603032德新交运股票行情走势分析
≈≈*ST德新603032≈≈(更新:22.02.24)
[2021-07-27]高速公路行业：回调后公路估值短期触底，中报乐观稳健特性凸显－分析报告
■浙商证券
全国高速公路车流超预期恢复,2021年板块业绩估值有望双修复,同时关注龙头中
报行情及政策催化。坚定看好成长标的招商公路、山东高速,关注稳健标的宁沪高速、
深高速、粤高速。投资要点
全国高速公路车流超预期恢复,业绩好转进行时车流方面,根据交通运输部,2020年
5月6日至11月25日,全国高速公路日均车流量较2019年同期增长8％；2021年端午假期
期间(06.12-06.14),全国高速公路日均车流量3536.6万辆,较2019年同期增长8％,2年
复合增长4％。自2020年5月高速公路恢复收费以来,全国路网车流量超预期增长。业绩
方面,SW高速公路II板块20Q1-21Q1经营性净现金流同比分别-61％、-33％、+24％、-1
6％、+250％,其中21Q1经营性净现金流较19Q1同比增长36％；20Q1-21Q1归母净利润同
比分别-134％、-60％、+34％、+51％、+361％。整体看,全国高速公路车流超预期恢
复,叠加头部企业优质路产有超额增长,将带动板块业绩回升。当前处于2021中报窗口
期,从头部企业业绩预告来看21Q2盈利有望超预期增长,关注龙头中报行情。
当前估值仍未恢复到位,流动性宽松预期带来高股息投资机会2020年底中证红利指
数调整带来板块估值被动回调,PB(LF)最低触底至0.82倍,后续有所恢复,但此前由于进
入中报业绩窗口期以及对板块业绩及情绪的边际变化认识有所不足,估值仍未恢复到位
,当前SW高速公路II板块PB(LF)仅0.83倍,较近3年均值仍有约16％空间；PE(TTM)仅9.4
3倍,较近3年均值仍有约33％空间。此外,根据我们此前《对铁路公路行业投资机会的
专题思考:利率下行周期内,铁路公路高股息标的投资价值更优》报告历史复盘,流动性
宽松期间高股息公路标的组合往往能够跑出相对大盘超额收益,下半年流动性相对宽松
环境下,建议关注板块高股息标的投资机会。
政策端关注年内补偿及立法落地免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2
020上半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公
路收费期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期
相当于将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,只要现金流复合增速高于折现率,
则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价值。新公路法与收费公路管理条例立法修
复情绪,或提升现金流持续性。2021年1月,交通部印发《2021年交通运输法制工作要点
》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费公路管理条例》。我们预计新政有望年内
落地,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期限,提升现金流持续性,另一方面提升
新建门槛、建立费率动态评估调整机制,赋予更大弹性空间。
山东高速:21Q2路产业绩有望超预期高增,回调后攻守兼备特性凸显公路主业带动
下,21Q2业绩有望维持同口径高增。济青高速改扩建结束后量价双升带来单路收入超预
期增长,同时在京台改扩建限速限行影响下,根据公司当前披露月度通行费收入口径,我
们测算公司21H1通行费收入较19H1仍有24％左右高增。我们认为,核心收费路产量价双
升有望带动公司21Q2业绩维持同口径高增。
成长性方面,改扩建带来利润现金流双高增。对于公司路产改扩建,一方面通车后
车流量能较改扩建前峰值增长20％-30％,另一方面费率端从0.4元/公里提升至0.5元/
公里,有约25％增长,由此带来利润现金流双高增。21H1济青路通行费收入17.7亿元,较
19H1大增191％,且京台高速德齐段改扩建项目也于7月16日完工通车,预计后续将进一
步贡献业绩增量。稳健性方面,股息托底。公司2020-2024年股东回报规划承诺现金分
红比例不低于60％。我们预计2021-2023年合计股息收益可达23.7％,整体攻守兼备。
招商公路:21Q2盈利较19Q2预增14％-22％,超额成长价值逐步凸显公司预计21Q2盈
利较19Q2超预期大增14％-22％。受益于既有路产内生车流稳健增长,以及参股广西中
铁、诸永高速等优质路产释放大幅利润(此外5月新增6.31亿元对价现金收购乍嘉苏高
速45％股权下半年亦带来增量),公司预计21H1归母净利润28.8亿元-27.9亿元,较19H1
增长17％-21％。业绩超额成长性回归凸显配置价值。招商公路作为全国性公路投资运
营平台龙头,路产主业具备内生及外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空
间与输出优势,后续建议关注公司在1)并表及参股收费公路、2)公路产业链延伸、3)分
红比例提升、4)估值修复等方面的成长空间。
此外,建议关注宁沪高速、深高速、粤高速宁沪高速:区位龙头优势明显,长期坚持
高分红(2020年分红比例94％),具备稳健投资价值。深高速:若剔除2019年同期一次性
收益影响,则测算21H1归母净利润较19H1预增约13％,此外承诺2021-2023年分红比例55
％,预计3年合计对应A股股息收益23.5％,建议关注公司收费公路主业与大环保业务未
来超预期协同性。粤高速:21H1归母净利润较19H1预增4％-27％,佛开南段改扩建后延
长约18年收费期,叠加并表广惠高速,路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄,同样具备
高股息配置价值(承诺2021-2023年分红比例70％,预计3年合计股息收益23.3％)。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期；新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期；车流量增长不及预期。
[2021-06-15]交通运输行业：稳健及收益兼顾，增长及分红并行－交运公路仓储公募REITs深度研究
■浙商证券
1、模式:采用"公募基金+ABS"形式专注底层资产运营,适宜稳健型长周期资金?定
义及架构:公募REITs以封闭式运营形式,将80％以上公募基金资产投资于基础设施资产
支持证券,穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流,并将90
％以上可供分配利润按要求分配给投资者。
产品特性:以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘
活优质存量资产拓宽直融渠道。
投资特点:REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益,且亚太地区REITs
产品或更适合于较长的投资周期。
2、收益:资本利得+派息分红,相对同行业股票投资的核心优势在于确定性?他山之
石:1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42％,其中年均资本利得3.45％,年均
分红收益7.97％,其中自主仓储REITs收益率排名前列。
预计公募REITs三大收益来源:1)可供分配现金分派价值；2)系统性市场因素造成
交易价格扰动；3)优质资产注入。
核心优势:确定性。具体体现为:1)强制稳定分红；2)标的资产运营情况清晰；3)
低波动率适合稳健投资。
3、估值:可供分配现金流贴现,产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大?整体
定价思路:首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估,主要涉及自由现金流、
折现率及折现期三大要素。
交运物流产品估值测算:基于一系列关键假设,对于公路收费权项目,我们测算在贴
现率6％情景下,杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87％溢价；广河项目路产
权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35％溢价。对于物流仓储项目,我
们测算在贴现率6.5％情景下,盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98％溢价；普
洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18％溢价。
4、交易流动性:预期公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高?从类REITs鹏华
前海万科基金看,由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因,成立以来整体
价格相对稳健。
交易方式上,我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协
议交易等方式于场内交易所进行交易,对于场外份额持有人,需将份额转托管至场内才
可卖出或申报预受要约。
我们判断,公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高。原因在于:1)封闭式运作,
不可申购赎回,本质上导致出现流动性折价；2)战略配售比例高,对于战配份额具有持
有期限要求；3)从实际发售情况看,网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者,预
期持有稳定性强。
5、项目情况:优中选优,底层资产现金流稳健,公路特许经营权类项目净现金流分
派率明显较高?产品净现金流分派率方面,公路特许经营权类项目净现金流分派率明显
高于物流仓储产权类。原因主要在于:1)特许经营权项目收益优势是稳定现金流,资产
增值贡献较小,由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率,债性较强
。2)产权项目收益优势是资产增值,股性较强。
对于2单已发行高速公路项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；历史及
预测未来现金流增长稳健(剔除疫情)；未来分流对车流量影响程度约12％。2)核心差
异点在于:广河高速货车比例及收费费率较高,导致单公里通行费较高。
对于2单已发行物流仓储项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；属于所
在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2)核心差异点在于:盐田港项目资产对关联方
交易依赖度远高于普洛斯项目,事实上有利有弊,体现本次"试点"属性。
[2021-06-06]公路行业：收费公路首批公募REITs分析－REITs系列研究
■招商证券
收费公路公募REITs时代正式拉开。2021年首批9单REITs即将于6月上市,其中平安
广州交投广河高速REITs、浙商证券沪杭甬高速REITs名列其中,标志着收费公路的公募
REITs时代正式拉开。依据行业政策及法规,公募REITs优先支持的收费公路是指由特定
主体依法建设或购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总
称,目前我国收费公路以高速公路为主,且行业已步入成熟期。从融资渠道上看,收费公
路行业过去以银行贷款为主,在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前,致使行业
收支缺口、债务规模逐年扩大,而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的
方法较难大规模实施,公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产,拓宽行业
融资渠道,在此背景下应运而生。
首批公募公路REITs基本情况对比。a.杭徽高速:2004-2006年分段投产,已进入成
熟运营后期,收费期限至2031年截止,全长122.2公里,以客车车流为主,2018-2020毛利
率36.0％、26.0％、8.3％,募集金额43.6亿元,预计2021-2022年可供分配金额分别为5
.11、4.32亿元,测算现金分派比率(静态)为11.7％、9.9％,全生命周期IRR不低于6％
。b.广河高速:2011年末投产,正处运营成熟阶段,收费期限至2036年截止,全长70.7公
里,2018-2020毛利率57.0％、55.8％和46.7％,募集金额91.14亿元,预计2021年6-12月
、2022年可供分配金额分别为5.38、6.26亿元。按募集总额91.14亿元计算2021年6-12
月、2022现金分派比率(静态)为5.9％、6.9％。
公路行业首批公募REITs项目投资价值分析。关于REITs投资价值的分析,我们认为
主要包含两个维度:1.底层资产层面；2.产品层面。底层资产方面,作为REITs底层资产
,现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入,我们选取单位公里每年获取的
通行费收入进行考量,杭徽高速的通行费收入情况较为一般,主要受制于车道数量、通
行区域等因素,与沪杭甬、山东高速、深高速的核心路产相比存在一定差距,且其养护
成本的增加导致毛利率下降的情况应引起重视；广河高速通行费收入能力相较杭徽高
速更好。产品定价及收益率方面,单从资产重估的角度来看,杭徽高速PB=1.5、广河高
速PB=1.8较行业上市公司确实存在一定高估的情形,结合收益率来看,我们对比上市公
司股票,用其股息率、可供分配利润/市值分别给出REITs收益率上下限,两单REITs项目
全生命周期收益率(参照资产评估未来现金流折现率水平8.0％)均落在上述区间内。
风险提示:基础设施项目运营风险(车流量波动、通行费收费标准波动)、现金流预
测风险、政策风险、基金价值及价格波动风险、税收风险、基金提前终止风险、流动
性风险
[2021-03-10]收费公路行业：多因素共振下，行业迎来配置良机－专题报告
■招商证券
本篇报告对收费公路行业发展、政策影响进行了回顾,收支缺口及债务规模持续扩
大均对收费标准有客观支撑。当前行业进入复苏周期,而利率周期利空有限,考虑到行
业较低的估值及具备较强吸引力的股息率,我们认为较其他行业跑出正向超额收益概率
较大,维持行业"推荐"评级。
收费公路以高速公路为主,行业步入成熟期。收费公路是指由特定主体依法建设或
