看好
龙头在海外一次性电子烟跟进中后来居上,实现份额的快速提升。继续推荐【思摩尔国
际】;建议关注与中烟合作密切,布局香精香料,估值性价比较高的【劲嘉股份】;拥有
稠浆法薄片生产技术的企业【集友股份】。
造纸:文化纸提价顺利,盈利能力有望修复。价格方面,截至2022/2/18,木浆价格64
26.8元/吨,周环比上升75元/吨;箱板纸价格4928元/吨,周环比上升17元/吨;瓦楞纸价
格3921.9元/吨,周环比上升3元/吨;白卡纸价格6195元/吨,周环比上升175元/吨;白板
纸价格4930元/吨,周环比上升25元/吨;双铜纸价格5380元/吨,周环比持平;双胶纸价格
5825元/吨,周环比上升125元/吨。库存方面,截至本周四(2022/2/17)文化纸及瓦楞纸
企业库存周环比均有小幅下降。文化纸本轮提价落地情况较好,库存逐步下移,双减和2
021Q4新增产能的影响逐步消化,盈利能力有望触底回升,推荐【太阳纸业】:估值具有
安全边际,老挝基地林地面积持续增长,林浆纸一体化下成本优势和抗风险性提升。
风险提示:限电政策影响产能,原材料价格波动,中美贸易摩擦加剧,下游需求偏弱
等。注:全文除特殊标注外,其余货币均为人民币。日元兑人民币汇率使用2022/2/18日
元兑人民币汇率中间价0.055。
[2022-02-21]轻工制造行业：家居、电子烟迎利好，关注纸品涨价－周报
■渤海证券
上周行情回顾上周,轻工制造行业跑输沪深3000.46pct:SW轻工制造(0.62％)VS沪
深300(1.08％);个股周涨幅前五分别为:包装印刷—新宏泽(10.70％)、中锐股份(7.77
％)、上海易联(5.58％)、华源控股(5.37％)和喜悦智行(4.98％);家居用品—浙江永
强(24.62％)、松发股份(14.88％)、悦心健康(12.44％)、雅艺科技(7.88％)和乐歌股
份(6.88％);造纸—美利云(10.15％)、民丰特纸(9.95％)、五洲特纸(5.06％)、岳阳
林纸(4.92％)和凯恩股份(4.18％);文娱用品—沐邦高科(11.40％)、晨光文具(8.27％
)、海伦钢琴(7.94％)、珠江钢琴(3.85％)和英派斯(1.84％)。
本周观点家居用品:2月18日,菏泽市将首套房贷款比例从此前的30％下降至20％,
。
同日,重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20％。今年1月,国
内建材家居卖场销售额增长31.52％,较去年同期提升6.07pct.。建材家居卖场销售额
的同比加速增长,一定程度佐证家居市场需求正逐步增加。
需求传导至业绩需要时间,坚定看好板块年内业绩与估值双修复可能。同时,行业"
马太效应"也将愈发明显,龙头个股长期配置价值值得重视。
包装印刷:上周三,欧洲议会承认电子烟产品对戒烟的潜在贡献,电子烟在欧洲迎来
积极看法。菲律宾94％的民众同意政府制定合理的电子烟监管政策,鼓励烟民改用电子
烟等减害产品。在国内外对于电子烟产品态度趋暖之下,我们看好新型烟草领域全产业
链布局,以及拥有良好技术沉淀的企业。
造纸:欧洲纸业巨头UPM集团和造纸工人协会谈判不顺可能会引发罢工。2月11日,P
aperExcellence再因运力不足宣布减产。目前来看,国内造纸业多空因素并存,短期欧
洲与加拿大的供应链危机,可能助推国际浆价上涨,也有引发部分订单回流可能。
推荐组合:欧派家居(603833)、顾家家居(603816)、劲嘉股份(002191)、晨光文具
(603899)。
本周大事提醒王子新材:股东大会召开雅艺科技:股东大会召开永新股份:股东大会
召开王力安防:解禁
风险提示宏观经济波动;原材料成本上涨;新产能无法及时消化;大客户流失。
[2022-02-21]轻工制造行业：稳经济政策利好不断，家居行业预期向好－周报
■德邦证券
大家居:估值修复主线延续,龙头逆势提升市场份额。国家发改委等多部门2月18日
联合发布《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》和《关于促进服务业
领域困难行业恢复发展的若干政策》,对工业和服务业的支持针对性更强、力度更大。
菏泽下调首套房付款比例和贷款利率,地产松绑,为家居产业链带来利好,地产边际逐渐
