600678ST金顶 股票行情走势分析
≈≈四川金顶600678≈≈(更新:22.02.24)
[2022-02-20]水泥行业：沿江熟料开启第二轮上涨，需求逐渐启动－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨0.94％,节后累计涨幅达11.67％,明显领先
于沪深大盘股指表现。上周全国水泥市场价格514元/吨,环比下滑1.6元/吨。价格回落
地区主要是天津、江苏和四川等局部地区,幅度20-30元/吨;推涨有地区湖南、广西、
重庆和新疆,幅度30-50元/吨,长三角熟料价格再次上调30元/吨。2月中旬,受淡季因素
、雨雪天气和局部地区疫情反复影响,下游需求启动缓慢,不同地区企业出货仅恢复10
％-30％,部分地区水泥价格小幅震荡调整。春节过后,下游需求恢复缓慢在预期之内,
一方面,去年四季度需求表现疲软,搅拌站资金回笼较差,开工积极性低;另一方面,政府
加大基建投放,针对水泥需求拉动体现滞后,开市水泥需求多是延续性工程为主,此外,
疫情点状复发对部分地区工人返岗也有限制。
核心观点:过去十年年初至旺季结束(5.30)水泥指数最大涨幅的平均值为35.3％,2
1年最低为14.5％,22年初至今水泥指数最大涨幅仅10％,我们认为当前政策环境较21年
更为有利,后续上涨空间仍存,22Q1水泥潜在需求(去年下半年延后需求+重点项目开工)
或超过去年同期,需求释放取决于施工条件及资金落地情况,若有效落地,由于供给端一
季度生产端受错峰停产约束更强,或造成局部水泥短缺,预计2月底3月初下游需求将明
显提升,水泥行情有望迎来进一步催化。中长期看水泥已步入需求下行期,未来行业关
注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆
产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6
％以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞
争优势凸显,有望通过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求
端预期22年Q1基建端有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量
减价增"趋势发展,纳入碳交易后,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业
绩增长。从股息率及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。
推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】,龙头【海螺水泥】,关注有望受
益基建发力的江西龙头【万年青】以及西北龙头【祁连山】。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-02-13]水泥制造行业：节后熟料率先涨价，需求恢复仍需时日－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨1063节后第一周迎来开门红。我们认为1月
社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂若后续数据端项目开工率、
投资数据等进一步印证需求向好则对板块构成利好。上周全国水泥市场价格516元吨环
比下降19元吨年同比高742元吨价格下调地区主要是江西、四川和广东湛江幅度20元吨
;长三角沿江地区水泥熟料价格上调30元吨。春节过后第一周国内水泥市场需求受淡季
因素以及持续雨雪天气影响市场需求尚未启动基本处于停滞状态仅有少量袋装备货需
求绝大多数水泥企业在执行错峰生产和停产检修。预计正月十五过后随着建筑工程和
搅拌站陆续复工水泥需求也将会逐步启动。
核心观点:过去十年年初至旺季结束530水泥指数最大涨幅的平均值为35321年最低
为14522年初至今水泥指数最大涨幅仅92我们认为当前政策环境较21年更为有利后续上
涨空间仍存需要需求端进一步催化。水泥已步入需求下行期未来行业关注点将聚焦于
双控双碳目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出总产能将收缩86以上。b)水泥行业未来有
望纳入碳交易碳税减排改造加剧小企业成本压力龙头竞争优势凸显有望通过兼并收购
进一步扩张话语权增强价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端有望开门红
地产端底部回暖中长期来看水泥行业整体或呈量减价增趋势发展纳入碳交易后或加速
供给端集中度提升龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度水泥公司具
有较高的投资性价比。
推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】龙头【海螺水泥】关注有望受益
基建发力的江西龙头【万年青】以及西北龙头【祁连山】。
[2022-02-11]水泥制造行业：过去十年水泥板块年初表现给我们提供了哪些启示？－专题研究
■天风证券
过去十余年水泥指数年初表现如何?过去十年年初至旺季结束(5.30)水泥指数最大
涨幅的平均值为35.3％15年最高达85％21年最低为14.5％。我们认为21年主要因为在
疫情影响减弱后,玻璃、消费建材等顺周期行业基本面弹性更大,相比之下,作为逆周期
的水泥弹性不高。而2022年稳增长重要性提升,宏观环境更为有利,但年初至今水泥指
数最大涨幅仅8.8％8.8％,因此后续上涨空间仍存。09年以来仅有10、12、13、18、21
年水泥指数在春节后至5月底期间出现回撤,其中10、13年回撤幅度较大,达19％21％系
年初指数位置较高,而18、21年最大回撤仅有4％/2％2％,当前来看,我们认为水泥板块
整体仍处在底部区域当前PE.ttm/PB.lf分别为9.0/1.1倍,对应13年以来26％/4％分位,
因此我们认为在22年上半年旺季结束之前,水泥股的回撤风险较小。
水泥板块何时开始启动?何时结束?过去13年水泥板块多数在春节前启动,具体1月
初2月初不等,仅有2014、2016、2020年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从202
2年元旦后水泥板块表现来看,并未出现持续的反弹行情,主要原因在于水泥需求已进入
下行期,需求端不确定性在增加,因此年初仍存在较多博弈。从2014、2016年水泥指数
启动时点来看,分别出现在水泥涨价前10/3天,原因是指数的启动往往伴随需求端边际
变化的出现。我们认为1月社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂,
若后续数据端(项目开工率、投资数据等)进一步印证需求向好,则对板块构成利好从往
年持续时间来看,水泥指数通常会先于价格见顶,但当前风险偏好较往年有所下降,任何
需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。
水泥价格何时开始上涨?2月7日安徽沿江熟料价格上涨30元吨达400元吨,同比高80
元吨,因:1)当前熟料库存整体偏低,下游社会独立粉磨站基本处于空库状态备货较为积
极;2)节前熟料价格超跌叠加煤炭成本上升驱动熟料价格上涨。
近期水泥价格跟涨可能性较小,局部地区为打开市场或仍会降价,但考虑到当前水
泥企业库存压力不大以及熟料提前涨价,预计近期水泥价格调整空间有限。过去十三年
水泥价格开始上涨时点均在3月份,随着元宵节后需求逐步恢复,预计三月上旬水泥价格
或开始上涨。
22年水泥行业怎么看?22年来看,需求端,我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成
较大拖累(预计新开工面积同比或下滑10％10％),稳增长背景下基建发力可能性较大,
但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面,我们预计22年水泥需求下滑幅度或在5％以内
。从各省年初制定的错峰生产计划来看,除华北地区外,其他区域22年错峰生产天数相
比21年均有所增长,我们预计全年供给端约束力度更大。同时在双碳双控背景下,企业
兼并、小产线退出速度有望加快,供需仍有望维持紧平衡,煤炭、电力成本等燃料成本
以及节能降耗等减排成本增加有望驱动水泥价格中枢抬升,21年水泥行业利润率同比下
降2.7pct达15.8％我们预计22年行业利润率有望回暖。
推荐成长性较优的上峰水泥、华新水泥,龙头海螺水泥,关注有望受益基建发力的
江西龙头万年青以及西北龙头祁连山。
风险提示预测带有一定主观性,或与实际情况存在一定偏差需求恢复情况不及预期
错峰停产执行情况不及预期。
[2022-02-10]建筑材料行业：水泥企业积极参与龙头定增，板块配置性价比高持续推荐－点评报告
■中泰证券
事件:天山股份发布定增公告,本次非公开发行股票合计发行股份3.1亿股,募集资
金总额42.5亿元,发行价格为13.50元/股。本次发行对象共计16家,其中水泥企业3家,
海螺水泥认购获配7407万股,占天山股份本次非公开发行后总股本的0.86％;金隅鼎鑫
水泥(冀东水泥控股子公司)获配3704万股,占0.43％;上峰建材(上峰水泥全资子公司)
获配2222万股,占0.26％,三家水泥企业合计持股1.55％。
水泥龙头望共享行业发展成果,行业格局有望进一步优化。我们认为此次三家水泥
龙头企业获配天山股份股票一方面反映在行业加速重组整合趋势下,龙头企业竞合正逐
步代替竞争,未来龙头企业望共同促进行业格局的优化改善,重组后的天山股份作为业
务规模和产能最大的企业也将发挥引领和标杆示范作用;另一方面,水泥企业积极配置
龙头企业股份体现产业资本对本行业中长期发展的信心,望共享行业发展成果。
稳增长预期持续升温,当前正是重要布局时点。我们在此前报告《水泥:复盘历次
稳增长周期板块走势,当前配置性价比突出》中对近十年三轮稳增长周期进行了复盘,
我们认为在每一轮稳增长定调后的一段时间水泥板块均可实现10％左右超额收益。21
年12月中旬中央经济工作会议已经定调稳增长,且22年专项债发行前置望推动基建投资
,1月地方债迎开门红,当月发行地方债6989亿元,同比增加3365亿元,以专项债为主(占
比69.3％)。另据21世纪经济报道,近期监管部门已经要求补充报送专项债项目,稳增长
预期持续升温,当前正是经济数据空窗期,水泥板块有望受益获得超额收益,因此当前正
是水泥板块的重要布局时点。
22年水泥需求预计小幅下滑但维持高位平台期,供给协同意愿预计不降反增。我们
预计在基建稳增长、地产需求回落之下22年水泥需求有所收缩,但仍处高位平台期,全
年产量预计同比个位数下滑,总量维持20亿吨以上。在需求收缩背景下,企业为维护市
场稳健发展在供给侧协同的意愿有望加强,且云贵、东北等过去供给格局较差地区已经
出现明显改善。
水泥价格中枢有望维持相对高位,企业经营韧性强。截至22年1月28日全国高标水
泥均价518元/吨(环比持平,同比+75),价格中枢仍旧维持高位。库存低位下,2月7日长
三角沿江熟料价格上调30元,为22年打下良好开局。从成本角度来看,预计22年动力煤
市场价格中枢为700-900元/吨,较21年有所下移但高于16至20年均值。我们预计22年水
泥价格中枢望平稳,盈利能力望提升。预计22年1季度末基建项目有望落地,水泥企业业
绩或可逐季改善。
板块估值处历史低位,中长期格局优化,产业链延伸贡献成长性,短期相对收益明显
,长期价值凸显。截至22年2月10日,SW水泥板块PE(TTM)为8.3倍,PB1.2倍,均处于历史
低位。短期配置水泥板块一方面有望在稳增长预期下获取超额收益,另一方面估值低位
配置水泥安全边际较高,防守属性突出。中长期来看,水泥充足的资金优势正助力行业
加速整合兼并,龙头企业有望做大做强,格局较差区域也将受益得到改善,且水泥企业产
业链延伸进入骨料、商混等市场将充分贡献成长性。在双碳政策驱动的供给格局优化
下,我们建议投资者重视企业的"长久期"投资机会,看长做长,我们持续重点推荐海螺水
泥、华新水泥,建议重点关注上峰水泥、中国建材、天山股份、塔牌集团、万年青、华
润水泥等。
风险提示:宏观经济风险、水泥价格波动风险、下游需求不及预期、原材料价格大
幅波动、定增发行失败风险等。
[2022-02-08]水泥行业：节后涨价有基础，稳增长预期逐步升温－跟踪点评
■中信证券
2月7日,长三角沿江熟料提价30元/吨,构成短期行情催化。从基本面来看,1)水泥
和熟料年初起点价格较高使得水泥企业当前盈利仍较好,虽然当前需求还未启动,但是
在供给收缩和成本上行推动下,企业具备协同提价预期;2)熟料库容比不高,且今年熟料
错峰停窑时间普遍拉长,供给收缩下库存压力不大,奠定后期提价基础;3)稳增长政策前
置发力预期逐步升温,水泥是最为受益的建材品种。主要水泥企业估值位于历史上偏底
部位置,具备估值修复空间。维持水泥行业"强于大市"评级。
