保险行业专题研究之十：从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构

价值打平收益率可用于衡量寿险公司利差损风险。当前，全球降息潮来袭，我国宏观利率虽未明显下降，但投资者已开始担忧未来利率下行对寿险公司内含价值的影响。我们将使得长期价值归零的投资收益率定义为价值打平收益率，当长期投资收益率预期低于该水平时，价值将为负值，即会出现长期利差损。从横向比较角度看，价值打平收益率更低的公司，出现利差损风险的概率更小。

    主要上市寿险公司价值打平收益率低于3%，整体利差损风险较小。测算价值打平收益率有两个关键点，刚性利率成本和负债吸收比例，其中刚性利率成本主要受产品策略、负债结构、分红政策等因素影响，负债吸收比例可通过两种方法估算。测算结果显示，主要上市险企新业务价值打平收益率近几年稳中略升，但总体保持低位，均未超过3%，有效业务价值打平收益率保持平稳，平安寿险明显优于同业，已低于2%。

    整体来看，短期利差损风险较小，长期也可通过调整负债结构应对，但如果利率持续下行，投资端承压，对业务价值的影响较为明显。

    寿险公司多维度成本解读和平安寿险利源结构分析。结合此前剔除的综合/修正负债成本概念，我们集中梳理了寿险公司各口径负债成本概念，并展示了“VIF 打平收益率-VIF 负债成本（均衡）-VIF 负债成本-修正负债成本-综合负债成本”的转化路径。同时，以平安寿险为例，测算其新业务价值和有效业务价值的利源分析，结果显示平安寿险非利差利源对NBV 的贡献度保持在60%左右，对VIF 的贡献度逐年提升，目前接近55%，领先主要上市同业。

    投资建议：主要上市寿险公司VIF 打平收益率均低于3%，部分公司低于2%，短期利差损风险较小，长期可通过调整负债结构应对，无需过分担忧。当前我国经济仍保持中高速增长，长期利率维持在3%以上，预计未来几年上市险企的投资收益率仍将较高，能对内含价值长期投资收益率形成较强支撑。

    近期保险股表现有所分化，整体估值处于合理区间，部分公司相对较低，长期来看上市险企有望保持较好的盈利能力，长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。

    风险提示：负债成本上行、利率下行超预期、权益市场大幅下跌、系统性风险