申万宏源策略一周回顾展望：一边收官2019 一边落子2020春季行情

类型：投资策略机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：傅静涛/王胜日期：2019-11-26

本期投资提示：

    一、一边收官2019，一边落子2020 春季行情：年度强势资产开始补跌“意料之外，情理之中”，市场调整行至最后阶段，机构投资者加速调仓，2020 春季“顺周期”机会正在预演。周五年度强势资产开始补跌，事后解释总是容易的：（1）短期中美贸易谈判不确定性增加，压制风险偏好。（2）据新浪财经报告，11 月27 日MSCI 年内第三次提高A 股权重将正式生效，核心资产本就有“利好出尽成利空”的担忧。（3）机构投资者年底实现收益，强势资产开始反映微观结构的问题。这些解释当然都是成立的，但我们心里清楚，如果站在事前做预测，基于这些逻辑推导强势股补跌的结论似乎都“不那么必然”。不管出于什么原因，年度强势资产已进入休整阶段，我们更关注这一信号对未来市场的指向意义，我们重点提示两点变化：（1）强势资产休整是市场调整行至最后阶段的信号。基本面预期层面，该阶段需消化中美贸易谈判预期扰动的影响；市场特征层面，强势资产补跌是赚钱效应收缩的收尾阶段，也是公募基金由降仓到调仓的过渡阶段。（2）强势资产补跌，机构投资者加速布局2020 春季行情，市场风格切换进程因此加速。我们之前就已经提示了，做好四季度“顺周期”阶段性表现（特别是岁末年初）的准备。随着宽信用阶段性见效和2020Q1稳增长加码节奏明确，“顺周期”的投资机会逐渐形成市场共识，强势资产补跌，机构投资者加速调仓，2020 春季“顺周期”机会正在预演。

    二、为什么是“顺周期”？稳增长阶段性见效夯实基本面；高股息和破净股票集中于顺周期方向，凸显性价比。另外，成长行情未完待续，可期待春季行情“周期搭台，成长唱戏”。

    2020 年春季看好“顺周期”的逻辑再梳理：（1） 11 月以来信用利差快速下行，等级差小幅回落，高通胀没有阻碍稳货币，更没有阻碍宽信用阶段性见效。2020 年财政支出继续前置是大概率，岁末年初专项债发行放量，有望进一步强化宽信用效果。这是看好“顺周期”的基本面逻辑，也是2020 年有春季行情的逻辑基础。部分投资者担心经济普查上修历史GDP 增速会影响2020 年稳增长的意愿，但我们认为，经济管理的目标从来不会仅仅局限于2020 年全面建设小康社会这样的短期目标上，逆周期调节平滑经济波动，也是经济转型的必要条件。2020Q1 稳增长的压力和意愿都是客观存在的，不会因为经济普查带来的历史数字调整而改变。（2） 2019 年估值修复普遍存在，仍处于绝对底部区域的性价比指标已是少数，而股息率和破净相关指标就是这样的“少数派”。我们看到截至11 月22日，10 年期国债收益率和沪深300 股息率的差值仅0.52%，显著低于2018 年9 月底的1.58%，处于2012 年以来的底部区域；股息率高于10 年国债收益率的股票数量占比为9.55%，为2012 年以来的最高值。而高股息股票的主要来源（我们用行业中股息率高于6个月理财收益率的股票数量占比来度量）是银行、钢铁、采掘、房地产、纺织服装、交通运输和建筑材料。截至11 月22 日，A 股破净股票数量占比高达13.3%，仅略低与2018年10 月指标的高点16.0%。银行、钢铁、采掘、房地产、交通运输、商业贸易和建筑装饰是破净股票数量占比较高的行业，而银行、钢铁、采掘和化工是破净股票市值占比较高的行业。高股息股票和破净股票的主要来源都是“顺周期”。我们承认，“顺周期”的高股息和破净都有趋势性因素的影响，但我们认为现阶段强调周期性因素正当时：宽信用阶段性见效本就是顺周期估值修复的契机；2019 年其他板块普遍兑现估值修复后，“顺周期”相对性价比优势更加突出。短期，强周期的钢铁、建材、采掘和化工，赚钱效应和动量效应都已在扩散波段；前期赚钱效应较弱的银行、建筑装饰和房地产同样有望开启扩散波段。

    另外，目前创业板相对沪深300 的强势股占比仍处于相对低位，赚钱效应收缩扩散角度，随着“顺周期”估值修复的深入，成长方向有望成为下一个相对性价比较高的方向，2020年春季再现“周期搭台，成长唱戏”经典板块轮动是大概率，而这一轮“成长唱戏”不止于龙头聚焦，成长板块内部热点轮动，赚钱效应扩散可以期待，关注5G 设备端到应用端轮动在2020 年春季预演的可能性。电子和通信沿着基本面验证亦步亦趋，仍需聚焦龙头，但计算机和传媒开始关注扩散；继续提示科创板跌破发现象出现，2020 春季估值修复可期，有望跑赢创业板的投资机会。