购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称(包含桥梁和
隧道)。目前我国收费公路以高速公路为主,且区域分化明显,新增里程主要集中在西部
地区。两轮金融危机(1997/2008年)后收费公路建设投资高速增长,考虑到人均车辆密
度和公路里程的匹配程度,行业已步入成熟期。
政策对收费公路行业持续支持,并提出更高要求。总纲性政策持续扶持收费公路行
业的健康发展,侧重发挥行业在构建综合性高效运转的交通枢纽网络中完善末端客运及
货运网络的重要作用,并指引行业向智能化、信息化的方向进行转型升级。专属性法规
在行业层面兼顾收费公路行业收支缺口缩小和降低全社会物流成本的双重目标,对收费
公路经营获取合理回报、增强行业抗风险能力起到较好支撑作用。
收支缺口及债务规模支撑收费标准,竞争主要为外部其他交通方式。高速公路建设
成本提高明显,收费标准提高仅在近年来有所松动,造成通行费收入增速在大部分年份
均低于相关支出,全行业收支缺口呈逐步扩大态势。同时收费公路行业债务规模逐年递
增,进一步扩大行业在利息偿还上的支出。以上均支撑收费标准维持当前水平甚至继续
提升。近年来公路运输客运周转量受铁路、民航分流明显,公转铁等措施亦导致货运地
位下降。内部而言,行业运营主体具备一定的区域垄断性,竞争关系较弱。
多因素共振下,行业迎来配置良机。高速板块即期基本面处于复苏区间,尤其客运
车流有望持续恢复。通胀有望继续推动无风险利率上行,但空间已较为有限,较难对公
路板块的相关标的形成利空。在当前较低的估值和渐具吸引力的股息率下有望较其他
行业跑出正向超额收益,我们维持行业"推荐"评级。标的方面,重点推荐山东高速、招
商公路。
风险提示:疫情扩散超预期、宏观经济风险、产能扩张风险、政策变动风险
[2021-03-08]交通运输行业：推广差异化收费，优质资产更加受益－动态点评
■华泰证券
推广高速公路差异化收费,优质资产或将更加受益2021年政府工作报告提出全面推
广高速公路差异化收费,受到广泛关注。差异化收费的形式主要包括分时段、分区域、
分车型、分路段、分支付方式等,核心思路是将价格杠杆运用于路况管理,即车流高峰
路段/时段收费标准高,车流低谷路段/时段收费标准低。我们认为:1)差异化收费将促
进车流量分配更加均衡,减少交通拥堵,对用路者产生节油省时的降成本效果;2)部分路
段/时段合理降价,诱导普通公路车辆选择高速公路,运营企业效益获得增厚;3)区位优
势强和用户粘性高的优质路产将更加受益。建议买入招商公路和粤高速A,增持山东高
速。
差异化收费是帕累托改进,并非零和博弈在现阶段,价格手段并未用于我国高速公
路的车流量调节管理,除少数试点项目外,同一省份的高速公路收费标准基本相同。路
网流量不平衡的现象普遍存在,例如:1)有的老路车流量饱和,但与其平行的新路车流量
较小;2)小轿车白天通行量大、夜间通行量小,货车流量则没有明显的时段差异;3)偏远
山区的路段超前建设,车流量达不到预测水平,但同方向的免费国道车流拥挤且路面损
毁较严重。我们认为,多种差异化收费方式结合,将有效提升路网运行效率,缓解高峰路
段/时段交通拥堵,提高低谷路段/时段使用率,同时也将引导普通公路车辆选择高速公
路,产生帕累托改进。
国内拥有成功试点经验,"降本增效"是政策初心交通部在2016年8月首次提出高速
公路差异化收费(《交通运输部关于推进供给侧结构性改革促进物流业"降本增效"的若
干意见》)。随后,山西、浙江、河南、湖南自2017年起开展了分路段(交通量低的路段
打折)、分车型(国标集装箱车辆打折)、分时段(给予货车夜间优惠)、分区域(偏远山
区降低费率)、分支付方式(ETC折扣)的试点。发改委与交通部在2020年5月发布《关于
进一步降低物流成本的实施意见》,要求全面推广高速公路差异化收费。2021年政府工
作报告将高速公路差异化收费列在"用改革办法推动降低企业生产经营成本"段落内。
综上,"降本增效"是政策初心。
从试点结果看,以小幅降价换车流量大增是最优结果从试点结果看,分时段、分区
域、分路段试点项目通过小幅降价获得车流量大幅提升,用路者与运营方获得双赢;分
车型与分支付方式试点项目主要落实了"降本"目的。山西省在2016年对偏远山区的货
车实施通行费减半优惠,高速公路通行量同比增长约138％(中国交通报)。河南省自201
7年8月至2018年7月对驶离省境的货车实施夜间(22时至次日6时)9.5折优惠,其中使用
本省ETC的货车9折;河南省夜间货车流量同比增长约19％(白天货车流量增长约10-15％
),交通事故起数下降约67％(河南日报)。
对上市公司的启示:优质资产更加受益我国拥有21家A股和11家H股高速公路上市公
司,合计运营里程约占全国高速公路的10％(2019年末)。因建成时间早、区域优势佳、
产业集成好,上市公司拥有各省最优质的高速公路资产,通常也是各省建成的第一条高
速公路。同时,因车流量较为饱和,这些路段的拥堵情况较为突出;我们认为,通过分时
段差异化收费调节路况,其夜间产能利用率仍有提升潜力。凭借较强的区位优势和较高
的用户粘性,优质资产的价值在差异化收费推广过程中将进一步凸显。
风险提示:差异化收费政策不达预期,使公路运营企业收益下降。
[2021-02-26]高速公路行业：盈利拐点向上，2021年或迎业绩估值双修复－点评报告
■浙商证券
从全国高速公路网车流量数据分析,春节就地过年对公路负面影响低于预期。展望
2021年,强调板块"业绩×估值"深蹲起跳的超预期可能,同时关注补偿落地与新法出台后
或有的情绪催化。坚定看好成长性标的招商公路、山东高速,关注宁沪高速、深高速、
粤高速。
投资要点;就地过年负面影响低于预期,利空出尽从交通运输部披露日度春运数据
看,就地过年背景下:1)日均车流量高于预期。截止目前春运前28天全国高速公路网日
均车流量2890万辆,较2019年日均高3.0％;春节期间及节后车流量日均3148万辆,较201
9年日均高12.2％。
2)公路货运物流或有所受益。根据中国高速公路微信公众号,春节前6日高速公路
网货车流量664万辆,同比2020年上升71.1％,同比2019年上升22.8％。
春节就地过年影响远低于此前预期,风险释放。
业绩:低基数上实现反弹高速公路板块业绩料逐步改善。1)收入端,20Q1、Q2SW高
速公路II板块营业收入同比分别-46.5％、-16.4％至97.3亿元、179.1亿元,进入Q3板
块营收同比+21.2％至255.6亿元。2)利润端,20Q1、Q2SW高速公路II板块归母净利润同
比分别-134.3％、-59.6％至-25.9亿元、31.9亿元,进入Q3板块归母净利润同比+33.7
％至86.4亿元。2020年免费通行政策打造业绩洼地叠加近期车流复苏带来的行业基本
面向好,板块2021年业绩有望较大幅度反弹。
估值:此前调整到位,风格切换助力中枢提升从资金角度看,2020年底中证红利指数
调整导致板块被动回调,SW高速公路II板块PB(LF)一度回落至仅0.82倍,当前PB(LF)恢
复至0.89倍,较近3年均值仍有约11pts空间;从策略角度看,近期市场风格逐步切换至均
衡化,顺周期低估值公路板块估值中枢有望提振。
催化:补偿落地,新法出台免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2020上
半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公路收费
期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期相当于
将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,因此如果收费期限按当前免费通行时长延
长,那么只要现金流复合增速高于折现率,则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价
值。
新公路法与收费公路管理条例立法修复情绪,或释放更大弹性空间。2021年1月,交
通部印发《2021年交通运输法制工作要点》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费
公路管理条例》。我们认为,新政出台后,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期
限,另一方面提升新建门槛、建立费率动态评估调整机制,由此市场化程度有望进一步
提升,赋予板块更大弹性空间。
投资:底部反转在即,把握成长性与稳健性兼具的行业龙头对于高速公路板块标的
投资,短看底部拐点,长看价值成长。短期中,2021年两大催化下板块将迎业绩估值双修
复;长期中,看好板块内紧握路产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来
的超额增长的头部公司。重点推荐:成长性回归,具备业绩估值高弹性的招商公路,以及
改扩建成长性凸显,高分红保障绝对收益的山东高速。此外建议关注区位优势明显、服
务区生态建设领先的宁沪高速,以及地处珠三角原生车流稳增的粤高速A、深高速。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期;新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期;车流量增长不及预期。
[2021-01-19]高速公路行业：守正出奇，源远流长－高速公路板块成长性框架研究
■浙商证券
本报告从高速公路板块的路产主业的增长驱动、公路产业链的拓展空间以及整体
价值的增厚路径循序渐进拆解行业公司的成长性框架逻辑。投资要点
核心预期差:高速公路板块除防御性之外亦有成长性市场此前看到公路行业防御性
,但长期成长价值未被挖掘。我们认为板块攻守兼备,过去板块的防守配置价值主要来
自相对于宏观经济波动的韧性以及明显较高的股息分红,未来板块的成长性在于利用生
意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展,同时通过平台化运营模式的应
用推升盈利能力。
主业有增长:路产收费主业需求与路产两端驱动稳健需求端,1)公路货运:有地位(
公路货运主体地位)、有体量(社会物流规模总量攀升)、有支撑(车型运载能效增强);2
)公路客运:受益于运距翻倍空间、短途出行偏好提升及人均出行工具保有量的增长。
路产端,1)外延并购:未来路企并购选择一方面受益于国内公路基建的量质双升,另一方
面国际公路巨头跨国并购成熟经验亦可供借鉴;2)改扩建:既可扩产能,又能延长收费期
限,预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。
业态有延展:产业链上下延伸是重要的第二增长曲线产业链上游看基础设施建管维
拓展,本质是业务输出。2019年国务院《交通强国建设纲要》明确提升智慧交通战略地
位,各路企智慧高速建设也相应迎来加速推进,实现传统基建与新兴技术的深度融合成
为未来大势所趋。产业链下游看路产衍生服务,本质是流量变现。货流变现方面,面对
公路货运约5.6万亿元市场,高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节
点建设具备天然优势;客流变现方面,服务区经济千亿蓝海,我国宁沪高速服务区租赁业
务营收规模对标日本仍有空间。
价值有增厚:长期受益于基本面改善及估值切换共振高速公路板块的价值增长业绩
、估值共振可期。业绩端,依然看好盈利、现金流及偿债能力三维度财务改善带来基本
面向上趋势;估值端,此前主要面临经营效益、可持续性及现金决策三大痛点,我们认为
属性升级、收费期延长及分红提升三大途径有望缓解痛点,或能抬升估值中枢。
投资建议:发掘具备中长期成长逻辑、超预期概率大的头部标的看好板块内紧握路
产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来的超额增长的头部公司。坚定
推荐回归主业、改扩建超预期逻辑持续兑现、攻守兼备的山东高速以及广泛布局、具
备产业链多维成长性的招商公路。同时关注区位优势明显、服务区业态前景广阔的宁
沪高速,以及地处珠三角原生车流增长稳定的粤高速A、深高速。
风险提示:资本开支规模过大资金链承压;免费通行补偿政策不及预期;宏观经济大
幅波动。
[2021-01-15]高速公路行业：关于中国公路行业破局的思考－借鉴Atlantia经营之道
■兴业证券
投资要点
公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路
上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题,一般来说解决途径有两条
:1)通过改扩建延长经营期限;2)外延并购新路产。随着我国高速公路新增速度逐步放
缓,高盈利路产步入存量竞争阶段,跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。
同时资本管制逐步放宽,使得海外并购投资也充满可能,例如招商公路、招商联合、浙
江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于2019年末联合收购土耳其的ICA公司和位
于香港的运营养护公司EurasiaOpCo,迈出了中国路企海外扩张的第一步。为此,我们深
入分析意大利收费公路巨头Atlantia集团,从它历史的经营和并购历程中找出并购投资
、多元经营等方面的可借鉴之处。
Atlantia是全球最大的公路运营商,兼顾机场运营。Atlantia是一家总部位于意大
利罗马的公路和机场运营商,最早由意大利工业重建研究院设立旨在进行二战后的重建
工作,并在1999年实现了私有化。Atlantia主要运营管理资产包括1)欧洲、美洲和亚洲
共计约1.3万公里的收费公路;2)意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内
的尼斯蔚蓝海岸、戛纳-曼德琉和圣特罗佩机场;3)交通科技、智能设备领域也有一定
涉猎。
并购扩张至机场运营领域、同时涉足智能交通,资产规模816亿欧元。Atlantia的
机场业务板块运量稳定增长,合并后即稳定贡献营收和EBITDA。2017-19年机场板块收
入年复合增长2.9％、EBITDA年复合增长3.6％。Atlantia多元业务主要涉及基础设施
工程服务、电子收费系统定制运维等,电子收费业务2019年EBITDA利润率达45.1％。
Atlantia扩张思路的启示:忠于新兴市场优质路产,因时制宜设计并购策略。1)在
投资标的选择方面,Atlantia瞄准新兴市场核心经济区路产,所投项目均位于该国经济
最发达区域,流量丰沛。我国路企在筛选投资标的时,应综合评估项目本身盈利性和所
在地经济增长潜力;2)Atlantia丰富的投资策略(如分步并购、联合投资等)能有效降低
水土不服带来的投资风险。我国路企应根据公司自身情况(负债率、历史投融经验等)
和项目情况(所在地区政策、项目自身现金流等),审慎选择并购策略和工具。3)公路跨
国并购或面临保护主义和国家安全审查,可以寻求联营或者合营的形式规避;并购前应
当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负担承受能力。