年初起点价格较高使得当前盈利较好,长三角打响节后熟料涨价第一枪。得益于水
泥行业竞争格局优异,近三个月来水泥和熟料价格自高位回落的节奏较温和,年初起点
价格和春节前一周价格均明显高于历史同期。同比2021年春节前一周,今年水泥均价高
出76元/吨(数字水泥网)、熟料均价高出78元/吨(卓创资讯)。一月以来煤炭价格再次
上涨,但较高的价格基础使得水泥企业盈利能力仍较好,春节前一周水泥-煤炭价格差为
379元/吨,同比高出29元/吨,与2019年同期持平(水泥价格来自数字水泥网,煤炭价格参
考钢之家秦皇岛港Q5500动力煤价格,按吨水泥耗煤量0.13吨换算至成本)。2月7日,长
三角沿江熟料价格提涨30元/吨,虽然当前需求还未启动,但是供给端及成本推动超出市
场预期,带动价格启动且预计未来行业涨价持续。
熟料库容比不高,且错峰停窑时间拉长,后期提价有基础。春节前一周全国熟料库
容比为56％,鉴于2017年来春节前一周库容比均在51％-58％,库容比绝对水平已不高。
且今年多数省份熟料线错峰停窑计划天数超过去年,南方熟料线自1月末也开始停窑,随
着供给持续压缩,熟料库存压力预计不大,奠定后期提价基础。在2021年四季度需求明
显弱于往年同期的背景下,熟料库容比仍能下降至较低水平,体现供给端收缩力度较大
。
一月专项债发行加速,稳增长预期逐步升温。截止2月6日,2022年地方政府专项债(
不含再融资专项债)发行量达到5416亿元,其中1月发行量达到4844亿元,环比2021年12
月增加3750亿元,同比来看,2021年的1-2月均无地方政府专项债新增。财政政策的前置
发力在数据上已有所体现,财政政策和货币政策的合力形成有望推动稳增长政策效果逐
步兑现,支撑基建投资需求复苏。水泥作为基建成分最大的建材品种,有望受益于稳增
长预期逐步升温,迎来估值进一步修复。
风险因素:天气变化干扰需求复苏;稳增长政策效果不及预期;行业竞争格局恶化。
投资策略。2月7日,长三角沿江熟料提价30元/吨,构成短期行情催化。从基本面来
看,1)水泥和熟料年初起点价格较高使得水泥企业当前盈利仍较好,虽然当前需求还未
启动,但是在供给收缩和成本上行推动下,企业具备协同提价预期;2)熟料库容比不高,
且今年熟料错峰停窑时间普遍拉长,供给收缩下库存压力不大,奠定后期提价基础;3)稳
增长政策前置发力预期逐步升温,水泥是最为受益的建材品种。主要水泥企业估值位于
历史上偏底部位置,具备估值修复空间,在年初起点价格较高的基础上今年也具备盈利
扩张预期。我们预计水泥行业将迎来新一轮平台期,高成本、高价格、低产线运转率会
成为常态,在未来需求可能长期下行的背景下,企业的协同意愿有望增强,带来行业盈利
稳定性强化、价格逐步向海外成熟市场的更高水平接轨。维持水泥行业"强于大市"评
级,推荐中国建材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润水泥控股、万年青,建议关
注冀东水泥。
[2022-02-06]水泥制造行业：节前价格企稳，节后有望逐步提涨－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:节前一周水泥指数下跌4.78％。21年水泥行业实现营业收入10
754亿元,同比增长7.3％,利润总额1694亿元,同比下降10.0％。节前一周全国水泥市场
价格518元/吨,环比持平,年同比高74.7元/吨,其中华东、中南年同比分别高36.4/10.8
元/吨。1月底,受春节长假影响,国内水泥市场需求进入阶段性休市阶段,大部分地区企
业出货量仅剩1-3成水平,水泥价格总体以平稳为主,各地水泥地区将库存填满后,陆续
执行错峰生产或停窑检修,部分地区开始以涨止跌,另有部分地区已准备节后涨价。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业未
来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端
有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若2
2年纳入碳交易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率
及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。?
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。 水泥指
数存在明显的"春季躁动"现象。我们统计了2002-2021年水泥指数数据。在过去的20年
中,有13年水泥指数实现上涨,最高涨幅为2007年达47％,平均涨幅为18％。20年中有16
年水泥指数跑赢沪深300,其中2007、2011、2017这三年水泥指数的相对收益较高,分别
为13％/22％/11％,近五年水泥指数相对收益均值为7％。
Q1实物投资增速与水泥行情的相关性较弱,政策基调或更为重要,从水泥价格来看,
Q1水泥价格同比涨幅决定了Q1水泥行情的幅度。水泥行业短期景气度可借助高频数据
发货率,磨机开工率,库存、价格、水煤价差来进行判断,水泥出货率以及磨机开工率可
作为下游需求强弱的判断指标,由于水泥企业库容量很小,因此短期库存的变化则成为
供需波动的放大器,而库存的高低是水泥价格调整的基础,水泥价格则直接影响了水泥
企业的收入,借助成本端煤价的走势可进一步判断水泥企业的盈利状况。
从盈利的角度来看,节前一周全国水煤价差357元/吨,周环比下降11元/吨,年同比
高34元/吨。产地方面,节前一周国内停产、减产煤矿数量继续增加,同时铁路计划请车
难度增加,国内供应整体较前期有所收紧;而下游用户节前备库需求仍有释放,供需格局
稍紧,继续对产地动力煤市场形成支撑。随春节假期临近,供需两端均有趋弱预期,后期
价格趋稳可能性较大。港口方面,节前一周北方港口动力煤市场高位上行,但市场实际
成交有限。截至1月27日秦皇岛港整体煤炭库存402万吨,周环比减少8万吨,降幅在1.95
％。近期下水煤发运成本仍有倒挂风险,贸易商操作积极性不高,港口可售资源未有增
加,且成本支撑较强,贸易商报价多继续上行;但下游用户多对高价存抵触心理,接受度
不高,市场实际成交有限。
[2022-01-23]水泥制造行业：需求接近尾声，继续看好春季躁动行情－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨3.41％,躁动行情依然再起。1-12月水泥产
量23.63亿吨,较20年/19年同期分别-1.2％/+1.4％,12月单月水泥产量1.91亿吨,较20/
19年同期分别-11.1％/-4.0％,环比11月下滑4.4％,21年需求端下滑幅度仍可控,上周
国新办召开金融统计数据新闻发布会,再次释放了积极的稳增长信号,周内央行如期降
息,稳增长落地效果有望逐步体现,短期利好低估值板块估值抬升。上周全国水泥市场
价格518元/吨,环比回落1.6元/吨,年同比高70.8元/吨。价格下调区域主要有湖南、重
庆、云南和江苏局部地区,幅度20-30元/吨。1月中下旬,受淡季因素影响,国内水泥市
场需求继续萎缩,企业出货量仅剩3-4成,水泥价格延续跌势,但降幅有所收窄,下周市场
将进入休市阶段。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业未
来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端
有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若2
2年纳入碳交易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率
及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-21]水泥行业：“稳增长”预期下，短期水泥股或迎来估值修复－动态跟踪研究报告之一
■光大证券
"稳增长"预期渐浓21年Q4以来,经济下行压力增大。12月份以来,政治局会议及中
央经济工作会议等明确2022年"稳字当头、稳中求进"的政策主线。2022年1月以来,政
策密集发声,强调"基础设施投资适度超前"。随着地方政府专项债等财政资金逐步到位
,我们判断2022H1的基建投资增速有较大的弹性;不过,地方政府债务的现实制约依然存
在,或许实现公募基建REITs的稳定放量,方能使基建投资增速连续多个季度稳定在相对
较高的水平。此外,财政发力方向或不局限于基建投资领域,诸如保障性租赁住房、教
育投资、卫生投资等领域亦是重点,此类方向同样可以拉动水泥的需求。
短期水泥股估值或迎来修复从历史复盘经验来看,在"稳增长"的预期下,水泥股的
估值均有较大弹性。以华新水泥为例,在18年以来的几轮"稳增长"阶段,其估值短期均
有30％-50％左右的提升。水泥股估值弹性源于其在供需错配情景下的价格弹性较高。
为什么在阶段性供需错配情景下,水泥价格弹性高?主要由于:1)水泥的运距相对较
短,同时库存较少;在区域供需阶段性错配情况下,无需担忧库存及外部输入对于区域供
给的扰动;2)区域竞争格局较好。短运距下,区域内市场集中度相对较高;"错峰限产"的
政策也使得区域内部竞争更为有序。同时,回顾16年供给侧改革(主要是新增供给受限)
以来,水泥价格整体呈现"急涨缓跌"的态势,行业成本转嫁能力以及盈利能力均有较为
明显的提升。
确定性与不确定性的博弈确定性:1)2022H1,基建投资确定性发力,或贡献需求增量
;2)保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高,亦可贡献
需求增量。3)2021年年底,全国PO42.5水泥均价为560元/吨,为2015年以来的同期最高
水平。以历史高价进入淡季,意味着若22Q2旺季价格水平进一步提升,则水泥企业盈利
将有较大的上行空间。
不确定性:地产是水泥行业最重要的下游需求领域,而地产新开工面积承压趋势较
为明确;不过主体结构施工对水泥仍有较大需求,在目前施工面积处高位且"保交楼"政
策约束的双重因素下,水泥需求仍有一定支撑。整体而言,地产对水泥需求偏负面影响,
但需求下行空间有限。
投资建议:"稳增长"预期升温,从历史经验来看,"稳增长"预期向上往往会阶段性拉
升水泥估值,建议布局水泥股短期估值修复机会。标的推荐:华新水泥;海螺水泥。
风险分析:"稳增长"政策推进不及预期;"双碳"、"能耗双控"政策执行不及预期;原
燃材料价格上涨风险。
[2022-01-15]水泥制造行业：基本面平稳运行，春季躁动仍可期－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌8.74％,我们认为主要系市场资金面因素扰
动,基本面未出现大幅下行,未来上涨逻辑不改,Q1春季躁动行情依然可期。上周全国水
泥市场价格519元/吨,环比回落7.1元/吨,年同比高69.7元/吨。价格回落区域主要为上
海、江苏、福建、广西、海南和贵州,幅度为30-50元/吨。1月中旬,随着春节临近,工
人陆续返乡,工程和搅拌站开工率继续下降,水泥企业出货率降至43％,水泥价格延续回
落态势,符合预期。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或
于2022年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通
过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高67
元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,
但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端有望开门红,
地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若22年纳入碳交
易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度,
水泥公司具有较高的投资性价比。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-08]水泥制造行业：水泥躁动行情来临－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨7.33％,躁动行情来临。上周多地重大项目
密集开工,同时多地公布了新一年重点项目投资规模,从趋势上看,各地重大项目投资规
模稳步增长,基础设施建设领域仍占重要地位。上周全国水泥市场价格526元/吨,环比
回落13.9元/吨,年同比高74.2元/吨。价格回落地区仍围绕在华东、中南和西南地区,
幅度30-60元/吨。元旦过后,随着淡季临近,国内水泥市场需求继续减弱,水泥价格也延
续下行趋势为主,南方地区水泥企业开始陆续发布一季度错峰生产计划,考虑到市场需
求较差,各地企业错峰生产时间较去年同期普遍将会有所增加。价格方面,预计下周部
分地区还将会有一轮的下调,1月15日之后,大部分地区水泥价格将会趋于稳定。?
