口子窖(603589)：营销积极调整 估值修复可期

公司Q4 加快生产进度，新品陆续发货，Q4 增速将环比提升，预计全年将顺利实现双位数增长。公司今年以来增速放缓，很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路，对营销不够重视，面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施，较为被动。面对市场环境的改变，公司9 月以来开始积极调整，转向市场竞争，加大营销投入，我们认为，这是一个积极的转变，公司开始转变思路，不再处于完全被动的位置，此次调整预计将给公司带来较为积极的变化，看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21 年EPS 2.97、3.33、3.70 元，当前对应20 年仅16.4 倍，安全边际较高，给予20-21年20 倍PE，一年目标价66 元，两年目标价74 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    Q4 新品加快出货速度，全年仍有望实现双位数增长。公司Q3 收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致，草根调研反馈，公司Q4 加快生产进度，新品加快发货，三季度欠的2 亿+订单近期在陆续发货，将对Q4 贡献较多增量，Q4 增速将环比提升，预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好，消费者对包装和口感认可度较高，符合公司预期。

    公司今年增速放缓，主要由于市场环境改变，公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓，很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路，对营销不够重视，面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施，较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品，古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子，使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高，二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少，经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持，竞品在营销层面费用投入较大，在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导，而口子更多依靠口碑和自然动销增长，导致增速慢于竞品。

    公司开始积极调整，转向市场竞争，加大营销投入。对于以上问题，公司9 月以来已连续召开两次经销商会议，针对市场问题提出解决措施，公司未来将加大市场费用投入，增加对经销商的资源支持，2020 年春节促销活动也将提前，对核心客户做品鉴和抽奖等活动，同时加大新品的推广力度，包括陈列、促销、买断等，给予经销商高于竞品的渠道利润，来抢占市场。由于机制不同，口子不可能达到像古井一样的市场投入力度，但当前的举措是一个积极的转变，能够激发经销商的积极性，同时表明公司开始转变思路，不再处于完全被动的位置，此次调整预计将给公司带来较为积极的变化，也将会在业绩上有所体现。

    展望未来：稳健趋势不改，期待公司能够进一步加大投入，更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远，注重稳健经营，一直以来非常重视产品品质，省内具有一批忠实的消费者，同时培育了一批有实力的经销商，对企业忠诚度高，市场认知也很到位。整体来看，公司在省内市场基础好，渠道稳定，未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段，份额提升速度更为重要，公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整，加大营销投入，我们认为是正确做法，期待公司能够进一步加大市场与品牌投入，更快提升份额，缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司，有充足余量进行品牌和渠道投入。

    投资建议：营销积极调整，估值修复可期，当前对应20 年估值仅16 倍，重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远，不追求短期收益，更加注重稳健经营，面对新的竞争环境没有及时应对，受此影响，公司今年收入增速低于古井，年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变，公司当前已开始积极调整，转向市场竞争，加大营销投入，此次调整预计将给公司带来较为积极的变化，看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21 年EPS 2.97、3.33、3.70 元，当前对应20 年仅16.4 倍，安全边际较高，给予20-21 年20 倍PE，一年目标价66 元，两年目标价74 元，重申“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。