改善,地产相关标的有望迎来进一步估值修复。看好龙头企业凭借自身已建立的品牌、
渠道优势持续提高市场份额,率先受益。根据国家统计局公布12月地产数据,21年全年
住宅房屋竣工面积73016万平方米,同比增长10.8％,其中,12月住宅房屋竣工面积23434
万平方米,同比增长0.8％。1月底,央行降息10bp,当前市场投资者仍对央行未来货币政
策保持宽松预期,后续关注社融是否有所回暖,随着房地产板块景气度恢复,地产后周期
家居板块流动性有望继续预期向好。
建议关注多渠道战略、多品类优势明显的定制龙头欧派家居(2021符合预期),建议
关注推进整装战略打造第二增长曲线的索菲亚,引入互联网战略投资者,整装业务前瞻
布局的尚品宅配,大宗优势凸显、享受品类与渠道红利的志邦家居、金牌厨柜(2021Q4
超预期)等,推荐引入战投赋能Ekornes成长、"三新"营销改革促零售增长、财务状况改
善业绩拐点向上的曲美家居等。软体板块推荐内外销持续崛起、提价消化成本的软体
龙头敏华控股,建议关注顾家家居;推荐线上线下共同推进、自主品牌占比持续提升、
设立22-24年净利润复合增速40％的高股权激励计划的喜临门;推荐供应链内部垂直一
体化,深度绑定高成长性客户的匠心家居。建议关注线性驱动产品营收高速增长,海外
电商亚马逊+独立站持续发力的乐歌股份。木门系建议关注工程持续放量、产能有序投
放的江山欧派,五金瓷砖系看好扩品类、耕渠道、红利持续兑现的坚朗五金,全国布局
、零售发力、业绩拐点的东鹏控股等。电工照明板块建议关注渠道品牌领先,成本影响
无虞,品类渠道的拓展空间充分的公牛集团;建议关注线上商照维持稳健增长,线下零售
拐点确定,照明空间的市占率进一步提升的欧普照明。
快消品:国潮个护崛起,电商促销需求放量。21年12月文化办公用品零售额417亿元
,同比增长7.4％,主要受多地疫情反复影响,需求端增速放缓。建议关注传统壁垒强、
科力普放量、九木稳步拓店的晨光文具,我们认为双减影响边际递减,公司强阿尔法突
出;行业木浆下跌,毛利逐步修复的中顺洁柔;推荐消费医疗双轮驱动、全渠道优势明显
的全棉生活龙头稳健医疗;推荐激励计划落地,深度绑定管理层,业绩考核目标彰显长期
发展信心,渠道扩展稳健的百亚股份。
新型烟草:新型烟草监管政策靴子落地,关注新型烟草产业链布局价值。劲嘉股份
新型烟草全产业链布局再加码,横向扩赛道至低温本草烟领域,纵向向上游延伸至香精
香料,全产业协同效应增强。劲嘉股份全资子劲嘉新产业科技拟对佳聚电子增资2380万
元,交易完成后将持有佳聚电子40％股权。佳聚电子现有业务包含HNB本草烟弹、烟具
及烟弹自动化生产设备。本次增资有助于劲嘉股份完善新型烟草产业链整体布局,迅速
切入相关市场并与劲嘉股份新型烟草板块现有业务具有协同和补充效应。菲利普莫里
斯国际(PMI)2021年实现营收314.1亿美元,同比增长9.4％,其中营业利润129.8亿美元,
同比增长11.2％,全球卷烟市场平稳增长,公司凭借HNB产品打造第二增长曲线。思摩尔
21年预计实现溢利及全面收益50.24-55.53亿元,同比增长109.3％-131.4％;经调整纯
利51.80-57.09亿元,同比增长33.0％-46.6％。国内政策:21年12月2日,国家烟草专卖
局研究起草《电子烟管理办法(征求意见稿)》,新型烟草政策迎破冰,行业"一刀切"风
险降低。
我们认为,伴随行业准入门槛提高,研发能力强、制造能力突出的企业仍将处于优
势地位。电子烟野蛮生长时代结束,进入牌照时代,利好行业竞争格局优化,集中度进一
步提升。海外政策:21年10月13日,英美烟草VuseSolo系列的两款烟油+一款烟具成为首
个通过美国PMTA的电子烟产品,市场预期乐观。我们认为新型烟草仍属于长期优质赛道
,美国电子烟渗透率已经50％以上,而国内电子烟渗透率仅为1％～2％,未来电子烟市场
规模提升空间巨大。电子烟品牌继续全球拓展步伐,长期看电子烟趋势势不可挡。推荐
陶瓷雾化技术领先、全球份额上升、产能有序投放的思摩尔国际,建议关注布局新型烟
草、低估值的劲嘉股份等。
造纸:浆价震荡上行,传统旺季龙头盈利改善。截至2月18日,白卡纸、双铜纸、双
胶纸、箱板纸、瓦楞纸价格为6195、5380、5825、4928、3921.88元/吨,周环比变化2.