投资策略:预计2021年疫情对高速公路行业负面影响基本消除,高速公路公司业绩
大概率迎来反弹,维持对高速公路行业"推荐"评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、
未来将引领公路行业破局的龙头标的:招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。
风险提示:宏观经济下行导致车流量下降,新公路线路通车分流、铁路竞争分流,一
次冲击后需求恢复速度低于预期,收费政策变化,再投资风险等。
[2021-01-10]高速公路行业：关注改扩建周期带来的再投资效率提升
■东兴证券
高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块,本身拥有强大且稳定的现金流
,但缺乏基本面变化,且还有收费年限的制约,导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期
,但显然不是没有周期。
高速公路板块的周期与投资路产占据的区位直接相关。若投资建设的路产以区位
优秀的干线为主,则行业处于上升周期,若新建路产的地理区位越来越偏远,则行业进入
下行周期。路越修越偏是困扰行业多年的难题,但随着时间的推移,最早一批建成的路
产年限将尽,而这给予了高速公路板块一个将投资重心重新转回优质区位路产的机会。
这个机会就是原有路产的改扩建。
随着高速公路路龄的增长,路网中的主干道进入了一个需要进行改扩建也适合进行
改扩建的时间区间。需要改扩建是因为车流量逐步提升,已经开始冲击传统四车道高速
的承载上限;适合改扩建则是指主干高速公路进入收费期限末期,剩余年限少,在通过改
扩建重新核定年限的情况下实际能够获得的年限延长非常明显。
目前处于改扩建周期的路产是我国高速路网中的精华部分:我国现有高速公路里程
已超过15万公里,但真正核心的路产大约是6.8万公里,也就是2004年交通部发布的《国
家高速公路网规划》中的主线。而从现在向前推20年左右,本世纪初时我国高速公路通
车总里程不到2万公里,当时建成的路产属于我国高速路网核心中的核心,大部分都占据
着相当优秀的区位,这也是改扩建项目投资收益率的最大保障。
高速公路四改八成本可控,一般近似或低于新建四车道高速:14年以后我国高速公
路单位建设成本基本在0.8亿元/公里以上,且随着时间的推移,单位建设成本呈上升趋
势。现有高速公路四改八案例中,单公里成本大多处于0.4-0.8亿/公里,整体来看低于
新建四车道高速的成本。
高速公路改扩建能够显著延长收费年限,并缓解估值压力:由于政策限制,大部分高
速公路改扩建后的年限核定都是以改扩建完成为时间点开始重新计算25年。在这一规
则下,改扩建对于收费年限的实际延长效果随着时间向后推移而逐渐提升。2010年之前
就完成改扩建的高速公路通过改扩建实际延长的年限都不超过10年,但2015年及以后改
扩建的案例,收费年限延长能够达到甚至超过15年。由于收费年限大幅延长,公司的长
期经营能力得到加强,年限问题对公司的估值压制也将显著缓解。
改扩建项目无需前期培育:大部分新建路产在通车前几年都受限于车流量不足而难
以盈利,但改扩建项目通车时即是成熟路产,不用经历新建路产车流量从无到有的培育
过程。因此改扩建项目的年限相比新建路产,其含金量更高。
从以上角度分析,不难看出改扩建项目是高速公路公司再投资的有力选择,随着改
扩建周期的到来,资本开支重新回到区位优秀的主干线路上来,我们认为这代表着行业
大周期的回升。
风险提示:行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑、补偿政策不及预期。
[2020-04-07]高速公路行业：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产－深度报告
■浙商证券
投资要点
若对应延长收费期,或增厚高速板块整体投资价值根据《收费公路管理条例(征询
意见稿)》,对本次免费通行有望实施延长经营期限的补偿,对此从现金流折现角度我们
只需关注车流量增速与折现率关系。沿海成熟高速车流量增速维持5％左右,2019年全
国高速车流量增长8％；折现率方面若以资金成本来看,维持3％-4％。车流量增速>折
现率,因此从现金流折现角度看,若对应延长收费期,或将增厚高速板块的整体投资价值
。
恢复收费后,对经济仍有防守性,仍是优质避险资产国内高速车流量稳步回升,3月
下半月全国高速路网日均车流量达3159万辆,较去年同期高14.9％,虽然有免费通行的
影响存在,但更多反映车流恢复正常。同时高速行业不与海外直接关联,受海外情况直
接影响较低。此外,通过复盘来看,高速公路增长驱动主要来自车辆保有量增长及短途
出行频次的增加,对经济敏感性相对较低,在经济下行期,业绩更具稳定性,因此后续对
经济仍有较强防守性,是优质避险资产。
情绪下杀股价,估值已在低位板块前期受情绪影响,整体下跌14％左右。从估值角
度看,当前板块PE(TTM)8.8倍,PB(LF)0.88倍,我们看近10年平均PE14.3倍、PB1.34倍,
近5年平均PE14.9倍、PB1.34倍,近3年平均PE12倍、PB1.19倍。相对历史,当前板块估
值在底部,PE分别较10年平均、5年平均、3年平均低38％、41％、27％。
建议底部布局头部企业山东高速:改扩建结束后利润中枢上移,现金流充足分红有
望提升；宁沪高速:待恢复收费后业绩依旧稳健,绝对分红确保高股息；粤高速A:利空
出尽,车流量等边际向好,高股息仍存；招商公路:路产收购带来相对高增长,分红有提
升空间；深高速:多主业协同发展,降低高速行业免费通行影响,仍有高分红特性。
风险提示
高速公路恢复收费时间晚于预期；高速公路免费通行补偿措施低于预期。
[2020-04-01]公路行业：高股息公路优质资产的重要机遇
■国泰君安
摘要:公路行业受到疫情双重打击,市场错误定价带来重要机遇。受新冠肺炎影响,
流量下滑与免费政策两项因素将对公路企业2020年利润带来重大负面影响。但即使考
虑以上因素,优质企业长期贴现价值的影响不足5％。市场对短期因素赋予了更多权重,
导致公路企业的中长期价值并未被充分反映,为中长期投资者带来了重要机遇。
短期有催化:悲观预期或将修复。随着疫情的初步缓解与复工复产的推进,高速公
路车流量改善,免费政策或提前结束,且大概率推出相关补偿政策。这些边际变化都有
助于改善市场悲观预期。
长期有吸引:优质沿海公路股估值已贴近DDM。公路行业作为社会基础交通设施,在
危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。我们认为,公路股的估值,上限看DCF,下
限看DDM。两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报,与企业再投资能力相
关,也与市场的风险偏好相关。由于疫情带来的双重影响,当前优质沿海公路股估值更
贴近DDM,估值已经具备吸引力。
构筑“优质高分红公路组合”,推荐浙江沪杭甬(0576.HK)、皖通高速(0995.HK)、
深圳高速公路股份(0548.HK)、粤高速A(002429.SZ)、江苏宁沪高速公路(0177.HK),上
调宁沪高速(600377.SH)评级至谨慎增持。我们按照股息率排序,梳理了过去五年平均
扣非ROE超过9％,过去十年累计分红率超过40％的公路股,构筑“优质高分红公路组合
”,另外上调宁沪高速评级至谨慎增持。以当下估值投资优质高分红公路股,类似于一
个利率较高的可转债:如果中长期利率下行,6-8％股息率是稀缺资产；如果经济复苏,
回报率为股息率叠加资本利得。
风险因素。免费政策的期限与补偿仍有不确定性；短期股息率变动风险；车流量
被高估的风险；疫情长期持续的风险。
[2020-01-15]高速公路行业：高速公路计费调整影响预计偏中性－2020年高速公路收费新规专题
■西部证券
事件:根据《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》以及《收
费公路车辆通行费车型分类》,自2020年起,货车方面,高速公路对货车统一按车(轴)型
收费,取消计重收费；客车方面,对车长小于6米的8座和9座小型客车按1类客车收取车
辆通行费。
新规背景:2019年3月,李克强总理在《政府工作报告》中提出"深化收费公路制度
改革,推动降低过路过桥费用……两年内基本取消全国高速公路省界收费站,实现不停
车快捷收费,减少拥堵、便利群众"。货车方面,按照车型收费更合理,通过这种车型上
的收费,可以引导鼓励货运企业,施行节约运输,提高公路通行效率；客车方面,修订后9
座作为界限值与现行车辆分类国家标准及车辆行驶证的分类指标相一致,便于自动识别
和实现自动收费,也降低了对应车辆的收费标准,符合国家降低公路收费标准的总体要
求。
新规影响:假设车型比例不变情况下,1)货车方面,同轴型下空车、不满载车与满载
货车的征收费用相同,低装载率的车辆费用上涨,高装载率货车费用有所下滑,满载下货
车费用平均可下滑约9.3％；若按全国平均装载率为63.94％测算,全国货车费率平均下
降2.0％；2)客车方面,根据测算,因8/9座纳入1类客车影响,全国客车费率平均下降约0
.9％；3)整体来看,若按货/客车收入比例4/6划分,全国收费新规下费率平均下降1.3％
,若考虑ETC影响,下降幅度约3.7％。但由于撤站及取消站口称重检测,通行效率将进一
步提升,有望起到对冲单位收入下滑的作用。根据交通运输部,撤站后在正常通行情况
下,货车通过省界的时间由原来的29秒减少为3秒,下降了89.7％,客车平均通过省界的
时间由原来的15秒减少为2秒,下降了大约86.7％,或诱增客车车流。叠加此前收费标准
按最短路径收费,现转为按实际路径进行精准计费,我们认为新规对于高速企业综合收
入影响整体偏中性。
投资建议:新规正式实施,货车计价由此前称重模式改为按轴收费,理论价略有下滑
,但或能进一步提升高速公路通行效率,提升车流。目前新规实施仅半个月,实际影响有
待后续观察,建议关注上市公路企业官网运营数据及一季度单位收入变化趋势。我们认
为板块核心投资因素在于投资回报率,包括盈利稳定性和可持续性、再投资能力与股息
分红率,建议关注业绩稳定、路段成熟、分红率较高的宁沪高速(600377.SH)。
风险提示:1)政策不及预期；2)经济下行；3)车流放缓；4)利率上升
[2019-11-24]高速公路行业：中西部车流量增速亮眼，沿海地区仍具区位优势－10月份高速公路数据点评
■华西证券
事件概述:2019年11月20日交通部发布10月高速公路车流量和货物运输量数据。20
19年10月,全国高速公路客车流量累计值为70.6亿辆,累计同比+8.0％；货车流量累计
值为20.8亿辆,累计同比+6.3％,货物运输量累计值为146.8亿吨,同比+6.3％。
客车流量:中西部及部分沿海地区客车流量增速亮眼。根据交通部发布的数据,201
9年前十月,全国高速公路客车流量平均增速为+8.0％,增速基本与9月持平。27个有统
计数据的地区中,高速公路客车流量增速表现好于全国平均水平的地区共13个,西南地
区中广西、贵州及重庆客车流量增速分别为+16.9％/+9.7％/+9.1％,其中广西客车流
量增速居全国第二,仅低于基数较低的宁夏。中部人口红利地区中,河南、湖北、江西
及安徽客车流量增速表现优于全国平均水平,同比增速分别为+10.6％/+10.6％/+9.6％
/+9.1％。沿海地区中,福建、山东及浙江客车流量增速优于全国平均水平,同比增速分
别为+11.2％/+11.2/+11.0％。
中西部货车流量增速领先,各地货物运输量增速表现分化。
2019年前10月,全国高速公路货车流量、货物运输量同比分别为+6.3％/+6.3％,增
速较9月有所放缓。宁夏、河南、重庆、湖北、广西、安徽及甘肃等中西部地区货车流
量增速居全国前七位,同比分别为+15.9％/+14.9％/+12.7％/+11.9％/+9.6％/+8.7％/
+8.7％。货物运输量方面,各地区增速情况并未如货车流量数据表现出明显的区域性差
异,且部分地区货车流量与货物运输量增速分化,河南2019年前10月高速公路货车流量
及货物运输量累计同比分别为+14.9％/+9.9％,货车流量增速明显高于货物运输量增速
,广东高速公路货车流量及货物运输量同比增速分别为+5.8％/+12.4％,货车流量增速
则显著低于货物运输量增速。我们认为,或由于其他运输方式分流、各地治超政策以及
产业结构调整等原因,导致部分地区货车流量及货物运输量增速背离。
投资建议:沿海地区仍具区位优势,深高速、宁沪高速及粤高速A高股息具有绝对投
资价值。我们认为,各地区高速公路客车、货车流量数据分别在一定程度上反映了其消
费、投资相关的经济活动景气度,从2019年10月份数据上来看,广东、江苏等沿海发达
地区高速公路货物运输量仍保持较高增速,同比分别为+12.4％/+11.7％,仍具区位优势
。推荐主要路产位深圳地区、短期非主业收益集中兑现的深高速；主要路产位于珠三
角地区、分红率行业最高的粤高速A；主要路产位于长三角地区、增量路产投产后路网
将进一步完善的宁沪高速。
风险提示高速公路收费政策调整；宏观经济下行,车流量增速不及预期。
[2019-09-02]交通运输行业：ETC普及对高速公路影响几何？
■海通证券
政策推动加装ETC,目标明确促通行效率。交通部2019年5月16日下发文件,明确要
求2019年底前各省高速公路入口车辆使用ETC比例达到90％以上,汽车ETC安装率达到80
％以上,全国ETC用户数量突破1.8亿。截至8月2日,29个省份(海南、西藏无收费公路)
均已开工建设改造ETC门架系统,全国ETC用户累计突破1亿,当前ETC日均发行量已突破5
8万,预计将于2020年底实现全面普及。
加大优惠便捷安装,提升消费者积极性。为鼓励用户加装ETC,政府推进ETC车载装
置(OBU)免费安装,组织发行机构与银行等各服务网点及车辆集中场所对接,就近提供一
站式全流程安装服务；同时给予ETC用户不少于5％的车辆通行费基本优惠政策,我们预
计成本将主要由交通部、地方政府以及银行三方承担。
ETC对高速公路公司影响测算。1)收入端减少。我们预计ETC普及率将在2019年底
由40％增至90％,2020年预计将全面普及。高速公路上市公司承担ETC通行费自7月1日
起由98折至95折的优惠,标准全国统一。部分银行会提供5％折扣外的优惠以拓展客源,
此额外补贴由银行承担。2)成本端增加。以宁沪高速为例,预计采购及改装成本约2个
亿,按照十年折旧,每年约2000万费用化成本。以各高速公路收费里程测算其成本,预计
ETC安装对四家公司成本端区间影响在0.4％-0.8％。3)整体来看,我们预计2019年对四
家公司利润端区间的影响在1.3％-1.6％,预计2020年对四家公司利润端区间的影响在2
.1％-2.7％。实际影响与预计测算或存在一定误差,主要由于:1.高速公路货车计费方
式调整,自2020年起由计重收费改为按车型收费,重载车辆受益,部分车辆车流量影响无
法准确预估；2.高速公路将逐步优化完善差异化收费制度,分时段、路段收费政策将陆
续推出；3.部分省份此前已推出ETC95折优惠；4.政策落地进度低于预期；2019年底ET