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或
于2022年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通
过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高72
元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,
但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端有望开门红,
地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若22年纳入碳交
易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度,
水泥公司具有较高的投资性价比。?
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-02]水泥制造行业：价格高位收尾，静待Q1需求改善－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下滑1.07％。工信部发布《"十四五"原材料工业
发展规划》,规划提到2025年,水泥等重点原材料大宗产品产能只减不增,水泥产品单位
熟料能耗水平降低3.7％,研究建立运用碳排放、污染物排放、能耗总量等手段遏制过
剩产能扩张的约束机制,十四五期间水泥行业供给侧或将持续优化。上周全国水泥市场
价格540元/吨,环比回落7.7元/吨,年同比高85.2元/吨。价格回落区域江苏、安徽、福
建、河南、湖北、广东和重庆,幅度30-60元/吨。12月底,受气温下降以及工程项目提
前停工影响,国内水泥市场需求环比继续减弱,全国重点水泥企业平均出货率降至47％,
同比下滑12个百分点,水泥价格延续跌势为主。
核心观点:我们预计22年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高82元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段,需求端表现为结构性增长,真实需求或
主导基建投资,我们预计2021年广义/狭义基建投资同比增速为2.2％/2.4％,2022年广
义/狭义基建增速分别为3.6％/2.6％。短期来看,宏观数据显示经济增长面临明显压力
,也催生了对政策扶持的预期,此外与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落,疫
情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大,经济增长内部结构性问题仍然存在,经
济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑。而中长期来看,我们认为十四五
阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定,但十四五规划重点提及
的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。
财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元,重点用于基建等方向。2021
年,专项债仍维持在较高的发行额度,截至12月15日,新增专项债券已发行3.42万亿(占
已下达额度的97％)全年发行工作基本完成,同时财政部已向各地提前下达了2022年新
增专项债务限额1.46万亿元,重点用于包含交通基础设施在内的九大领域建设,重点用
于包含交通基础设施在内的九大领域建设,22年基建端年初或迎来开门红,全年有望结
构性回暖。
[2021-12-25]水泥制造行业：需求环比继续回落，价格降幅收窄－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨1.51％,延续小幅上涨。上周河北、河南、
陕西、山东、四川等多区域先后发布重污染天气预警,部分水泥企业生产受限,叠加错
峰生产执行,供应有所收紧,行业整体库存出现下降。上周全国水泥市场价格548元/吨,
环比回落3.7元/吨,年同比高92.9元/吨。价格回落区域主要体现在江苏、山东、湖南
、广东、重庆和四川等地区,幅度30-50元/吨;价格上涨地区为河南和西藏,幅度20-50
元/吨。12月下旬,国内水泥市场继续弱势运行,随着工程和搅抖站开工率下降,水泥需
求环比进一步回落;价格方面,个别低价地区如河南、西藏,企业为了明年开市做准备,
尝试淡季推涨价格,其他地区随着市场需求不断减弱,价格多保持回落态势为主。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高63元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来1个月水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-12-18]水泥制造行业：水泥需求继续减弱，价格降幅可控－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨2.34％,延续小幅上涨。1-11月水泥产量21.
73亿吨,较20年/19年同期分别-0.2％/+2.0％,11月单月水泥产量2.00亿吨,较20/19年
同期分别-18.6％/-10.6％,11月需求端延续疲软态势。上周国务院例会表示,截至12月
15日,新增专项债券已发行3.42万亿(占已下达额度的97％)全年发行工作基本完成,同
时财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元,重点用于包含交通
基础设施在内的九大领域建设,22年基建端年初或迎来开门红,全年有望结构性回暖。
上周全国水泥市场价格552元/吨,环比回落11.5元/吨,年同比高96.6元/吨。价格回落
区域主要是华东、中南和西南等地区,幅度20-60元/吨。12月中旬,国内水泥需求继续
减弱,全国水泥企业平均出货率降至55％,较去年同期下降10个百分点,华东、中南和西
南地区企业出货率普遍在60％-75％;价格方面,受需求较差、价格处于相对高位,以及
企业间相互抢量影响,水泥价格继续回落,符合前期预期。预计短期一个月内,水泥价格
仍将延续跌势为主,进入1月中下旬,随着工程陆续结束,需求停滞,水泥价格将会趋于稳
定。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期骨料行业竞争加剧。
[2021-12-11]水泥制造行业：降准落地+中央定调稳增长，水泥有望迎估值修复－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨077延续小幅上涨。上周央行宣布全面降准
除已执行5存款准备金率的部分县域法人金融机构外对其他金融机构普遍下调存款准备
金率05个百分点释放长期资金约12万亿低估值水泥板块有望迎来修复上周五2021中央
经济会议召开进一步强调了稳增长的重要性有助于提振水泥需求端预期且今年会议提
到适度超前开展基础设施投资20年未明确提及基建投资22年基建端有望结构性回暖年
初或迎来开门红。上全国水泥市场价格563元吨环比回落121元吨年同比高1073元吨。
价格回落地区主要集中天津、辽宁、湖北、湖南、广东、重庆和四川幅度1050元吨。1
2月上旬国内水泥市场价格延续下跌态势为主一方面最后需求期下游需求表现持续疲软
企业出货维持在68成水平南方地区生产正常企业库存高位运行;另一方面前期高成本生
产的水泥为在市场结束前出清完毕北方地区水泥企业不得不采取价格下调策略。因市
场供需关系较差且水泥价格仍处于相对高位后期价格将会继续走弱。。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善估值或先行修复但中长期需求端
难以支撑板块走出持续性行情未来行业关注点将聚焦于双控双碳目标下行业供给端改
变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30未来行业2500T/D及以下规模产
能有望陆续退出总产能将收缩86以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交易碳税减排改
造加剧小企业成本压力龙头竞争优势凸显有望通过兼并收购进一步扩张话语权增强价
格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元吨反映企业盈利情况好于去年。我们
认为未来12月水泥价格可能仍有小幅调整但大幅回落可能性不大22年开年价格高起点
。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转地产端底部回暖需求有望开始改善中长期需
求虽呈缓慢下滑态势但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大龙头企业盈利仍有望实
现增长。
成长性角度推荐【华新水泥】西南地区水泥价格有望走出洼地海外水泥、骨料业
务增长弹性高、【上峰水泥】水泥产能增长弹性大一主两翼发展为公司注入新活力、
另推荐【海螺水泥】规模及成本优势兼备的全国龙头碳交易执行后有望最受益。
风险提示水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-12-05]水泥制造行业：稳增长预期再度升温，中长期关注供给格局改善机会－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨5.27％,周内再迎躁动,我们预计可能与2022
年稳增长预期再次升温有关,在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱复苏、地产降
温的背景下,基建逆周期调节的重要性愈发凸显,上周克强总理在会见IMF总裁时表示,
中国将围绕市场主体需求制定政策,适时降准,随着中央经济会议临近,市场可能提前交
易对政策发力"稳增长"的预期。上全国水泥市场价格575元/吨,环比回落8.4元/吨,年
同比高118元/吨。价格回落区域仍围绕在华东、中南和西南地区,幅度20-50元/吨。11
月底12月初,国内水泥市场需求表现依旧不温不火,企业出货量维持在6-8成水平;价格
方面,尽管部分地区企业停产检修或自律停产,但由于需求较差,整体市场呈现供大于求
,加之部分企业跨区域低价"抢量"行为加重,致使价格不断下滑。
核心观点:我们认为需求端或呈逐步收缩趋势,未来行业关注点将聚焦于"双控""双
碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来
行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于
2021年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元/
吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可能仍有小幅调整,但大
幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地
产端底部回暖,需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给
端改善幅度可能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,水泥+业务增长
弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业
绩弹性推荐【万年青】(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,业绩稳定性高)。我们预计整体基建行
业需求进入平稳阶段,需求端表现为结构性增长,真实需求或主导基建投资,我们预计20
21年广义/狭义基建投资同比增速为2.2％/2.4％,2022年广义/狭义基建增速分别为3.6
％/2.6％。短期来看,10月的宏观数据显示经济增长面临明显压力,也催生了对政策扶
持的预期,此外10月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落,疫情对消费与接
触性服务业的恢复影响仍然较大,经济增长内部结构性问题仍然存在,经济增长仍然需
要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑。而中长期来看,我们认为十四五阶段铁公基等
传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定,但十四五规划重点提及的重大交通工
程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。
21Q4专项债发行加速,有望带动22Q1基建景气度环比改善。2021年,专项债仍维持
在较高的发行额度,同时按照财政部的要求,2021年新增专项债券额度尽量在11月底前
发行完毕,进入11月份,各地明显加快了专项债的发行进度,由于专项债从发行到形成实
际投资存在2-3个月的时间差,为了保障专项债资金能真实用在所需项目上,财政部发文
禁止专项债资金的挪用,目的也是提高资金的使用效率,推动今年底明年初形成实物工
作量,有望带动22Q1基建景气度环比改善。在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱
复苏、地产降温的背景下,基建逆周期调节的重要性愈发凸显,上周克强总理在会见IMF
总裁时表示,中国将围绕市场主体需求制定政策,适时降准,随着中央经济会议临近,市
场可能提前交易对政策发力"稳增长"的预期。我们判断22年Q1基建端出现边际好转,地
产端底部回暖,需求有望开始改善,但中长期难有较大好转,难以支撑板块走出持续性行
情,在"双碳双控"背景下,供给端改善空间更大,需重视供给格局改善的机会。2020年水
泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83％,是排放量最大的子行业,减排压力大
。22年有望纳入全国碳交易市场,参考前期试点经验,配额计算方法可能以基准线法为
主(实际产量*行业排放基准值*减排因子),意味着产能利用率高 /排放更低的企业
竞争优势更大,小企业被迫减产或购买碳汇,从全国7个地方试点运行情况看,近两年加
权平均碳价约在40元/吨左右,而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨,且碳配额逐年收
紧,小企业迫于成本压力或将加快出清,利好龙头份额提升,且区域话语权进一步增强,
提升价格传导能力,价格中枢有望继续上移。政策要求2025年标杆产能比重超过30％,
未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。国家发改委
发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》,其中规定水泥熟料
