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水星家纺(603365)点评

类型:公司研究  机构:上海恒生聚源数据服务有限公司   研究员:崔诗嘉  日期:2019-11-27
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投资要点

    公司电商业务经过调整后重回合理增长轨道,成长潜力较高

    公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,其业务渡过波折,近两个季度保持高速增长。公司积极调整线上产品、品牌和平台布局,拥抱电商变化,积极入驻新兴社交电商(拼多多、云集、贝店等),加快线上新品研发速度。目前已经初步体现效果,未来预计线上增速将继续带动公司总体增长,关注Q4 电商旺季增长表现。

    低线城市消费品质升级带动家纺零售整体复苏,水星家纺作为行业龙头将持续收益

    水星家纺聚焦于三、四线家纺市场,与当地经销商稳固合作,早期布局、铺设众多销售网点,打造高品质、高性价比的家纺品牌。店铺结构持续优化调整,叠加原材料如羽绒等成本下降,盈利能力改善显著。自2015 年起,公司全面系统地推进“极致大单品策略”, 该类产品具有市场欢迎度高、亮点突出、生命周期长等特点,同时对其他产品的销售起到了良好的带动作用。此外2020 年春夏产品订货会预计仍有高增长,将为公司业绩带来稳定支撑。

    公司持续投入研发新产品迎合未来消费者多样化的需求

    床上用品随着市场需求的变化不断更新换代,消费者的需求不在局限于保暖、舒适的基本特性,消费者对床上用品的材质、功能性提出了更高的要求。消费者更关注产品的功能性、保健性、装饰性和绿色环保性。公司提高自身信息化水平,持续加大研发创新投入支出,优化供应生产结构加快市场反应速度,保证快速研发出具有新功能、新款式的床上用品,满足消费者多样化需求。

    2019 第四季度发布员工持股计划,关注家纺龙头持续增长

    公司2019 年10 月28 日发布第一期员工持股计划草案,拟覆盖1 名监事及在公司及其下属公司任职的核心骨干员工或关键岗位员工,总人数不超50 人,计划筹集资金总额不超3,400 万元,存续期3 年,锁定期1 年。股票来源为公司前期回购股票(2019 年9 月公司累计以2,086万元回购了125.55 万股股票,均价16.62 元,回购总额计划0.6~1 亿元)。

    盈利能力

    水星家纺2019 Q3 延续之前良好增长,前三季度营业总收入20.18 亿元,同比增长11.89%,归母净利润2.15 亿元,同比增长18.78%,基本每股收益(EPS)0.8 元。从单季度数据来看,2019 Q1- Q3 营收同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%,归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%。其中,2019Q1 收入增速位于底部,受前高基数及电商业务处在调整阶段的影响。电商业务调整到位之后,Q2 起收入开始加速增长。净利润增速提升主要为毛利率提升幅度较大,H1 毛利率相较2018 同期增长3.18pct。

    公司营收主要分为线上(占比35%)和线下(占比65%),线上加速高增长,线下增长保持稳定。电商部分2019 年以来逐季加速增长,Q2 增速高达30%,而Q3 预计线上营收进一步加速增长38% 左右,主要来源于天猫和唯品会平台的优异表现,双十一当天更是创下2.66 亿元的销售总额,同比增长12%(天猫热销店铺排行榜·床上用品第一名,领先富安娜、罗莱、南极人)。除此之外,通过一年多布局,公司还进入了爆发式增长的新兴平台,如拼多多、云集、贝店等社交电商为主的平台。新兴平台以低价为主要竞争方式,对阿里、京东、唯品会等传统电商平台流量产生阶段性影响,但其内部也分别推出了相对应的产品,如淘宝特价版,京东拼购,唯品会云品仓,同时在平台内部引导消费规则方面偏向于低价产品。

