调味品行业：以至善之心 调味中精品系列报告

调味品行业将向名优品牌集中：调味品具有产品种类多、消费额低、复购率高的特性，受经济周期波动影响小，刚需的属性带来提价的能力，因此行业是盈利能力与防御能力兼具的行业。产品多样化使得市场分散，目前整体行业CR5=21%，整体集中度较低，未来随着消费者对品牌的认知度越来越高，行业将呈现向名优品牌靠拢、集中度提高的趋势。

    酱油行业后续增长空间大：酱油在调味品细分行业中市场规模最大、渗透率最高、竞争格局最好、而且拥有全国性的龙头企业。从2015 年开始酱油产量增速放缓，行业正逐渐步入产能稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。

    行业梯队层次分明，海天遥遥领先，呈现一超多强的竞争格局。但行业集中度低，CR5 占30%左右，未来市占率的提升空间大。随着消费升级和消费者对品牌的认可度提升，产品结构向高端化提升将继续打开行业后续的增长空间。

    海天味业彰显酱油王者的风范：早先从餐饮渠道端切入，打响自身品牌，凭借高性价比、产能扩张和全国性的营销网络，海天成为了酱油行业的王者。伴随消费升级，公司将继续酱油产品纵向结构的升级和横向调味品品类的拓宽，平台属性彰显，增强龙头优势，实现市占率的提升。

    酱油梯队差异化路线获得发展空间：（1）中炬高新：公司是目前酱油上市公司的老二，主要下游是家庭渠道，走渠道差异化发展。2014 年开始建设阳西基地产能，通过新基地的高效率扩张、五级市场策略加快全国化覆盖的步伐和餐饮渠道的加码，公司的发展路径清晰坚定。2018 年11 月宝能正式入主，通过加大对中高层的奖励激励、提升前端的销售动力、改革过去冗余复杂内部治理，边际改善动力强。（2）千禾味业：通过主打零添加高价位产品，走产品差异化的发展。在西南片区占据较高的市占率，从2012 年开始通过投入费用高举高打一线城市，获得较好的效果；今年继续向一线城市、二线城市和百强县渗透，通过产能的加码做保障。

    投资建议：酱油行业品牌效应强，一超多强的竞争格局稳定。海天龙头优势明显，业绩确定性强；中炬高新的体制改革和激励进行时，对于公司的边际效应改善最大；千禾的产品符合长期酱油的发展趋势。分别给予海天、中炬和千禾“买入-B，买入-A，增持-A”的评级。

    风险提示：销售不及预期、市场开拓不及预期、食品安全问题