9％、0％、2.2％、0.3％、0.1％。木浆系:文化纸方面,部分地区物流受到影响,经销
商成交以刚需为主,业者多为观望心态;下游印刷厂备货偏谨慎,整体订单量较为稳健,
且库存压力尚存。白卡纸:多地疫情反复导致局部物流受限,市场交投情况较为平淡,涨
价函有利于对市场信心形成部分支持。行业部分纸张产线计划检修,供给端略存压力;
下游备货偏谨慎,需求端景气回升不明显。废纸系:由于前期规模纸厂实施价格优惠政
策,纸价已回归低位水平,且原材料价格仍维持上行趋势,对成品纸价格形成支撑。下游
包装厂适量补库存,交投情况好转。一季度进入造纸行业传统旺季,在下游原纸市场经
过阶段性调整及去库后,一季度部分下游原纸开工率存在提升空间,采浆需求或有缓慢
回温,支撑浆市心态。建议关注主业量价齐升,兼具成长空间的龙头纸企太阳纸业;行业
整合良好,白卡提价趋势延续的博汇纸业以及外废布局领先,产业链一体化优势明显的
山鹰国际。
包装:原材料影响逐步减弱,业绩将迎拐点向上。金属包装板块,啤酒罐化率逐步提
升,包装高端化升级明显,供需格局有望改善,带动产能利用率大幅提升,建议关注奥瑞
金等;纸包装板块,随着21年下半年阔叶浆产能逐步投产,木浆价格易下难上,带动包装
纸原材料价格回落,同时提价策略有效落地,建议关注受益5G换机潮、消费电子持续增
长的裕同科技。复合塑料模板块,建议关注下游客户结构优质,与妙可蓝多等奶酪成长
赛道深度绑定的上海艾录。宝钢包装发布激励计划,授予的股票期权的行权价格为9.53
元/股,首次授予的激励对象不超过109人,业绩考核目标2022年-2024年,其中2024年营
业收入相较于2020年的复合增长率不低于17.43％,2024年扣非利润总额相较于2020年
的复合增长率不低于16.3％。
户外运动:国潮服饰黄金时代,国货龙头高端化趋势明显。国货品牌迅速崛起,品牌
市占率稳步提升。推荐客户资源壁垒高的华利集团,客户的订单需求以及订单预告仍然
旺盛,公司在越南北部的工厂运作正常,各厂区全力保障订单交付,所有的生产计划基本
上按照既定目标进行;推荐垂直一体化优势突出的浙江自然,业绩稳成长;建议关注渠道
优化的李宁,多品牌运营的安踏体育,安踏为第24届北京冬奥会12支中国国家队打造比
赛装备,"冠军龙服"系列在冬奥营销下品牌影响力持续扩大,产品多元化分为专业运动
、时尚运动和户外运动三大品牌群,品牌与渠道双轮驱动下,业绩持续增长。
风险提示:地产调控收紧;原材料价格波动;国内外疫情反复。
[2022-02-20]轻工造纸行业：重视家居细分机会，文具有望迎小学汛催化－周报
■国金证券
家居:本周据财联社报道,山东菏泽多家银行下调刚需购房者的首付比例至20％,地
产端需求侧也正迎来更多实质利好,家居需求压力也有望边际缓解,家居板块在夯实估
值底部的同时也正再次迎来修复契机。并且我们认为2022年家居供给侧的变化将比需
求侧更值得关注,在定制与软体融合销售的趋势下,对品牌商、经销商的综合能力要求
更高,竞争门槛将明显提升,行业格局有望迎来边际优化,整体依然看好综合能力显著领
先的欧派家居、顾家家居,并且重点看好深度变革成果正逐步显现,估值处于低位的索
菲亚。此外,虽然近期,原材料价格有所反弹,但整体来看,部分原材料价格已较去年高
点有所下降,依然建议积极关注出口占比较高的家居代工企业的利润修复。
新型烟草:雾化板块方面,海外目前整体运营环境较为理想,国内市场虽然整个产业
链各个环节均在等待政策落地,尤其此前终端店主进货较为谨慎,但根据我们近期草根
调研,一二线城市主流品牌烟弹的货龄在2-3个月左右,整体电子烟渠道库存已逐渐处于
低位,终端进货也正环比有所改善,思摩尔国内业务预计将逐渐迎来改善。HNB板块方面
