地产10月观察：繁荣之下 价格陷阱

本报告导读：

    繁荣数据下的价格陷阱已经凸显，2019 年4 月销售均价达到历史顶峰后的持续下行，行业供给侧改革无法在行业空间扩张中完成，伴随其的一定是利润率的收缩。

    摘要：

    数据符合我们预期，并继续超市场预期，但我们判断当前数据已达到阶段性高点，但仅将极其缓慢的下行。10 月数据表现达到年内高峰期，投资+8.8%、新开工+23.2%、销售金额+9.7%，按商品房库存累积（0.9*新开工-销售，住宅口径）来看，前10 月份累积0.6 亿平方米，且在加速。与之相匹配的是，全国住宅销售均价从9805 元/平方米，下降至9173 元/平方米，这种均价的下行，背后隐含了两种解释：1）价格较低的低能级城市占比在提升；2）全国系统性的价格下行。相较之下，我们认为第二种更符合当下的市场。若此，开发商的去土地库存之路仍在路上，高强度推盘（对应开工）、高强度建设交付（对应投资、竣工）、低强度拿地将维持。但随着价格下行隐含的库存累积，这个过程将逐步弱化，进入到下行通道当中，只是速度非常慢。

    后端崛起并非新鲜事，以万科为首的房企进入到历史高峰的交房时期。在万科半年报点评中，我们支出万科的结算均价已经等同于2017年相比于2016 年跳升后的销售均价，但其他房企结算均价仍远低于2017 年销售均价。考虑2017 年后市场整体的大幅度攀升，和万科相比于其他房企有更快的交房周转，因此，其他房企逐步抬升的施工强度，会带来投资和竣工的后端市场持续走强，预计2020 年竣工增速将超过20%。

    繁荣之下的价格陷阱，永远预示着供给侧改革的开端，估值开启两级分化时代。和强者恒强不同，接下来的时代属于模式变革时代，这是在建工程抵押物融资逐步退出历史舞台的必然走向，体现为利润率的“耐克型”下行。有变化的是新模式正在孕育着，因此产业、商业、物业等一系列与地产做相关多元化发展的企业均在探索，代表未来的新模式将带动新的估值提升，进而进入到以模式划分的估值两级分化时代。我们推荐第一类企业包括：万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国，受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团，受益中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

    风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式