中航飞机(000768)：拟置入部分飞机整机制造及维修业务资产 看好公司航空业务持续向好发展

事件：

    2019 年11 月5 日公告《关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告》，拟将上市公司部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换，根据初步研究和测算，本次交易预计将构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，本次交易尚处于筹划阶段。

    点评：

    1. 拟置换部分飞机整机制造及维修业务，看好公司航空业务持续向好发展。（1）整合研发资源、提高运营效率，增强上市公司独立性并减少关联交易。据公司公告，公司拟与航空工业飞机进行资产置换，拟置入公司资产为西安飞机工业（集团）100%股权、陕西飞机工业（集团）100%股权。若置入，两大飞机集团有望在上市公司层面协同管理，进一步整合研发资源，提高运营效率。此外，据2018 年年报，公司与航空工业所属单位关联人销售产品达297.48 亿元，占同类交易金额的88.88%。若置入，公司有望较好地增强独立性，减少关联交易。（2）响应国有资本改革，聚焦航空整机主业，提升公司盈利能力。据公司公告，公司还拟置入中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等资产，拟置出上市公司资产为中航飞机长沙起落架分公司、中航飞机西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械公司100%股权等资产。结合前期，民机业务管理权调整等、航空维修业务盈利能力整体较好等，公司有望实现聚焦航空高端整机主业，公司整体盈利能力有望得到较大提升。（3）三季度业绩转好已显端倪，清算注销参股公司体现增效决心。2019 年前三季度上市公司归母净利润同比增长47.61%，远高于同期营收增速，主要原因系本期交付的航空产品结构优化、处置非流动资产收益等；10 月末，公司公告称为降低管理成本，提高运营效率决定依法对参股公司北京创新公司进行清算注销。我们认为，公司降本增效已在路上，反映公司股东及管理层拟提高上市公司盈利能力及运营能力的决心，看好公司航空业务持续向好发展。

    2. 军机业务：运输机、轰炸机需求旺盛，公司有望充分受益。

    据公司公告，公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机制造商，为中国军队提供国产战略运输机、轰炸机。随着空军发展思路由“战术型”向“战略型”转变，叠加我国空军装备较美国等仍有差距，居于战略空军核心地位的投送能力、精确打击能力将成为发展重点，有望催生出军用运输机、轰炸机等大飞机的巨大市场需求。

    3. 民机业务：新舟系列、ARJ21 订单饱满，携手C919 共赴民机广阔市场。当前公司业务涉及的新舟60 飞机、新舟600 飞机及ARJ21 订单相对饱满，干线飞机C919 已于2017 年5 月首飞，订单情况亦良好。据《2018-2037 年民用飞机市场预测年报》，2018-2037 年预计全球将有超过29691 架单通道喷气客机交付运营，C919 作为国产干线客机市场的重要参与者，未来成长可期，公司业绩未来有望持续受益保持较快增长。

    4. 估值方法论：我们认为市销率对军工整机类公司估值更合理。在国有企业改革的大背景下，结合美国经验，整机公司的净利润率有望从当前的2%-3%提升至5%-8%，当前中航飞机1.5%左右的净利润率，盈利能力潜在改善空间较大。与洛马和波音等公司对比，我们认为中航飞机合理市销率 P/S 长期有望达到2 倍左右，目前中航飞机2019 年动态PS 约为1.1X，估值相对较低。

    5. 盈利预测与投资建议：考虑到大型运输机及轰炸机未来需求强劲，及国产大飞机面向的广阔市场空间，我们给予公司“强烈推荐”评级，对应2019/20/21 年EPS 的预测为0.24/0.28/0.34元/股，对应2019/20/21 年PE 为64/53/44X。

    风险提示：军品量产不达预期；民用型号推动进度不达预期；本次重大资产重组进程存在较大不确定性