单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨,标杆水平为100kg标煤/吨,根据国家发
改委等部门指导意见要求,到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30％
,根据某头部企业产线能耗情况,大规格的生产线相较于小规格生产线来说,能耗明显更
低,在公司公布的37家子公司中,达到标杆水平的仅有6家,若要实现2025年目标,对现有
产能的能耗仍需进一步降低。
根据我们统计,水泥行业2500吨/日及以下的产线共642条,年产能达4.58亿吨,占行
业总产能比重约为26％,其中西南地区最多,达1.3亿吨,其次为华东,今年山东省已明确
指出2022年底前,2500吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上,2025年底前,2500t/d
规模的熟料生产线全部整合退出,率先将产能退出提升到政策层面,预计后续各省政策
有望陆续出台。若按1.5:1的置换比例,则行业产能最低将净缩减1.5亿吨,占当前产能
的比重达8.6％。
[2021-12-02]水泥制造行业：重视“双碳双控”下供给格局改善机会－专题研究
■天风证券
"双碳"或率先改善行业竞争格局,估值有望修复我们认为水泥受"双碳"影响最大,
或率先改善供给格局,22年纳入碳交易后,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞
争优势凸显,有望通过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前
水泥估值仍处底部位置,PE(TTM)/PB(LF)仅为8.1/1.0倍,PE处于18年后20.4％分位,PB
处于1.0％分位,仍位于底部区域。推荐华新水泥(骨料、海外水泥业务增长空间大)、
上峰水泥(区域供需格局相对更优,水泥+业务潜力大),海螺水泥(水泥行业纳入碳交易
后可能最受益)。
22年水泥有望纳入全国碳交易,小企业或面临生存危机2020年水泥行业二氧化碳排
放占整个建材行业比重达83％,是排放量最大的子行业,减排压力大。22年有望纳入全
国碳交易市场,参考前期试点经验,配额计算方法可能以基准线法为主(实际产量*行业
排放基准值*减排因子),意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大,小企业被
迫减产或购买碳汇,从全国7个地方试点运行情况看,近两年加权平均碳价约在40元/吨
左右,而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨,且碳配额逐年收紧,小企业迫于成本压力
或将加快出清,利好龙头份额提升,且区域话语权进一步增强,提升价格传导能力,价格
中枢有望继续上移。
政策要求25年水泥标杆产能占比超过30％,小产线加快退出国家发改委发布《高耗
能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》,其中规定水泥熟料单位产品综
合能耗的基准水平为117kg标煤/吨,标杆水平为100kg标煤/吨,根据国家发改委等部门
指导意见要求,到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30％。在某头部
水泥企业公布的37家子公司中,达到标杆水平的仅有6家,大规格的生产线相较于小规格
生产线来说,能耗明显更低,若要实现2025年目标,对现有产能的能耗仍需进一步降低。
根据我们统计,水泥行业2500吨/日及以下的产线年产能达4.58亿吨,占行业总产能比重
约为26％,其中西南地区最多,达1.3亿吨,其次为华东,我们预计未来小产线将逐步退出
。若按1.5:1的置换比例,则行业产能最低将净缩减1.5亿吨,占当前产能的比重达8.6％
。
当前盈利好于去年,看好基建/地产需求边际回暖截至上周末全国水泥价格584元/
吨,较10月份高位回落近40元/吨,但同比仍高127元/吨,且受益煤炭价格大幅下滑,当前
水煤价差同比高60元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可
能仍有小幅调整,但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基
建端出现边际好转,地产端底部回暖,需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势
,但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
风险提示:水泥纳入碳交易进度不及预期、需求持续下滑、煤炭价格上涨等。
[2021-11-28]水泥制造行业：需求难有起色，价格延续跌势－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌1.77％,上全国水泥市场价格584元/吨,环比
回落11.6元/吨,年同比高127元/吨。价格回落区域主要集在华东、中南和西南地区,幅
度20-60元/吨。11月下旬,受市场需求整体表现较差影响,水泥价格延续下行走势,从价
格下跌幅度来看,均属于合理范围,因前期绝对价格偏高,且随着煤价下调,水泥价格适
当回落也属正常,预计后期价格将会继续小幅回落为主。
核心观点:我们认为需求端或呈逐步收缩趋势,未来行业关注点将聚焦于"双控""双
碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来
行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于
2021年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。我们认为随着地产融资环
境改善+专项债发行逐渐落实到实物工作量,22年上半年需求端可能有明显好转,2021年
水泥价格以高位结尾有望带来2022年整体价格中枢抬升,同时叠加煤炭价格下降,水泥
企业盈利能力有望维持高位。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,水泥+业务增长
弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业
绩弹性推荐【万年青】(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,业绩稳定性高)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-11-26]水泥行业：成本与需求扰动造成下半年水泥价格大幅波动
■招商证券
成本走低,需求不振,水泥价格持续回落
多因素导致今年水泥价格大幅波动
静待需求边际好转成本走低,需求不振,水泥价格持续回落10月中下旬至今,水泥价
格从高位回落。截至目前,全国水泥价格指数较10月高点下调4.3％,其中华东/中南/西
南/东北/华北/西北价格分别变动-4.5％/-8.2％/-1.7％/-7.8％/1.4％/-0.2％。近期
延续下跌走势,部分地区袋装水泥价格累计降幅达到150元/吨。水泥价格在传统旺季回
落,一方面是前期推动价格暴涨的煤炭价格在政府管控下大幅回落,动力煤市场价已较1
0月中旬下挫52％,高水泥价格失去部分成本支撑;另一方面今年建筑需求疲软,基建和
房地产新开工数据均不佳。相较历史同期,目前水泥价格仍处在前期被成本推至的高位
,全国水泥价格指数同比增长32.2％。
多因素导致今年水泥价格大幅波动
今年水泥价格呈现出较大的波动,5-7月。由于洪水、疫情等因素冲击,水泥价格出
现较大幅度回落;8月环比需求改善,水泥价格回升,而在煤炭价格暴涨、限电限产的推
动下,水泥价格也在短时间内跳高,在9月底已经超过2019年底和2020年初的历史高位。
但此轮涨价是由短期供给端扰动所致,在不具备后续需求支撑的情况下,难以维持在此
高位。而在需求端,今年水泥需求整体疲软。1-10月,全国基建投资同比微增0.7％,房
屋新开工面积同比下降7.7％,水泥产量同比增长2.2％。单月数据,水泥产量9月同比下
降13.0％,10月同比下降17.1％,在传统旺季的"金九银十",水泥产量环比淡季7、8月反
而下降了3.5％。
静待需求边际好转
11月北方进入冬季限产,西北、东北、华北各省区熟料线陆续开始错峰生产。为减
少煤耗、电耗,以及缓解供应压力,华东、西南、中南多数省份水泥企业也陆续进行停
窑减产。从11月水泥价格走势看,市场情况应与10月相似,即需求偏不足的状态。考虑
到目前水泥库存处于历史同期高位,且煤炭价格下行带来水泥价格回落空间,未来一个
月水泥价格预计仍将继续回落。近期对房地产和基建的预期有所好转,短时间内资金层
面改善难以完全转化到开工层面,建议静待需求边际好转。
风险:需求不及预期。
[2021-11-21]水泥制造行业：后期价格回落区域仍以南方为主－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌1.23％。上周全国水泥市场价格延续下行态
势,跌幅为1.7％。价格回落地区主要集中在中南、西南和东北局部地区,幅度30-130元
/吨;价格上涨地区为河南,幅度80-100元/吨。11月中旬,随着南方地区在建工程项目赶
工,下游需求环比前期略有改善,好的地区企业出货率可达到正常水平八成,而北方地区
需求已陆续结束。价格方面,受下游需求表现清淡影响,价格高位继续回落为主,鉴于三
北地区水泥企业陆续执行错峰生产,后期价格可调整空间有限,价格回落区域多仍将以
南方地区为主。
核心观点:1-10月水泥产量19.73亿吨,较20年/19年同期分别+2.1％/3.4％,10月单
月水泥产量2.01亿吨,较20/19年同期分别-17.1％/-7.8％,10月水泥产量环比9月小幅
下滑。我们认为Q4水泥需求情况仍一般略慢,22H1有望看到基建、地产需求明显好转,Q
4全国限电限产力度较前期有所放松,但Q4部分地区用能管控+错峰生产有助于维持水泥
价格高位企稳,22年水泥价格中枢有望上移,同时煤炭价格下降助推企业盈利改善。当
前水泥估值仍处底部位置,我们认为地产预期好转有望带动水泥板块估值修复,建议关
注水泥投资机会。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格仍有改善空间,水泥+业务增长
弹性高,海螺成为B转H现金选择权提供方,进一步彰显对公司发展的信心)、【上峰水泥
】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业绩弹性推荐【万年青】
(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),【塔牌集团】(两广地区水泥价
格涨幅最高,预计公司吨盈利改善幅度大),另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备
的全国龙头,防御属性高)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-11-17]水泥行业：需求近期走弱，供给结构性改善－年度策略
■华泰证券
需求走弱,供给收缩,盈利有韧性我们认为,尽管2022年水泥需求疲软主要系地产业
面临严峻挑战,但供给侧出现较多改善,令行业盈利能力仍具韧性,我们认为市场对此仍
然存在低估。我们预计需求压力仅为周期性影响,供给侧有望迎来更多结构性改善,这
将推动公司中期保持较好的盈利能力。我们维持对水泥行业的"增持"评级。我们预计
地产市场有望企稳,这将为行业扫除最大障碍。我们推荐中国建材(3323HK,"买入",目
标价16.0港币)和海螺水泥(914HK,"买入",目标价65.7港币)。
供给侧结构性改善可期我们预计供给侧将出现较多改善:1)"两高"(高耗能、高污
染)项目督查力度加大,新修订的产能置换政策(自2021年8月1日起实施)将进一步放缓
新产能开工;2)能耗控制下的生产中断增加、行业协同深化及政府对错峰生产政策的支
持,将有助于更有效地实施供给侧调控;及3)能耗标准提高促使更多产能退出。去产能
举措有望于2022年进一步推进,在"十四五"期间逐步落地。
需求压力或持续至1H22,但预计仅为暂时性影响我们预计,受地产销售快速降温、
开发商和购房者融资环境趋严、流动性问题蔓延以及再投资意愿低下影响,地产需求将
在1H22持续承压,这只能被基础设施投资边际改善所部分抵消。然而,我们认为需求疲
软具有周期性,鉴于地产投资对稳定经济仍然具有重要作用,我们认为政府将对个别过
度收紧的限制性政策进行微调;需求应已见顶,但中期显著下降的可能性较小。
行业估值较低,已反映需求疲软水泥公司估值自9月中旬以来大幅下降,尽管每吨毛
利强劲复苏,但股价平均下跌34％(截至11月16日),导致大多数水泥公司PE估值(2021年
华泰预测EPS)接近近十年估值低位,我们认为这已反映需求疲软。鉴于行业估值目前处
于相对较低水平,供给侧出现较多结构性改善和过度收紧的地产调控政策或边际调整,
我们仍然看好水泥行业,首推海螺水泥和中国建材。
我们看好海螺水泥健康的资产负债表,成本管控改善,以及公司在核心市场保持盈
利能力的能力增强。我们看好中国建材资产负债表改善,成本竞争力提高,及在新材料
业务中确立龙头地位。
风险提示:地产销售弱于我们预期,错峰生产力度不及我们预期。
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[2022-02-20]水泥行业：沿江熟料开启第二轮上涨，需求逐渐启动－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨0.94％,节后累计涨幅达11.67％,明显领先
于沪深大盘股指表现。上周全国水泥市场价格514元/吨,环比下滑1.6元/吨。价格回落
地区主要是天津、江苏和四川等局部地区,幅度20-30元/吨;推涨有地区湖南、广西、
重庆和新疆,幅度30-50元/吨,长三角熟料价格再次上调30元/吨。2月中旬,受淡季因素
、雨雪天气和局部地区疫情反复影响,下游需求启动缓慢,不同地区企业出货仅恢复10
％-30％,部分地区水泥价格小幅震荡调整。春节过后,下游需求恢复缓慢在预期之内,
一方面,去年四季度需求表现疲软,搅拌站资金回笼较差,开工积极性低;另一方面,政府
加大基建投放,针对水泥需求拉动体现滞后,开市水泥需求多是延续性工程为主,此外,
疫情点状复发对部分地区工人返岗也有限制。
核心观点:过去十年年初至旺季结束(5.30)水泥指数最大涨幅的平均值为35.3％,2
1年最低为14.5％,22年初至今水泥指数最大涨幅仅10％,我们认为当前政策环境较21年
更为有利,后续上涨空间仍存,22Q1水泥潜在需求(去年下半年延后需求+重点项目开工)
或超过去年同期,需求释放取决于施工条件及资金落地情况,若有效落地,由于供给端一
季度生产端受错峰停产约束更强,或造成局部水泥短缺,预计2月底3月初下游需求将明
显提升,水泥行情有望迎来进一步催化。中长期看水泥已步入需求下行期,未来行业关
注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆
产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6