C普及率或不达90％。
投资建议。公路的防御性体现为业绩增长的稳定性、股票的高分红及低估值属性
和从长期来看跑赢大盘的能力。维持行业"优于大市"评级。我们倾向于从区位、期限
以及分红三个标准来寻找优质标的:1)倾向于长三角、珠三角、京津冀地区人口密度、
往来更大的高速公路；2)高速公路收费权30年,倾向于剩余路权平均年限长的；3)高股
息高分红的,股息率4％以上；从这三个标准出发,我们建议关注宁沪高速、粤高速、招
商公路。
风险提示:政策不及预期,经济增长不及预期,公路分流风险。
[2019-08-14]高速公路行业：政策短痛长好，行业仍然稳健，坚持布局两线条－深度分析
■申万宏源
结论和投资建议
政策短期阵痛长期利好,风险可控；行业整体维持稳健增长,建议布局股息防守及
稳健成长两线条。
原因及逻辑
政策:取消省界收费站,推广ETC应用及货车按车型收费,短痛长好。5月份国务院印
发了《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》,主要推进取消省界
收费站,为配合取消省界收费站,同时要求大力推广ETC应用服务及更改货车收费模式。
短期看,九五折推广ETC将影响路费收入,预计对板块利润影响在4％-5％,但此影响为一
次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业
发展。
行业:车流稳增长,高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次增
加,其中客车占比78％,对经济敏感性低,上半年,受车辆保有量增长及出行频次增加驱
动,全国高速车流量52.48亿辆,同比稳增7.44％。另外建设投资角度看,新《公路法》
及《收费条例》征询意见稿明确严控收费公路规模,通行费收入较低地区禁止建设新路
,近几年高速平均单公里收入逐年提升,全国高速收支差额逐年收窄,投资回报质量逐步
提升有别于大众的认识
市场认为:今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响,不利于板块布局。
我们认为:对板块投资不需要产生悲观情绪,首先,此影响风险可控,产生的负面影
响相对不算太大,且负面影响在预期内的可控性高；其次,影响最主要应该在明年开始
体现,或有成本管控等一定的弥补措施；此外,我们长周期看,人工成本势必降低,终将
利好行业发展。
市场认为:高速板块弹性较小仅具有防守性,不适合大盘上行期的投资。
我们认为:高速板块整体看具有相对稳健性,但板块细拆或单看标的,在投资上攻守
兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局的高速龙
头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间,均具有成长进攻
布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。
风险提示:高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
[2019-08-08]高速公路行业：货车计费调整加快展开，通行效率提升或部分对冲收费挤出效应
■广发证券
核心观点:8月6-7日,交通部联合发改委、财政部先后公布《切实做好货车通行费
计费方式调整有关工作》、《全面清理规范地方性车辆通行费减免政策》、《进一步
优化鲜活农产品运输“绿色通道”政策》等通知,点评如下:收费政策调整旨在统一收
费口径,改善高速公路通行效率根据国务院5月印发的《深化收费公路制度改革取消高
速公路省界收费站实施方案》,取消省站、实现不停车快捷收费,共需落实完善收费体
系(制定技术方案、软硬件改造等)、加快ETC系统推广、修订完善收费政策法规、推动
收费公路存量债务置换4方面工作。
本次政策是对此前工作安排的具体落实,内容符合预期,旨在统一全国范围内的相
关收费口径、降低收费执行难度,提升道路车辆通行效率。
货车计费调整将减轻满载货车收费负担,差异化收费积极引流增效货车计费方式调
整包括车型分类收费标准重新核定、推广差异化收费、加快货车ETC车载装置安装等工
作。其中,货车费率由计重收费改为按车型(轴)分类收费,旨在简化此前货车停车称重
以核定通行费率的计费流程。新收费标准根据6类车型(轴)的对应货车总质量限值,进
行费率换算调整,将在19年10月底前完成。预计标准装载状态下货车收费负担减轻将形
成流量诱增,“大吨小标”的收费逃漏现象将得到一定遏制,空载、少载货车的收费挤
出影响有望在一定程度上得到对冲。
而分路段、分时段、分行驶方向、分特定出入口等差异化收费政策的全面推广,也
将通过市场化手段有效增加路网通行流量和利用效率。
地方性减免清理规范及“绿通”优化,有利于保障路企收入应收尽收此前,地方性
减免政策主要存在歧视性收费、跨省交费不便等问题,“绿通”政策主要存在各省品种
目录不统一、停车查验效率低等问题,此次清理规范及优化,将对各省减免优惠范围实
现统一,从而保证全国高速通行收费的效率与公平。今后,除落实国家相关规定以及差
异化收费外,各省均不得以任何形式制定其他车辆通行费减免政策,“绿通”车辆还将
实行预约制和出口查验,有利于保障路企通行费收入实现应收尽收。
预计ETC推广及设施改造对主要路企2020年利润影响在4~8％若仅考虑ETC用户95折
优惠及收费公路设施改造投资带来的收支变动,假设:1)路企ETC收费占比为40％,该类
用户此前已享受98折优惠；2)路企设施改造投资共计约1~3亿,根据公司所属路产剩余
路龄进行资本化摊销；预计主要路企2019年归母净利润所受影响约在1.3％~3.2％,202
0年影响约为3.8％~7.8％。实际影响还需综合考虑通行效率提升对车流量的潜在诱增
、收费标准调整以及ETC按实际里程收费的影响。
风险提示:差异化收费调整超出预期,新版货车收费标准低于预期
[2019-07-22]高速公路行业：上半年车流稳增7.44％，建议布局股息防守及稳健成长两线条
■申万宏源
行业当前情况解析:上半年高速车流量同比增长7.44％,基于车辆保有量增长及出
行频次增加,行业具有被动稳健增长性。根据交通运输部统计,上半年全国高速公路车
流量52.48亿辆,同比增长7.44％,其中客车流量仍占高位,占比77.9％达40.89亿辆,同
比增长7.7％,货车流量占22.1％达11.58亿辆,同比增长6.6％。整体看,高速车流量基
于车辆保有量增长及出行频次增加,最终继续维持稳健增长势态,同时客车占比维持78
％左右高位,降低对经济的敏感性,行业具有被动稳健增长性的同时进一步提升稳定性
。
取消省界收费站,长期降费增效利于行业发展。年初国务院及交通运输部相继提出
取消省界收费站,要求两年内基本取消全国高速公路省界收费站,实现不停车快捷收费
的要求。
省界收费站本身对高速收费没有太大影响,主要由各省各自收费变为下口收费省间
分账。
长期看,一方面将减少收费人员从而降低人工成本,另一方面将较少收费站拥堵提
升通行效率,降费增效,将利于行业发展。
推广安装ETC,短期收入或有少许影响,但影响相对较小。配合取消省界收费站,交
通运输部大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80％,高速ETC结算率
达90％,同时对ETC用户给予不少于5％折扣。对于ETC推广安装折扣,短期或将影响行业
收入,但我们基于三方面测算,影响相对较小:1)各省原有ETC用户原本已经享受九五折
优惠,此折扣仅影响原人工结算转ETC结算部分,按我们此前对东部沿海测算,现有ETC结
算收入占25％-35％,我们以30％测算,则路费收入的60％左右将进行5％折扣,按此计算
为3％；2)各高速企业路产收费收入占总收入80％左右,按此计算折扣影响总收入2.4％
左右；3)按2019年Q1板块净利润率38.6％计算,则折扣对利润影响在4.7％左右。以上
为我们按最大影响情况测算,考虑到最终实施进程以及各高速企业对收入的弥补措施等
,最终对利润影响有望在4％以下,我们认为影响相对较小。
投资角度建议布局股息防守及稳健成长两线条:股息防守:建议布局粤高速A及宁沪
高速。东部沿海省份高速企业现金流良好,具有高分红能力,从股息角度看具有与防守
配置价值。其中粤高速承诺2018-2020年现金分红比率70％,根据我们此前预测2019年
归母净利润15.66亿元,对应7月19日收盘价股息率将达7％,具有短期高分红特性。宁沪
高速分红政策基于每股分红,分红数额不低于前一年,公司14-18年每股分红分别0.38元
/0.40元/0.42元/0.44元/0.46元,线性推测19年每股分红有望达0.48元,对应7月19日收
盘价股息率4.8％,具有长期股息稳健性。
稳健成长:建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头,背靠招商局布
局路产,在股息框架之外具有稳健成长性,基于路产投资利润增速行业领先,18年及19Q1
归母净利润分别同比增长16.1％/16.9％,当前19PE仅11倍。山东高速一方面对外投资
方向回归路产主业,有望提升投资回报率,另一方面在济青高速改扩建结束后,2020年转
固压力降被收入消化,此后有望带来利润大幅提升。
风险提示:高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
[2019-06-28]交通运输行业：取消高速公路省界收费站拉开序幕，设施升级带动近千亿级市场投资机会－2019年6月行业动态报告
■银河证券
最新观点
1)交通运输行业景气度总体平稳,客运带动运输生产指数回升。2019年5月,中国运
输生产指数(CTSI)为173.2点,同比增长5.5％,增速较4月加快1.8％,总体来看,交通运
输增长态势较好。五一放假错期影响,5月客运带动运输生产指数增速回升,同比增长6.
7％；货运指数增速表现有所回落,同比增长4.9％。
2)交通运输子行业运行分析:2019年5月铁路民航客运呈现上涨态势,快递行业景气
度依然向好。受益于小长假需求拉动影响,2019年5月,铁路客运增幅明显,客运量和客
运周转量分别同比增长14.8％和8.6％；民航运量小幅回升,民航总周转量107.8亿吨公
里,环比上升2.57％,客运量0.55亿人,环比上升2.61％。2019年1-5月份,全国快递服务
企业业务量累计完成223亿件,同比增长24.9％。
3)交通运输行业营收平稳上升,归母净利润有所波动。2011年以来,交通运输行业
营业收入逐年上升,2018年行业营业收入为18141亿元,是2011年的2.5倍,相比2017年,
增速达到13.79％,增速有所放缓。2018年归母净利润为1013.83亿元,大幅下降,较去年
同期水平下降14.63％。4)取消高速公路省界收费站拉开序幕,设施升级带动近千亿级
市场投资机会。取消高速公路省界收费站的核心实质就是建设新型高速公路收费系统,
因此涉及到省界虚拟收费(ETC门架)、ETC车道改造、ETC电子标签推广应用、入口称重
治超系统、联网信息系统改造和安全升级等,据我们测算,以上内容预计投资达700亿元
左右,再加上撤站、平整等土建及相关投资,预计将接近千亿级规模。
5)2019年三季度建议继续聚焦消费交通主题。目前我国交通规模位居全球领先地
位,但交通运输服务品质仍有持续提升空间。受益于交通服务品质提升的需求,消费型
交通需求有望稳步提升,物流(快递)、航空、机场、高速公路子行业利好性。
投资建议
重点推荐组合为招商公路(001965.SZ)、深圳机场(000089.SZ)和南方航空(600029
.SH)。
风险提示
交通运输需求下降的风险,交通运输政策法规的风险。
[2019-05-30]公路行业：受益免费通行错期，上市公司4月车流增速良好，当前有防御性价值
■中金公司
行业近况公路行业上市公司(深高速、宁沪高速、越秀交通、浙江沪杭甬、福建高
速)月度车流数据披露完毕:4月已披露高速公路汇总车流量同比增长8.2％(略低于去年
的8.5％),1-4月车流量累计同比增长7.5％(高于去年同期6.6％)。评论上市公司4月车
流量普遍增长较好。我们认为主要受益于今年五一小客车免费通行错期(2018年4.29-5
.1vs2019年5.1-5.4)。而5月因为同比少收费3天,车流量与通行费收入增速会下滑,但
对二季度整体运营情况影响不大。深高速4月主要并表路段车流量增速11.0％。1-4月
车流量增速6.8％,稍慢于去年同期的11.7％；1-4月收入同比增速7.7％,低于去年同期
的15.7％。
宁沪高速4月并表路段车流量增速6.3％。1-4月并表路段车流量增速7.5％,快于去
年同期的6.9％。浙江沪杭甬4月并表路段车流量增速5.8％。1-4月并表路段车流量增
速1.4％,慢于去年同期的9.0％；收入同比增速2.6％,高于去年同期的6.0％。越秀交
通4月主要参控股路段车流量增速3.2％。1-4月并表路段车流量增速1.6％,稍慢于去年
同期的7.3％；收入同比增速2.9％,低于去年同期的7.8％。其中虎门大桥1-4月车流量
/收入同比下滑4％/11％(主要受1Q虎门大桥施工限货与4月虎门二桥开通分流影响),我
们预计10％收费下滑将减少3％的2019净利润。
全力推动取消省界收费站,关注后续货车收费方式改变。据交通部5月新闻发布会1
,目前正全力推动2019年底基本取消全国高速公路省界收费站。我们认为过程中的政策
改变对公路公司影响中性:为推广ECT实行的优惠对公路收费造成的损害基本可忽略；
由计重改为按车型收费主要为撤站提供支持,我们认为新收费标准在遵循不加重货车主
负担原则下,仍会高于计重实施前车型收费标准。中美贸易摩擦背景下,市场持续波动,
公路股具备防御价值。我们认为优质公路股防御性主要来自业绩增长的确定性(客运具
备较强消费属性、受经济与外贸影响小,且价格固定不会出现价量齐跌)和高分红(每年
稳定在5％-6％的分红收益率)。我们通过回测发现,宁沪A/H,粤高速A抗跌性最佳,在大
盘快速下跌的三个时期(2007-08/2015-16/2018)均能跑赢大盘。5月初以来,宁沪A/H、
深高速A/H、粤高速、越秀分别跑赢大盘10/6ppt,8/0ppt、4ppt、8ppt。宁沪A/H2010
年以来跑赢大盘152/160ppt,深高速A/H、粤高速、越秀2014年以来分别跑赢234/258pp
t、208ppt、109ppt。估值与建议维持中金覆盖公路个股的盈利预测与目标价。
按次序推荐:深高速A/H(2019分红收益率4.1％/5.6％,市盈率11.0/8.1倍)、宁沪
高速A/H(2019分红收益率4.5％/5.1％,市盈率12.7/11.3倍)、粤高速A(2019分红收益
率6.0％,市盈率11.6倍)、越秀交通(2019分红收益率6.6％,市盈率8.1倍)、浙江沪杭
甬(2019分红收益率5.9％,市盈率8.1倍)。
风险
经济增长不及预期,平行线路分流超预期,行业政策改变。
[2019-05-11]高速公路行业：高速公路取消省界收费站方案初定
■兴业证券
投资要点
事件：国务院新闻办公室于5月10日（星期五）下午举行国务院政策例行吹风会，
交通运输部副部长戴东昌介绍取消高速公路省界收费站有关情况。
点评：?
