恒立液压(601100)：泵阀毛利率首度超过挖机油缸 2020年收入及利润率料将双升

公司近况

    我们近期邀请恒立液压参加了中金公司2019 年策略会，公司就近期业务发展及未来展望与投资者进行了交流，主要内容如下。

    评论

    挖掘机油缸产品排产饱和，份额仍将进一步提升。公司的挖掘机油缸产品已经在国内达到50%左右市场份额，但仍未达到天花板。

    例如公司主要客户三一重工、徐挖、临工、柳工、卡特彼勒五家企业合计市场份额超过60%，公司判断在主要客户中的渗透率仍将提升。此外，日系品牌日立、神钢以及韩系斗山是公司的客户，从1Q19 起，沃尔沃也开始采购公司油缸，公司份额进一步提升。

    10~11 月公司油缸排产4.7/5.0 万根/月，已接近历史最高水平。

    非标油缸下游拓展顺利，形成长期增长动力。4Q19 由于挖机油缸产能挤占，公司预计，全年非标油缸收入增长可能在10%以内，但展望未来，以高空作业平台、起重、海工海事、盾构为代表的下游景气度仍将持续，长期增长可以期待。特别地，随着2020 年向核心客户新臂式高空作业平台供应油缸产品，公司认为2020 年高空作业平台油缸同比增长有望达到50%以上，油缸业务整体增速有望达到10~15%。

    泵阀业务继续放量，带动公司收入、毛利率双升。前三季度公司泵阀业务毛利率达到31%，净利润率达到19%，其中9 月份单月毛利率超过40%，成为盈利能力最强的业务板块。展望2020 年，公司认为中大挖泵阀市占率有望持续提升，预计泵阀业务收入同比增长50%以上，且毛利率达到40%以上。

    国产液压产品唯一龙头，无需担心行业竞争。恒立液压从油缸产品替代KYB、东洋机电，到泵阀产品替代川崎、力士乐，都是业内唯一国产龙头。考虑到液压件生产涉及冶炼、铸造、机加工多道环节，精密铸造技术难度大，金属成型及加工工艺复杂，主营中压液压或属具耗材的厂商短期内都难以对公司形成有效竞争。

    估值建议

    维持公司的盈利预测不变。公司当前股价对应2019/2020 年30/22倍P/E。考虑到估值切换，我们给予公司2020 年27x 目标市盈率，上调目标价23%至49.86 元，较当前股价有20.9%上行空间，重申跑赢行业评级。

    风险

    挖掘机行业销量大幅下滑。