央行下调MLF利率点评：通胀压力下的超预期降息

11 月5 日，央行公告称，开展MLF 操作4000 亿元，与当日到期量基本持平，期限为1 年，中标利率为3.25%，较上期下降5 个基点。此次利率下调是2018 年4 月以来的首次下调，MLF 利率下调的消息公布后，股票和债券市场双双走高，上证50 指数快速上升，最高涨幅达到1.4%创年内新高，国债期货也瞬间飙升。

    此次降息幅度较小，仅5 个基点，远低于一般基准利率变化时的25 个基点，超预期之处主要在于是在当前通胀压力日趋显现的背景下进行了降息操作。需要注意的是，尽管目前CPI 涨幅更多呈现的是结构性走高（猪肉），但未来仍存在着螺旋式通胀上行的风险。我们认为，此次MLF 利率下调是响应此前国务院常务会议精神，有助于降低企业融资成本，更重要的是给出了相对宽松的信号，有助于股市稳定预期提振信心。

    当前宏观政策环境是“物价上行压力加大+降低企业融资成本要求”，从数据来看，近期物价涨幅有所扩大，当前CPI 已经创下阶段性新高。2019 年9 月份，全国居民消费价格同比上涨3.0%，创下2013 年年底以来的新高。其中，城市上涨2.8%，农村上涨3.6%；食品价格上涨11.2%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨4.0%，服务价格上涨1.3%。1-9 月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨2.5%。

    CPI 涨幅主要是受结构性因素影响，猪肉等少数食品价格上涨推动通货膨胀持续上升。9 月同比上涨3.0%，其中食品价格涨幅要大一些，贡献超过70%，食品中猪肉的贡献又更大一点，猪肉涨幅接近70%，猪肉对CPI 的拉动是1.65 个百分点，贡献率是55%。而从核心CPI 来看，9 月只上涨1.5%，从累计来看，CPI 平均涨幅是2.5%，也是温和上涨。所以，9 月CPI 涨幅扩大主要是以猪肉为代表的少数食品价格上涨因素带来的。

    尽管目前CPI 涨幅更多呈现的是结构性走高，但未来仍存在着螺旋式通胀上行的风险。从高频数据来看，当前能繁母猪存栏同比增速仍在持续下降，在供给仍然短缺的情况下，未来猪肉的涨幅将进一步扩大，并带动食品价格持续上升。此外，从历史经验来看，猪肉价格以及食品价格的走势通常要领先于非食品价格的上涨，从价格传导链条来看，食品价格的提高将导致劳动力工资上涨，从而推升非食品领域价格的上涨；涨势从食品领域扩大至非食品领域，通货膨胀将会出现螺旋式上升

    而此次MLF 利率下调是响应此前国务院常务会议精神，有助于降低企业融资成本。2019 年利率政策改革后，最优贷款利率形成机制落地。相比于以往的存贷款基准利率加点模式，当前的贷款最优贷款利率由MLF 利率+点差构成。前者受到中央银行影响，后者受到商业银行行为影响。8 月完善LPR 形成机制以来，8 月和9 月倚靠利差压缩LPR 分别下调6BP 和5BP。此次MLF 利率下调5BP 将直接推动11 月LPR 利率继续下调。从此可见，当商业银行无意愿推动LPR下行时，中央银行会再度作为，相互协助，完成降低社会融资成本的总体任务。

    根据国信宏观固收组的观点，由于受到物价上行压力加大的限制，预计OMO 利率的下行难见；MLF 小幅下行而OMO保持稳定的不对称降息模式是当前宏观政策环境下较为理想的选择。但对于债券市场来说，考虑到债券市场收益率曲线的短期定价基准为OMO 利率，因此不宜将MLF 利率的下行作为强烈多头信号，基本面方向的指引仍然重要。预计年内债券市场依然在弱势格局中，利差曲线依然保持陡峭状态，对应10 年期国债利率依然会处于3.30%上方，10 年期金融债券利率在3.80%上方。

    对股票市场来说，我们认为，此次通胀压力下的超预期降息，有助于降低企业融资成本，稳定市场信心，降低经济失速下行的风险；此外前期造成较大不确定性的中美贸易摩擦也正朝着积极的方向发展，这将有助于减轻全球经济的下行压力，维持中国经济的相对韧性。而在经济的韧性还在、盈利的稳定性仍在、自主可控国产替代趋势未变的情况下，消费和科技龙头占优的大方向不会有变化，市场仍然会延续消费与科技龙头的主线风格，边际上建议增配一部分低估值品种。

    风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。