顺鑫农业(000860)公司点评：样板市场表现强劲 全国复制拓展可期

近日我们走访了顺鑫农业公司、牛栏山华东样板渠道，反馈华东地区全年继续保持快速增长，明年开门红可期，同时样板市场产品结构继续升级，渠道高利润高周转自我驱动力充足。我们认为公司短中长期成长逻辑清晰，样板市场的成功有望逐渐向全国复制，收入的提升也会推升利润率水平的提升，我们对公司未来3 年白酒成长的信心仍足，预计市值长期依旧具备翻倍的空间。

    华东地区全年增速靓丽，明年一季度开门红可期。2019 年牛栏山华东地区收入预计接近29 亿元（销售公司口径），增速超40%。其中浙江、上海更快，增速预计50%以上。华东地区已经提前准备明年的开门红任务，我们预计开门红的时间阶段收入在全年占比为55%，去年为50%，前几年为40%，开门红阶段占比持续提升，我们认为开门红完成情况可以作为全年任务实现概率的风向标，后续值得重点跟踪，从经销商的反馈来看，打款积极，部分经销商计划超额完成任务。华东市场作为牛二省外最好的样板市场，其成功的模式有望复制到其他的省份，样板市场的成功有利于全国化的拓展，结合我们对其他省份的了解，我们预计明年Q1 白酒快速增长值得期待。

    产品：新品快速放量，产品结构进一步升级。分产品来看，2019 年华东地区白牛二增速预计约30%，新品增速更快，预计达到翻番增长，其中20-25元产品表现更优。新品快速放量带动产品结构持续优化，预计华东地区白牛二占比已降至65%-70%，去年约为72%，预计20 元以上产品占比超过30%，基本实现了年初对于产品结构的规划，我们预计公司将通过产品升级迭代而非提价的方式实现盈利能力提升，长期来看白酒净利率有望持续提升。

    渠道：经销商利润率高，资金周转快，终端覆盖率持续提升。分渠道来看，华东地区收入增长主要来自于两方面：一方面，华东地区传统经销商新增有限，增长主要来自于单店销量增长，挤占了一些竞品份额，目前牛二终端覆盖率预计达到95%以上；另一方面渠道细化，新增了一部分餐饮经销商。据渠道反馈，牛栏山经销商具备两方面优势：1）单品利润率高，牛二的经销商利润率超过30%，新品利润率更高，厂家会给予新品陈列活动以一定费用支持；2）资金周转快，终端销售商资金一个月可周转1-2 次，最高的时候每个月可达3 次。高利润和高周转保障了渠道充足的利润空间，许多经销商只做牛栏山产品，因此忠诚度高、自我驱动力足。

    短中长期逻辑清晰，牛二增长潜力仍旧充足。从短期来看，公司当前继续以提升市场覆盖率和占有率为主，目前北京大本营占比不到30%，初步全国化已经形成，18 年已经形成了22 个过亿市场，后续将重点培育样板市场。在此基础上，公司将继续优化产品结构，未来20-50 元价位是重点方向，从今年来看公司新品如珍品和精制陈酿等动销明显好于去年。长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，目前公司市占率约10%，有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望得到充分体现，当前公司股价对应2020 年EPS 仅约23 倍，明年业绩增速预计在30%以上，公司市值仍被低估，我们持续重点推荐。

    投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们预计2019-2021 年公司收入分别为145.31、168.57、191.80 亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%；实现净利润分别为12.03、16.03、20.90 亿元，同比增长61.59%、33.25%、30.40%，对应EPS 分别为1.62、2.16、2.82 元。

    风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。