,整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变,目前仍处于政策等待期。
造纸:开工回暖,成本推动下双胶＆白卡涨价顺利落地,看好吨盈利逐季修复。1)开
工角度:本周铜版纸、双胶纸开工率环比+0.73％、+7.33％,白卡纸开工负荷率较上周+
0.34％,箱板瓦楞纸开工率分别环比+15.77％、+21.54％。2)库存角度:铜版纸、双胶
纸本周库存天数分别-0.21％、-2.23％,白卡纸库存-4.68％,箱板瓦楞纸库存分别-1.7
6％、-3.56％;3)成本端:检修＆海运加剧供给端压力较大,延续成本面强支撑。
消费轻工:自2021H2以来,传统文具行业受疫情、双减政策影响,产业链备库意愿+
下游需求受影响导致业绩阶段性承压,伴随产业链库存消化+小学汛催化下动销边际好
转趋势显现,看好文具龙头企业晨光文具通过产品结构策略和渠道结构调整积极修复增
长,Q1起看好逐季修复改善,中长期在拓品类、结构优化的成长逻辑下能力边界有望不
断延展。新业务科力普、九木有望在高成长的基础上进一步提升增长质量,保证中长期
成长动力。
投资建议;家居:推荐欧派家居(整装业务＆平台化)、顾家家居(内销份额集中＆外
销利润弹性)、索菲亚(自身多方面正改善,估值修复空间较大)。
造纸:推荐仙鹤股份,一次性能源成本冲击已过,2月、3月重点纸品已连续发布500
元/吨/次涨价函,首批提价落地顺利,需求高景气+产能扩张支撑成长逻辑,当前PE估值
仅15X。
风险因素;国内消费增长放缓的幅度和时间超预期;地产销售进入较长时间大幅萎
缩的状态;原材料价格上涨幅度和时间超预期;汇率大幅波动。
[2022-02-20]新型烟草行业：四大烟草集团发布21年财报，新型烟草重要性凸显－周观察
■财通证券
板块周表现回顾:本周新型烟草板块涨幅0.56％,分别跑输沪深300指数、中证500
指数0.52pct、0.77pct。个股方面,劲嘉股份、集友股份本周分别下跌6.30％/3.54％;
中国波顿和金城医药分别上涨9.07％、7.08％,本周表现较好。周关注点:近日,四大知
名国际烟草集团均公布2021年财务报告。英美烟草以349亿美元的营收领跑四家公司,
菲莫国际紧随其后,21年实现营收314美元,奥驰亚与日本烟草均实现了200亿美元以上
的营收。四大烟草集团均在财报中重点提及新型烟草业务。
1)英美烟草:公司2021年新型烟草(包含电子烟、加热烟草和口服尼古丁)调整后销
额为20.5亿英镑,同比增长51％。同时,Vuse电子烟、glo加热烟草和Velo口服尼古丁等
不可燃产品消费者增加480万,新型烟草用户达到1830万,创下公司年新增用户数最高纪
录。Vuse在美市场份额由20年初23.4％提升至21年末的35.9％,竞争对手Juul市占率则
由50.7％降至36％。
2)菲莫国际:2021年IQOS加热烟草装置市占率为6.8％,同比提升1.2pct。
3)奥驰亚:2021年公司口含烟产品实现税后收入24.76亿美元,同比增长3％,其中20
21Q4实现税后收入6.29亿美元,同比增长4.8％。出货量方面,口含烟产品2021年出货量
为8.2亿袋,同比增长0.1％,保持稳定,由于口服尼古丁袋销量的增长,口含烟行业总量
于2021H2增加约2％。零售份额方面,截至2021Q4,公司旗下口含烟品牌on!在美国口含
烟市场零售份额占有率达3.9％,环比增长0.9pct,同比增长2.8pct。截至2021年底该产
品已在美国约11.7万家零售商店出售。
4)日本烟草:展望未来,公司的首要任务是扩大其在降低风险产品(RRP)类别中的影
响力,重点为加热不燃烧类产品。
