[债券理财]加息预期渐强防御是最好选择

    CPI涨幅可能超预期

　　6月份市场基本面上最值得关注的是5月份的CPI数据。5月份可能对CPI涨幅产生较大影响的事件是猪肉和蛋价格的大幅上涨。

　　根据商务部监测，今年5月中上旬，全国36个大中城市的猪肉平均批发价格为14.5元/公斤，较4月份上涨8.6%，较去年同期上涨43.1%，蛋类的价格也出现了较大幅度的上涨。根据我们对CPI分类指数的分析，肉禽在CPI中所占权重约为8%左右，蛋类在CPI中所占权重约在1-2%之间。考虑到2006年5月CPI环比涨幅为-0.1%，而去年5月份猪肉和蛋的价格无论是同比还是环比涨幅均为负，并且环比跌幅均超过0.1%，因此，去年除肉和蛋以外的其他商品和服务因季节性因素而环比下跌的幅度应该在0-0.1%之间。我们作一个较为保守的假设：即假设5月份除肉和蛋以外的商品和服务价格环比涨幅为-0.2%(这是2004年以来最大的同月环比跌幅)，同时假设因为猪肉和蛋价格上涨，5月份CPI中肉禽和蛋类价格环比涨幅为3-5%，那么，参考肉禽和蛋在CPI中的权重估计，5月份CPI同比涨幅估计将在3.1-3.4%之间。因此，由于5月份猪肉和蛋价格的大幅上涨，5月份CPI涨幅超出市场原先预期的可能性较大，如果CPI涨幅超过3.3%的今年年内高点，那么，对市场无疑会产生新的冲击。

　　6月末7月初成加息敏感期

　　对于央行5月份的加息，最主要的目的是通过较大幅度上调存款利率抑制居民储蓄资金过快向股市分流，同时反映了央行希望抑制资产价格泡沫的政策意图。相比而言，贷款利率仅象征性地上调了9-18bp，这一调整幅度很难改变投资和信贷继续反弹的趋势。因此，我们更愿意把5月份的加息看做是管理层调控股市过热的组合政策之一，而非针对实体经济进行宏观调控的政策。

　　正是因为5月份加息贷款利率上调幅度非常有限，所以，我们认为后续仍有加息空间。如果居民储蓄增速持续下降的趋势得不到缓解，同时二季度经济增速依然偏快，CPI涨幅偏高，我们认为未来1-2个月内央行仍可能再次加息，6月末7月初(即二季度经济数据公布前后)将再次迎来加息的敏感期。

　　防御仍是最好的选择

　　我们认为5月份加息对债券市场的冲击已经基本消化，由于央票利率的企稳和四大行一级市场需求较为旺盛，我们预计6月上旬到中旬市场将维持弱势盘整格局。6月中旬以后随着新的经济数据公布，市场将根据新的经济数据和货币政策预期的变化决定未来的方向。

　　从目前来看，市场对加息周期的预期正在逐渐加强，考虑到5月份肉禽和蛋类价格大幅上涨，我们建议投资者密切关注5月份CPI数据，CPI超出预期的可能性较大，如果CPI涨幅超过3.3%的前期高点，加息周期的预期将继续得到强化。我们考察了收益率曲线上各年段未来1年远期利率的水平，发现5月末收益率曲线上隐含的(从N年到N+1年)1年期远期利率与2004年3月份基本接近，而当时CPI在3%左右，加息周期的预期也正处于不断加强的过程中，因此，目前的市场环境与当时有一定的相似性。如果5月份CPI涨幅超出预期，收益率曲线中长端仍将面临继续调整的压力。

　　因此，防御仍是6月份最好的选择，我们建议交易型投资者继续采取谨慎的操作策略，久期控制在3年以内，重点配置短期融资券、央票和短期金融债，同时考虑到加息周期的预期，可以在一级和二级市场增持浮息债。对于配置型投资者，考虑到目前中长期金融债和企业债与国债利差过窄，建议在中长期券的配置上重点考虑以国债为主。　　

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