桑乐金-300247-收购德国高端品牌商提升公司综合竞争

    国金证券研究报告：桑乐金-300247-收购德国高端品牌商提升公司综合竞争力：事件 桑乐金于 1 月 18 日晚发布公告：公司拟通过境外并购的方式取得德国 Saunalux 公司 100%股权，交易价格仍在谈 判之中。 评论 德国 Saunalux 公司——高端订制桑拿房品牌商：Saunalux公司的主营业务为制造和销售高端传统桑拿房、远红外 桑拿房（图表 1&2），始终坚持手工生产，每年产量仅千余台。2011 年，Saunalux 公司营业收入 697 万欧元，净 利润 48.79 万欧元。按此计算，2011 年产品均价达 0.7 万欧元/台，折合人民币约 6 万元，高于桑乐金类似产品的 终端单价（约 2万元）。截至 2012年底，Saunalux公司资产总额为 688万欧元，负债总额为 476万欧元，净资产 为 212万欧元。 本次收购有助于桑乐金完善品牌结构和渠道建设，提升综合竞争力：公司的自有品牌“桑乐金”定位中端市场，公 司计划将 Saunalux 引入国内，开拓高端市场，丰富品牌结构。作为坚持手工制造的高端品牌，Saunalux 积累的品 牌资产和精良技术有望显著提升公司的整体形象和综合实力。另外，原本受制于本土品牌形象和中端定位，桑乐金 的精装修渠道贡献收入比重低、波动大（图表 3）；而引入德国高端品牌恰可改善这个问题，加快工程渠道的拓 展。 未来业绩增厚可能优于历史表现：Saunalux 2011 年净利率为 7%，远低于桑乐金 2011 年前三季度净利率 21.7%。但是目前中国奢侈品消费增长强劲。据贝恩咨询数据（图表 4），中国大陆 2010年奢侈品市场规模达 871 亿元人民币，排名全球第 5，同比增速 27%，而中国消费者在全球的奢侈品消费总额达到 2117 亿元（图表 5）， 同比增速 36%。预计 2011年，中国大陆奢侈品市场规模增速约为 25-30%，2012年有所放缓，也可达到约 20%。 因此国内对高端订制桑拿房的需求可能好于欧洲，从而带来优于历史表现的业绩增厚。 预计收购总价应当在超募资金以内：公司拟用超募资金和部分自有资金进行收购，具体价格尚未披露。公司超募资 金为人民币 1.26 亿元，根据 2011 年 Saunalux 净利润 48.79 万欧元（合人民币 391 万元）及净资产 212 万欧元 （合人民币 1700 万元）计算，若超募资金全部用于收购，则对应 32.2×11PE/7.41×11PB，我们认为该价格过 高，预计最终收购总价应在超募资金总额以内。 本次收购的风险：1、收购失败或收购价格不合理的风险。2、Saunalux 公司产能不足的风险：Saunalux 公司目前 仅有 68 名全职员工，员工数量及手工生产方式限制了产能的提升。3、管理风险：在管理跨国公司时，桑乐金可能 遇到法律、文化等多重问题，如处理不当，可能提高费用支出，并有损公司长期发展。 投资建议 盈利预测：原本我们在三季报点评中对 2012 年的盈利预测偏于乐观，但如果本次收购成功且价格合理，将对业绩 有一定推动，因此暂不下调盈利预测。若收购失败或者价格过高，我们将下调盈利预测：预计 2011-2014 年公司收.......