投资建议:21Q4国内电子烟政策加快出台,短期市场经历政策磨合期,长期来看伴随
监管常态化,行业进入健康有序的良性发展。上游头部代工企业将受益于政策推动的行
业整合,看好具备技术及客户积累的产业链龙头企业进一步提升市占率及盈利能力。同
时,以出口业务为主的产业链各环节企业受国内政策影响相对较弱,市场发展空间广阔
。全球新型烟草需求持续增长,关注国内外新型烟草相关政策发展,建议关注思摩尔国
际(6969.HK)、劲嘉股份(002191.SZ)。
风险提示:行业监管政策超预期;市场需求不及预期;市场竞争加剧;技术迭代更新;
原材料价格波动;国内外疫情反复,冲击渠道销售;宏观经济承压。
[2022-02-20]新兴产业行业：新型烟草业务收入增长超50％－英美烟草2021年年报
■天风证券
本周关注:英美烟草(BAT)发布2021年年报:2021年实现调整后收入275.61亿英镑,
同比增加6.9％,其中新型烟草业务实现收入21.78亿英镑,同比增长50.9％;实现净利润
81.20亿英镑,同比增长6.7％。新型烟草消费者数量实现有史以来最高增幅,收入占比
持续提升按固定汇率计算,2021年公司新型烟草业务实现收入21.78亿英镑,同比增长50
.9％,收入占比为8％,同比提升2.3pct;其中雾化电子烟收入9.73亿英镑,同比增加59.3
％;加热不燃烧产品收入9.27亿英镑,同比增长46.1％;新型口含烟收入2.78亿英镑,同
比增加40.6％。消费者数量方面,2021年公司新型烟草消费者数量增长480万人达到183
0万人,为有史以来最高增幅,其中雾化电子烟消费者数量为840万人,同比增长25.4％;
加热不燃烧消费者数量为670万人,同比增长67.5％;新型口含烟消费者数量为210万人,
同比增长40％。公司在多品类产品组合的推动下加速转型,所有新品类营收均实现快速
增长,致力于完成在2025年实现新型烟草业务收入50亿英镑,至2030年拥有5000万不燃
烧产品用户的目标。
雾化电子烟:Vuse市场份额大幅提升,成为全球雾化电子烟品牌领导者2021年,公司
雾化电子烟实现收入9.73亿英镑,同比增长59.3％,烟弹销量5.35亿只,同比增长55.5％
;旗下品牌Vuse在前五大市场(美国、加拿大、英国、法国和德国)的市占率达到33.5％
,同比提升8pct,在5个市场均处于或接近价值份额领导地位。在美国,Vuse烟弹销量增
长67％,远超过总雾化行业销量增速21.2％,推动了57％(按不变汇率计算)的营收增长;
同时Vuse在美国雾化市场的市占率比2020财年增加760bps达到32.5％,主要受VuseAlto
成功推出影响。公司已经在美国27个州取得价值份额的领导地位。我们认为,未来公司
旗下的雾化电子烟品牌有望继续保持高增长态势,思摩尔国际作为Vuse的核心供应商,
有望凭借其技术优势持续收益。
加热不燃烧:gloHyper市场份额持续增长,加速市场扩张2021年公司加热不燃烧产
品实现收入9.27亿英镑,同比增长46.1％;烟支销量达191亿支,同比增长78.7％,是行业
销量增速26％的三倍以上,主要受益于gloHyper的成功推出。旗下品牌glo在前九大市
场(日本、韩国、俄罗斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克)的市占率
达到18.1％,同比提升4.8pct。分地区来看,在日本,gloHyper推动了设备和烟支销量的
快速增长,消费者转化率提高至41％。glo在日本加热不燃烧产品的销量份额达21.2％,
较2020财年增加180bps;在欧洲和北非地区,glo的销量同比增长195％,是该地区加热不
