基本面异象：CAPM模型无法解释的选股之谜

日期：2026-03-18 19:35:17 来源：互联网

一、基本面异象的定义与常见指标

基本面异象（Fundamental Anomalies）是指根据公司的一些基本面指标来选择股票，能获得高额收益的现象。这些基本面指标包括公司账面价值、净收益、现金流入净额、股息和规模等，将这些基本面指标与股票市场价值相比，就能计算得到相应的用于选取股票的价值指标，包括账面价值市值比（BE/ME）、盈余价格比（E/P）、现金流净额与价格比（C/P）和派息率等。投资者选择上述价值指标值较高的股票组成投资组合进行投资，能获得超额收益。最常见的基本面异象包括账面市值比效应和规模效应。

二、账面市值比效应与规模效应的实证发现

账面市值比效应，即在持有一段时间后，价值股将获得比魅力股更高的回报。价值股是指账面价值市值比（BE/ME）较高的股票；而魅力股则是指账面价值市值比（BE/ME）较低的股票。斯得特曼（Stattman，1980）和罗森贝格、瑞德和朗斯德恩（Rosenbeng、Reid and Lanstein，1985）首次在美国股市中实证发现了账面市值比效应。格瑞菲和勒蒙（Griffin and Lemmon，2002）以1965年7月到1996年6月在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的全部股票为样本实证发现，账面市值比效应仍然显著存在。FF（1992）研究发现，当把所有样本股票按BE/ME从小到大的顺序等分成10组时，BE/ME最大的投资组合的月平均收益约等于BE/ME最小投资组合月平均收益的6倍。

规模效应，即在持有一段时间后，小规模公司股票的平均收益会显著地高于大规模公司股票。班兹（Banz，1981）和瑞甘内（Reinganum，1981）最早对公司规模效应作了系统研究。班兹（1981）实证发现，在1936-1975年的40年期间中，规模最小的投资组合的年平均收益率要比规模最大的投资组合的年平均收益率高出19.8%。瑞甘内（1981）发现，小市值公司每年的异常收益平均超过20%。凯门（Keim，1983）发现规模效应还具有季节性，每年大约有一半的规模效应来自1月份（所谓“1月份效应”），而且1月份的规模效应又大部分产生于该月最初几个交易日。

三、基本面异象对CAPM模型的挑战

基本面异象的一个显著特点是，与公司基本面相关的价值指标（比如，E/P、BE/ME）对股票收益产生了显著影响。在CAPM模型中，只有与宏观经济相关的系统风险（比如，市场β）在均衡时才能被定价，才会对股票收益产生显著影响；而与公司基本面相关的价值指标属于非系统风险，可通过多样化组合分散掉而不能在均衡时被定价，不会对股票收益产生显著影响。因此，CAPM模型无法对基本面异象做出合理解释，即基本面异象违背了CAPM模型。

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