％以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞
争优势凸显,有望通过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求
端预期22年Q1基建端有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量
减价增"趋势发展,纳入碳交易后,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业
绩增长。从股息率及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。
推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】,龙头【海螺水泥】,关注有望受
益基建发力的江西龙头【万年青】以及西北龙头【祁连山】。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-02-13]水泥制造行业：节后熟料率先涨价，需求恢复仍需时日－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨1063节后第一周迎来开门红。我们认为1月
社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂若后续数据端项目开工率、
投资数据等进一步印证需求向好则对板块构成利好。上周全国水泥市场价格516元吨环
比下降19元吨年同比高742元吨价格下调地区主要是江西、四川和广东湛江幅度20元吨
;长三角沿江地区水泥熟料价格上调30元吨。春节过后第一周国内水泥市场需求受淡季
因素以及持续雨雪天气影响市场需求尚未启动基本处于停滞状态仅有少量袋装备货需
求绝大多数水泥企业在执行错峰生产和停产检修。预计正月十五过后随着建筑工程和
搅拌站陆续复工水泥需求也将会逐步启动。
核心观点:过去十年年初至旺季结束530水泥指数最大涨幅的平均值为35321年最低
为14522年初至今水泥指数最大涨幅仅92我们认为当前政策环境较21年更为有利后续上
涨空间仍存需要需求端进一步催化。水泥已步入需求下行期未来行业关注点将聚焦于
双控双碳目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出总产能将收缩86以上。b)水泥行业未来有
望纳入碳交易碳税减排改造加剧小企业成本压力龙头竞争优势凸显有望通过兼并收购
进一步扩张话语权增强价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端有望开门红
地产端底部回暖中长期来看水泥行业整体或呈量减价增趋势发展纳入碳交易后或加速
供给端集中度提升龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度水泥公司具
有较高的投资性价比。
推荐成长性较优的【上峰水泥】、【华新水泥】龙头【海螺水泥】关注有望受益
基建发力的江西龙头【万年青】以及西北龙头【祁连山】。
[2022-02-11]水泥制造行业：过去十年水泥板块年初表现给我们提供了哪些启示？－专题研究
■天风证券
过去十余年水泥指数年初表现如何?过去十年年初至旺季结束(5.30)水泥指数最大
涨幅的平均值为35.3％15年最高达85％21年最低为14.5％。我们认为21年主要因为在
疫情影响减弱后,玻璃、消费建材等顺周期行业基本面弹性更大,相比之下,作为逆周期
的水泥弹性不高。而2022年稳增长重要性提升,宏观环境更为有利,但年初至今水泥指
数最大涨幅仅8.8％8.8％,因此后续上涨空间仍存。09年以来仅有10、12、13、18、21
年水泥指数在春节后至5月底期间出现回撤,其中10、13年回撤幅度较大,达19％21％系
年初指数位置较高,而18、21年最大回撤仅有4％/2％2％,当前来看,我们认为水泥板块
整体仍处在底部区域当前PE.ttm/PB.lf分别为9.0/1.1倍,对应13年以来26％/4％分位,
因此我们认为在22年上半年旺季结束之前,水泥股的回撤风险较小。
水泥板块何时开始启动?何时结束?过去13年水泥板块多数在春节前启动,具体1月
初2月初不等,仅有2014、2016、2020年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从202
2年元旦后水泥板块表现来看,并未出现持续的反弹行情,主要原因在于水泥需求已进入
下行期,需求端不确定性在增加,因此年初仍存在较多博弈。从2014、2016年水泥指数
启动时点来看,分别出现在水泥涨价前10/3天,原因是指数的启动往往伴随需求端边际
变化的出现。我们认为1月社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂,
若后续数据端(项目开工率、投资数据等)进一步印证需求向好,则对板块构成利好从往
年持续时间来看,水泥指数通常会先于价格见顶,但当前风险偏好较往年有所下降,任何
需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。
水泥价格何时开始上涨?2月7日安徽沿江熟料价格上涨30元吨达400元吨,同比高80
元吨,因:1)当前熟料库存整体偏低,下游社会独立粉磨站基本处于空库状态备货较为积
极;2)节前熟料价格超跌叠加煤炭成本上升驱动熟料价格上涨。
近期水泥价格跟涨可能性较小,局部地区为打开市场或仍会降价,但考虑到当前水
泥企业库存压力不大以及熟料提前涨价,预计近期水泥价格调整空间有限。过去十三年
水泥价格开始上涨时点均在3月份,随着元宵节后需求逐步恢复,预计三月上旬水泥价格
或开始上涨。
22年水泥行业怎么看?22年来看,需求端,我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成
较大拖累(预计新开工面积同比或下滑10％10％),稳增长背景下基建发力可能性较大,
但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面,我们预计22年水泥需求下滑幅度或在5％以内
。从各省年初制定的错峰生产计划来看,除华北地区外,其他区域22年错峰生产天数相
比21年均有所增长,我们预计全年供给端约束力度更大。同时在双碳双控背景下,企业
兼并、小产线退出速度有望加快,供需仍有望维持紧平衡,煤炭、电力成本等燃料成本
以及节能降耗等减排成本增加有望驱动水泥价格中枢抬升,21年水泥行业利润率同比下
降2.7pct达15.8％我们预计22年行业利润率有望回暖。
推荐成长性较优的上峰水泥、华新水泥,龙头海螺水泥,关注有望受益基建发力的
江西龙头万年青以及西北龙头祁连山。
风险提示预测带有一定主观性,或与实际情况存在一定偏差需求恢复情况不及预期
错峰停产执行情况不及预期。
[2022-02-10]建筑材料行业：水泥企业积极参与龙头定增，板块配置性价比高持续推荐－点评报告
■中泰证券
事件:天山股份发布定增公告,本次非公开发行股票合计发行股份3.1亿股,募集资
金总额42.5亿元,发行价格为13.50元/股。本次发行对象共计16家,其中水泥企业3家,
海螺水泥认购获配7407万股,占天山股份本次非公开发行后总股本的0.86％;金隅鼎鑫
水泥(冀东水泥控股子公司)获配3704万股,占0.43％;上峰建材(上峰水泥全资子公司)
获配2222万股,占0.26％,三家水泥企业合计持股1.55％。
水泥龙头望共享行业发展成果,行业格局有望进一步优化。我们认为此次三家水泥
龙头企业获配天山股份股票一方面反映在行业加速重组整合趋势下,龙头企业竞合正逐
步代替竞争,未来龙头企业望共同促进行业格局的优化改善,重组后的天山股份作为业
务规模和产能最大的企业也将发挥引领和标杆示范作用;另一方面,水泥企业积极配置
龙头企业股份体现产业资本对本行业中长期发展的信心,望共享行业发展成果。
稳增长预期持续升温,当前正是重要布局时点。我们在此前报告《水泥:复盘历次
稳增长周期板块走势,当前配置性价比突出》中对近十年三轮稳增长周期进行了复盘,
我们认为在每一轮稳增长定调后的一段时间水泥板块均可实现10％左右超额收益。21
年12月中旬中央经济工作会议已经定调稳增长,且22年专项债发行前置望推动基建投资
,1月地方债迎开门红,当月发行地方债6989亿元,同比增加3365亿元,以专项债为主(占
比69.3％)。另据21世纪经济报道,近期监管部门已经要求补充报送专项债项目,稳增长
预期持续升温,当前正是经济数据空窗期,水泥板块有望受益获得超额收益,因此当前正
是水泥板块的重要布局时点。
22年水泥需求预计小幅下滑但维持高位平台期,供给协同意愿预计不降反增。我们
预计在基建稳增长、地产需求回落之下22年水泥需求有所收缩,但仍处高位平台期,全
年产量预计同比个位数下滑,总量维持20亿吨以上。在需求收缩背景下,企业为维护市
场稳健发展在供给侧协同的意愿有望加强,且云贵、东北等过去供给格局较差地区已经
出现明显改善。
水泥价格中枢有望维持相对高位,企业经营韧性强。截至22年1月28日全国高标水
泥均价518元/吨(环比持平,同比+75),价格中枢仍旧维持高位。库存低位下,2月7日长
三角沿江熟料价格上调30元,为22年打下良好开局。从成本角度来看,预计22年动力煤
市场价格中枢为700-900元/吨,较21年有所下移但高于16至20年均值。我们预计22年水
泥价格中枢望平稳,盈利能力望提升。预计22年1季度末基建项目有望落地,水泥企业业
绩或可逐季改善。
板块估值处历史低位,中长期格局优化,产业链延伸贡献成长性,短期相对收益明显
,长期价值凸显。截至22年2月10日,SW水泥板块PE(TTM)为8.3倍,PB1.2倍,均处于历史
低位。短期配置水泥板块一方面有望在稳增长预期下获取超额收益,另一方面估值低位
配置水泥安全边际较高,防守属性突出。中长期来看,水泥充足的资金优势正助力行业
加速整合兼并,龙头企业有望做大做强,格局较差区域也将受益得到改善,且水泥企业产
业链延伸进入骨料、商混等市场将充分贡献成长性。在双碳政策驱动的供给格局优化
下,我们建议投资者重视企业的"长久期"投资机会,看长做长,我们持续重点推荐海螺水
泥、华新水泥,建议重点关注上峰水泥、中国建材、天山股份、塔牌集团、万年青、华
润水泥等。
风险提示:宏观经济风险、水泥价格波动风险、下游需求不及预期、原材料价格大
幅波动、定增发行失败风险等。
[2022-02-08]水泥行业：节后涨价有基础，稳增长预期逐步升温－跟踪点评
■中信证券
2月7日,长三角沿江熟料提价30元/吨,构成短期行情催化。从基本面来看,1)水泥
和熟料年初起点价格较高使得水泥企业当前盈利仍较好,虽然当前需求还未启动,但是
在供给收缩和成本上行推动下,企业具备协同提价预期;2)熟料库容比不高,且今年熟料
错峰停窑时间普遍拉长,供给收缩下库存压力不大,奠定后期提价基础;3)稳增长政策前
置发力预期逐步升温,水泥是最为受益的建材品种。主要水泥企业估值位于历史上偏底
部位置,具备估值修复空间。维持水泥行业"强于大市"评级。
年初起点价格较高使得当前盈利较好,长三角打响节后熟料涨价第一枪。得益于水
泥行业竞争格局优异,近三个月来水泥和熟料价格自高位回落的节奏较温和,年初起点
价格和春节前一周价格均明显高于历史同期。同比2021年春节前一周,今年水泥均价高
出76元/吨(数字水泥网)、熟料均价高出78元/吨(卓创资讯)。一月以来煤炭价格再次
上涨,但较高的价格基础使得水泥企业盈利能力仍较好,春节前一周水泥-煤炭价格差为
379元/吨,同比高出29元/吨,与2019年同期持平(水泥价格来自数字水泥网,煤炭价格参
考钢之家秦皇岛港Q5500动力煤价格,按吨水泥耗煤量0.13吨换算至成本)。2月7日,长
三角沿江熟料价格提涨30元/吨,虽然当前需求还未启动,但是供给端及成本推动超出市
场预期,带动价格启动且预计未来行业涨价持续。
熟料库容比不高,且错峰停窑时间拉长,后期提价有基础。春节前一周全国熟料库
容比为56％,鉴于2017年来春节前一周库容比均在51％-58％,库容比绝对水平已不高。
且今年多数省份熟料线错峰停窑计划天数超过去年,南方熟料线自1月末也开始停窑,随
着供给持续压缩,熟料库存压力预计不大,奠定后期提价基础。在2021年四季度需求明
显弱于往年同期的背景下,熟料库容比仍能下降至较低水平,体现供给端收缩力度较大
。
一月专项债发行加速,稳增长预期逐步升温。截止2月6日,2022年地方政府专项债(
不含再融资专项债)发行量达到5416亿元,其中1月发行量达到4844亿元,环比2021年12
月增加3750亿元,同比来看,2021年的1-2月均无地方政府专项债新增。财政政策的前置
发力在数据上已有所体现,财政政策和货币政策的合力形成有望推动稳增长政策效果逐
步兑现,支撑基建投资需求复苏。水泥作为基建成分最大的建材品种,有望受益于稳增
长预期逐步升温,迎来估值进一步修复。
风险因素:天气变化干扰需求复苏;稳增长政策效果不及预期;行业竞争格局恶化。
投资策略。2月7日,长三角沿江熟料提价30元/吨,构成短期行情催化。从基本面来
看,1)水泥和熟料年初起点价格较高使得水泥企业当前盈利仍较好,虽然当前需求还未
启动,但是在供给收缩和成本上行推动下,企业具备协同提价预期;2)熟料库容比不高,
且今年熟料错峰停窑时间普遍拉长,供给收缩下库存压力不大,奠定后期提价基础;3)稳
增长政策前置发力预期逐步升温,水泥是最为受益的建材品种。主要水泥企业估值位于
历史上偏底部位置,具备估值修复空间,在年初起点价格较高的基础上今年也具备盈利
扩张预期。我们预计水泥行业将迎来新一轮平台期,高成本、高价格、低产线运转率会
成为常态,在未来需求可能长期下行的背景下,企业的协同意愿有望增强,带来行业盈利
稳定性强化、价格逐步向海外成熟市场的更高水平接轨。维持水泥行业"强于大市"评
级,推荐中国建材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润水泥控股、万年青,建议关
注冀东水泥。
[2022-02-06]水泥制造行业：节前价格企稳，节后有望逐步提涨－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:节前一周水泥指数下跌4.78％。21年水泥行业实现营业收入10
754亿元,同比增长7.3％,利润总额1694亿元,同比下降10.0％。节前一周全国水泥市场
价格518元/吨,环比持平,年同比高74.7元/吨,其中华东、中南年同比分别高36.4/10.8
元/吨。1月底,受春节长假影响,国内水泥市场需求进入阶段性休市阶段,大部分地区企
业出货量仅剩1-3成水平,水泥价格总体以平稳为主,各地水泥地区将库存填满后,陆续
执行错峰生产或停窑检修,部分地区开始以涨止跌,另有部分地区已准备节后涨价。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业未
来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端
有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若2
2年纳入碳交易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率
及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。?