燃烧行业41％增速的5倍左右,同时在关键市场均实现连续季度增长,带动公司(按不变
汇率计算)在该地区收入同比增长167％。未来gloHyper将于更多市场推出。
投资建议1)HNB产业链:重点推荐-劲嘉股份(国内烟标龙头、与云南中烟唯一战略
合作民企)【与轻工团队联合覆盖】,华宝国际(烟用香精香料龙头、海外业务稳步扩张
)【与食品饮料团队联合覆盖】;建议关注:集友股份、顺灏股份、东风股份【轻工团队
覆盖】、中烟香港、中国波顿。2)雾化产业链:重点推荐-思摩尔国际(全球雾化设备生
产商龙头),其次雾芯科技(国内雾化品牌龙头)、爱施德(国内雾化渠道龙头)。
风险提示:新型烟草政策变动风险,销售/企业发展不及预期,市场竞争加剧的风险
。
[2022-02-20]轻工制造行业：政策宽松预期持续，回调强烈建议布局细分龙头－家居专题
■浙商证券
报告导读政策宽松预期持续,回调强烈建议布局细分龙头!投资要点
地产政策持续宽松,看好数据筑底回升,带动家居板块表现家居板块估值与地产政
策、销售数据高度关联,历史复盘来看后续催化政策有望持续加码。PE角度上,家居板
块估值与地产销售增速关联度高;政策角度上,紧缩/宽松政策往往在地产销售过热/过
冷时推出,且政策方向具有一定持续性。21年10月以来降息、降准等支持性政策陆续推
出,房贷＆地产商资金链已经开始放宽。随着支持政策陆续推出落地,地产销售有望筑
底,1月贷款及土拍已经边际向好。我们认为2022年地产端松绑仍是主旋律,且在不断推
出新刺激政策的同时数据层面也将验证持续向好,对家居板块的估值体系和业绩释放形
成支撑,推荐布局家居。
家居龙头显著跑赢行业,成长α逐渐凸显龙头企业成长领跑行业,α属性凸显。复
盘发现,在家具社零数据增速下行时,欧派、顾家、敏华、喜临门的内销增速均高于社
零数据,体现龙头逆势扩张市场份额,行业小企业出清加速,行业集中度持续提升。剖析
定制龙头持续成长α来源:过硬的经销商队伍素质＆服务能力、渠道精细化管理与多品
类扩张能力。剖析软体龙头持续成长α来源:产品力的专注、渠道的触达以及强营销投
入下形成的品牌护城河。
投资建议维持对家居板块的重点推荐:(1)白马龙头顾家家居、欧派家居,多维度构
建领先优势,成长确定性强,份额提升逻辑通顺。(2)高成长、低估值的弹性标的投资机
会,最为推荐经营拐点将至的索菲亚(22年PE为17X),并关注曲美家居(22年PE为13X)、
喜临门(股权激励规划高成长,22年PE为18X)。
风险提示行业竞争加剧,地产政策再度趋严,原材料成本大幅攀升。
[2022-02-20]轻工制造行业：家居行业积极备战315大促，力诺特玻21归母净利同增37.45％－周报
■天风证券
内销家居板块:家居行业积极备战315大促,头部企业运用直播、短视频等手段提前
蓄积流量。索菲亚在官方视频号上发布了315促销活动短视频,邀请武汉、南京、成都
等地经销商一同出镜,为315活动宣传造势,同时在2月11日至2月25日发行99元传奇卡,
消费者购买后即可锁定315期间5重福利优惠价,2月25日索菲亚将在视频号安排直播,通
过多种方式提前锁定流量,积极备战315大促。
龙头企业推出高性价比整家套餐,从单品竞争走向多品类、全屋空间的竞争。欧派
推出19800/29800/39800/49800/43600不同等级的套餐,除19800套餐仅包含衣柜外,其
余套餐均包含定制衣柜、家具、背景墙,其中29800套餐加价2999即赠送慕思苏斯床垫
及软床,39800套餐可免费升级为芝华仕沙发,49800套餐可免费升级M＆D沙发,再赠送美
的空调一台。顾家家居推出了49800全屋套餐,包含22m2定制柜+10件软体家具+配件,不
仅满足了消费者的一站式购物需求,同时充分发挥软体、柜类均为自制的协同优势,通
