国联股份(603613)：用户数及ARPU齐升 持续高速增长

国联股份2021 年业绩符合市场预期

    国联股份公布2021 年年度业绩：收入372.30 亿元，同比+116.98%；归母净利润5.78 亿元，同比+89.97%；扣非归母净利润5.31 亿元，同比+98.62%，基本符合此前预告及市场预期。

    发展趋势

    用户数及ARPU 齐升，收入增速亮眼。（1）公司2021 年营业收入同比+116.98%，延续高增长，主要得益于网上商品交易业务交易规模的扩大；（2）21 年涂料、卫生用品、玻璃、造纸、化肥、粮油行业收入分别同比+95.7%/150.7%/109.1%/126.8%/209.7%/336.2%，其中，纸多多、肥多多、粮油多多占收入比例为14.5%，同比+5.4ppt，新多多平台收入贡献逐渐提升；（3）从经营数据来看，截止2021 年末，多多电商注册用户数为49.38 万户，同比+54.55%，交易用户数为13,458 户，同比+63.44%，每用户平均收入为275.68 万元，同比+33.10%，ARPU 与用户数同步增长。

    毛利率降幅收窄，现金流短期承压。（1）公司2021 年毛利率为3.26%，同比-0.19ppt，其中，网上商品交易业务毛利率为3.00%，同比-0.01ppt，毛利率降幅有所收窄；（2）公司21 年销售费用/管理费用同比+101.3%/51.3%，费用率小幅下降，展现一定的规模效应；（3）21 年研发费用为6,664.47 万元，同比+128.10%，其中研发资本化率40.56%，小幅提升2.88ppt,公司持续加大研发投入；（4）公司21 年经营活动现金流为2.71 亿元，同比-65.1%，主要由于公司为充分保障货源预付款同比+112.63%，以及公司实施阶段性客户支持策略下收款有所放缓，应收账款同比+106.78%，经营性应收项目增加明显。

    多多平台业务增长可期，云工厂战略顺利推进。（1）根据公司的数据测算，当前多多电商的市场渗透率约1%，依托公司集采、深度供应链等优势，渗透率有望逐步提升，同时公司持续延续横纵拓展的战略，有望实现新平台、新品类的不断拓展；（2）三年百家云工厂计划正顺利推进，公司2021 年签约20 家云工厂，2022 年计划新增签约30-40 家云工厂，并新增实施10-15 家数字工厂，有望带来新的增长动能。

    盈利预测与估值

    由于商品交易业务品类拓展与客户转化率提升的广阔前景，我们上调2022/2023 年净利润7.66%/14.10%至9.16/14.34 亿元。当前股价对应2022 年/2023 年39.4/25.2 倍市盈率。我们维持123.40 元目标价，对应46.3/29.6 倍2022 年/2023 年市盈率，较当前股价有17.4%的上行空间。维持中性评级。

    风险

    云工厂落地不及预期，多多平台相关行业景气度不及预期。