取消省界收费站的背景：18年12月，习近平总在中央经济工作会议上要求"提高综
合交通运输网络效率，降低高速公路、机场、港口、铁路等收费，降低物流成本"。今
年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出"深化收费公路制度改革，推动降低过
路过桥费,两年内基本取消全国高速公路省界收费站",并"力争提前实现"。今年5月国
务院常务会议明确提出，将两年目标提前到力争至今年年底完成。
取消省界收费站的主要目的：1）提高全网高速公路的通行效率，有利于节能减排
、降低车辆运营成本。2）降低高速公路的运营、管理成本。3）提升高速公路的用户
体验，节省通行时间。
《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》的主要内容：1）加
快建设和完善高速公路收费体系：中央和地方两级清分结算和运营管理系统升级，收
费站、收费车道、ETC门架系统硬件及软件标准化建设改造。2）加快ETC电子不停车快
捷收费系统的推广应用，包括现有车辆免费安装ETC车载装置，通过采用优惠、打折、
免费安装等各种方式方法，希望19年年底之前达到90%以上。同时，推动汽车ETC前置
安装。3)修订完善法规政策,对《公路法》《收费公路管理条例》进行修订和完善。同
时优化重大节假日小型客车免费通行、鲜活农产品运输"绿色通道"等减免费政策；调
整货车通行费计费方式。4）推动政府收费公路存量债务置换，加大收费公路专项债券
发行力度，防范化解收费公路债务风险。
对高速公路运营主体的影响：1）短期需要加大ETC相关设施的投资，同时需要妥
善安置收费人员，切实做到转岗不下岗，人力成本短期无法下降。2）优化重大节假日
小型客车免费通行、鲜活农产品运输"绿色通道"等减免费政策，我们预计全国将统一
调整高速公路优惠政策，有望取消、调整部分地方优惠措施。3）调整货车通行费计费
方式，我们估计可能将调整计重收费方式，改为按车型收费方式，对通行费收入的影
响取决于新的货车定价费率。4）ECT的普及率从34%提升到90%，并对使用ETC的车量给
予通行费的积分优惠、打折。5）推动政府收费公路存量债务置换，加大收费公路专项
债券发行力度，有利于防范化解收费公路债务风险。
总体来看，取消省界收费站对高速公路行业是一次较为重要的变革，不仅是运营
方式、清算方式的变革，对收费政策以及通行费收入也有一些影响。后续需要继续关
注。
风险提示：高速公路行业政策
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[2021-07-27]高速公路行业：回调后公路估值短期触底，中报乐观稳健特性凸显－分析报告
■浙商证券
全国高速公路车流超预期恢复,2021年板块业绩估值有望双修复,同时关注龙头中
报行情及政策催化。坚定看好成长标的招商公路、山东高速,关注稳健标的宁沪高速、
深高速、粤高速。投资要点
全国高速公路车流超预期恢复,业绩好转进行时车流方面,根据交通运输部,2020年
5月6日至11月25日,全国高速公路日均车流量较2019年同期增长8％；2021年端午假期
期间(06.12-06.14),全国高速公路日均车流量3536.6万辆,较2019年同期增长8％,2年
复合增长4％。自2020年5月高速公路恢复收费以来,全国路网车流量超预期增长。业绩
方面,SW高速公路II板块20Q1-21Q1经营性净现金流同比分别-61％、-33％、+24％、-1
6％、+250％,其中21Q1经营性净现金流较19Q1同比增长36％；20Q1-21Q1归母净利润同
比分别-134％、-60％、+34％、+51％、+361％。整体看,全国高速公路车流超预期恢
复,叠加头部企业优质路产有超额增长,将带动板块业绩回升。当前处于2021中报窗口
期,从头部企业业绩预告来看21Q2盈利有望超预期增长,关注龙头中报行情。
当前估值仍未恢复到位,流动性宽松预期带来高股息投资机会2020年底中证红利指
数调整带来板块估值被动回调,PB(LF)最低触底至0.82倍,后续有所恢复,但此前由于进
入中报业绩窗口期以及对板块业绩及情绪的边际变化认识有所不足,估值仍未恢复到位
,当前SW高速公路II板块PB(LF)仅0.83倍,较近3年均值仍有约16％空间；PE(TTM)仅9.4
3倍,较近3年均值仍有约33％空间。此外,根据我们此前《对铁路公路行业投资机会的
专题思考:利率下行周期内,铁路公路高股息标的投资价值更优》报告历史复盘,流动性
宽松期间高股息公路标的组合往往能够跑出相对大盘超额收益,下半年流动性相对宽松
环境下,建议关注板块高股息标的投资机会。
政策端关注年内补偿及立法落地免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2
020上半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公
路收费期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期
相当于将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,只要现金流复合增速高于折现率,
则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价值。新公路法与收费公路管理条例立法修
复情绪,或提升现金流持续性。2021年1月,交通部印发《2021年交通运输法制工作要点
》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费公路管理条例》。我们预计新政有望年内
落地,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期限,提升现金流持续性,另一方面提升
新建门槛、建立费率动态评估调整机制,赋予更大弹性空间。
山东高速:21Q2路产业绩有望超预期高增,回调后攻守兼备特性凸显公路主业带动
下,21Q2业绩有望维持同口径高增。济青高速改扩建结束后量价双升带来单路收入超预
期增长,同时在京台改扩建限速限行影响下,根据公司当前披露月度通行费收入口径,我
们测算公司21H1通行费收入较19H1仍有24％左右高增。我们认为,核心收费路产量价双
升有望带动公司21Q2业绩维持同口径高增。
成长性方面,改扩建带来利润现金流双高增。对于公司路产改扩建,一方面通车后
车流量能较改扩建前峰值增长20％-30％,另一方面费率端从0.4元/公里提升至0.5元/
公里,有约25％增长,由此带来利润现金流双高增。21H1济青路通行费收入17.7亿元,较
19H1大增191％,且京台高速德齐段改扩建项目也于7月16日完工通车,预计后续将进一
步贡献业绩增量。稳健性方面,股息托底。公司2020-2024年股东回报规划承诺现金分
红比例不低于60％。我们预计2021-2023年合计股息收益可达23.7％,整体攻守兼备。
招商公路:21Q2盈利较19Q2预增14％-22％,超额成长价值逐步凸显公司预计21Q2盈
利较19Q2超预期大增14％-22％。受益于既有路产内生车流稳健增长,以及参股广西中
铁、诸永高速等优质路产释放大幅利润(此外5月新增6.31亿元对价现金收购乍嘉苏高
速45％股权下半年亦带来增量),公司预计21H1归母净利润28.8亿元-27.9亿元,较19H1
增长17％-21％。业绩超额成长性回归凸显配置价值。招商公路作为全国性公路投资运
营平台龙头,路产主业具备内生及外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空
间与输出优势,后续建议关注公司在1)并表及参股收费公路、2)公路产业链延伸、3)分
红比例提升、4)估值修复等方面的成长空间。
此外,建议关注宁沪高速、深高速、粤高速宁沪高速:区位龙头优势明显,长期坚持
高分红(2020年分红比例94％),具备稳健投资价值。深高速:若剔除2019年同期一次性
收益影响,则测算21H1归母净利润较19H1预增约13％,此外承诺2021-2023年分红比例55
％,预计3年合计对应A股股息收益23.5％,建议关注公司收费公路主业与大环保业务未
来超预期协同性。粤高速:21H1归母净利润较19H1预增4％-27％,佛开南段改扩建后延
长约18年收费期,叠加并表广惠高速,路产经营期限风险及盈利风险大幅收窄,同样具备
高股息配置价值(承诺2021-2023年分红比例70％,预计3年合计股息收益23.3％)。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期；新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期；车流量增长不及预期。
[2021-06-15]交通运输行业：稳健及收益兼顾，增长及分红并行－交运公路仓储公募REITs深度研究
■浙商证券
1、模式:采用"公募基金+ABS"形式专注底层资产运营,适宜稳健型长周期资金?定
义及架构:公募REITs以封闭式运营形式,将80％以上公募基金资产投资于基础设施资产
支持证券,穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权以获取稳定现金流,并将90
％以上可供分配利润按要求分配给投资者。
产品特性:以较低的波动跑赢通胀；以较低的资产跨国相关性优化投资组合；以盘
活优质存量资产拓宽直融渠道。
投资特点:REITs长周期内有能力跑出相对主要股指的超额收益,且亚太地区REITs
产品或更适合于较长的投资周期。
2、收益:资本利得+派息分红,相对同行业股票投资的核心优势在于确定性?他山之
石:1972-2020年FTSE美国REITs年均总收益率11.42％,其中年均资本利得3.45％,年均
分红收益7.97％,其中自主仓储REITs收益率排名前列。
预计公募REITs三大收益来源:1)可供分配现金分派价值；2)系统性市场因素造成
交易价格扰动；3)优质资产注入。
核心优势:确定性。具体体现为:1)强制稳定分红；2)标的资产运营情况清晰；3)
低波动率适合稳健投资。
3、估值:可供分配现金流贴现,产品价值对贴现率及资产增值率敏感性较大?整体
定价思路:首批公募REITs底层资产均采用收益法进行价值评估,主要涉及自由现金流、
折现率及折现期三大要素。
交运物流产品估值测算:基于一系列关键假设,对于公路收费权项目,我们测算在贴
现率6％情景下,杭徽项目路产权益价值较初始募资总额有2.87％溢价；广河项目路产
权益价值较初始募资总额中用于收购路产部分有13.35％溢价。对于物流仓储项目,我
们测算在贴现率6.5％情景下,盐田港项目资产价值较初始募资总额有3.98％溢价；普
洛斯项目资产价值较初始募资总额有23.18％溢价。
4、交易流动性:预期公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高?从类REITs鹏华
前海万科基金看,由于投资者结构、资产配置结构及交易流动性等原因,成立以来整体
价格相对稳健。
交易方式上,我国公募REITs可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协
议交易等方式于场内交易所进行交易,对于场外份额持有人,需将份额转托管至场内才
可卖出或申报预受要约。
我们判断,公募REITs上市流通后,持有稳定性相对较高。原因在于:1)封闭式运作,
不可申购赎回,本质上导致出现流动性折价；2)战略配售比例高,对于战配份额具有持
有期限要求；3)从实际发售情况看,网下专业机构投资者持有比例高于个人投资者,预
期持有稳定性强。
5、项目情况:优中选优,底层资产现金流稳健,公路特许经营权类项目净现金流分
派率明显较高?产品净现金流分派率方面,公路特许经营权类项目净现金流分派率明显
高于物流仓储产权类。原因主要在于:1)特许经营权项目收益优势是稳定现金流,资产
增值贡献较小,由此带来的低流动性可能导致投资者要求更高的预期收益率,债性较强
。2)产权项目收益优势是资产增值,股性较强。
对于2单已发行高速公路项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；历史及
预测未来现金流增长稳健(剔除疫情)；未来分流对车流量影响程度约12％。2)核心差
异点在于:广河高速货车比例及收费费率较高,导致单公里通行费较高。
对于2单已发行物流仓储项目底层资产,1)核心相似点在于:区位优势突出；属于所
在区域绝对稀缺资源；资本增值空间大。2)核心差异点在于:盐田港项目资产对关联方
交易依赖度远高于普洛斯项目,事实上有利有弊,体现本次"试点"属性。
[2021-06-06]公路行业：收费公路首批公募REITs分析－REITs系列研究
■招商证券
收费公路公募REITs时代正式拉开。2021年首批9单REITs即将于6月上市,其中平安
广州交投广河高速REITs、浙商证券沪杭甬高速REITs名列其中,标志着收费公路的公募
REITs时代正式拉开。依据行业政策及法规,公募REITs优先支持的收费公路是指由特定
主体依法建设或购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总
称,目前我国收费公路以高速公路为主,且行业已步入成熟期。从融资渠道上看,收费公
路行业过去以银行贷款为主,在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前,致使行业
收支缺口、债务规模逐年扩大,而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的
方法较难大规模实施,公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产,拓宽行业
融资渠道,在此背景下应运而生。
首批公募公路REITs基本情况对比。a.杭徽高速:2004-2006年分段投产,已进入成
熟运营后期,收费期限至2031年截止,全长122.2公里,以客车车流为主,2018-2020毛利
率36.0％、26.0％、8.3％,募集金额43.6亿元,预计2021-2022年可供分配金额分别为5
.11、4.32亿元,测算现金分派比率(静态)为11.7％、9.9％,全生命周期IRR不低于6％
。b.广河高速:2011年末投产,正处运营成熟阶段,收费期限至2036年截止,全长70.7公
里,2018-2020毛利率57.0％、55.8％和46.7％,募集金额91.14亿元,预计2021年6-12月
、2022年可供分配金额分别为5.38、6.26亿元。按募集总额91.14亿元计算2021年6-12
月、2022现金分派比率(静态)为5.9％、6.9％。
公路行业首批公募REITs项目投资价值分析。关于REITs投资价值的分析,我们认为
主要包含两个维度:1.底层资产层面；2.产品层面。底层资产方面,作为REITs底层资产
,现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入,我们选取单位公里每年获取的
通行费收入进行考量,杭徽高速的通行费收入情况较为一般,主要受制于车道数量、通
行区域等因素,与沪杭甬、山东高速、深高速的核心路产相比存在一定差距,且其养护
成本的增加导致毛利率下降的情况应引起重视；广河高速通行费收入能力相较杭徽高
速更好。产品定价及收益率方面,单从资产重估的角度来看,杭徽高速PB=1.5、广河高
速PB=1.8较行业上市公司确实存在一定高估的情形,结合收益率来看,我们对比上市公
司股票,用其股息率、可供分配利润/市值分别给出REITs收益率上下限,两单REITs项目
全生命周期收益率(参照资产评估未来现金流折现率水平8.0％)均落在上述区间内。
