休闲服务行业深度报告：从全球免税巨头的发展看中国国旅的成长

1、多方受益，免税产业大有可为。

    免税产业以运营商为中心，各个参与方均能获益。纵观全球免税72年，经营重心“由西向东”转移，韩国运营商迅速崛起。

    免税发展与经济政治等宏观要素相关，空间转移的背后是消费主体变化，中国消费的崛起促进产业向中国的下一次转移。

    2、百花齐放，全球免税龙头启示录。

    全球免税竞争格局相对集中，亚太区域免税崛起造就了本土龙头。从全球龙头的发展历程，我们发现欧美市场的免税企业多采用兼并收购方式切入新市场，实现区域和规模扩张；旅游业的繁荣和优质的本土商品能够为免税发展提供强劲动力；而在本国市场竞争格局相对稳定后，免税运营商将目光转向海外，希望通过经营区域的扩张获取新增量；全球优秀免税运营商的背后，大多数具备实力雄厚的股东支持，尤其是亚太地区的运营商。

    3、中国是否具备承接免税产业重心转移的能力？

    2010年后，中国人已经成为全球免税重要客源。出境游繁荣，出国人次频次不断增加，为免税业的发展提供土壤。居民消费能力提升，免税品的价差优势激发购买意愿。中国政府有发展免税业的诉求，希望通过发展国内免税产业引导消费回流。免税业政策属性极强，且中国通过免税牌照控制运营商进入市场。在政府支持下中国本土免税运营商快速腾飞。

    4、如何看待中国国旅（601888.SH）的成长性？

    中国国旅已经确立并稳固了国内免税龙头地位，竞争优势将从牌照垄断逐步向规模优势显著、经营管理高效等多重因素转变。结合全球龙头的复盘和对国内市场的分析，我们认为中国国旅未来成长性可从四个维度分析：①销售规模和毛利率仍有提升空间，规模效应将持续积累；②发展旅游零售业务，打造“有税+免税”多业态布局，实现销售渠道多样化；③提升供应链管理效率，增强物流体系建设和商品品类管理能力；④战略定位清晰，股东实力雄厚，管理层经验丰富。

    投资策略：中国已经具备承接免税重心转移的能力，看好中国人的消费能力和消费回流。从牌照垄断转向规模优势和高效管理，龙头仍有成长空间，建议关注中国国旅（601888.SH）催化剂：静候市内免税政策的落地，打造低成本销售渠道，增强多样性扩大覆盖面

    风险提示：免税专营政策变化风险；市内免税政策的推进低于预期；免税行业国际竞争加剧的风险；旅游市场不景气和国际关系紧张的风险；汇率及系统性风险；兼并收购整合和战略项目投资不达预期的风险