价格之翼系列之二十一：全景透视猪肉价格上涨的权重效应-兼论2020年的通胀形势展望

类型：宏观经济机构：中信建投证券股份有限公司研究员：黄文涛/李一爽日期：2019-11-18

　　最近几月，猪价快速上行，成为推动CPI 破3 的主要动力。猪价上行斜率的陡峭化，也带来了一系列的技术性问题，包括猪肉价格权重变化、CPI 中猪价对于高频数据更加敏感等等，这也导致了近期CPI 的传统预测方法出现偏差，造成市场预期低于实际值。为了更好的判断2020年的通胀形势，我们需要对猪价上涨的权重效应以及影响进行全面梳理。

    　　从统计方法上看，我国CPI 的统计按照某类商品在基期的消费支出占整个篮子里的总支出比重作为权重。各分项定基指数基期值为100，根据其基期权重以算术平均的方式计算总体CPI 的定基指数。这种算术平均的方法在计算CPI 变化时，就相当于假设消费者对货币篮子中各类商品的消费物量不变、以考虑上一期价格变化后的权重计算，不考虑分项间的替代效应，涨价项的权重会被放大。

    　　当前的CPI 以2015 年为基期计算各分项的权重。根据我们的测算，猪肉在2015 年的基期权重为2.44%，此后多数时间在2.2%至3%之间波动，2018 年10 月权重仍为2.4%。但在近期上涨后，9 月权重已经上升至3.9%，10 月达到4.7%。有投资者认为CPI 同比与环比权重的差异可能会带来无法衔接的问题。事实上，根据链式拉氏公式的性质，在环比连乘的过程中就已经对权重的基期进行了调整。用更通俗的表达，2019年10 月猪价50 元/kg 相对9 月涨价8 元，环比上涨20%，但若以2018年10 月24 元/kg 的基准，单月8 元的涨幅带来的环比上升就将达到33%，因此在连乘中要赋予10 月环比更高的权重。由于CPI 的预测方法多数根据高频数据推测CPI 当月环比，再根据往期CPI 环比推算CPI 同比。

    　　因此，在实际操作过程中，我们还是需要使用环比上一期的权重计算。

    　　至于猪肉的权重变化的影响，本质上还要看未来猪价的环比走势。

    　　如果猪价涨势趋缓，使其环比增速回落甚至转负，这样猪肉权重变化对于总体CPI 的影响就将显著减弱。事实上，近期非洲猪瘟疫情的影响已经减缓，8 月以来的上涨更多是养殖企业压栏养大猪以及出栏肥猪中的母猪多数都被用做留种，相当于供给进一步收缩，但是需求又在旺季导致的。但是，从数据上看，生猪存栏的大幅下行已经告一段落，10 月能繁母猪存栏甚至出现了回升。随着9 月中下旬压栏生猪出栏时机已到，冻肉库存也加大乐投放力度，加上前期猪肉价格的快速上行确实对于需求产生了压制的作用，11 月以来猪肉价格已经出现了一定的下行。

    　　在我们对于核心CPI 按历史均值变动、2020 年猪价均值43、48 和55 元/kg 的假设下，我们发现年内CPI 在基数效应影响下仍有上行动力，1 月最高值可达5%左右，但是随后持续回落，在三季度回到3 以下，而由于猪肉权重的提升，当其价格进入下行区间后，也会对通胀带来更大的拖累，导致明年年末通胀增速可能降至1%以下。