风险提示:基础设施项目运营风险(车流量波动、通行费收费标准波动)、现金流预
测风险、政策风险、基金价值及价格波动风险、税收风险、基金提前终止风险、流动
性风险
[2021-03-10]收费公路行业：多因素共振下，行业迎来配置良机－专题报告
■招商证券
本篇报告对收费公路行业发展、政策影响进行了回顾,收支缺口及债务规模持续扩
大均对收费标准有客观支撑。当前行业进入复苏周期,而利率周期利空有限,考虑到行
业较低的估值及具备较强吸引力的股息率,我们认为较其他行业跑出正向超额收益概率
较大,维持行业"推荐"评级。
收费公路以高速公路为主,行业步入成熟期。收费公路是指由特定主体依法建设或
购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称(包含桥梁和
隧道)。目前我国收费公路以高速公路为主,且区域分化明显,新增里程主要集中在西部
地区。两轮金融危机(1997/2008年)后收费公路建设投资高速增长,考虑到人均车辆密
度和公路里程的匹配程度,行业已步入成熟期。
政策对收费公路行业持续支持,并提出更高要求。总纲性政策持续扶持收费公路行
业的健康发展,侧重发挥行业在构建综合性高效运转的交通枢纽网络中完善末端客运及
货运网络的重要作用,并指引行业向智能化、信息化的方向进行转型升级。专属性法规
在行业层面兼顾收费公路行业收支缺口缩小和降低全社会物流成本的双重目标,对收费
公路经营获取合理回报、增强行业抗风险能力起到较好支撑作用。
收支缺口及债务规模支撑收费标准,竞争主要为外部其他交通方式。高速公路建设
成本提高明显,收费标准提高仅在近年来有所松动,造成通行费收入增速在大部分年份
均低于相关支出,全行业收支缺口呈逐步扩大态势。同时收费公路行业债务规模逐年递
增,进一步扩大行业在利息偿还上的支出。以上均支撑收费标准维持当前水平甚至继续
提升。近年来公路运输客运周转量受铁路、民航分流明显,公转铁等措施亦导致货运地
位下降。内部而言,行业运营主体具备一定的区域垄断性,竞争关系较弱。
多因素共振下,行业迎来配置良机。高速板块即期基本面处于复苏区间,尤其客运
车流有望持续恢复。通胀有望继续推动无风险利率上行,但空间已较为有限,较难对公
路板块的相关标的形成利空。在当前较低的估值和渐具吸引力的股息率下有望较其他
行业跑出正向超额收益,我们维持行业"推荐"评级。标的方面,重点推荐山东高速、招
商公路。
风险提示:疫情扩散超预期、宏观经济风险、产能扩张风险、政策变动风险
[2021-03-08]交通运输行业：推广差异化收费，优质资产更加受益－动态点评
■华泰证券
推广高速公路差异化收费,优质资产或将更加受益2021年政府工作报告提出全面推
广高速公路差异化收费,受到广泛关注。差异化收费的形式主要包括分时段、分区域、
分车型、分路段、分支付方式等,核心思路是将价格杠杆运用于路况管理,即车流高峰
路段/时段收费标准高,车流低谷路段/时段收费标准低。我们认为:1)差异化收费将促
进车流量分配更加均衡,减少交通拥堵,对用路者产生节油省时的降成本效果;2)部分路
段/时段合理降价,诱导普通公路车辆选择高速公路,运营企业效益获得增厚;3)区位优
势强和用户粘性高的优质路产将更加受益。建议买入招商公路和粤高速A,增持山东高
速。
差异化收费是帕累托改进,并非零和博弈在现阶段,价格手段并未用于我国高速公
路的车流量调节管理,除少数试点项目外,同一省份的高速公路收费标准基本相同。路
网流量不平衡的现象普遍存在,例如:1)有的老路车流量饱和,但与其平行的新路车流量
较小;2)小轿车白天通行量大、夜间通行量小,货车流量则没有明显的时段差异;3)偏远
山区的路段超前建设,车流量达不到预测水平,但同方向的免费国道车流拥挤且路面损
毁较严重。我们认为,多种差异化收费方式结合,将有效提升路网运行效率,缓解高峰路
段/时段交通拥堵,提高低谷路段/时段使用率,同时也将引导普通公路车辆选择高速公
路,产生帕累托改进。
国内拥有成功试点经验,"降本增效"是政策初心交通部在2016年8月首次提出高速
公路差异化收费(《交通运输部关于推进供给侧结构性改革促进物流业"降本增效"的若
干意见》)。随后,山西、浙江、河南、湖南自2017年起开展了分路段(交通量低的路段
打折)、分车型(国标集装箱车辆打折)、分时段(给予货车夜间优惠)、分区域(偏远山
区降低费率)、分支付方式(ETC折扣)的试点。发改委与交通部在2020年5月发布《关于
进一步降低物流成本的实施意见》,要求全面推广高速公路差异化收费。2021年政府工
作报告将高速公路差异化收费列在"用改革办法推动降低企业生产经营成本"段落内。
综上,"降本增效"是政策初心。
从试点结果看,以小幅降价换车流量大增是最优结果从试点结果看,分时段、分区
域、分路段试点项目通过小幅降价获得车流量大幅提升,用路者与运营方获得双赢;分
车型与分支付方式试点项目主要落实了"降本"目的。山西省在2016年对偏远山区的货
车实施通行费减半优惠,高速公路通行量同比增长约138％(中国交通报)。河南省自201
7年8月至2018年7月对驶离省境的货车实施夜间(22时至次日6时)9.5折优惠,其中使用
本省ETC的货车9折;河南省夜间货车流量同比增长约19％(白天货车流量增长约10-15％
),交通事故起数下降约67％(河南日报)。
对上市公司的启示:优质资产更加受益我国拥有21家A股和11家H股高速公路上市公
司,合计运营里程约占全国高速公路的10％(2019年末)。因建成时间早、区域优势佳、
产业集成好,上市公司拥有各省最优质的高速公路资产,通常也是各省建成的第一条高
速公路。同时,因车流量较为饱和,这些路段的拥堵情况较为突出;我们认为,通过分时
段差异化收费调节路况,其夜间产能利用率仍有提升潜力。凭借较强的区位优势和较高
的用户粘性,优质资产的价值在差异化收费推广过程中将进一步凸显。
风险提示:差异化收费政策不达预期,使公路运营企业收益下降。
[2021-02-26]高速公路行业：盈利拐点向上，2021年或迎业绩估值双修复－点评报告
■浙商证券
从全国高速公路网车流量数据分析,春节就地过年对公路负面影响低于预期。展望
2021年,强调板块"业绩×估值"深蹲起跳的超预期可能,同时关注补偿落地与新法出台后
或有的情绪催化。坚定看好成长性标的招商公路、山东高速,关注宁沪高速、深高速、
粤高速。
投资要点;就地过年负面影响低于预期,利空出尽从交通运输部披露日度春运数据
看,就地过年背景下:1)日均车流量高于预期。截止目前春运前28天全国高速公路网日
均车流量2890万辆,较2019年日均高3.0％;春节期间及节后车流量日均3148万辆,较201
9年日均高12.2％。
2)公路货运物流或有所受益。根据中国高速公路微信公众号,春节前6日高速公路
网货车流量664万辆,同比2020年上升71.1％,同比2019年上升22.8％。
春节就地过年影响远低于此前预期,风险释放。
业绩:低基数上实现反弹高速公路板块业绩料逐步改善。1)收入端,20Q1、Q2SW高
速公路II板块营业收入同比分别-46.5％、-16.4％至97.3亿元、179.1亿元,进入Q3板
块营收同比+21.2％至255.6亿元。2)利润端,20Q1、Q2SW高速公路II板块归母净利润同
比分别-134.3％、-59.6％至-25.9亿元、31.9亿元,进入Q3板块归母净利润同比+33.7
％至86.4亿元。2020年免费通行政策打造业绩洼地叠加近期车流复苏带来的行业基本
面向好,板块2021年业绩有望较大幅度反弹。
估值:此前调整到位,风格切换助力中枢提升从资金角度看,2020年底中证红利指数
调整导致板块被动回调,SW高速公路II板块PB(LF)一度回落至仅0.82倍,当前PB(LF)恢
复至0.89倍,较近3年均值仍有约11pts空间;从策略角度看,近期市场风格逐步切换至均
衡化,顺周期低估值公路板块估值中枢有望提振。
催化:补偿落地,新法出台免费通行补偿措施落地或预期增厚远期现金流。2020上
半年疫情防控期间全国高速公路客货车免费通行合计79天,预计后续将以延长公路收费
期限形式进行补偿,预计年内各地补偿措施陆续落地。针对免费通行延长收费期相当于
将当期现金流变为有一定增长的远期现金流,因此如果收费期限按当前免费通行时长延
长,那么只要现金流复合增速高于折现率,则高速企业投资价值不受影响,或有望增厚价
值。
新公路法与收费公路管理条例立法修复情绪,或释放更大弹性空间。2021年1月,交
通部印发《2021年交通运输法制工作要点》,要求推动尽快出台新《公路法》及《收费
公路管理条例》。我们认为,新政出台后,一方面有望放宽路产特许经营主体的运营期
限,另一方面提升新建门槛、建立费率动态评估调整机制,由此市场化程度有望进一步
提升,赋予板块更大弹性空间。
投资:底部反转在即,把握成长性与稳健性兼具的行业龙头对于高速公路板块标的
投资,短看底部拐点,长看价值成长。短期中,2021年两大催化下板块将迎业绩估值双修
复;长期中,看好板块内紧握路产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来
的超额增长的头部公司。重点推荐:成长性回归,具备业绩估值高弹性的招商公路,以及
改扩建成长性凸显,高分红保障绝对收益的山东高速。此外建议关注区位优势明显、服
务区生态建设领先的宁沪高速,以及地处珠三角原生车流稳增的粤高速A、深高速。
风险提示:免费通行补偿政策不及预期;新公路法与收费公路管理条例立法推进不
及预期;车流量增长不及预期。
[2021-01-19]高速公路行业：守正出奇，源远流长－高速公路板块成长性框架研究
■浙商证券
本报告从高速公路板块的路产主业的增长驱动、公路产业链的拓展空间以及整体
价值的增厚路径循序渐进拆解行业公司的成长性框架逻辑。投资要点
核心预期差:高速公路板块除防御性之外亦有成长性市场此前看到公路行业防御性
,但长期成长价值未被挖掘。我们认为板块攻守兼备,过去板块的防守配置价值主要来
自相对于宏观经济波动的韧性以及明显较高的股息分红,未来板块的成长性在于利用生
意模式的自然垄断特征实现主业产业链相关业务的拓展,同时通过平台化运营模式的应
用推升盈利能力。
主业有增长:路产收费主业需求与路产两端驱动稳健需求端,1)公路货运:有地位(
公路货运主体地位)、有体量(社会物流规模总量攀升)、有支撑(车型运载能效增强);2
)公路客运:受益于运距翻倍空间、短途出行偏好提升及人均出行工具保有量的增长。
路产端,1)外延并购:未来路企并购选择一方面受益于国内公路基建的量质双升,另一方
面国际公路巨头跨国并购成熟经验亦可供借鉴;2)改扩建:既可扩产能,又能延长收费期
限,预计5-10年内主要上市路企集中迎来改扩建潮。
业态有延展:产业链上下延伸是重要的第二增长曲线产业链上游看基础设施建管维
拓展,本质是业务输出。2019年国务院《交通强国建设纲要》明确提升智慧交通战略地
位,各路企智慧高速建设也相应迎来加速推进,实现传统基建与新兴技术的深度融合成
为未来大势所趋。产业链下游看路产衍生服务,本质是流量变现。货流变现方面,面对
公路货运约5.6万亿元市场,高速企业盘活撤销省站土地资源、切入物流供应链枢纽节
点建设具备天然优势;客流变现方面,服务区经济千亿蓝海,我国宁沪高速服务区租赁业
务营收规模对标日本仍有空间。
价值有增厚:长期受益于基本面改善及估值切换共振高速公路板块的价值增长业绩
、估值共振可期。业绩端,依然看好盈利、现金流及偿债能力三维度财务改善带来基本
面向上趋势;估值端,此前主要面临经营效益、可持续性及现金决策三大痛点,我们认为
属性升级、收费期延长及分红提升三大途径有望缓解痛点,或能抬升估值中枢。
投资建议:发掘具备中长期成长逻辑、超预期概率大的头部标的看好板块内紧握路
产主业确定性增长、同时追寻全产业链开拓新动能带来的超额增长的头部公司。坚定
推荐回归主业、改扩建超预期逻辑持续兑现、攻守兼备的山东高速以及广泛布局、具
备产业链多维成长性的招商公路。同时关注区位优势明显、服务区业态前景广阔的宁
沪高速,以及地处珠三角原生车流增长稳定的粤高速A、深高速。
风险提示:资本开支规模过大资金链承压;免费通行补偿政策不及预期;宏观经济大
幅波动。
[2021-01-15]高速公路行业：关于中国公路行业破局的思考－借鉴Atlantia经营之道
■兴业证券
投资要点
公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路
上的重要问题之一。为了维持公路公司的可持续经营的问题,一般来说解决途径有两条
:1)通过改扩建延长经营期限;2)外延并购新路产。随着我国高速公路新增速度逐步放
缓,高盈利路产步入存量竞争阶段,跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。
同时资本管制逐步放宽,使得海外并购投资也充满可能,例如招商公路、招商联合、浙
江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于2019年末联合收购土耳其的ICA公司和位
于香港的运营养护公司EurasiaOpCo,迈出了中国路企海外扩张的第一步。为此,我们深
入分析意大利收费公路巨头Atlantia集团,从它历史的经营和并购历程中找出并购投资
、多元经营等方面的可借鉴之处。
Atlantia是全球最大的公路运营商,兼顾机场运营。Atlantia是一家总部位于意大
利罗马的公路和机场运营商,最早由意大利工业重建研究院设立旨在进行二战后的重建
工作,并在1999年实现了私有化。Atlantia主要运营管理资产包括1)欧洲、美洲和亚洲
共计约1.3万公里的收费公路;2)意大利罗马的菲乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内
的尼斯蔚蓝海岸、戛纳-曼德琉和圣特罗佩机场;3)交通科技、智能设备领域也有一定
涉猎。
并购扩张至机场运营领域、同时涉足智能交通,资产规模816亿欧元。Atlantia的
机场业务板块运量稳定增长,合并后即稳定贡献营收和EBITDA。2017-19年机场板块收
入年复合增长2.9％、EBITDA年复合增长3.6％。Atlantia多元业务主要涉及基础设施
工程服务、电子收费系统定制运维等,电子收费业务2019年EBITDA利润率达45.1％。
Atlantia扩张思路的启示:忠于新兴市场优质路产,因时制宜设计并购策略。1)在
投资标的选择方面,Atlantia瞄准新兴市场核心经济区路产,所投项目均位于该国经济
最发达区域,流量丰沛。我国路企在筛选投资标的时,应综合评估项目本身盈利性和所
在地经济增长潜力;2)Atlantia丰富的投资策略(如分步并购、联合投资等)能有效降低
水土不服带来的投资风险。我国路企应根据公司自身情况(负债率、历史投融经验等)
和项目情况(所在地区政策、项目自身现金流等),审慎选择并购策略和工具。3)公路跨
国并购或面临保护主义和国家安全审查,可以寻求联营或者合营的形式规避;并购前应
当考察被并购方现金流情况、并购新增的利息费用负担承受能力。
投资策略:预计2021年疫情对高速公路行业负面影响基本消除,高速公路公司业绩
大概率迎来反弹,维持对高速公路行业"推荐"评级。建议持续关注业绩稳健、高股息、
未来将引领公路行业破局的龙头标的:招商公路、宁沪高速、山东高速、深高速。
风险提示:宏观经济下行导致车流量下降,新公路线路通车分流、铁路竞争分流,一
次冲击后需求恢复速度低于预期,收费政策变化,再投资风险等。
[2021-01-10]高速公路行业：关注改扩建周期带来的再投资效率提升
■东兴证券
高速公路板块在交运行业中属于典型的弱周期板块,本身拥有强大且稳定的现金流
,但缺乏基本面变化,且还有收费年限的制约,导致关注者甚少。但高速公路虽然弱周期
,但显然不是没有周期。
高速公路板块的周期与投资路产占据的区位直接相关。若投资建设的路产以区位
