对精装修和竣工的思考：“预收”的诱惑 “应付”的能力

本报告导读：

    有息负债严格控制之后，期房预售制度带动的预收账款、房企对产业链的应付账款将成为房企最重要的融资手段，精装修房和竣工将反应企业的融资行为。

    摘要：

    有息负债将趋势性减少，地产企业开始追求无息负债。在此前的报告中，我们分析了有息负债减少的背景，也即房企去杠杆趋势，同时，政策上也通过有息负债渠道的借新还旧，控制有息负债的借款规模。最受影响的是前融渠道，并逐步进行扩散到其他有息负债渠道。

    期房销售的预收、叠加精装修的提前回笼，将成为开发商最重要融资手段。1）当有息负债可以大幅度扩张时期，精装修比例并不是很高，主要是因为精装修对房价有“看起来”更贵的假象，同时，由于产业链整合和流程控制并不完善，使得精装修反而会带来购房者的不满，例如设计不合理、质量较差等等；2）当限价并不严格、且可以使用阴阳合同的时候，精装修被用来当做加价的手段。从2017 年以来，逐步控制的限价政策、和打击阴阳合同，使得精装修变得不能提供额外盈利，导致精装修提升速度在放缓；3）2019 年以来，随着政治局会议上表态对有息负债进行严控，精装修作为提前2-3 年收回相关款项的手段，变为了一项无息融资，且期限很长。

    产业链整合，也变为了一项融资，“应付”项规模也将变大。1）尽管以精装修为代表的产业链整合，将成为开发商的融资工具，但我们并不认为所有开发商都具备这个能力，相反，只有少部分企业具备，叠加建筑环节的产业链整合，能达到全产业链整合能力的开发商属于少数。例如，龙头房企的竣工数据更能够代表通过精装修的未来。2）应付项的议价能力，将随着企业变大逐步增强，由于根据节点付费的背景，竣工其实是还钱的节点之一，因此，施工竣工节奏在单项目层面存在放慢的必要性；3）竣工面积达到的历史性高点，一方面可以使得未来3 年的竣工处于整体性的上行阶段，同时，这个上行阶段过后、未竣工项目仍将保持高位。

    稳定性溢价将成为经济下行期+全球资产配置的估值核心，核心房企的业绩增长+稳定性溢价，板块迎来戴维斯双击。我们看涨40%，其中，20%来自于业绩增长、20%来自于估值提升。对于业绩提升，主要源于楼市软着陆去杠杆下的居民按揭贷款支持，使得从有息负债向无息负债切换能够给房企带来持续增长空间。对于稳定性溢价，一方面建立在行业自身的稳定性，带动估值修复，另一方面，则来自于全球降息周期下的高息资产配置（=1/PE）。我们推荐第一类企业包括：万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国，受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团，受益中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

    风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。