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。 水泥指
数存在明显的"春季躁动"现象。我们统计了2002-2021年水泥指数数据。在过去的20年
中,有13年水泥指数实现上涨,最高涨幅为2007年达47％,平均涨幅为18％。20年中有16
年水泥指数跑赢沪深300,其中2007、2011、2017这三年水泥指数的相对收益较高,分别
为13％/22％/11％,近五年水泥指数相对收益均值为7％。
Q1实物投资增速与水泥行情的相关性较弱,政策基调或更为重要,从水泥价格来看,
Q1水泥价格同比涨幅决定了Q1水泥行情的幅度。水泥行业短期景气度可借助高频数据
发货率,磨机开工率,库存、价格、水煤价差来进行判断,水泥出货率以及磨机开工率可
作为下游需求强弱的判断指标,由于水泥企业库容量很小,因此短期库存的变化则成为
供需波动的放大器,而库存的高低是水泥价格调整的基础,水泥价格则直接影响了水泥
企业的收入,借助成本端煤价的走势可进一步判断水泥企业的盈利状况。
从盈利的角度来看,节前一周全国水煤价差357元/吨,周环比下降11元/吨,年同比
高34元/吨。产地方面,节前一周国内停产、减产煤矿数量继续增加,同时铁路计划请车
难度增加,国内供应整体较前期有所收紧;而下游用户节前备库需求仍有释放,供需格局
稍紧,继续对产地动力煤市场形成支撑。随春节假期临近,供需两端均有趋弱预期,后期
价格趋稳可能性较大。港口方面,节前一周北方港口动力煤市场高位上行,但市场实际
成交有限。截至1月27日秦皇岛港整体煤炭库存402万吨,周环比减少8万吨,降幅在1.95
％。近期下水煤发运成本仍有倒挂风险,贸易商操作积极性不高,港口可售资源未有增
加,且成本支撑较强,贸易商报价多继续上行;但下游用户多对高价存抵触心理,接受度
不高,市场实际成交有限。
[2022-01-23]水泥制造行业：需求接近尾声，继续看好春季躁动行情－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨3.41％,躁动行情依然再起。1-12月水泥产
量23.63亿吨,较20年/19年同期分别-1.2％/+1.4％,12月单月水泥产量1.91亿吨,较20/
19年同期分别-11.1％/-4.0％,环比11月下滑4.4％,21年需求端下滑幅度仍可控,上周
国新办召开金融统计数据新闻发布会,再次释放了积极的稳增长信号,周内央行如期降
息,稳增长落地效果有望逐步体现,短期利好低估值板块估值抬升。上周全国水泥市场
价格518元/吨,环比回落1.6元/吨,年同比高70.8元/吨。价格下调区域主要有湖南、重
庆、云南和江苏局部地区,幅度20-30元/吨。1月中下旬,受淡季因素影响,国内水泥市
场需求继续萎缩,企业出货量仅剩3-4成,水泥价格延续跌势,但降幅有所收窄,下周市场
将进入休市阶段。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业未
来有望纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。需求端预期22年Q1基建端
有望开门红,地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若2
2年纳入碳交易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率
及估值角度,水泥公司具有较高的投资性价比。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-21]水泥行业：“稳增长”预期下，短期水泥股或迎来估值修复－动态跟踪研究报告之一
■光大证券
"稳增长"预期渐浓21年Q4以来,经济下行压力增大。12月份以来,政治局会议及中
央经济工作会议等明确2022年"稳字当头、稳中求进"的政策主线。2022年1月以来,政
策密集发声,强调"基础设施投资适度超前"。随着地方政府专项债等财政资金逐步到位
,我们判断2022H1的基建投资增速有较大的弹性;不过,地方政府债务的现实制约依然存
在,或许实现公募基建REITs的稳定放量,方能使基建投资增速连续多个季度稳定在相对
较高的水平。此外,财政发力方向或不局限于基建投资领域,诸如保障性租赁住房、教
育投资、卫生投资等领域亦是重点,此类方向同样可以拉动水泥的需求。
短期水泥股估值或迎来修复从历史复盘经验来看,在"稳增长"的预期下,水泥股的
估值均有较大弹性。以华新水泥为例,在18年以来的几轮"稳增长"阶段,其估值短期均
有30％-50％左右的提升。水泥股估值弹性源于其在供需错配情景下的价格弹性较高。
为什么在阶段性供需错配情景下,水泥价格弹性高?主要由于:1)水泥的运距相对较
短,同时库存较少;在区域供需阶段性错配情况下,无需担忧库存及外部输入对于区域供
给的扰动;2)区域竞争格局较好。短运距下,区域内市场集中度相对较高;"错峰限产"的
政策也使得区域内部竞争更为有序。同时,回顾16年供给侧改革(主要是新增供给受限)
以来,水泥价格整体呈现"急涨缓跌"的态势,行业成本转嫁能力以及盈利能力均有较为
明显的提升。
确定性与不确定性的博弈确定性:1)2022H1,基建投资确定性发力,或贡献需求增量
;2)保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高,亦可贡献
需求增量。3)2021年年底,全国PO42.5水泥均价为560元/吨,为2015年以来的同期最高
水平。以历史高价进入淡季,意味着若22Q2旺季价格水平进一步提升,则水泥企业盈利
将有较大的上行空间。
不确定性:地产是水泥行业最重要的下游需求领域,而地产新开工面积承压趋势较
为明确;不过主体结构施工对水泥仍有较大需求,在目前施工面积处高位且"保交楼"政
策约束的双重因素下,水泥需求仍有一定支撑。整体而言,地产对水泥需求偏负面影响,
但需求下行空间有限。
投资建议:"稳增长"预期升温,从历史经验来看,"稳增长"预期向上往往会阶段性拉
升水泥估值,建议布局水泥股短期估值修复机会。标的推荐:华新水泥;海螺水泥。
风险分析:"稳增长"政策推进不及预期;"双碳"、"能耗双控"政策执行不及预期;原
燃材料价格上涨风险。
[2022-01-15]水泥制造行业：基本面平稳运行，春季躁动仍可期－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌8.74％,我们认为主要系市场资金面因素扰
动,基本面未出现大幅下行,未来上涨逻辑不改,Q1春季躁动行情依然可期。上周全国水
泥市场价格519元/吨,环比回落7.1元/吨,年同比高69.7元/吨。价格回落区域主要为上
海、江苏、福建、广西、海南和贵州,幅度为30-50元/吨。1月中旬,随着春节临近,工
人陆续返乡,工程和搅拌站开工率继续下降,水泥企业出货率降至43％,水泥价格延续回
落态势,符合预期。
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或
于2022年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通
过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高67
元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,
但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端有望开门红,
地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若22年纳入碳交
易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度,
水泥公司具有较高的投资性价比。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、【万年青】(江西水泥龙头,区域基建潜力大,目前公司估值相对更便宜),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-08]水泥制造行业：水泥躁动行情来临－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨7.33％,躁动行情来临。上周多地重大项目
密集开工,同时多地公布了新一年重点项目投资规模,从趋势上看,各地重大项目投资规
模稳步增长,基础设施建设领域仍占重要地位。上周全国水泥市场价格526元/吨,环比
回落13.9元/吨,年同比高74.2元/吨。价格回落地区仍围绕在华东、中南和西南地区,
幅度30-60元/吨。元旦过后,随着淡季临近,国内水泥市场需求继续减弱,水泥价格也延
续下行趋势为主,南方地区水泥企业开始陆续发布一季度错峰生产计划,考虑到市场需
求较差,各地企业错峰生产时间较去年同期普遍将会有所增加。价格方面,预计下周部
分地区还将会有一轮的下调,1月15日之后,大部分地区水泥价格将会趋于稳定。?
核心观点:水泥指数存在明显的"春季躁动"行情,近二十年Q1水泥指数上涨13年,跑
赢上证综指16年,近五年相对收益均值为7％。我们认为稳增长政策发力叠加22年初价
格高起点为本轮躁动提供有利支撑,春季行情可期。未来行业关注点将聚焦于"双控""
双碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未
来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或
于2022年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通
过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高72
元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,
但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端有望开门红,
地产端底部回暖,中长期来看,水泥行业整体或呈"量减价增"趋势发展,若22年纳入碳交
易,或加速供给端集中度提升,龙头份额提升有望支撑业绩增长。从股息率及估值角度,
水泥公司具有较高的投资性价比。?
