美亚光电(002690)：乘民营口腔发展之东风 迎戴维斯双击

基本推荐逻辑：业绩拾街而上，具备稳健的投资久期

    公司两大板块业务：

    1）色选机（含工业检测设备）：受益于消费升级和食品安全政策，具备稳健增长预期。

    2）口腔数字化设备：受益于口腔行业蓬勃发展，CBCT、椅旁修复系统等具备快速增长预期。

    考虑到受益于消费升级，食品检测应用领域不断拓宽，口腔医疗领域快速增长，椅旁修复系统上市带来的盈利增厚，预计2019-2021年公司净利润分别为5.44亿元、6.83亿元、8.66亿元，对应PE分别为45、36、28倍。

    　　公司历史估值PE（TTM）几乎都在30倍以上。随着口腔CBCT的放量，2017年后公司估值持续攀升；我们预计，未来随着口腔医疗设备占比不断提升，2020年净利润体量接近传统色选机，2021年收入体量接近传统色选机，公司估值PE（TTM）还将继续提升。

    　　食品检测公司、口腔医疗公司估值高。食品检测领域，海外公司PE（TTM）均值为51倍，国内公司PE（TTM）均值为39倍；公司作为国内色选机行业龙头，具有估值溢价。口腔医疗领域，海外艾利科技PE（TTM）为52倍，国内通策医疗、国瓷材料、正海生物PE（TTM）分别为77、44、63倍；受益于口腔行业高成长，公司医疗板块享有高估值。

    　　随着椅旁修复系统系统落地，依靠口腔CBCT的流量，明后年将快速放量，我们预计公司业绩将迎来25%左右的相对高增长；口腔板块占比持续加大，依靠口腔行业的高成长性，公司估值弹性大；故市值将迎来戴维斯双击。

    从可见光到不可见光的技术，秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的发展战略方针。

    　　公司依托市场需求，立足于自主研发。2019年前三季度，公司研发费用为5,458.25万元，占营收比重5.20%，同比增长0.48pct。2018年，公司研发人员数量为396人，创历史新高，占公司总人数35.42%，同比增长0.62pct。截止到2019年上半年，公司累计获得48项发明专利、175项实用新型专利和42项外观设计专利，技术研发优势明显。

    公司产品具有核心部件技术优势和分析软件技术优势。

    　　公司营业收入连续11年正增长，从2008年的2.62亿元增长至2018年的12.40亿元，年复合增速16.80%；归母净利润上市以来连续正增长，从2008年的0.71亿元增长至2018年的4.48亿元，年复合增速20.16%；经营业绩十分稳健。

    　　2019年前三季度业绩提速，实现营业收入10.50亿元，同比增长21.99%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长25.46%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比增长23.69%；主要由于2019年第三季度软件增值税退税（公司交14%，政府退11%）延后，低于主业增长。

    　　公司以客户为中心，建立覆盖一百多个国家和地区的全球营销网络体系，销售实现食品领域到工业领域和医疗领域的扩张。2019年前三季度，公司销售费用为1.31亿元，占营收比重12.51%，同比下降0.18pct。截至到2018年底，公司销售人员数量为146人，创历史新高，占公司总人数13.06%，同比增长0.71pct。

    　　公司毛利率维持在55%左右的高水平，净利率保持在30%以上。2019年前三季度，公司毛利率为55.52%，同比增长0.99pct；净利率为38.23%，同比增长1.08pct；主要是因为高毛利率口腔CBCT占比快速提升，毛利率稳定增长，业务结构持续优化。

    　　拥有议价权：应收账款、存货、预付款项低。

    　　1）应收账款：主要来自色选机，CBCT全额付款再发货（医生全额付，或者医生与正奇签融资租赁）。2019年前三季度，公司应收账款为2.62亿元，周转天数为58.26 天，同比下降7.93天。

    　　2015年应收账款快速增长是因为泰禾、中科等竞争对手上市，为做业绩降价，公司为应对竞争降价并对经销商放宽政策导致，2016年公司经销商管理加严，应收账款持续下降。

    　　2）存货、预付款项：2019年前三季度，公司存货为1.58亿元，周转天数为82.31天，同比增长1.64天，预付款项为853.91万元，主要是展会团购订单备货，预计年底订单消化完后存货、预付款项会回归正常水平。　　

    资产负债率低，账上资金充裕。上市以来，公司资产负债率在20%以下，处于较低水平，可见账上资金充足。得益于稳健的生产经营，公司每年年底经营活动产生的现金流量净额和期末现金余额为正。2019年前三季度，经营活动产生的现金流量净额为3.04万元，同比增长4.83%，增速低于收入增速，主要是8月上海CDS口腔展公司CBCT团购订单约1亿元，支付零部件采购款增加，而主要收入确认在第四季度。

    　　2019年3月，公司上线面向供应商建立的统一互联网信息发布门户——“美亚电子采购平台”，重在营造阳光、透明的采购环境。

    　　美亚电子采购平台通过“151模式”对供应商进行全生命周期管理，包括1个注册前资质审查阶段，5个不同生命阶段（注册、推荐、潜在、合格、淘汰）和1个黑名单供应商库。

    　　平台上线短短100天，已吸引近1000家优质供应商入驻。

    　　固定资产投资周转快：公司上市以来，仅在2012年完成2亿元的扩产投资，满足了接下来7-10的产能需求，固定资产周转率高；截至到2019年前三季度，公司固定资产为2.06亿元，固定资产周转率为5.02，同比增长26.62%。

    　　新一轮产能扩张：公司计划投资5.85亿元用于智能化工厂和“涂装、钣金生产基地项目”；智能化工厂已投入5000万元，完成建筑封顶，生产线安装、调试将于2019年内完成；新增涂装产能1万台套/年、钣金机加工产能2万台套/年，预计2020年9月开始投产。我们预计实际投资规模约为2亿元。

    　　扩产意义：在规模效应驱动下，公司第二轮固定资产投资，以满足未来5-10年公司发展需要；尤其是投资钣金、喷漆产，能够更好控制产品品质，提升规模效益。

    　　一是经营上有定力：公司账上有大量现金，从未外延并购，靠内生增长实现跨行业拓展。

    　　二是实控人有格局：大股东股权从未减持，目前质押率为零；

    三是良好的管理机制：总经理轮值机制，培养职业经理人队伍，不依赖于大股东个人。

    　　风险提示：食品检测行业发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期；国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。