聚焦新三板改革系列报告之二：八问八答新三板变革之猜想

主要结论：

    市场对新三板改革预期已久，但对改革的后续影响认识不足。本文通过八个问题，回答我们对改革的思考。

    问题1：精选层/创新层/基础层将如何定位？1）改革明确了新三板场外市场的定位。精选层并非交易所市场，因此预计投资者门槛高于50 万，发行制度也会与A 股有所差别；2）预计精选层成为A 股预备板，并留下一批小而美的公司交易；创新层成为精选层的预备板；而基础层则可能性更多。

    问题2：企业如何选择上市路径？“精选层+转板”适合什么企业？我们总结了三条主要上市路径的优缺点和适合的企业范围：1）一级市场—>A 股。适合大型PEVC 扶持的独角兽项目；2）基础层—>A 股。适合IPO 暂时不够条件，希望扩大知名度、规范企业的，或者已获小型PEVC 投资，希望降低投后管理成本的；3）创新层—>精选层—>A 股。非爆发式增长的行业公司，需要一定的培育周期的公司。小而美的细分行业龙头。

    问题3：新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？对比台湾多层次市场，我们发现：

    1）兴柜估值<上柜估值<主板估值；2）估值折价率远比新三板的小。5 个样本行业的上柜相对主板的折价率平均为6%，兴柜相对主板的折价率平均值为18%。而创新层相对于创业板的折价率是67.5%，基础层折价率则是80.8%。当然，具体情况还需个案分析。

    问题4：新三板的IPO 与A 股IPO 可能有何不同？《证券法》为新三板开设精选层提供依据，根据证券法，公开发行必须是保荐制。由于非上市交易，新三板公开发行或无需发行25%以上股份，推测这才是小IPO 的本质，而非限额发行。

    问题5：为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？公开发行让企业在发招股说明书的过程中，提升了信息披露的质量，在发行和价格沟通的过程中，找到了价格的锚标，且迅速分散的股权，为更活跃的交易打下了基础。最后，企业在二级市场市值管理、融资、转板等诉求的驱动下，将更有动力做好信息披露。

    问题6：改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？我们认为，长期来看，市场份额将向优质券商集中，项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。香港创业板top10 保荐人市占率达44.1%，而台湾上柜主办券商top3 的市占率就达到了42%，top10 市占率84.1%。新三板目前创新层主办券商top10 市占率是40%。

    问题7：精选层和转板对A 股有何影响？短期看，精选层或提升A 股参控精选层预期企业关注度。长期看，市场担忧转板冲击A 股。我们认为冲击大小取决了两大因素：1）转板规则有没有很大的制度套利空间； 2）A 股本身的注册制改革进行到何种程度。我们判断政策将审慎地有节奏地推出，以控制对A 股市场冲击。

    问题8：创新层什么公司受益？如何筛选公司？不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍然将起到决定性的作用。建议布局市值大、增长快、体量大的行业龙头。