宏观经济研究报告：MLF利率调降背后的政策逻辑

报告摘要：

    MLF 利率出现调降超市场预期。11 月5 日，央行开展4000 亿元1 年期MLF，中标利率3.25%，较前次（3.3%）下降5bp。

    考虑到8-9 月社融数据连续改善；10 月21 日LPR 第三次报价持平；以及10 月猪肉价格上行斜率加大，市场对于MLF 利率下调预期较低。此次利率调降属于超预期。

    MLF 利率此时调降，且幅度为LPR 报价步长（变动最小单位），信号意义更大一些。政策背后主要有哪些考量？MLF 利率操作政策信号色彩较强；且5bp 是LPR 的报价步长（报价变动的最小单位），MLF 调降5bp 信号意义大于实际意义。

    第一， 稳定利率预期，避免利率上行预期过于集中影响实体企业融资。这轮利率快速上行对企业融资环境带来了一定影响，部分企业推迟或取消债券发行。央行需要稳定利率预期，避免利率上行预期过于集中影响实体融资。此外，后续如果有专项债额度提前发放，将对四季度债市以及利率中枢造成一定扰动。为了对冲这种临时性波动，央行在此时点提前释放信号亦是较好的选择。

    第二， 巩固“降成本”的任务，避免降低融资成本的成果被利率的这轮周期性上升削弱。降低企业融资成本仍是年内央行的主要任务之一。四季度若利率上行过快，则前期降低融资成本的结构性成果相当于一定意义上被这轮利率的周期性变化削弱。此次操作对巩固降低企业融资成本的成果有一定意义。

    第三， 在三季度GDP 和10 月PMI 回落幅度较快的背景下，释放货币政策仍在“稳增长”区间的信号。三季度实际GDP 增长6.0%，工业增加值等指标回落幅度较大；作为四季度开头月份的10 月PMI 数据又偏低，10 月14 日李克强总理在部分省政府主要负责人经济形势座谈会指出“要把稳增长放在更加突出位置”。央行此次小幅调降MLF 利率可释放货币政策仍在“稳增长”区间的信号。

    第四， 美联储此次降息后年内可能会暂停降息操作，目前属于不影响利差稳定性的一个较好的政策窗口。美联储10 月30 日宣布将联邦基金利率目标区间下调25 个基点到1.5%至1.75%的水平。我们估计年内再降息概率降低，12 月议息会议很可能维持利率不变。而对于国内货币政策操作来说，目前属于不影响利差稳定性的一个较好的政策窗口。

    预计LPR 利率未来或有小幅调降，OMO 利率可能会维持不变。MLF 利率是LPR 的定价基准之一，在MLF 利率小幅下行释放政策信号的背景下，预计后续LPR 利率或有小幅调降。我们倾向于OMO 利率可能会维持不变；若OMO 利率亦出现调降，则对于政策此轮操作的目标需要重新评估。

    此次政策操作对“滞涨”的逻辑将会有明显弱化，对股票和债券均形成一定程度利好。但对于股票来说，仍需继续确认的是基建修复等增长端线索；对于债券来说，大的环境仍是周期性而非趋势性。有两种关于宏观面的理解都有合理性：一是复苏，它强调的是基建、汽车、竣工等条线的修复和制造业补库存带动实际GDP 企稳和名义GDP 回升；二是滞涨，它强调的是通胀中枢抬升约束政策空间，从而导致需求不足和高通胀并存。

    从近月资产价格的表现来看，它在一部分时段反映对类滞涨的担忧（债券、股票一起调整）；一部分时段反映对复苏的预期（债券结构性调整，股票结构性修复）。方向性不是特别明确。

    此次政策主动降息对滞涨逻辑有一定弱化：

    1） 它显示央行还是关注平减指数或核心CPI 为主，以及央行理解后续CPI 通胀压力也不会失控。

    2） 它显示不止财政政策，货币政策也继续在“稳增长”区间。

    3） 它维护了企业融资环境的连续性，增加了四季度实际增长企稳的概率。

    这对于股票和债券来说都形成一定程度的利好。

    但同时还是需要提示的是，对于权益市场来说，即使政策此次下调MLF 利率，后续货币政策空间也应该小于7-9 月，政策驱动的逻辑仍较前期有弱化；未来的想象空间可能还是在于基本面的修复，比如基建的回升过程会不会连续，斜率会不会超预期；名义增长抬升会不会带来一些典型周期行业资产负债表和利润表的修复。

    对于债券市场来说，我们曾指出，周期性较趋势性来说更重要但更容易被忽视（《未来五年的十大经济趋势》）。

    目前政策操作所能带来的利率趋势性下移会有阶段性体现，悲观预期会有一定修复；但从周期性上来看，目前仍处于一个名义GDP 上移、PPI 和制造业库存即将触底的时段，对于利率的上行风险仍需保持警惕。

    核心假设风险

    宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期