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2022-01-02]水泥制造行业：价格高位收尾，静待Q1需求改善－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下滑1.07％。工信部发布《"十四五"原材料工业
发展规划》,规划提到2025年,水泥等重点原材料大宗产品产能只减不增,水泥产品单位
熟料能耗水平降低3.7％,研究建立运用碳排放、污染物排放、能耗总量等手段遏制过
剩产能扩张的约束机制,十四五期间水泥行业供给侧或将持续优化。上周全国水泥市场
价格540元/吨,环比回落7.7元/吨,年同比高85.2元/吨。价格回落区域江苏、安徽、福
建、河南、湖北、广东和重庆,幅度30-60元/吨。12月底,受气温下降以及工程项目提
前停工影响,国内水泥市场需求环比继续减弱,全国重点水泥企业平均出货率降至47％,
同比下滑12个百分点,水泥价格延续跌势为主。
核心观点:我们预计22年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高82元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段,需求端表现为结构性增长,真实需求或
主导基建投资,我们预计2021年广义/狭义基建投资同比增速为2.2％/2.4％,2022年广
义/狭义基建增速分别为3.6％/2.6％。短期来看,宏观数据显示经济增长面临明显压力
,也催生了对政策扶持的预期,此外与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落,疫
情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大,经济增长内部结构性问题仍然存在,经
济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑。而中长期来看,我们认为十四五
阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定,但十四五规划重点提及
的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。
财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元,重点用于基建等方向。2021
年,专项债仍维持在较高的发行额度,截至12月15日,新增专项债券已发行3.42万亿(占
已下达额度的97％)全年发行工作基本完成,同时财政部已向各地提前下达了2022年新
增专项债务限额1.46万亿元,重点用于包含交通基础设施在内的九大领域建设,重点用
于包含交通基础设施在内的九大领域建设,22年基建端年初或迎来开门红,全年有望结
构性回暖。
[2021-12-25]水泥制造行业：需求环比继续回落，价格降幅收窄－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨1.51％,延续小幅上涨。上周河北、河南、
陕西、山东、四川等多区域先后发布重污染天气预警,部分水泥企业生产受限,叠加错
峰生产执行,供应有所收紧,行业整体库存出现下降。上周全国水泥市场价格548元/吨,
环比回落3.7元/吨,年同比高92.9元/吨。价格回落区域主要体现在江苏、山东、湖南
、广东、重庆和四川等地区,幅度30-50元/吨;价格上涨地区为河南和西藏,幅度20-50
元/吨。12月下旬,国内水泥市场继续弱势运行,随着工程和搅抖站开工率下降,水泥需
求环比进一步回落;价格方面,个别低价地区如河南、西藏,企业为了明年开市做准备,
尝试淡季推涨价格,其他地区随着市场需求不断减弱,价格多保持回落态势为主。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高63元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来1个月水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-12-18]水泥制造行业：水泥需求继续减弱，价格降幅可控－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨2.34％,延续小幅上涨。1-11月水泥产量21.
73亿吨,较20年/19年同期分别-0.2％/+2.0％,11月单月水泥产量2.00亿吨,较20/19年
同期分别-18.6％/-10.6％,11月需求端延续疲软态势。上周国务院例会表示,截至12月
15日,新增专项债券已发行3.42万亿(占已下达额度的97％)全年发行工作基本完成,同
时财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元,重点用于包含交通
基础设施在内的九大领域建设,22年基建端年初或迎来开门红,全年有望结构性回暖。
上周全国水泥市场价格552元/吨,环比回落11.5元/吨,年同比高96.6元/吨。价格回落
区域主要是华东、中南和西南等地区,幅度20-60元/吨。12月中旬,国内水泥需求继续
减弱,全国水泥企业平均出货率降至55％,较去年同期下降10个百分点,华东、中南和西
南地区企业出货率普遍在60％-75％;价格方面,受需求较差、价格处于相对高位,以及
企业间相互抢量影响,水泥价格继续回落,符合前期预期。预计短期一个月内,水泥价格
仍将延续跌势为主,进入1月中下旬,随着工程陆续结束,需求停滞,水泥价格将会趋于稳
定。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善,估值或先行修复,但中长期需求
端难以支撑板块走出持续性行情,未来行业关注点将聚焦于"双控""双碳"目标下行业供
给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来行业2500T/D及以
下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交
易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过兼并收购进一步
扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元/吨,反映企业盈
利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可能仍有小幅调整,但大幅回落可能性
不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地产端底部回暖,
需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给端改善幅度可
能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,海外水泥、骨料
业务增长弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活
力)、另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,碳交易执行后有望最受益
)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期骨料行业竞争加剧。
[2021-12-11]水泥制造行业：降准落地+中央定调稳增长，水泥有望迎估值修复－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨077延续小幅上涨。上周央行宣布全面降准
除已执行5存款准备金率的部分县域法人金融机构外对其他金融机构普遍下调存款准备
金率05个百分点释放长期资金约12万亿低估值水泥板块有望迎来修复上周五2021中央
经济会议召开进一步强调了稳增长的重要性有助于提振水泥需求端预期且今年会议提
到适度超前开展基础设施投资20年未明确提及基建投资22年基建端有望结构性回暖年
初或迎来开门红。上全国水泥市场价格563元吨环比回落121元吨年同比高1073元吨。
价格回落地区主要集中天津、辽宁、湖北、湖南、广东、重庆和四川幅度1050元吨。1
2月上旬国内水泥市场价格延续下跌态势为主一方面最后需求期下游需求表现持续疲软
企业出货维持在68成水平南方地区生产正常企业库存高位运行;另一方面前期高成本生
产的水泥为在市场结束前出清完毕北方地区水泥企业不得不采取价格下调策略。因市
场供需关系较差且水泥价格仍处于相对高位后期价格将会继续走弱。。
核心观点:我们预计明年上半年需求出现边际改善估值或先行修复但中长期需求端
难以支撑板块走出持续性行情未来行业关注点将聚焦于双控双碳目标下行业供给端改
变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30未来行业2500T/D及以下规模产
能有望陆续退出总产能将收缩86以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交易碳税减排改
造加剧小企业成本压力龙头竞争优势凸显有望通过兼并收购进一步扩张话语权增强价
格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元吨反映企业盈利情况好于去年。我们
认为未来12月水泥价格可能仍有小幅调整但大幅回落可能性不大22年开年价格高起点
。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转地产端底部回暖需求有望开始改善中长期需
求虽呈缓慢下滑态势但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大龙头企业盈利仍有望实
现增长。
成长性角度推荐【华新水泥】西南地区水泥价格有望走出洼地海外水泥、骨料业
务增长弹性高、【上峰水泥】水泥产能增长弹性大一主两翼发展为公司注入新活力、
另推荐【海螺水泥】规模及成本优势兼备的全国龙头碳交易执行后有望最受益。
风险提示水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-12-05]水泥制造行业：稳增长预期再度升温，中长期关注供给格局改善机会－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数上涨5.27％,周内再迎躁动,我们预计可能与2022
年稳增长预期再次升温有关,在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱复苏、地产降
温的背景下,基建逆周期调节的重要性愈发凸显,上周克强总理在会见IMF总裁时表示,
中国将围绕市场主体需求制定政策,适时降准,随着中央经济会议临近,市场可能提前交
易对政策发力"稳增长"的预期。上全国水泥市场价格575元/吨,环比回落8.4元/吨,年
同比高118元/吨。价格回落区域仍围绕在华东、中南和西南地区,幅度20-50元/吨。11
月底12月初,国内水泥市场需求表现依旧不温不火,企业出货量维持在6-8成水平;价格
方面,尽管部分地区企业停产检修或自律停产,但由于需求较差,整体市场呈现供大于求
,加之部分企业跨区域低价"抢量"行为加重,致使价格不断下滑。
核心观点:我们认为需求端或呈逐步收缩趋势,未来行业关注点将聚焦于"双控""双
碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来
行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于
2021年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高60元/
吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可能仍有小幅调整,但大
幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转,地
产端底部回暖,需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势,但碳减排背景下供给
端改善幅度可能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,水泥+业务增长
弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业
绩弹性推荐【万年青】(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,业绩稳定性高)。我们预计整体基建行
业需求进入平稳阶段,需求端表现为结构性增长,真实需求或主导基建投资,我们预计20
21年广义/狭义基建投资同比增速为2.2％/2.4％,2022年广义/狭义基建增速分别为3.6
％/2.6％。短期来看,10月的宏观数据显示经济增长面临明显压力,也催生了对政策扶
持的预期,此外10月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落,疫情对消费与接
触性服务业的恢复影响仍然较大,经济增长内部结构性问题仍然存在,经济增长仍然需
要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑。而中长期来看,我们认为十四五阶段铁公基等
传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定,但十四五规划重点提及的重大交通工
程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。
21Q4专项债发行加速,有望带动22Q1基建景气度环比改善。2021年,专项债仍维持
在较高的发行额度,同时按照财政部的要求,2021年新增专项债券额度尽量在11月底前
发行完毕,进入11月份,各地明显加快了专项债的发行进度,由于专项债从发行到形成实
际投资存在2-3个月的时间差,为了保障专项债资金能真实用在所需项目上,财政部发文
禁止专项债资金的挪用,目的也是提高资金的使用效率,推动今年底明年初形成实物工
作量,有望带动22Q1基建景气度环比改善。在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱
复苏、地产降温的背景下,基建逆周期调节的重要性愈发凸显,上周克强总理在会见IMF