优秀的干线为主,则行业处于上升周期,若新建路产的地理区位越来越偏远,则行业进入
下行周期。路越修越偏是困扰行业多年的难题,但随着时间的推移,最早一批建成的路
产年限将尽,而这给予了高速公路板块一个将投资重心重新转回优质区位路产的机会。
这个机会就是原有路产的改扩建。
随着高速公路路龄的增长,路网中的主干道进入了一个需要进行改扩建也适合进行
改扩建的时间区间。需要改扩建是因为车流量逐步提升,已经开始冲击传统四车道高速
的承载上限;适合改扩建则是指主干高速公路进入收费期限末期,剩余年限少,在通过改
扩建重新核定年限的情况下实际能够获得的年限延长非常明显。
目前处于改扩建周期的路产是我国高速路网中的精华部分:我国现有高速公路里程
已超过15万公里,但真正核心的路产大约是6.8万公里,也就是2004年交通部发布的《国
家高速公路网规划》中的主线。而从现在向前推20年左右,本世纪初时我国高速公路通
车总里程不到2万公里,当时建成的路产属于我国高速路网核心中的核心,大部分都占据
着相当优秀的区位,这也是改扩建项目投资收益率的最大保障。
高速公路四改八成本可控,一般近似或低于新建四车道高速:14年以后我国高速公
路单位建设成本基本在0.8亿元/公里以上,且随着时间的推移,单位建设成本呈上升趋
势。现有高速公路四改八案例中,单公里成本大多处于0.4-0.8亿/公里,整体来看低于
新建四车道高速的成本。
高速公路改扩建能够显著延长收费年限,并缓解估值压力:由于政策限制,大部分高
速公路改扩建后的年限核定都是以改扩建完成为时间点开始重新计算25年。在这一规
则下,改扩建对于收费年限的实际延长效果随着时间向后推移而逐渐提升。2010年之前
就完成改扩建的高速公路通过改扩建实际延长的年限都不超过10年,但2015年及以后改
扩建的案例,收费年限延长能够达到甚至超过15年。由于收费年限大幅延长,公司的长
期经营能力得到加强,年限问题对公司的估值压制也将显著缓解。
改扩建项目无需前期培育:大部分新建路产在通车前几年都受限于车流量不足而难
以盈利,但改扩建项目通车时即是成熟路产,不用经历新建路产车流量从无到有的培育
过程。因此改扩建项目的年限相比新建路产,其含金量更高。
从以上角度分析,不难看出改扩建项目是高速公路公司再投资的有力选择,随着改
扩建周期的到来,资本开支重新回到区位优秀的主干线路上来,我们认为这代表着行业
大周期的回升。
风险提示:行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑、补偿政策不及预期。
[2020-04-07]高速公路行业：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产－深度报告
■浙商证券
投资要点
若对应延长收费期,或增厚高速板块整体投资价值根据《收费公路管理条例(征询
意见稿)》,对本次免费通行有望实施延长经营期限的补偿,对此从现金流折现角度我们
只需关注车流量增速与折现率关系。沿海成熟高速车流量增速维持5％左右,2019年全
国高速车流量增长8％；折现率方面若以资金成本来看,维持3％-4％。车流量增速>折
现率,因此从现金流折现角度看,若对应延长收费期,或将增厚高速板块的整体投资价值
。
恢复收费后,对经济仍有防守性,仍是优质避险资产国内高速车流量稳步回升,3月
下半月全国高速路网日均车流量达3159万辆,较去年同期高14.9％,虽然有免费通行的
影响存在,但更多反映车流恢复正常。同时高速行业不与海外直接关联,受海外情况直
接影响较低。此外,通过复盘来看,高速公路增长驱动主要来自车辆保有量增长及短途
出行频次的增加,对经济敏感性相对较低,在经济下行期,业绩更具稳定性,因此后续对
经济仍有较强防守性,是优质避险资产。
情绪下杀股价,估值已在低位板块前期受情绪影响,整体下跌14％左右。从估值角
度看,当前板块PE(TTM)8.8倍,PB(LF)0.88倍,我们看近10年平均PE14.3倍、PB1.34倍,
近5年平均PE14.9倍、PB1.34倍,近3年平均PE12倍、PB1.19倍。相对历史,当前板块估
值在底部,PE分别较10年平均、5年平均、3年平均低38％、41％、27％。
建议底部布局头部企业山东高速:改扩建结束后利润中枢上移,现金流充足分红有
望提升；宁沪高速:待恢复收费后业绩依旧稳健,绝对分红确保高股息；粤高速A:利空
出尽,车流量等边际向好,高股息仍存；招商公路:路产收购带来相对高增长,分红有提
升空间；深高速:多主业协同发展,降低高速行业免费通行影响,仍有高分红特性。
风险提示
高速公路恢复收费时间晚于预期；高速公路免费通行补偿措施低于预期。
[2020-04-01]公路行业：高股息公路优质资产的重要机遇
■国泰君安
摘要:公路行业受到疫情双重打击,市场错误定价带来重要机遇。受新冠肺炎影响,
流量下滑与免费政策两项因素将对公路企业2020年利润带来重大负面影响。但即使考
虑以上因素,优质企业长期贴现价值的影响不足5％。市场对短期因素赋予了更多权重,
导致公路企业的中长期价值并未被充分反映,为中长期投资者带来了重要机遇。
短期有催化:悲观预期或将修复。随着疫情的初步缓解与复工复产的推进,高速公
路车流量改善,免费政策或提前结束,且大概率推出相关补偿政策。这些边际变化都有
助于改善市场悲观预期。
长期有吸引:优质沿海公路股估值已贴近DDM。公路行业作为社会基础交通设施,在
危机过后往往会随经济复苏而恢复稳定盈利。我们认为,公路股的估值,上限看DCF,下
限看DDM。两者之差是企业用自由现金流再投资所获得的的回报,与企业再投资能力相
关,也与市场的风险偏好相关。由于疫情带来的双重影响,当前优质沿海公路股估值更
贴近DDM,估值已经具备吸引力。
构筑“优质高分红公路组合”,推荐浙江沪杭甬(0576.HK)、皖通高速(0995.HK)、
深圳高速公路股份(0548.HK)、粤高速A(002429.SZ)、江苏宁沪高速公路(0177.HK),上
调宁沪高速(600377.SH)评级至谨慎增持。我们按照股息率排序,梳理了过去五年平均
扣非ROE超过9％,过去十年累计分红率超过40％的公路股,构筑“优质高分红公路组合
”,另外上调宁沪高速评级至谨慎增持。以当下估值投资优质高分红公路股,类似于一
个利率较高的可转债:如果中长期利率下行,6-8％股息率是稀缺资产；如果经济复苏,
回报率为股息率叠加资本利得。
风险因素。免费政策的期限与补偿仍有不确定性；短期股息率变动风险；车流量
被高估的风险；疫情长期持续的风险。
[2020-01-15]高速公路行业：高速公路计费调整影响预计偏中性－2020年高速公路收费新规专题
■西部证券
事件:根据《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》以及《收
费公路车辆通行费车型分类》,自2020年起,货车方面,高速公路对货车统一按车(轴)型
收费,取消计重收费；客车方面,对车长小于6米的8座和9座小型客车按1类客车收取车
辆通行费。
新规背景:2019年3月,李克强总理在《政府工作报告》中提出"深化收费公路制度
改革,推动降低过路过桥费用……两年内基本取消全国高速公路省界收费站,实现不停
车快捷收费,减少拥堵、便利群众"。货车方面,按照车型收费更合理,通过这种车型上
的收费,可以引导鼓励货运企业,施行节约运输,提高公路通行效率；客车方面,修订后9
座作为界限值与现行车辆分类国家标准及车辆行驶证的分类指标相一致,便于自动识别
和实现自动收费,也降低了对应车辆的收费标准,符合国家降低公路收费标准的总体要
求。
新规影响:假设车型比例不变情况下,1)货车方面,同轴型下空车、不满载车与满载
货车的征收费用相同,低装载率的车辆费用上涨,高装载率货车费用有所下滑,满载下货
车费用平均可下滑约9.3％；若按全国平均装载率为63.94％测算,全国货车费率平均下
降2.0％；2)客车方面,根据测算,因8/9座纳入1类客车影响,全国客车费率平均下降约0
.9％；3)整体来看,若按货/客车收入比例4/6划分,全国收费新规下费率平均下降1.3％
,若考虑ETC影响,下降幅度约3.7％。但由于撤站及取消站口称重检测,通行效率将进一
步提升,有望起到对冲单位收入下滑的作用。根据交通运输部,撤站后在正常通行情况
下,货车通过省界的时间由原来的29秒减少为3秒,下降了89.7％,客车平均通过省界的
时间由原来的15秒减少为2秒,下降了大约86.7％,或诱增客车车流。叠加此前收费标准
按最短路径收费,现转为按实际路径进行精准计费,我们认为新规对于高速企业综合收
入影响整体偏中性。
投资建议:新规正式实施,货车计价由此前称重模式改为按轴收费,理论价略有下滑
,但或能进一步提升高速公路通行效率,提升车流。目前新规实施仅半个月,实际影响有
待后续观察,建议关注上市公路企业官网运营数据及一季度单位收入变化趋势。我们认
为板块核心投资因素在于投资回报率,包括盈利稳定性和可持续性、再投资能力与股息
分红率,建议关注业绩稳定、路段成熟、分红率较高的宁沪高速(600377.SH)。
风险提示:1)政策不及预期；2)经济下行；3)车流放缓；4)利率上升
[2019-11-24]高速公路行业：中西部车流量增速亮眼，沿海地区仍具区位优势－10月份高速公路数据点评
■华西证券
事件概述:2019年11月20日交通部发布10月高速公路车流量和货物运输量数据。20
19年10月,全国高速公路客车流量累计值为70.6亿辆,累计同比+8.0％；货车流量累计
值为20.8亿辆,累计同比+6.3％,货物运输量累计值为146.8亿吨,同比+6.3％。
客车流量:中西部及部分沿海地区客车流量增速亮眼。根据交通部发布的数据,201
9年前十月,全国高速公路客车流量平均增速为+8.0％,增速基本与9月持平。27个有统
计数据的地区中,高速公路客车流量增速表现好于全国平均水平的地区共13个,西南地
区中广西、贵州及重庆客车流量增速分别为+16.9％/+9.7％/+9.1％,其中广西客车流
量增速居全国第二,仅低于基数较低的宁夏。中部人口红利地区中,河南、湖北、江西
及安徽客车流量增速表现优于全国平均水平,同比增速分别为+10.6％/+10.6％/+9.6％
/+9.1％。沿海地区中,福建、山东及浙江客车流量增速优于全国平均水平,同比增速分
别为+11.2％/+11.2/+11.0％。
中西部货车流量增速领先,各地货物运输量增速表现分化。
2019年前10月,全国高速公路货车流量、货物运输量同比分别为+6.3％/+6.3％,增
速较9月有所放缓。宁夏、河南、重庆、湖北、广西、安徽及甘肃等中西部地区货车流
量增速居全国前七位,同比分别为+15.9％/+14.9％/+12.7％/+11.9％/+9.6％/+8.7％/
+8.7％。货物运输量方面,各地区增速情况并未如货车流量数据表现出明显的区域性差
异,且部分地区货车流量与货物运输量增速分化,河南2019年前10月高速公路货车流量
及货物运输量累计同比分别为+14.9％/+9.9％,货车流量增速明显高于货物运输量增速
,广东高速公路货车流量及货物运输量同比增速分别为+5.8％/+12.4％,货车流量增速
则显著低于货物运输量增速。我们认为,或由于其他运输方式分流、各地治超政策以及
产业结构调整等原因,导致部分地区货车流量及货物运输量增速背离。
投资建议:沿海地区仍具区位优势,深高速、宁沪高速及粤高速A高股息具有绝对投
资价值。我们认为,各地区高速公路客车、货车流量数据分别在一定程度上反映了其消
费、投资相关的经济活动景气度,从2019年10月份数据上来看,广东、江苏等沿海发达
地区高速公路货物运输量仍保持较高增速,同比分别为+12.4％/+11.7％,仍具区位优势
。推荐主要路产位深圳地区、短期非主业收益集中兑现的深高速；主要路产位于珠三
角地区、分红率行业最高的粤高速A；主要路产位于长三角地区、增量路产投产后路网
将进一步完善的宁沪高速。
风险提示高速公路收费政策调整；宏观经济下行,车流量增速不及预期。
[2019-09-02]交通运输行业：ETC普及对高速公路影响几何？
■海通证券
政策推动加装ETC,目标明确促通行效率。交通部2019年5月16日下发文件,明确要
求2019年底前各省高速公路入口车辆使用ETC比例达到90％以上,汽车ETC安装率达到80
％以上,全国ETC用户数量突破1.8亿。截至8月2日,29个省份(海南、西藏无收费公路)
均已开工建设改造ETC门架系统,全国ETC用户累计突破1亿,当前ETC日均发行量已突破5
8万,预计将于2020年底实现全面普及。
加大优惠便捷安装,提升消费者积极性。为鼓励用户加装ETC,政府推进ETC车载装
置(OBU)免费安装,组织发行机构与银行等各服务网点及车辆集中场所对接,就近提供一
站式全流程安装服务；同时给予ETC用户不少于5％的车辆通行费基本优惠政策,我们预
计成本将主要由交通部、地方政府以及银行三方承担。
ETC对高速公路公司影响测算。1)收入端减少。我们预计ETC普及率将在2019年底
由40％增至90％,2020年预计将全面普及。高速公路上市公司承担ETC通行费自7月1日
起由98折至95折的优惠,标准全国统一。部分银行会提供5％折扣外的优惠以拓展客源,
此额外补贴由银行承担。2)成本端增加。以宁沪高速为例,预计采购及改装成本约2个
亿,按照十年折旧,每年约2000万费用化成本。以各高速公路收费里程测算其成本,预计
ETC安装对四家公司成本端区间影响在0.4％-0.8％。3)整体来看,我们预计2019年对四
家公司利润端区间的影响在1.3％-1.6％,预计2020年对四家公司利润端区间的影响在2
.1％-2.7％。实际影响与预计测算或存在一定误差,主要由于:1.高速公路货车计费方
式调整,自2020年起由计重收费改为按车型收费,重载车辆受益,部分车辆车流量影响无
法准确预估；2.高速公路将逐步优化完善差异化收费制度,分时段、路段收费政策将陆
续推出；3.部分省份此前已推出ETC95折优惠；4.政策落地进度低于预期；2019年底ET
C普及率或不达90％。
投资建议。公路的防御性体现为业绩增长的稳定性、股票的高分红及低估值属性
和从长期来看跑赢大盘的能力。维持行业"优于大市"评级。我们倾向于从区位、期限
以及分红三个标准来寻找优质标的:1)倾向于长三角、珠三角、京津冀地区人口密度、
往来更大的高速公路；2)高速公路收费权30年,倾向于剩余路权平均年限长的；3)高股
息高分红的,股息率4％以上；从这三个标准出发,我们建议关注宁沪高速、粤高速、招
商公路。
风险提示:政策不及预期,经济增长不及预期,公路分流风险。
[2019-08-14]高速公路行业：政策短痛长好，行业仍然稳健，坚持布局两线条－深度分析
■申万宏源
结论和投资建议
政策短期阵痛长期利好,风险可控；行业整体维持稳健增长,建议布局股息防守及
稳健成长两线条。
原因及逻辑
政策:取消省界收费站,推广ETC应用及货车按车型收费,短痛长好。5月份国务院印
发了《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》,主要推进取消省界
收费站,为配合取消省界收费站,同时要求大力推广ETC应用服务及更改货车收费模式。
短期看,九五折推广ETC将影响路费收入,预计对板块利润影响在4％-5％,但此影响为一
次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业
发展。
行业:车流稳增长,高速投资改善。高速车流量基于车辆保有量增长及出行频次增
加,其中客车占比78％,对经济敏感性低,上半年,受车辆保有量增长及出行频次增加驱
动,全国高速车流量52.48亿辆,同比稳增7.44％。另外建设投资角度看,新《公路法》
及《收费条例》征询意见稿明确严控收费公路规模,通行费收入较低地区禁止建设新路
,近几年高速平均单公里收入逐年提升,全国高速收支差额逐年收窄,投资回报质量逐步