    线下业务较线上更贡献了毛利率的提升,一方面店铺结构持续优化调整,叠加原材料如棉布等成本下降,盈利能力改善显著。除此之外,公司产品结构也在大力优化,自2015 年起每年推出1-2 个高单价明星产品,现已推出5 个,其销售占比已达20% 左右。整体来看,线下产品单价多高于1000 元(线上多集中于300-600 元之间),相对同行可比公司性价比较高,且产品段位多样化满足不同客群需求。在低线城市消费升级和城镇化进程加快的浪潮下,公司凭借相匹配的品牌定位与客户认知度,利用当地经销商网络,快速开拓渗透三、四线家纺市场,已覆盖全国60% 的城市,共开设2700 多家线下门店,位列业内第二。未来公司将继续突破下沉市场,并提高已覆盖城市的门店密集度,预计长期业绩存在较大上升空间。

    公司还在广宣费用上加大支出,直接导致销售费用提升幅度较大。然而,新生一代流量明星的加入更扩大了客群年龄范围,由中老年向年轻一代延伸。我们预计未来该部分投入会持续贡献于线上线下营收的增长。综上,我们给予水星家纺盈利能力方面“A”评级。

    资本运用

    水星家纺存货控制得当,现金流好转。2019Q3 公司存货为8.98 亿元,同比增7.86%,主要是双十一百丽丝备货所致,但其增速低于营收增速,存货规模控制得当。应收账款同比增17.60% 至1.84 亿元,主要是电商第三方平台通常存在账期,且期内电商销售增长较快所致。整体来看,公司运营较为稳健。现金流方面,从2019Q3 单季度看,经营性现金流净额由Q2 的-365.18 万元至590.96 万元,环比改善明显;从今年前三季度看,经营性现金流净额较2018 年同期增31.65%,随着四季度销售高峰到来,预计全年经营性现金流将持续好转。

    水星家纺2019 前三季度很好地控制了资产负债率,远低于行业平均25.47%。同时公司的流动比率和速动比率水平也高于同行。综合以上数据,公司偿债能力较强,具有优越的资产变现能力,且能维系长期经营发展。

    据此,我们在资本利用方面给予水星家纺“A”评级。

    估值指标

    我们预测公司2019-2021 年分别实现营收30.26 亿元、33.41 亿元和37.78 亿元,对应基本每股收益(EPS)分别为1.22 元、1.43 元和1.66 元。

    根据水星家纺所处的行业特点,我们选择了3 家上市公司与其进行比较。在盈利水平方面,水星家纺38.09% 的毛利率位列可比公司末位,主要原因是渠道结构不同所致,其线下经销业务占比最高(65%)。加之公司产品结构在不断优化,线下不断扩大城市覆盖率,增加经销网络密集度,将会共同拉动营收增长率。

    比较市盈率(PE)水平,水星家纺的市盈率12.6 倍低于行业平均水平,鉴于以上所有业绩增长表现,我们认为目前公司被市场低估,其股价还有很大上升空间。

    综上,在估值方面,水星家纺评级为“A”。

    股票流通性

    Amihud 流动性指标是金融文献中广泛使用的流动性指标,它使用每日成交量与收益比率的绝对值来捕捉价格影响。数字越大,股票的流动性越强。

    根据Amihud 流动性指标,水星家纺的股票流动性指标是0.2,略高于行业平均水平0.18,但与其他行业该指标相比较低,股票流动性仍有待提高。我们给出“B”评级。

    机构持股情况

    对比2019Q3 和2019H1,多数基金机构减持或退出,然而由于退出的基金持仓量较低,加之公司回购1.26 亿股用于股权激励或员工持股计划,导致机构总持股数变化不大。随着公司调整线上、线下战略后加速增长,我们认为未来公司将迎来基金机构增持的局面。

    我们注意到前十大持股股东中,没有外资机构投资者的身影,说明公司对外资还缺乏吸引力。由此,在机构持股方面,水星家纺评级为“C”。

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