欧派家居(603833)：促销提振经销市占率 大宗继续成长

事件

    10 月30 日，欧派家居发布2019 年三季度报告。

    2019 年前三季度公司实现营业收入95.35 亿，同比增长16.33%；归母净利润13.78 亿元，同比增长14.83%；扣非后归母净利润12.91 亿元，同比增长12.85%。

    2019 年Q1/Q2/Q3 单季度分别实现营收22.03、33.07、40.25亿元，同比增长分别为15.57%、12.51%、20.10%；归母净利润分别为0.92、5.41、7.45 亿元，同比增长分别为25.14%、13.48%、14.65%；扣非后归母净利润0.76、5.19、6.96 亿元，同比增长分别为20.96%、14.97%、10.52%。

    我们的分析和判断

    新品类、大宗业务表现靓眼，返利促销致利润端承压面对房地产行业变革与消费渠道结构变化双重叠加的复杂局面，2019 年第三季度公司通过对经销商补贴返利，产品补贴促销等行为扩展市场，实现了单季收入增速的提升，19Q3 公司收入同比增速为20.10%，收入增速环比+7.59pct，同比+9.44pct。

    但由于经销商补贴增加，促销活动促使低毛利产品占比的提升，成都基地投产的前期投入费用增加的影响，公司Q3 扣非净利润增速略低于市场预期，利润端承压。

    分产品看，橱柜收入稳定，衣柜、卫浴、木门增长迅速。2019年前三季度橱柜实现收入44.96 亿元，同比+6.19%，毛利率38.39%（同比-1.08pct）；衣柜实现收入35.05 亿元，同比+21.27%，毛利率40.96%（同比+0.82pct）；卫浴实现收入4.40 亿元，同比+43.30%，毛利率26.00%（同比-0.27pct）；木门实现收入4.13 亿元，同比+37.37%，毛利率18.19%（同比-0.58pct）；其他收入5.42 亿元，同比+80.62%。

    全渠道建设成效显著，整装大家居、工程业务不断推进截至2019 年9 月末，公司门店总数为7084 家，较2018 年末净增加376 家，较2019 年6 月末增加66 家。其中欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂尼木门、欧派卫浴、欧铂丽分别为2321、2182、953、618、1010 家，分别较2018 年增加45、69、128、59、75 家，其中橱柜、衣柜门店数较2019 年6 月末略有减少。其中整装大家居推进效果显著，目前已有整装大家居店面251 家。

    分渠道看，大宗渠道持续发力，增长强劲，直营、经销增长平稳。2019 年前三季度公司直营店收入2.08 亿元，同比+10.52%，毛利率为68.30%（同比-1.16pct）；经销店收入74.24 亿元，同比+12.94%，毛利率为35.72%（同比-0.46pct）；大宗业务收入15.46 亿元，同比+ 50.90%，毛利率为41.77%（同比-2.22pct），大宗业务持续发力。

    毛利率略有下降，销售费用小幅提升

    盈利能力方面，2019Q1-3 公司销售毛利率为37.64%，同比下降0.24pct，公司推行的返利政策，促销活动带来产品结构的变化，低毛利产品占比的提升等因素导致毛利率下滑；销售净利率为14.45%，同比下降0.19pct，主要原因是公司毛利率下滑，费用率提升。

    期间费用方面，公司2019Q1-3 的期间费用率为20.98%，同比增长0.47pct。其中销售费用率同比下降0.48pct至9.70%；管理费用率同比增长0.03pct 至6.79%；财务费用率同比增长0.24pct 至-0.04%，主要是公司票据业务贴现所致；研发费用率同比增长0.68pct 至4.53%，主要原因是公司加大研发投入力度。

    投资建议：

    我们预计公司 2019-2020 年营业收入分别为132.92、151.65 亿元，同比分别增长15.49%、14.09%；归母净利润分别为18.80、22.02 亿元，同比分别增长19.57%、17.13%，对应 P/E 分别为24.1x、20.6x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧；原材料成本大幅上涨。