提升有别于大众的认识
市场认为:今年推广ETC对高速板块利润带来负面影响,不利于板块布局。
我们认为:对板块投资不需要产生悲观情绪,首先,此影响风险可控,产生的负面影
响相对不算太大,且负面影响在预期内的可控性高；其次,影响最主要应该在明年开始
体现,或有成本管控等一定的弥补措施；此外,我们长周期看,人工成本势必降低,终将
利好行业发展。
市场认为:高速板块弹性较小仅具有防守性,不适合大盘上行期的投资。
我们认为:高速板块整体看具有相对稳健性,但板块细拆或单看标的,在投资上攻守
兼备。东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但全国布局的高速龙
头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间,均具有成长进攻
布局价值。因此整个行业看仍然具有攻守兼备的特性。
风险提示:高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
[2019-08-08]高速公路行业：货车计费调整加快展开，通行效率提升或部分对冲收费挤出效应
■广发证券
核心观点:8月6-7日,交通部联合发改委、财政部先后公布《切实做好货车通行费
计费方式调整有关工作》、《全面清理规范地方性车辆通行费减免政策》、《进一步
优化鲜活农产品运输“绿色通道”政策》等通知,点评如下:收费政策调整旨在统一收
费口径,改善高速公路通行效率根据国务院5月印发的《深化收费公路制度改革取消高
速公路省界收费站实施方案》,取消省站、实现不停车快捷收费,共需落实完善收费体
系(制定技术方案、软硬件改造等)、加快ETC系统推广、修订完善收费政策法规、推动
收费公路存量债务置换4方面工作。
本次政策是对此前工作安排的具体落实,内容符合预期,旨在统一全国范围内的相
关收费口径、降低收费执行难度,提升道路车辆通行效率。
货车计费调整将减轻满载货车收费负担,差异化收费积极引流增效货车计费方式调
整包括车型分类收费标准重新核定、推广差异化收费、加快货车ETC车载装置安装等工
作。其中,货车费率由计重收费改为按车型(轴)分类收费,旨在简化此前货车停车称重
以核定通行费率的计费流程。新收费标准根据6类车型(轴)的对应货车总质量限值,进
行费率换算调整,将在19年10月底前完成。预计标准装载状态下货车收费负担减轻将形
成流量诱增,“大吨小标”的收费逃漏现象将得到一定遏制,空载、少载货车的收费挤
出影响有望在一定程度上得到对冲。
而分路段、分时段、分行驶方向、分特定出入口等差异化收费政策的全面推广,也
将通过市场化手段有效增加路网通行流量和利用效率。
地方性减免清理规范及“绿通”优化,有利于保障路企收入应收尽收此前,地方性
减免政策主要存在歧视性收费、跨省交费不便等问题,“绿通”政策主要存在各省品种
目录不统一、停车查验效率低等问题,此次清理规范及优化,将对各省减免优惠范围实
现统一,从而保证全国高速通行收费的效率与公平。今后,除落实国家相关规定以及差
异化收费外,各省均不得以任何形式制定其他车辆通行费减免政策,“绿通”车辆还将
实行预约制和出口查验,有利于保障路企通行费收入实现应收尽收。
预计ETC推广及设施改造对主要路企2020年利润影响在4~8％若仅考虑ETC用户95折
优惠及收费公路设施改造投资带来的收支变动,假设:1)路企ETC收费占比为40％,该类
用户此前已享受98折优惠；2)路企设施改造投资共计约1~3亿,根据公司所属路产剩余
路龄进行资本化摊销；预计主要路企2019年归母净利润所受影响约在1.3％~3.2％,202
0年影响约为3.8％~7.8％。实际影响还需综合考虑通行效率提升对车流量的潜在诱增
、收费标准调整以及ETC按实际里程收费的影响。
风险提示:差异化收费调整超出预期,新版货车收费标准低于预期
[2019-07-22]高速公路行业：上半年车流稳增7.44％，建议布局股息防守及稳健成长两线条
■申万宏源
行业当前情况解析:上半年高速车流量同比增长7.44％,基于车辆保有量增长及出
行频次增加,行业具有被动稳健增长性。根据交通运输部统计,上半年全国高速公路车
流量52.48亿辆,同比增长7.44％,其中客车流量仍占高位,占比77.9％达40.89亿辆,同
比增长7.7％,货车流量占22.1％达11.58亿辆,同比增长6.6％。整体看,高速车流量基
于车辆保有量增长及出行频次增加,最终继续维持稳健增长势态,同时客车占比维持78
％左右高位,降低对经济的敏感性,行业具有被动稳健增长性的同时进一步提升稳定性
。
取消省界收费站,长期降费增效利于行业发展。年初国务院及交通运输部相继提出
取消省界收费站,要求两年内基本取消全国高速公路省界收费站,实现不停车快捷收费
的要求。
省界收费站本身对高速收费没有太大影响,主要由各省各自收费变为下口收费省间
分账。
长期看,一方面将减少收费人员从而降低人工成本,另一方面将较少收费站拥堵提
升通行效率,降费增效,将利于行业发展。
推广安装ETC,短期收入或有少许影响,但影响相对较小。配合取消省界收费站,交
通运输部大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80％,高速ETC结算率
达90％,同时对ETC用户给予不少于5％折扣。对于ETC推广安装折扣,短期或将影响行业
收入,但我们基于三方面测算,影响相对较小:1)各省原有ETC用户原本已经享受九五折
优惠,此折扣仅影响原人工结算转ETC结算部分,按我们此前对东部沿海测算,现有ETC结
算收入占25％-35％,我们以30％测算,则路费收入的60％左右将进行5％折扣,按此计算
为3％；2)各高速企业路产收费收入占总收入80％左右,按此计算折扣影响总收入2.4％
左右；3)按2019年Q1板块净利润率38.6％计算,则折扣对利润影响在4.7％左右。以上
为我们按最大影响情况测算,考虑到最终实施进程以及各高速企业对收入的弥补措施等
,最终对利润影响有望在4％以下,我们认为影响相对较小。
投资角度建议布局股息防守及稳健成长两线条:股息防守:建议布局粤高速A及宁沪
高速。东部沿海省份高速企业现金流良好,具有高分红能力,从股息角度看具有与防守
配置价值。其中粤高速承诺2018-2020年现金分红比率70％,根据我们此前预测2019年
归母净利润15.66亿元,对应7月19日收盘价股息率将达7％,具有短期高分红特性。宁沪
高速分红政策基于每股分红,分红数额不低于前一年,公司14-18年每股分红分别0.38元
/0.40元/0.42元/0.44元/0.46元,线性推测19年每股分红有望达0.48元,对应7月19日收
盘价股息率4.8％,具有长期股息稳健性。
稳健成长:建议关注招商公路及山东高速。招商公路作为市值龙头,背靠招商局布
局路产,在股息框架之外具有稳健成长性,基于路产投资利润增速行业领先,18年及19Q1
归母净利润分别同比增长16.1％/16.9％,当前19PE仅11倍。山东高速一方面对外投资
方向回归路产主业,有望提升投资回报率,另一方面在济青高速改扩建结束后,2020年转
固压力降被收入消化,此后有望带来利润大幅提升。
风险提示:高速收费折扣进一步加大；货车计费方式转变带来负面影响。
[2019-06-28]交通运输行业：取消高速公路省界收费站拉开序幕，设施升级带动近千亿级市场投资机会－2019年6月行业动态报告
■银河证券
最新观点
1)交通运输行业景气度总体平稳,客运带动运输生产指数回升。2019年5月,中国运
输生产指数(CTSI)为173.2点,同比增长5.5％,增速较4月加快1.8％,总体来看,交通运
输增长态势较好。五一放假错期影响,5月客运带动运输生产指数增速回升,同比增长6.
7％；货运指数增速表现有所回落,同比增长4.9％。
2)交通运输子行业运行分析:2019年5月铁路民航客运呈现上涨态势,快递行业景气
度依然向好。受益于小长假需求拉动影响,2019年5月,铁路客运增幅明显,客运量和客
运周转量分别同比增长14.8％和8.6％；民航运量小幅回升,民航总周转量107.8亿吨公
里,环比上升2.57％,客运量0.55亿人,环比上升2.61％。2019年1-5月份,全国快递服务
企业业务量累计完成223亿件,同比增长24.9％。
3)交通运输行业营收平稳上升,归母净利润有所波动。2011年以来,交通运输行业
营业收入逐年上升,2018年行业营业收入为18141亿元,是2011年的2.5倍,相比2017年,
增速达到13.79％,增速有所放缓。2018年归母净利润为1013.83亿元,大幅下降,较去年
同期水平下降14.63％。4)取消高速公路省界收费站拉开序幕,设施升级带动近千亿级
市场投资机会。取消高速公路省界收费站的核心实质就是建设新型高速公路收费系统,
因此涉及到省界虚拟收费(ETC门架)、ETC车道改造、ETC电子标签推广应用、入口称重
治超系统、联网信息系统改造和安全升级等,据我们测算,以上内容预计投资达700亿元
左右,再加上撤站、平整等土建及相关投资,预计将接近千亿级规模。
5)2019年三季度建议继续聚焦消费交通主题。目前我国交通规模位居全球领先地
位,但交通运输服务品质仍有持续提升空间。受益于交通服务品质提升的需求,消费型
交通需求有望稳步提升,物流(快递)、航空、机场、高速公路子行业利好性。
投资建议
重点推荐组合为招商公路(001965.SZ)、深圳机场(000089.SZ)和南方航空(600029
.SH)。
风险提示
交通运输需求下降的风险,交通运输政策法规的风险。
[2019-05-30]公路行业：受益免费通行错期，上市公司4月车流增速良好，当前有防御性价值
■中金公司
行业近况公路行业上市公司(深高速、宁沪高速、越秀交通、浙江沪杭甬、福建高
速)月度车流数据披露完毕:4月已披露高速公路汇总车流量同比增长8.2％(略低于去年
的8.5％),1-4月车流量累计同比增长7.5％(高于去年同期6.6％)。评论上市公司4月车
流量普遍增长较好。我们认为主要受益于今年五一小客车免费通行错期(2018年4.29-5
.1vs2019年5.1-5.4)。而5月因为同比少收费3天,车流量与通行费收入增速会下滑,但
对二季度整体运营情况影响不大。深高速4月主要并表路段车流量增速11.0％。1-4月
车流量增速6.8％,稍慢于去年同期的11.7％；1-4月收入同比增速7.7％,低于去年同期
的15.7％。
宁沪高速4月并表路段车流量增速6.3％。1-4月并表路段车流量增速7.5％,快于去
年同期的6.9％。浙江沪杭甬4月并表路段车流量增速5.8％。1-4月并表路段车流量增
速1.4％,慢于去年同期的9.0％；收入同比增速2.6％,高于去年同期的6.0％。越秀交
通4月主要参控股路段车流量增速3.2％。1-4月并表路段车流量增速1.6％,稍慢于去年
同期的7.3％；收入同比增速2.9％,低于去年同期的7.8％。其中虎门大桥1-4月车流量
/收入同比下滑4％/11％(主要受1Q虎门大桥施工限货与4月虎门二桥开通分流影响),我
们预计10％收费下滑将减少3％的2019净利润。
全力推动取消省界收费站,关注后续货车收费方式改变。据交通部5月新闻发布会1
,目前正全力推动2019年底基本取消全国高速公路省界收费站。我们认为过程中的政策
改变对公路公司影响中性:为推广ECT实行的优惠对公路收费造成的损害基本可忽略；
由计重改为按车型收费主要为撤站提供支持,我们认为新收费标准在遵循不加重货车主
负担原则下,仍会高于计重实施前车型收费标准。中美贸易摩擦背景下,市场持续波动,
公路股具备防御价值。我们认为优质公路股防御性主要来自业绩增长的确定性(客运具
备较强消费属性、受经济与外贸影响小,且价格固定不会出现价量齐跌)和高分红(每年
稳定在5％-6％的分红收益率)。我们通过回测发现,宁沪A/H,粤高速A抗跌性最佳,在大
盘快速下跌的三个时期(2007-08/2015-16/2018)均能跑赢大盘。5月初以来,宁沪A/H、
深高速A/H、粤高速、越秀分别跑赢大盘10/6ppt,8/0ppt、4ppt、8ppt。宁沪A/H2010
年以来跑赢大盘152/160ppt,深高速A/H、粤高速、越秀2014年以来分别跑赢234/258pp
t、208ppt、109ppt。估值与建议维持中金覆盖公路个股的盈利预测与目标价。
按次序推荐:深高速A/H(2019分红收益率4.1％/5.6％,市盈率11.0/8.1倍)、宁沪
高速A/H(2019分红收益率4.5％/5.1％,市盈率12.7/11.3倍)、粤高速A(2019分红收益
率6.0％,市盈率11.6倍)、越秀交通(2019分红收益率6.6％,市盈率8.1倍)、浙江沪杭
甬(2019分红收益率5.9％,市盈率8.1倍)。
风险
经济增长不及预期,平行线路分流超预期,行业政策改变。
[2019-05-11]高速公路行业：高速公路取消省界收费站方案初定
■兴业证券
投资要点
事件：国务院新闻办公室于5月10日（星期五）下午举行国务院政策例行吹风会，
交通运输部副部长戴东昌介绍取消高速公路省界收费站有关情况。
点评：?
取消省界收费站的背景：18年12月，习近平总在中央经济工作会议上要求"提高综
合交通运输网络效率，降低高速公路、机场、港口、铁路等收费，降低物流成本"。今
年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出"深化收费公路制度改革，推动降低过
路过桥费,两年内基本取消全国高速公路省界收费站",并"力争提前实现"。今年5月国
务院常务会议明确提出，将两年目标提前到力争至今年年底完成。
取消省界收费站的主要目的：1）提高全网高速公路的通行效率，有利于节能减排
、降低车辆运营成本。2）降低高速公路的运营、管理成本。3）提升高速公路的用户
体验，节省通行时间。
《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》的主要内容：1）加
快建设和完善高速公路收费体系：中央和地方两级清分结算和运营管理系统升级，收
费站、收费车道、ETC门架系统硬件及软件标准化建设改造。2）加快ETC电子不停车快
捷收费系统的推广应用，包括现有车辆免费安装ETC车载装置，通过采用优惠、打折、
免费安装等各种方式方法，希望19年年底之前达到90%以上。同时，推动汽车ETC前置
安装。3)修订完善法规政策,对《公路法》《收费公路管理条例》进行修订和完善。同
时优化重大节假日小型客车免费通行、鲜活农产品运输"绿色通道"等减免费政策；调
整货车通行费计费方式。4）推动政府收费公路存量债务置换，加大收费公路专项债券
发行力度，防范化解收费公路债务风险。
对高速公路运营主体的影响：1）短期需要加大ETC相关设施的投资，同时需要妥
善安置收费人员，切实做到转岗不下岗，人力成本短期无法下降。2）优化重大节假日
小型客车免费通行、鲜活农产品运输"绿色通道"等减免费政策，我们预计全国将统一
调整高速公路优惠政策，有望取消、调整部分地方优惠措施。3）调整货车通行费计费
方式，我们估计可能将调整计重收费方式，改为按车型收费方式，对通行费收入的影
响取决于新的货车定价费率。4）ECT的普及率从34%提升到90%，并对使用ETC的车量给
予通行费的积分优惠、打折。5）推动政府收费公路存量债务置换，加大收费公路专项
债券发行力度，有利于防范化解收费公路债务风险。
总体来看，取消省界收费站对高速公路行业是一次较为重要的变革，不仅是运营
方式、清算方式的变革，对收费政策以及通行费收入也有一些影响。后续需要继续关
注。
风险提示：高速公路行业政策
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赛特财经不对因据此操作产生的盈亏承担任何责任。
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