过建立"一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后"标准体系,从环保、颜值
、收纳、品质、体验、服务六大维度提升客户体验。持续看好"内需+2C"为主的软体龙
头【喜临门】、【顾家家居】、【敏华控股】;定制板块优选业务结构良好且管理能力
强的【欧派家居】、【志邦家居】。
铝塑膜板块:铝塑膜行业整体来看,目前处于供不应求状态,铝塑膜需求目前核心驱
动力是软包电池出货量快速增长,未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等
领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据,全球软包电池出货量占比由2012年的23.93
％提升至2020年的55.83％,2020年出货量107.7GWh,YOY+28.1％;竞争格局来看,全球铝
塑膜主要被日本企业垄断,其中大日本印刷(DNP)占据全球50％市场份额,昭和电工占据
20％市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展,产品性能和可靠性提升,供应体系逐步
完善,形成上下游良性循环反馈,处于国产替代化的前夜。推荐【紫江企业】,核心逻辑
是国产替代,本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善,21Q3公司铝塑膜单价16.
8元/平米,21H1均价16.0元/平米,20年均价15.5元/平米,单价持续环比提升,行业竞争
格局良好。
金属包装板块:金属包装:行业受益二片罐提价,竞争格局改善,预计21年普遍实现
较高增长。1)昇兴股份:预计21年实现归母净利润1.66亿元-1.82亿元,同比增加1116.9
％～1232.73％,公司主要产品市场需求和订单同比大增,尤其新增能量饮料客户订单增
长态势显著,带动制罐与灌装业务双增,此外,高端铝瓶已成为公司新核心利润增长点之
一;2)嘉美包装:预计21年实现归母净利润1.57亿元-1.74亿元,同比增加355.82％～403
.8％,公司在传统植物蛋白饮料、含乳饮料等领域的老客户所占市场份额持续扩张,并
且新拓展功能饮料头部品牌客户,此外,2021年新开发果冻汽水、燕麦奶、厚椰乳、椰
奶、豆奶、咖啡等细分领域里的一批市场领先品牌客户,纸易拉罐、ABC、SBC等创新产
品商业化运用于多个强势品牌。
林业碳汇:中国有望成为全球最大的碳交易市场,林业碳汇为CCER项目中的"黄金"
。全球碳市场覆盖全球16％温室气体排放、全球54％GDP值、近三分之一人口,预计202
1年全球碳市场配额总量超过75亿吨;2019年中国二氧化碳排放量全球占比28.8％,有望
成为全球最大的碳交易市场!林业碳汇作为"碳中和"进程中的"负碳"途径,具备碳汇量
大、成本低、生态附加值高等特点,是CCER项目中的"黄金"。 《造纸行业"十四五"及
中长期高质量发展纲要》发布,提出积累碳汇和生物质资源。2021年12月10日,中央经
济工作会议通稿中强调"要科学考核,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量
控制,创造条件尽早实现能耗"双控"向碳排放总量和强度"双控"转变,加快形成减污降
碳的激励约束机制,防止简单层层分解";2021年12月17日,北京绿色交易所恢复收取CCE
R交易相关所有费用;2021年12月24日,《造纸行业"十四五"及中长期高质量发展纲要》
提出五大发展目标,其中包括积累碳汇和生物质资源等。建议关注【岳阳林纸】。
