苏泊尔(002032)：Q3业绩持续稳健 穿越周期全年无虞
事件
2019 年10 月30 日，苏泊尔发布2019 年三季报。
公司2019Q1-3 实现营业总收入148.96 亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润12.48 亿元，同比增长13.04%；实现扣非归母净利润12.22 亿元，同比增长16.18%。
分季度来看，公司Q3 单季度实现收入50.61 亿元，同比增长11.36%；实现归母净利润4.10 亿元，同比增长12.41%；实现扣非归母净利润4.05 亿元，同比增长17.69%。
简评
1、Q3 小家电缺乏动力，苏泊尔穿越周期增长稳健行业层面来看，三季度小家电需求较为低迷，线上、线下动力匮乏。中怡康数据显示，2019 年Q1-3 小家电实现零售额954亿元，同比下降3.5%，其中Q3 同比降幅达13.3%，线上、线下降幅分别为-9.9%与-17.9%。品类方面，Q3 个护小家电表现较好，整体增速为23.4%；厨房与环境小家电表现不佳，降幅约为5.5%与7.6%，承压较为显著。
在消费整体疲软的市场行情下，苏泊尔Q3 单季度实现营收50.61 亿元，同比增长11.36%，增速环比Q1/Q2 的12%/10.1%基本持平。公司内销依靠研发推新抵御行业下行，外销凭借大股东SEB 订单转移稳健托底。行业弱增长环境下，苏泊尔穿越周期的增长韧性充分显现。
2、利润端稳健增长，毛利率提升加速，研发费用有所提升公司2019Q3 实现归母净利润4.10 亿元，同比增长12.41%；扣非归母净利润为4.05 亿元，同比增长17.69%，主要由业务规模增长叠加原材料价格低位贡献，同时因所得税率暂时调整，利润增长部分稀释。19Q1-3 公司综合毛利率为30.67%，同比增长0.46pct，Q3 单季毛利率为30.48%，同比增长1.24pct。
19Q1-3 公司销售费用率为15.76%，同比下降0.36pct。Q3单季销售费用率为15.65%，同比增长0.04pct；19Q1-3 管理费用率（含研发）为3.76%，同比增长0.28pct；Q3 单季管理费用率 为4.23%，同比增长0.66pct，主要系研发投入提升所致。19Q1-3 财务费用率为-0.43%；同比下降0.38pct，主要系由存款利息增加贡献。
3、研发推新驱动发展，渠道建设稳步下沉
产品持续创新，抵御行业下行。电器方面，2019 年公司推出“本釜电饭煲”、静音破壁料理机”、“微压平板挂烫机”等创新产品，市场份额进一步提升；炊具品类中，苏泊尔推出火红点钛金刚无油烟炒锅、迷色系列锅具等产品，市场销售表现优良，夯实公司炊具优势。GFK 数据显示，苏泊尔炒锅、压力锅、煎锅、汤锅、蒸锅、陶瓷煲等6 大主要品类在线下30 个重点城市的市场份额保持绝对的领先地位。
渠道建设方面，苏泊尔线下推动下沉，积极促进三、四级市场发展，在人员布局、产品研发、市场资源、渠道客户扶持等方面加大投入，提升终端覆盖率、覆盖密度及单店销售产出。线上渠道顺应电商发展，持续提升电商专业化运营能力。
4、外销有托底，内销抢份额
SEB 外销订单转移，驱动公司穿越周期。根据公司与SEB 的关联交易指引与执行情况，我们预计，公司19 年炊具产品外销收入20 亿，电器产品31 亿，整体51 亿，能达到14%的增速，18%的毛利率。
内销方面，近年炊具与厨房小家电领域竞争加剧，价格战不断。我们认为，短期公司业绩或有一定压力，增速将放缓到10-15%区间。但同时，公司拥有优秀产品创新能力、强大的渠道经销能力和规模优势，长期竞争优势稳固。目前，厨房小家电市场已形成“美苏九”三足鼎立的寡头垄断格局，短期市场的竞争加剧，将加快行业洗牌，出清中小弱厂商，我们看好龙头份额的提升。
5、库存下降，应收账款提升，Q3 现金流大幅增长
库存方面，19Q1-3 公司库存量较18 年同期有所下降，三季度末公司存货为15.10 亿元，较去年同期下降21.28%，主因公司控制库存规模，加速周转速度，存货周转天数下降9 天至51 天。
应收账款方面，19Q1-3 公司应收账款较去年同期提升17.16%至24.64 亿元，主要系公司销售增长带动，周转天数为38 天，较去年同期提升3 天。
经营性现金流大幅提升，19Q1-3 公司实现经营性现金流1.89 亿元，较去年同期下降61.46%，主要系采购增加所致；其中Q3 单季实现经营性现金流2.16 亿元，同比增长124.72%，主要由税费返还叠加采购减少共同贡献。
投资建议：
我们看好公司2019 年外销市场的稳健增长和内销市场的份额提升。我们预计公司2019-2020 年收入分别为202 亿、232 亿，同比增长13%、15%，净利润分别为19 亿、22 亿，同比增长14%、16%，对应PE 为35X、30X，维持“买入”评级。
风险提示：房地产销售不及预期，小家电行业增速放缓等。