总裁时表示,中国将围绕市场主体需求制定政策,适时降准,随着中央经济会议临近,市
场可能提前交易对政策发力"稳增长"的预期。我们判断22年Q1基建端出现边际好转,地
产端底部回暖,需求有望开始改善,但中长期难有较大好转,难以支撑板块走出持续性行
情,在"双碳双控"背景下,供给端改善空间更大,需重视供给格局改善的机会。2020年水
泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83％,是排放量最大的子行业,减排压力大
。22年有望纳入全国碳交易市场,参考前期试点经验,配额计算方法可能以基准线法为
主(实际产量*行业排放基准值*减排因子),意味着产能利用率高 /排放更低的企业
竞争优势更大,小企业被迫减产或购买碳汇,从全国7个地方试点运行情况看,近两年加
权平均碳价约在40元/吨左右,而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨,且碳配额逐年收
紧,小企业迫于成本压力或将加快出清,利好龙头份额提升,且区域话语权进一步增强,
提升价格传导能力,价格中枢有望继续上移。政策要求2025年标杆产能比重超过30％,
未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。国家发改委
发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》,其中规定水泥熟料
单位产品综合能耗的基准水平为117kg标煤/吨,标杆水平为100kg标煤/吨,根据国家发
改委等部门指导意见要求,到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30％
,根据某头部企业产线能耗情况,大规格的生产线相较于小规格生产线来说,能耗明显更
低,在公司公布的37家子公司中,达到标杆水平的仅有6家,若要实现2025年目标,对现有
产能的能耗仍需进一步降低。
根据我们统计,水泥行业2500吨/日及以下的产线共642条,年产能达4.58亿吨,占行
业总产能比重约为26％,其中西南地区最多,达1.3亿吨,其次为华东,今年山东省已明确
指出2022年底前,2500吨/日规模的熟料生产线整合退出一半以上,2025年底前,2500t/d
规模的熟料生产线全部整合退出,率先将产能退出提升到政策层面,预计后续各省政策
有望陆续出台。若按1.5:1的置换比例,则行业产能最低将净缩减1.5亿吨,占当前产能
的比重达8.6％。
[2021-12-02]水泥制造行业：重视“双碳双控”下供给格局改善机会－专题研究
■天风证券
"双碳"或率先改善行业竞争格局,估值有望修复我们认为水泥受"双碳"影响最大,
或率先改善供给格局,22年纳入碳交易后,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞
争优势凸显,有望通过兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。当前
水泥估值仍处底部位置,PE(TTM)/PB(LF)仅为8.1/1.0倍,PE处于18年后20.4％分位,PB
处于1.0％分位,仍位于底部区域。推荐华新水泥(骨料、海外水泥业务增长空间大)、
上峰水泥(区域供需格局相对更优,水泥+业务潜力大),海螺水泥(水泥行业纳入碳交易
后可能最受益)。
22年水泥有望纳入全国碳交易,小企业或面临生存危机2020年水泥行业二氧化碳排
放占整个建材行业比重达83％,是排放量最大的子行业,减排压力大。22年有望纳入全
国碳交易市场,参考前期试点经验,配额计算方法可能以基准线法为主(实际产量*行业
排放基准值*减排因子),意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大,小企业被
迫减产或购买碳汇,从全国7个地方试点运行情况看,近两年加权平均碳价约在40元/吨
左右,而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨,且碳配额逐年收紧,小企业迫于成本压力
或将加快出清,利好龙头份额提升,且区域话语权进一步增强,提升价格传导能力,价格
中枢有望继续上移。
政策要求25年水泥标杆产能占比超过30％,小产线加快退出国家发改委发布《高耗
能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》,其中规定水泥熟料单位产品综
合能耗的基准水平为117kg标煤/吨,标杆水平为100kg标煤/吨,根据国家发改委等部门
指导意见要求,到2025年水泥等重点行业达到标杆水平的产能比例超过30％。在某头部
水泥企业公布的37家子公司中,达到标杆水平的仅有6家,大规格的生产线相较于小规格
生产线来说,能耗明显更低,若要实现2025年目标,对现有产能的能耗仍需进一步降低。
根据我们统计,水泥行业2500吨/日及以下的产线年产能达4.58亿吨,占行业总产能比重
约为26％,其中西南地区最多,达1.3亿吨,其次为华东,我们预计未来小产线将逐步退出
。若按1.5:1的置换比例,则行业产能最低将净缩减1.5亿吨,占当前产能的比重达8.6％
。
当前盈利好于去年,看好基建/地产需求边际回暖截至上周末全国水泥价格584元/
吨,较10月份高位回落近40元/吨,但同比仍高127元/吨,且受益煤炭价格大幅下滑,当前
水煤价差同比高60元/吨,反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来1-2月水泥价格可
能仍有小幅调整,但大幅回落可能性不大,22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基
建端出现边际好转,地产端底部回暖,需求有望开始改善,中长期需求虽呈缓慢下滑态势
,但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大,龙头企业盈利仍有望实现增长。
风险提示:水泥纳入碳交易进度不及预期、需求持续下滑、煤炭价格上涨等。
[2021-11-28]水泥制造行业：需求难有起色，价格延续跌势－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌1.77％,上全国水泥市场价格584元/吨,环比
回落11.6元/吨,年同比高127元/吨。价格回落区域主要集在华东、中南和西南地区,幅
度20-60元/吨。11月下旬,受市场需求整体表现较差影响,水泥价格延续下行走势,从价
格下跌幅度来看,均属于合理范围,因前期绝对价格偏高,且随着煤价下调,水泥价格适
当回落也属正常,预计后期价格将会继续小幅回落为主。
核心观点:我们认为需求端或呈逐步收缩趋势,未来行业关注点将聚焦于"双控""双
碳"目标下行业供给端改变带来的机会:a)政策要求2025年标杆产能比重超过30％,未来
行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出,总产能将收缩8.6％以上。b)水泥行业或于
2021年纳入碳交易,碳税+减排改造加剧小企业成本压力,龙头竞争优势凸显,有望通过
兼并收购进一步扩张,话语权增强,价格中枢有望逐步抬升。我们认为随着地产融资环
境改善+专项债发行逐渐落实到实物工作量,22年上半年需求端可能有明显好转,2021年
水泥价格以高位结尾有望带来2022年整体价格中枢抬升,同时叠加煤炭价格下降,水泥
企业盈利能力有望维持高位。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格有望走出洼地,水泥+业务增长
弹性高)、【上峰水泥】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业
绩弹性推荐【万年青】(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),另推荐
【海螺水泥】(规模及成本优势兼备的全国龙头,业绩稳定性高)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-11-26]水泥行业：成本与需求扰动造成下半年水泥价格大幅波动
■招商证券
成本走低,需求不振,水泥价格持续回落
多因素导致今年水泥价格大幅波动
静待需求边际好转成本走低,需求不振,水泥价格持续回落10月中下旬至今,水泥价
格从高位回落。截至目前,全国水泥价格指数较10月高点下调4.3％,其中华东/中南/西
南/东北/华北/西北价格分别变动-4.5％/-8.2％/-1.7％/-7.8％/1.4％/-0.2％。近期
延续下跌走势,部分地区袋装水泥价格累计降幅达到150元/吨。水泥价格在传统旺季回
落,一方面是前期推动价格暴涨的煤炭价格在政府管控下大幅回落,动力煤市场价已较1
0月中旬下挫52％,高水泥价格失去部分成本支撑;另一方面今年建筑需求疲软,基建和
房地产新开工数据均不佳。相较历史同期,目前水泥价格仍处在前期被成本推至的高位
,全国水泥价格指数同比增长32.2％。
多因素导致今年水泥价格大幅波动
今年水泥价格呈现出较大的波动,5-7月。由于洪水、疫情等因素冲击,水泥价格出
现较大幅度回落;8月环比需求改善,水泥价格回升,而在煤炭价格暴涨、限电限产的推
动下,水泥价格也在短时间内跳高,在9月底已经超过2019年底和2020年初的历史高位。
但此轮涨价是由短期供给端扰动所致,在不具备后续需求支撑的情况下,难以维持在此
高位。而在需求端,今年水泥需求整体疲软。1-10月,全国基建投资同比微增0.7％,房
屋新开工面积同比下降7.7％,水泥产量同比增长2.2％。单月数据,水泥产量9月同比下
降13.0％,10月同比下降17.1％,在传统旺季的"金九银十",水泥产量环比淡季7、8月反
而下降了3.5％。
静待需求边际好转
11月北方进入冬季限产,西北、东北、华北各省区熟料线陆续开始错峰生产。为减
少煤耗、电耗,以及缓解供应压力,华东、西南、中南多数省份水泥企业也陆续进行停
窑减产。从11月水泥价格走势看,市场情况应与10月相似,即需求偏不足的状态。考虑
到目前水泥库存处于历史同期高位,且煤炭价格下行带来水泥价格回落空间,未来一个
月水泥价格预计仍将继续回落。近期对房地产和基建的预期有所好转,短时间内资金层
面改善难以完全转化到开工层面,建议静待需求边际好转。
风险:需求不及预期。
[2021-11-21]水泥制造行业：后期价格回落区域仍以南方为主－周报
■天风证券
近期水泥行业动态:上周水泥指数下跌1.23％。上周全国水泥市场价格延续下行态
势,跌幅为1.7％。价格回落地区主要集中在中南、西南和东北局部地区,幅度30-130元
/吨;价格上涨地区为河南,幅度80-100元/吨。11月中旬,随着南方地区在建工程项目赶
工,下游需求环比前期略有改善,好的地区企业出货率可达到正常水平八成,而北方地区
需求已陆续结束。价格方面,受下游需求表现清淡影响,价格高位继续回落为主,鉴于三
北地区水泥企业陆续执行错峰生产,后期价格可调整空间有限,价格回落区域多仍将以
南方地区为主。
核心观点:1-10月水泥产量19.73亿吨,较20年/19年同期分别+2.1％/3.4％,10月单
月水泥产量2.01亿吨,较20/19年同期分别-17.1％/-7.8％,10月水泥产量环比9月小幅
下滑。我们认为Q4水泥需求情况仍一般略慢,22H1有望看到基建、地产需求明显好转,Q
4全国限电限产力度较前期有所放松,但Q4部分地区用能管控+错峰生产有助于维持水泥
价格高位企稳,22年水泥价格中枢有望上移,同时煤炭价格下降助推企业盈利改善。当
前水泥估值仍处底部位置,我们认为地产预期好转有望带动水泥板块估值修复,建议关
注水泥投资机会。
成长性角度,推荐【华新水泥】(西南地区水泥价格仍有改善空间,水泥+业务增长
弹性高,海螺成为B转H现金选择权提供方,进一步彰显对公司发展的信心)、【上峰水泥
】(水泥产能增长弹性大,一主两翼发展为公司注入新活力)、业绩弹性推荐【万年青】
(基建需求有望发力,限产有望带动区域价格走出洼地),【塔牌集团】(两广地区水泥价
格涨幅最高,预计公司吨盈利改善幅度大),另推荐【海螺水泥】(规模及成本优势兼备
的全国龙头,防御属性高)。
风险提示:水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。
[2021-11-17]水泥行业：需求近期走弱，供给结构性改善－年度策略
■华泰证券
需求走弱,供给收缩,盈利有韧性我们认为,尽管2022年水泥需求疲软主要系地产业
面临严峻挑战,但供给侧出现较多改善,令行业盈利能力仍具韧性,我们认为市场对此仍
然存在低估。我们预计需求压力仅为周期性影响,供给侧有望迎来更多结构性改善,这
将推动公司中期保持较好的盈利能力。我们维持对水泥行业的"增持"评级。我们预计
地产市场有望企稳,这将为行业扫除最大障碍。我们推荐中国建材(3323HK,"买入",目
标价16.0港币)和海螺水泥(914HK,"买入",目标价65.7港币)。
供给侧结构性改善可期我们预计供给侧将出现较多改善:1)"两高"(高耗能、高污
染)项目督查力度加大,新修订的产能置换政策(自2021年8月1日起实施)将进一步放缓
新产能开工;2)能耗控制下的生产中断增加、行业协同深化及政府对错峰生产政策的支
持,将有助于更有效地实施供给侧调控;及3)能耗标准提高促使更多产能退出。去产能
举措有望于2022年进一步推进,在"十四五"期间逐步落地。
需求压力或持续至1H22,但预计仅为暂时性影响我们预计,受地产销售快速降温、
开发商和购房者融资环境趋严、流动性问题蔓延以及再投资意愿低下影响,地产需求将
在1H22持续承压,这只能被基础设施投资边际改善所部分抵消。然而,我们认为需求疲
软具有周期性,鉴于地产投资对稳定经济仍然具有重要作用,我们认为政府将对个别过
度收紧的限制性政策进行微调;需求应已见顶,但中期显著下降的可能性较小。
行业估值较低,已反映需求疲软水泥公司估值自9月中旬以来大幅下降,尽管每吨毛
利强劲复苏,但股价平均下跌34％(截至11月16日),导致大多数水泥公司PE估值(2021年
华泰预测EPS)接近近十年估值低位,我们认为这已反映需求疲软。鉴于行业估值目前处
于相对较低水平,供给侧出现较多结构性改善和过度收紧的地产调控政策或边际调整,
我们仍然看好水泥行业,首推海螺水泥和中国建材。
我们看好海螺水泥健康的资产负债表,成本管控改善,以及公司在核心市场保持盈
利能力的能力增强。我们看好中国建材资产负债表改善,成本竞争力提高,及在新材料
业务中确立龙头地位。
风险提示:地产销售弱于我们预期,错峰生产力度不及我们预期。
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