宏观经济研究报告：央行数字货币的本质是什么？

类型：宏观经济机构：广发证券股份有限公司研究员：周君芝日期：2019-11-06

　　报告摘要：

    　　央行数字货币的本质就是电子化的现金。央行数字货币在微观使用上基本可以等同于电子化的现金，所以静态角度理解央行数字货币就是对传统M01（纸钞和硬币）的替代，将原来笨重的纸钞硬币形式替换为更便捷的电子化支付形式。

    　　但考虑到货币派生进程影响金融体系扩张过程，而数字化的信息技术能够令货币流转过程中几乎所有重要的信息均被央行记录，央行可借此提高金融调控能力。基于这一点，央行数字货币的重要性要远高于传统现金。

    　　数字货币的创设初衷就是为了绕开当前信用货币的“货币超发”现象，往往与无国界、去中心化等概念挂钩；现有主流的信用货币内核是政府信用，并采用典型的中心化记账方式。私人数字货币和信用货币两者似乎天然存在矛盾。正因如此，我们自觉或不自觉的将数字货币放置于信用货币的对立面进行理解。然而2014 年中国央行就已经着手研究将看似水火不容的“中心化”和“去中心”融合，构建得到央行数字货币（Digital Currency ElectronicPayment，DCEP）。最近关于DCEP“呼之欲出”的市场预期也较为强烈。

    　　围绕央行数字货币的三个关键问题。围绕央行数字货币的三个问题始终吸引着各界关注：

    　　一）“中心化”和“去中心化”这对货币属性，为什么要融合，怎么融合？

    　　二）目前中国电子支付便利性极高，在此情况下为什么还要推出C 端体验上与传统电子支付方式相近的DCEP？

    　　三）若未来DCEP 大范围替代传统现金，将对目前金融体系造成怎样影响？

    　　本文旨在解释第一和第二个问题——中心化的信用货币和去中心化的数字货币怎样兼容；以及DCEP 较传统现金和电子支付是否有更优秀的支付表现。至于DCEP 推广后对传统货币政策和金融体系产生怎样的影响，影响路径如何，我们将在下一篇文章中详细探讨。

    　　看似矛盾对立的信用货币和私人数字货币，差异源自什么？虽然私人数字货币和信用货币均为不具实体形态的数字化货币，然而两者仍被界定为两类不同货币，原因就在于两者成为共识货币的内核截然不同。

    　　货币“中心化”和“去中心化”的命名来源。某种程度上可以说信用货币和私人数字货币均是一串“虚无”的数字，一则没有实际价值，二则不具实物形态。持币者面对手中数字形态的货币，天然有两个疑问：一是下次交易能否将手中的数字换取差不多价值的实物资产，二是如何证明我已经将数字形态的货币交付对方手中？这就意味着，理性的市场参与主体接受一串空泛的数字作为货币，需要满足两个前提条件：一是相对稳定的币值，二是每笔交易中数字形态的货币转移均能被准确记录。根据是否需要交易双方之外的第三方记账中心记录交易过程中的货币转移，可将货币区分为中心化货币和去中心化货币。

    　　信用货币和私人数字货币的核心差异。前者是公共部门信用背书的中心化记账货币，后者是私人部门发起的去　　中心化共识货币。一个公共部门发起，一个私人部门发起；一个中心化记账，一个去中心化，一个依靠币值法定和公共部门信用维系共识机制，另一个依靠技术搭建共识机制。而两者之所以不同，核心差异不在于私人还是公共，而在于前者利用技术使自己成为共识货币，后者凭借的是公共部门信用。

    　　中心化的信用货币和去中心化的私人数字货币，两者如何兼容？去中心化的私人数字货币和强调政府信用背书的信用货币，两者一定矛盾对立且不可兼容么？如果能够兼容，兼容的目的是什么，如何各取优缺点进行兼容？

    　　因缺乏有效的货币投放机制，私人数字货币终究无法取代信用货币地位，未来方向上是以信用货币为主体框架，兼容数字货币的技术优势。信息技术在交易的匿名、可追溯方面赋予私人数字货币更为出色的品质。然而可惜的是，既有技术没有办法解决货币如何在一级市场上进行有效投放的问题。而信用货币利用“央行-银行”两级货币投放和调控机制，尽力保证实体资产和货币增长之间稳定的协同关系。这也恰恰是私人数字货币无法取代信用货币的关键所在。所以数字货币和信用货币的融合，方向上是以信用货币为主体框架，兼容数字货币的技术优势。

    　　从投放、流转、储存三个方面进行比对，信用货币和私人数字货币各有优势表现。一，货币调控效率、铸币税公平性两个方面，信用货币优于私人数字货币。二，币值稳定、货币接受程度、交易可否撤回、交易平台便利性四个方面，信用货币依然优于私人数字货币。三，货币发行成本、货币验证成本、交易匿名程度、交易可追溯程度，私人数字货币优于现金形式的信用货币。

    　　去中心化和中心化的兼容方向在于利用信息技术改造M0。技术赋予数字货币低发行成本、低货币验证成本、一定的匿名程度、较高的交易可追溯特性，这些特性刚好弥补目前现金的不足。而其他方面，私人数字货币表现均劣于信用货币。所以引入既有技术，弥补目前M0 不足，进一步提高央行对金融体系的调控能力，这是DCEP的意义所在。目前央行课题组已较为明确提出法定数字货币替代传统M0 的雏形，并且大致描绘了DCEP 的实现框架和发展方向。简单来说DCEP 就是“点对点+电子支付系统+央行信用”。

    　　兼容中心化地位和去中心化技术，DCEP 如何优化传统C 端支付？这里本文着重分析DCEP 的微观运行机制如何保证其在支付端表现优于现金和传统电子支付。

    　　兼容中心化和去中心化的DCEP 框架。根据央行课题组的描绘，未来DCEP 在管理框架上在尊重既有“央行-商行”二级银行体系，采用“电子货币”和“数字货币”二元运行模式，数字货币体系设计上采用“一币、两库、三中心”

    　　框架，发行模式上采用“按需兑换”和“扩表发行”两种。

    　　DCEP 能够重构并优化传统C 端支付的四点原因。一）“数字化”的交易记账。这将有助于央行掌控货币流转全生命周期信息，这一点是在传统电子支付体系中实现不了的。我们下篇文章将对此展开详细论述。二）“中心化”

    　　的货币属性。传统电子货币受商业机构信用背书，DCEP 体现央行信用，信用等级更高。故如何计息将深刻影响既有商业支付机构，这也是目前DCEP 被广泛关注的点。三）“可控匿名”的信息管理。基于该设计，DCEP能够较好平衡数字货币的“匿名特性”以及监管所需的信息透明要求。四）“双离线”的支付功能拓展。传统电子支付需要网络支持，线下支付意味着DCEP 应用场景比传统电子支付拓宽。且DCEP 内核是无限法偿的法币，支付条件允许情况下任何人不得拒收DCEP。基于此，DCEP 的应用范围较传统电子支付也有拓广。

    　　DCEP 在微观使用经验及金融监管两个层面均要优于传统电子货币和现金。基于C 端非金融实体部门而言，央行数字货币在账户信用、可控匿名和支付便捷性方面优于传统电子货币；而在支付便捷性以及可交易撤回性能方面优于现金。基于金融监管角度，央行数字货币在发行成本和监管透明度上表现优于现金，而在监管透明度方面亦优于传统电子货币。

    　　核心假设风险：

    　　DCEP 最终落地框架超预期；

    　　DCEP 推进的进展超预期