新一轮全球货币宽松：原因、影响和展望

导读：2019 年以来全球近30 家央行降息，新一轮全球货币宽松开启。美国自7 月以来已3 次降息，欧央行9 月进一步下调负利率水平，日本央行修改前瞻性指引为未来降息打开大门。中国、印度、土耳其、智利、墨西哥等央行均已开始降息。本文旨在全面系统地研究新一轮全球货币宽松开启的深层次原因，并结合历史分析宽松政策的影响及可能空间。

    摘要：

    当前全球经济见顶回落：中美库存周期共振下行；全球朱格拉周期进入下行期，投资下滑；全球贫富差距拉大压制消费；全球贸易摩擦升级压制贸易。

    中美欧日印俄澳等央行纷纷放“鸽”，2019 年以来全球宣布降息的央行已近30 家。1）发达经济体方面，美欧日经济增速下行。美国经济增速放缓，投资、出口需求走弱，消费短期仍有韧性但薪资增速持续下行，库存、产能周期向下，企业杠杆率创历史新高，领先指标PMI 和OECD 综合指数下行，经济放缓态势确立，三季度GDP 同比2%，创2017 年1 季度以来新低；欧盟经济增长基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，德国经济失速，二季度经济增速零增长，工业生产指数连续14 个月负增长，英国脱欧负面影响显现。

    日本、韩国受外需疲软影响，出口暴跌、制造业持续疲软。2）新兴经济体发展分化，东南亚地区相对平稳，拉美地区经济下滑。以越南为代表的东南亚地区，受益于全球供应链转移而出口大增，9 月越南出口同比达12.2%，较2018 年同期提高6.2 个百分点。拉美地区经济持续疲软，失业率居高不下，汇率大幅贬值。巴西8 月出口同比-13.5%，创2016 年6 月以来新低。中国内外需疲软，经济下行压力加大，三季度GDP6%，创1992 年来新低，迈向“5”时代。

    当前与2008 年金融危机后的全球宽松周期有共同的时代背景，即全球经济下行压力加大、贫富差距过大。但两轮宽松周期在全球合作、传导机制、经济下滑程度和货币政策空间四大方面存在明显区别。1）从全球合作来看，两轮全球货币宽松期间全球产业分工均出现一定调整，但不同的是金融危机时期经济全球化紧密程度较高，而当前逆全球化和民粹主义抬头。2）从传导机制来看，金融危机时期的全球经济衰退主要诱因是次贷引发的金融市场泡沫破灭，并通过流动性紧缩传导至实体经济，而本轮经济放缓主要是经济周期性放缓叠加全球贸易摩擦对实体经济的冲击。3）从经济下滑程度来看，金融危机时期全球进入危机模式、经济衰退，而当前全球经济放缓，下行压力加大，但暂未陷入衰退。4）从货币政策空间来看，当前全球货币政策空间较金融危机时期有所压缩，部分经济体已经实施负利率和长期的低利率。

    全球货币宽松将对实体经济、资产价格和收入分配产生一系列影响：没有配套改革措施的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富分化，因此，更重要的是通过改善社保福利、加强低收入人群的职业培训、改善营商环境、深化改革、与财政政策合理搭配，全球经济才可能避免步入深度衰退。第一，货币宽松短期可部分对冲经济下行压力，但促进作用有限。当前世界经济处于长期债务周期顶部，全球贸易摩擦重塑产业链并打压了投资者信心与预期，割裂全球经贸体系。第二，货币宽松将在一定程度上提振资产价格。股票市场方面，持续宽松的政策有利于推动股市整体上涨，房地产市场方面，宽松货币政策将带动广谱利率下行，将在一定程度上提振地产融资与居民房贷需求，在没有其他特定政策的扰动下，房地产景气度将有所回升。第三，没有配套改革措施的货币宽松将进一步加剧贫富分化。美国历史上的5 轮降息周期中，每轮降息幅度均达到或超过前期加息幅度，因此总体上利率呈下降趋势，对实体经济促进效应边际递减，并拉大贫富差距。2008 年美国收入前20%家庭的收入占全美收入的50%，2018年进一步上升至52%，其中前5%家庭收入占全美收入比重为23.2%。与此对应的是2018 年美国最低20%的低收入群体收入占全美收入比重仅为3.1%，较2008 年下降0.3 个百分点。第四，货币宽松将推动全球杠杆率继续上升，孕育新的金融危机。

    发达经济体降息空间有限，或将更加依赖扩表和创新政策工具箱，新兴经济体货币政策持续分化。1）发达经济体利率下行空间受限、扩表能力承压。

    本轮宽松周期开启前，美国联邦目标基金利率上限为2.5%，不及金融危机前基准利率上限的一半，欧元区和日本常年负利率，受银行储存现金成本限制，进一步下行空间不大。2）经济发展阶段欠发达、综合国力不强的经济体，倾向于继续加杠杆对冲经济下行压力。2008 年金融危机后全球货币宽松，发达经济体向新兴市场提供流动性加杠杆，导致当前新兴经济体的外债和杠杆均处于高位。但大部分发展中经济体综合国力不强，叠加高外债发展模式，因此与发达经济体货币周期联动性强，倾向进一步加杠杆对冲经济下行压力。本轮宽松周期开启后，泰国、马来西亚、巴西、墨西哥等新兴经济体均已开始降息。3）中国货币政策空间相对充裕，并在预调微调的基础上，通过推动改革实现经济发展与转型。在全球央行开启降息周期的背景下，中国货币政策保持定力，实施“不一样的宽松”，并通过推动改革来实现向高质量经济发展转型的目标，通过降准降息和利率市场化降融资成本，TMLF、定向降准等中长期结构性工具缓解流动性分层和实体融资难题。

    当前猪周期带动CPI 上行，但PPI 持续为负，物价形势的主要矛盾是通缩而非通胀，不会掣肘货币政策。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI 通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议：1）多次小幅降低MLF 等政策利率引导实际利率下行。11 月5 日，央行开展1 年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016 年以来首次下调MLF 利率。目前MLF 利率仍处于历史高位，降息空间充足。“改革式、市场化、渐进式、结构性”的降息有利于减少利率调整对市场的冲击，同时可根据实际效果及时微调。2）加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。3）中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

    风险提示：全球贸易摩擦升级、政策推动不及预期等