通常情况下,用转债替换股票以获取相对超额回报,可有效地为投资者规避较高的系统性风险。但如果在股市持续低迷的背景下,转债的波动由于主要来自于股性,表现同样较差。同时,由于转债在股市下跌、Delta值降低后,价格弹性明显不足,基本没有波段操作的机会,虽然规避了风险,但对投资者来说基本上仍是无效配置。
事实上,熊市中投资者更要善于把握波段操作的机会,如果仅投资于股票或者转债的单一资产,波段操作的成功则要完全取决于对时点和仓位的较好把握。而通过转债和股票的替换操作,则可以在仓位不变、而只通过仓位调整的情况下实现波段操作。
由于转债的隐含波动率与股价呈反向变动关系,在股价越高时,隐含波动率通常越低,甚至接近于0,转债的股性较强,较低的隐含波动率可以认为转债的估值很低,此时我们将股票替换为转债；在股价越低时,隐含波动率通常越高,转债债性较强,较高的隐含波动率可以认为转债的估值很高,此时我们将转债替换为股票。传统的波幅套利是指同时买入和卖出基于同一标的资产而执行价格和期限不同的、两个以上的衍生产品,在波动率恢复过程中的套利行为,而通过转债与正股间的替换操作相当于投资者实现了波动率差的套利。
我们以招行转债为例,年初以来,招行转债的隐含波动率在3％-16％之间,如果剔除两端的部分极值,隐含波动率主要的波动区间基本在5％-14％之间。我们将主要波动区间分成5％--8％、8％--11％、11％--14％三段,当隐含波动率低于8％时,我们将招行股票替换为招行转债,而当隐含波动率高于11％时,我们将招行的转债替换为招行的股票。从年初至今,通过转债与股票替换的仓位调整方式投资者可以获得10.7％的收益,而股票的收益为6.6％,转债的收益为4.5％。
通过对转债隐含波动率与股价关系的历史规律的把握,转债与股票的替换操作相当于实现了转债与股票之间的波幅套利,而且不需要波段操作中的判断时点和控制仓位。我们认为对基本面没有出现较大变化的行业龙头公司的转债,这将是一种较好的套利操作策略。