新型烟草板块:近期电子烟政策密集出台,政策规范促进行业有序发展。2021年11
月30日,国家烟草局发布关于征求《电子烟》国家标准(征求意见稿)意见的通知,拟在
发布后3-5个月正式实施。2021年12月2日,国家烟草专卖局公开征求对《电子烟管理办
法(征求意见稿)》的意见。我们认为:(1)从监管来看,电子烟整体监管基本与卷烟保持
一致。所有环节均需要许可、批准,并采取统一集采平台销售;(2)现有电子烟竞争格局
将被打破,电子烟进入专卖时代。产品端看重合规及品质,利好具备高生产标准、高技
术储备及高资金储备的生产商;渠道端电子烟国代、省代、市代将面临洗牌,批发类企
业需要申请批发牌照。建议关注【集友股份】、【思摩尔国际】、【劲嘉股份】。
造纸板块:造纸行业供给侧驱动性行情仍需静待时机。2月8日,山鹰纸业节前宣布
的涨价计划落地:100克及以下T纸、110克及以上瓦纸在原有基价基础上上调50元/吨,1
00克及以下瓦纸在原有基价基础上上调100元/吨。本周瓦楞纸市场稳中局部上调,下游
观望气氛浓厚。据卓创数据,本周中国AA级瓦楞纸120g市场周均价3929元/吨,较上期均
价上涨22元/吨,环比涨幅0.56％,同比涨幅3.48％。建议关注【太阳纸业】、【山鹰国
际】、【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。
风险提示:业绩预告数据仅为初步核算数据;地产销售、竣工不及预期;原材料价格
上行风险;行业竞争加剧;中美贸易摩擦风险等。
[2022-02-20]轻工制造行业：多地下调住房首付比例或利好销售回暖，各纸种纸价呈现小幅上涨－周观点
■兴业证券
家居板块:近日山东省菏泽市工行、建行、农行、中行四家银行自2月14日起,对名
下无住房且无个人住房贷款记录的购房者,贷款首付比例从之前最低30％降低至最低20
％;同时,首套房、二套房贷款利率分别由21年年末的5.95％、6.14％下调至5.6％、5.
95％。除菏泽外,春节前后重庆、江西赣州等地不少银行已经将首套房贷比例降至20％
。此轮首付比例下调或引发多地效仿,商品房销售数据有望回暖。我们认为,当前阶段
仍处数据真空期(由于春节错位等原因,1月份订单增速数据参考价值相对有限,另外Q1
重要营销节点315数据也需一段时间),因此仍然是情绪博弈阶段。当前时点,我们建议
关注公司治理不断改善的弹性标的索菲亚以及近期回购股份用于股权激励的志邦家居,
持续看好目前具备较高性价比的软体家居龙头顾家家居、定制龙头欧派家居以及优质
床垫企业喜临门。
造纸板块:(1)包装纸:本周包装纸价格环比小幅上涨。首先,纸厂报价提涨50-100
元/吨,市场交投陆续恢复,开工逐步趋于正常;其次,下游包装厂平稳采购为主,面对涨
价,多维持观望心态;最后,上游原料废纸跌势略有放缓,对于箱板纸成本面支撑力度一
般。(2)文化纸:本周双胶纸价格环比上涨、铜版纸持平。首先,规模纸厂报盘多维稳,
实际出货价格略有上扬;其次,下游经销商基本返市,多地市场价格窄幅跟涨,局部个别
业者高位报盘,但市场成交略显不足;最后,上游纸浆价格持续高位,成本利好仍存。
必选消费:晨光文具自21年高点已回落超过40％,12月股价受益于控股股东一致行
动人增持有所反弹,1月开始由于基本面未有明显支撑出现回落。当前阶段,从估值角度
看,公司对应22年PE为30X,具备一定防御性;从基本面角度看,我们认为需要持续关注22
Q1传统核心业务增速情况,若双减及疫情影响下仍能实现稳健增长,市场仍会给予确定
性溢价。
风险提示:疫情影响反复;需求大幅下滑;政策风险。
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