新能源汽车2019年三季报业绩总结：中游逆势增长 市场加速集中

上下游承压 盈利聚焦电池：2019 年前三季度，新能源汽车完成销量87万辆，同比增长21%，动力电池装机42.8GWh，同比增长44%；行业实现营业收入2819 亿元，同比增长17%，实现归母净利润156 亿元，同比减少19%；整体来看，2019 年前三季度新能源汽车行业因补贴退坡压力加大导致整体业绩承压，上、下游环节盈利受影响较大，其中，下游虽然进行车型结构升级，但是盈利质量并没有明显改善；上游资源品价格虽然在三季度有所反弹，但全年在价格压力下依然面临业绩压力；而中游电池环节在宁德时代等龙头企业的带领下维持收入和利润的稳定增长，产业链呈现利润向中游电池环节聚集的趋势。

    电池环节收入利润高增长 市场集中化加速：电池（61%）、负极（39%）、钴资源（25%）环节收入增速表现优秀，利润增速前三甲排名则为电池（48%）、电解液（30%）、负极（26%），但是整体净利润向电池版块聚集。

    从盈利能力的边际变化来看，锂电设备、电解液毛利率分别上升3.5、2.62个百分点，电池虽然利润增长良好，但是毛利率同比下滑1.2 个百分点；净利率方面，锂电设备和隔膜环节同比正向改善，分别提升0.66 和0.34个百分点。版块整体业绩承压的同时，各环节市场集中度进一步提升，低效产能加速出清。

    营运能力无明显变化 收入质量有所提高：整体来看产业链应收账款周转率基本无变化，但是在钴资源环节该指标大幅好转，主要是华友钴业三季度受益钴价上涨收入增幅明显所致，应收账款周转率提升近一倍，而锂资源方面该指标恶化最为明显，主要是天齐锂业收入下降明显所致，钴、锂资源品分化明显；我们用销售商品提供劳务收到的现金/营业收入来衡量收入质量，版块整体有所优化，其中电解液环节该比例同比提升27%，主要是新宙邦收入增速放缓所致，其他环节收入质量变化幅度较小。

    投资建议：2019 年电动车补贴大幅退坡，前三季度各环节业绩已经反映补贴弱化带来的价格压力，目前产业链中动力电池是市场集中度最高且市场集中化速度最快的环节，龙头效应显现无疑，快速的集中化意味着环节内龙头企业的不可替代性。在后补贴时代，成本与性能综合考验电池厂商，龙头企业的研发和成本管控能力优于尾部竞争者，推荐宁德时代；补贴退坡的价格压力已经波及国内产业链，但是进入海外知名主机厂的二线电池厂商受到补贴退坡压力有限，且海外整车企业在减排压力下将加快电动化推进进程，带来电动车增量需求，推荐亿纬锂能和欣旺达；特斯拉上海工厂建设进程稳步推进，规划初期产能15 万辆/年，随后将完成50 万辆/年的产能目标，对应电池需求约9GWh 和30GWh，将刺激国产材料需求，各材料龙头企业将有望受益。

    风险提示：新能源汽车销量不及预期，补贴政策超预期；产能投放不及预期；各环节价格下跌超预期；上游资源品供给收缩提价等。